繁荣还是泡沫?
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国际资本的大量涌入在改良中国创投市场的同时,也再次点燃了中国人的创业热情
2005年12月29日，滚石移动宣布成功融资3000万美元，为刚刚过去的2005年划上了一个近乎完美的句号。
进入2006年，在ChinaBBS、奇虎、58同城等获得巨额融资的消息相继传来的同时，人们似乎又听到了久违的泡沫声。2006年3月7日，新经济泡沫论者或许又将增加一个新的论据。
这一天，千橡互动集团正式对外宣布获得以General Atlantic（GA）为首的包括DCM、Technology Crossover Ventures(TCV)、Accel Partners和联想投资等在内的国内外知名投资机构共计4800万美元的投资。
“这种感觉其实并不完全真实。”陈一舟反驳道。“企业是否获得融资以及融资多少应当以其公布的正式新闻稿为准。”此前，一些传言获得巨额融资的企业并没有按照惯例向外界派发新闻稿，更有甚者即使是采访时当面“讨要”也因为企业的“保密要求”而未能如愿。
这一次，千橡互动融资的新闻稿不但早早地就送到了人们的手中，而且获得融资后的陈一舟还表示，已经实现盈利的千橡互动登陆纳斯达克并没有明确的时间表。“因为投资人并不急于通过上市实现退出。”
纳斯达克的风向标
单纯从数字上来看，最近两年得到创业投资支持的中国企业在香港主板实现IPO的数量超过了在纳斯达克IPO的数量，但事实上经过不到10年的时间，纳斯达克已经成为国际VC投资中国的重要出口（详情请参阅本刊2005年第43期《下一站，纳斯达克》）。
这一方面是由于在香港主板实现IPO的中国企业不乏双重上市的案例，另一方面则是由于绝大多数具有标志性意义的企业都把目光盯准了纳斯达克―已经在此上市或者正准备在此地上市。
相反，由于受到2000年股市泡沫破裂的直接影响，2000年后，纳斯达克对于公司上市采用了更加严格的标准。这使得上市至少不再像以前那么容易了，相应地，这也将降低产生泡沫的可能性。
别太把市盈率当回事
考察一家公司是否具有投资价值或者股价中是否含有泡沫时，人们通常首先会想到市盈率。一个典型的例子就是百度登陆纳斯达克时出现的高达2000多倍的市盈率就使得很多人怀疑：中国互联网又将迎来泡沫时代？
具有讽刺意味的是，现在就连专职帮助人们选择投资股票的分析们也开始反省市盈率等传统方式带来的障碍。瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管张化桥最近就曾专门撰文指出，市盈率很有可能是折旧和费用计提、坏账处理、库存计算、税收优惠、母公司的“照顾”等一系列财务数字游戏的结果。事实上，这样的例子在国内外股票市场上都是不胜枚举。“短期目光和侥幸心理”甚至把安然、世通等一大批公司逼进了死胡同。
就算是从市盈率的角度衡量，中国概念股的整体表现尚在正常范围之内：超过60%的纳斯达克中国概念股的市盈率在30倍以内，华友世纪等股票的市盈率甚至不到10倍。其实只要稍加分析，就不难发现纳斯达克中国概念股市盈率的分布和该支股票是否具有相应的美国“底版”、是否符合美国人的思维逻辑和思维习惯具有高度的正相关关系。
在26支中国概念股当中，只有百度的市盈率超过了其“美国老师”、被认为是纳斯达克方向标的Google的市盈率（72.59）。如果单纯从市盈率的角度出发，是否就可以得出大多数中国概念股都比Google更具有投资价值的结论呢？答案显然是否定的。
这恰好体现了市盈率这一指标的局限性：市盈率无法准确充分地反映企业所在市场的潜力、商业模式的适应性、管理团队的创新和执行能力、市场地位等因素。而这些才是决定企业能否取得长期成功的关键。
同时，这些因素也正是创业投资家们考察、投资创业企业时通行的判断标准。或许正是基于此，张化桥认为用创业投资眼光选股票的方法避开了传统思维的几大障碍，它“逼着我们考虑一支股票潜在的上升空间以及下降空间。”
烟雾弹？
就在越来越多的证券分析时开始以创业投资的眼光选择股票的同时，作为全球创业投资尤其是美国创业投资产业的重要出口和主要利润来源，纳斯达克的指数表现和创业投资行业发展状况之间已经并且正在继续呈现出严格的正相关关系。
作为国际VC“体外循环”的最后一站，纳斯达克对于中国创业投资产业具有非常特别的意义：只有成功上市VC们才有顺利退出的机会。近年来，伴随着中国概念股群体的兴起（详情请参阅本刊2005年第43期《下一站，纳斯达克》），尤其是携程、51Job、分众传媒、百度等具有标志性意义的企业的成功上市，对于VC而言，中国市场的投资价值已经得到了初步的验证。
正是在这种情况下，2003年下半年以来，国际主流VC们陆陆续续地到中国来了。他们之中，有的人确实是由于真真切切地看到了中国的投资机会，有些人则可能是受到“中国热”的影响，还有人则是出于向自己的LP们讲一个“中国故事”的需要甚至干脆就是抱着顺道来中国试试看的心理。不管怎样，最近两年来，中国已经成了国际VC们新的聚会场所（详情请参阅本刊2006年第3期《VC 岔道口》）。
就在此时，中国市场出现投资泡沫的声音开始不时在人们的耳际响起。不过这其中颇值得玩味的一幕却是，泡沫之声最初不是来自那些已经死去或者正在死去的VC，而是来自那些已经在中国赚到钱甚至赚到大钱的VC们。
