收购基金的“狼”本性

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《狼图腾》讲了一个生态圈的故事。

草原牧民与草原狼共居草原生态链条的顶端,分别统驭着两条食物链。牧民饲养牲畜,满足生活所需,牲畜则向植被索取养料;草原狼猎食小野兽,而小野兽亦靠牧草过活。理论上讲,牧民有家犬、建筑和武器,能够保证自己统驭的生物链条不受侵犯,而草原狼管辖的区域往往在牧民力所不逮的荒原僻壤,两条食物链原应各安天命,各司其界。

但是,草原就这么大。上天安排了一个双寡头治理结构,这个结构使以牧民为首的食物链和以草原狼为首的食物链达到了一种均衡状态,而这种均衡是草原牧民能够繁衍至今的不传之秘。

图腾语出印第安语,意为以某种动物、植物或其他物体作为部族的标志。狼图腾体现了草原人对狼尊敬、憎恨,师之、剿之,与之共生共灭的复杂心态。从某种意义上讲,企业与资本之间的关系可比牧民与草原狼的关系,而市场就是企业与资本共生的草场。

资本的形式有许多种,而收购基金在气质上最近狼性,因此我们格外关注中国企业、中国企业家与收购基金的共生关系。本文的目的就是,在阐述收购基金发生的时间、地点以及方式的基础上,帮助企业和企业家完成从羡之、惧之、厌之,到近之、用之、驭之的转变。

狼之初:收购基金的物种起源

蒙牛事件,南孚事件,让中国工商界提起收购基金便如在喉之鲠。其实,这里有两个误解。

首先,收购基金并非洋人专利。我们在渲染吉列假手大摩吃掉南孚的同时,不应忘了黑石集团（BlackstoneGroup）襄助海尔争购美泰克一案,更不应无视土生土长的弘毅投资收购苏玻集团一案:苏玻集团是中国最优秀的平板玻璃厂商之一,而按照弘毅投资已经设计好的变现通道,未来的接盘者将是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企业――英国皮尔金顿(Pilkington)。因此,收购基金本身并无国界之分,亦不应有民族性,更不会服务于某个国家或地区的战略利益。收购基金的天性是逐利。

其实,收购基金发育的时间、地点以及猎食目标和套现方式的选择,有其深刻的社会经济背景。到20世纪60年代,以美国为首的国际资本市场已经高度细分化,公开募集的股票市场为那些成熟至少度过初创期的企业提供了便利的资本配置功能,华尔街从事证券承销业务的投资银行成为经济资源配置食物链的王者。但是,有两件事改变了传统权力格局。

一是美国创新型经济体系的崛起。以微电子和互联网为标志的新技术和新通信方式的快速发展,大大降低了大部分行业的规模经济和组织壁垒,甚至改写了许多行业的传统边界。这就为创新型的小企业生存提供了巨大机会,而传统资本市场功能无法满足这些企业的资源配置需求;二是随着股票市场规模的壮大,因各种原因出现了大量经营不善或价值被低估的公众公司,而传统的投行业务在“出清”市场方面显得软弱无力。这时候,以高风险债券和杠杆收购为标志的创新性金融工具填补了传统资本市场功能的权力真空,公司接管（takeover）市场于焉发生。

创新企业的融资需求和公司控制权市场的形成,分别催生了风险投资和收购基金业务,两者构成了叱咤国际资本市场的私募投资基金的主体。到现在,私募投资基金已经取代华尔街投资银行,被认为居于美国商业食物链的最上游。那么,收购基金的真面目究竟如何？

收购基金源起于20世纪70年代末,由贝恩斯登（BearStearns）投资银行家JeromeKohlberg,哥伦比亚商学院MBA毕业生HenryKravis和加州大学Hasting法学院法律博士GeorgeRoberts成立的KKR集团所首创。经过30多年的发展,收购基金已经成为美国新的资本之王。

杠杆收购行业的旗舰公司KKR集团早在创始之初的1985年,其杠杆收购的购买力即已超过巴基斯坦的国民生产总值。后起之秀凯雷集团（CarlyleGroup）和黑石集团（BlackstoneGroup）更有后来居上之势,两家公司共控制着800亿美元的自有资金,如以十倍于自有资金的借贷能力计,其购买力可高达8000亿美元。凯雷集团旗下的30多个公司共雇用30多万雇员,年销售额500多亿美元,完全可以跻身美国财富20强公司之列。顶尖的基金公司聚集了美国金融精英中的精英:被誉为美国最佳CEO的通用电器公司前总裁杰克・韦尔奇,退任后马上被Clayton.Dublier&Rice集团揽为高级董事,黑石集团雇用了美国前财长鲍尔・奥尼尔,凯雷集团的工资单上则更是名人云集,包括著名的美国前任证监会主席亚瑟・莱维、英国前首相约翰・梅杰和美国前总统老乔治・布什。

狼之道:收购基金的猎食规则

收购基金作为成熟资本市场体系中不可或缺的一环,在企业融资、投资以及改进治理结构方面扮演着重要角色。另一方面,收购基金因融资成本和管理成本高昂,必然要求非常高的回报率,而高回报率要求往往转化为对目标企业的控制权的诉求,这也正是企业和企业家对收购基金既羡且惧的根源。