例如，DCM主管合伙人赵克仁就不断强调中国的互联网（尤其是Web2.0）、半导体、新媒体等领域，特别是中后期投资市场已经出现了过热的苗头。同时，赵克仁认为，“40亿美元对于中国创投市场已经是一个不小的数字。”赛富基金管理公司首席合伙人阎焱在不同的场合也总是表示，“中国是一个赚钱非常费劲的地方。”
另一方面，虽然受到了国家外汇管理局11号文/29号文的干扰，2005年中国企业获得的创投金额仍然超过了10亿美元。其中，仅独立后的SAIF Partners一家就完成了近3亿美元的投资，不但接近其新募集的赛富亚洲投资基金的一半，而且也创下了中国市场单一VC在12个月内的投资记录。DCM等硅谷主流VC们则不但开始在中国设立办公室，更是开始招募中国人甚至从来就没有过创投经验的人作为其主要负责中国投资业务的合伙人。
先进场并且已经赚到钱的VC们是在给后来者们释放烟雾弹？还是在提醒后来者？
创投市场的结构性缺陷VS创业者的激情
目前，像阎焱这样已经赚到真金白银的VC大多在中国拥有5年以上的投资经验，而且非常自信自己深知“在中国这一行该怎么做？”
相比之下，在美国像KPCB合伙人约翰・多尔（曾经投资Google）这样成功的VC们大多拥有十几年甚至几十年的丰富经验。约翰・多尔更多的是把阎焱的话当作一种提醒。“我们注意到要想在中国取得成功必须把决策权向了解中国国情的本地人士转移。”目前，KPCB团队中已经拥有4名具有中国背景的合伙人。约翰・多尔的同事马修・默菲更是每个月就有1个星期待在中国。
由于美国硅谷主流VC大都是专注的早期投资者，因此他们的到来能否改善我国创投市场早期投资者奇缺的局面就成了一件值得期待的事情。此前，中国创业者对VC们的评价大都是“喜欢锦上添花而不是雪中送炭。”事实上，大量资本关注的都是成长（扩张阶段）的企业。
从产业的角度考察，互联网（尤其是Web2.0）、半导体、新媒体、手机等产业周围聚集了大量的资本；相反生物医药、环保、新能源以及大量的传统产业却鲜有人问津。对于某些“聪明”的投资人而言，后者可能就意味着投资机会。例如，KPCB合伙人马修・默菲来中国考察的主要就是生物医药产业的投资机会；黄晶生则从软银亚洲转战Bain Capital从事传统产业的私有股权投资，“因为这里目前还不像IT、互联网领域竞争那么激烈。”
但是陈一舟却表示即使是在互联网行业，“和2000年相比，现在融资也还是要困难一些。”陈一舟本人曾经经历过两次泡沫的洗礼。一次是1999年的时候，“凭借一纸商业计划书和创始人毕业于斯坦福大学的良好背景，陈一舟和周云帆、杨宁等人只花了一二个月的时间就拿到了1000多万美元的投资。”另一次是，陈一舟从搜狐出来到美国创业后不久就赶上的光纤泡沫。
两次泡沫让陈一舟在投资人面前变得非常慎重。虽然手中早就拿到了几个“Term Sheet”，但陈一舟最终还是选择了以GA为首的投资机构，其中一个重要原因就在于“GA没有固定的投资回报期限的要求。”从时间上来看，已经实现盈利的千橡互动这一轮整个融资过程足足花了3～4个月的时间，几乎就是当初ChinaRen融资时间的2倍多。其中除了陈一舟的慎重外，投资者的慎重也是一个重要因素。据透露，陈一舟与美国顶级创投KPCB和Sequoia也曾有过直接或者间接的接触。
“像KPCB这样精明的投资者是不会轻易放弃自己的投资原则的。”陈一舟解释道。事实上，对于大多数VC特别是那些在2000年就已经进入创投行业的人们来说，在诱惑面前保持慎重已经成了规避投资风险所采取的一种普遍策略，而不再像2000年前那样，“连审慎调查这样的阶段也是能省就省。”
和这种审慎相对应的是，2005年虽然见证了大量热情而又不乏理智的创业群体的兴起，但是另一方面，2005年我国实际落地的创投金额却未能相应地再创新高。其中一个重要原因就在于虽然目前中国市场已经拥有了相当规模的可投资资本，但是和2000年相比，时下创业者想要拿到钱变得更难了。
“这不是一个靠讲故事就能够拿到钱的时代了，你必须拿出实实在在的业绩。”众多的投资人几乎都给出了相同的回答。
钱多了还是少了？
虽然2005年中国创业投资产业史无前例地获得了超过40亿美元的承诺资本，但是无论从绝对值来看还是相对值来看，中国创业投资产业都还处在非常初期的阶段。这一方面是由于中国市场对于投资者的价值尚未得到充分的验证；另一方面也是由于创业者队伍自身所存在的局限性造成的。
更为重要的是，受宏观政策环境的直接影响，中国的创业资本循环长期被挤压在一个非常狭窄的、并且缺乏明确合法的游戏规则的通道内，既所谓的体外循环（详情请参阅本刊2005年第43期《下一站，纳斯达克》）。
资本体外循环中过长的路径在增加国际VC们投资中国的风险的同时，也迫使投资者更加仔细地考察中国市场。一个明显的例证就是在中国通过受资企业成功上市而完成创业投资循环的机构屈指可数。同时由于得到创业投资支持的企业IPO数量非常有限，相应地产业（战略）并购市场也没能发展起来。并且在可以预见的未来，这种状况得到显著改善的可能性都不大。
这在一定程度上将降低国际VC投资中国的内在冲动。换句话说，中国对于投资者的价值尚待进一步挖掘。
在一个投资价值尚未得到充分展现的市场：钱究竟是多了还是少了？相信每个人都不难做出自己的判断。