站在企业和企业家的立场上看问题,既然承认收购基金存在的客观必然,那么,寻求与收购基金的共生之道就是题中之议了。要想与狼共舞,必须研习狼的猎食规则。

概而论之,收购基金的灵魂就是通过目标公司的控制权交易获利。但是,收购基金在不同时间、不同地点的猎食方式大相径庭。我们用一个二维表大致将收购基金的猎食方式分为四类。(表1)

收购基金在猎食方式的选择上,往往要考虑所在地区的经济成长潜力、资本市场发育程度以及目标企业所处的生命周期。

追击型:猎食新兴市场的初创企业,这一点有点像风险投资基金。不同的是,风险投资一般通过大范围组合降低系统风险,不对单个投资对象输入管理、技术乃至产业配套资源;而追击型收购基金除了获得猎食对象的控制权外,往往能够弥补目标企业的资源和能力的短板。

便乘型:指“搭便车”式的猎食方式。在成熟的资本市场体系中,成熟企业的公募上市非常便捷,只要自己发行的股票物有所值,达到要求的认购倍数即可。因此,收购基金很难在这个市场中找到成熟的非上市猎物。而在新兴市场中,融资渠道单一和过程繁复赐予了收购基金良机。毕竟,跨市场的资本运作正是收购基金的基本功。此外,不同市场在企业估值方面的差异,也会为收购基金赢得更大的盈利空间。

游击型:一般来讲,收购基金和风险投资基金的资源背景和盈利模式不尽相同,各自的地盘泾渭分明。但是,在成熟市场中,股权私募基金的盈利能力日发为投资银行等其他金融资本所妒,新进入者大有蜂拥而至的势头。因此,收购基金偶尔也会投资一些处于初创期的企业,但决不会提供种子资金。

狙击型:这是收购基金的发家业务。因为各种原因,成熟市场中存在大量价值被低估的企业。收购基金通过重新整合这些企业的业务结构、管理结构和治理结构,扮演着价值发现者的角色。狙击型猎食的重要前提是,经理人市场高度发育,产业资本高度发育,而这是新兴市场不具备的。

不同的狩猎方式在目标企业估值、控制权实现方式、价值实现方式以及套现方式上均有不同的表现。(表2)

事实上,收购基金的猎食方式未必如表2中所列示的那样严格。在猎食方式的四类因素中,目标估值是收购基金的获利标尺:从对收购目标估值,到套现估值,这个过程是收购基金运作的最核心部分。因此,有必要对目标估值进行展开。

企业估值通常有三类方法:类比法、重置法和贴现法。

类比法通常应用于目标企业业务规模太小而无法应用贴现法评价的情形,同样的道理,新技术公司主要以软资产博取未来,也很难应用重置法。因此,收购基金一般用类比法评价位于初创阶段的目标企业。

同为类比法,地区不同,在应用上也有差别。例如,在成熟市场中,企业的发育层次非常多样,盛衰往复的历史也久远,这样一来,收购基金在判断初创企业的业务趋势上拥有比较充分的信息,因此往往倾向于业务类比法;而在新兴市场中,企业发展历程短暂,同时因为地理、行政以及经济制度上的区隔,很难在业务层面对初创企业进行跨国类比,这样一来,市场（总体增速、份额以及结构）类比法就是变通之道了。

重置法一般应用于传统企业在成熟后期的估价。这类企业现有业务的增长潜力已经充分释放,价值的增长须靠跨地区、跨行业的资产和业务重新整合来实现。

一般来讲,收购基金猎食成熟企业的目的是套利。既然是套利,持有期不会太长。确实,从笔者接触到的这些案例看,即便亏本转手,收购基金持有成熟期企业的时间也不会超过2年。持有时间短暂意味着,收购基金必须尽量做大控制权交易的价格差,才能抵补短期持有的风险并盈利。

当然,地区性的估值理念差异也为收购基金跨境套利提供了机会。但是,与持有其特点相比,地区估值理念差异并不能构成一个长久的决定因素。

贴现法通常用在成熟企业或成熟行业中的估价。收购基金乃至绝大部分投资银行在做企业估价时,都会把贴现价值列为最重要的谈判数据之一。但是,贴现法应用的规范化,参数值域选择的规范化程度,都远远比不上类比法和重置法。

既然如此,贴现法为什么还能广为流传呢？实际上,应用贴现法并非为了找到关于目标企业的“不二价”。实际上,企业价值判断本身就与交易的方式、对象有关,因此理论界和商务界对是否存在“不二价”就存疑;贴现法的灵魂是通过挖掘企业经营的可获得信息,把握决定企业价值的关键驱动因素。

收购基金应用贴现法评价成熟企业的实质目的即在此。透过贴现估价过程,收购基金要获得一个目标企业价值的变化的监控系。在贴现法规定关键驱动因素变化时,收购基金要及时调整策略和预期。这就部分解释了蒙牛销售额增长与控制权转移方向之间的关系。

作者供职于集美大学财经学院