黑石收购泰升集团另解地产股套利新途径

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黑石出手了。

中国房企2013年销售额连传捷报，千亿房企俱乐部更是扩容至7家。但与一片火热的销售额相比，二级市场上的地产股却遍地哀鸿。

在此背景下重新分析2013年8月黑石对香港泰升集团（00687.HK）的全面要约收购，实在意味深长。

根据合约，黑石以每股2.86港元向泰升集团全面要约收购，以后者总股本8.75亿股计算，黑石此次总代价达到25亿港元。要约收购全面完成后，黑石将泰升集团私有化，从此退出H股市场。

泰升集团的真正吸引力

根据泰升集团2013年半年报，其非流动资产17亿港元，流动资产37亿港元。其中在非流动资产里占比最大的是投资物业和发展中的物业，两项分别为4.97亿港元和6.77亿港元。流动资产里主要是现金资产为11.5亿港元，其次是应收贸易款和发展中的物业，各为8.68亿港元和5.55亿港元。

泰升集团的净负债率为零，有息负债与权益比仅为32%。反观A股上市房企，这两项指标都比较高，如万科A（000002.SZ）的相关数据分别为39.9%和79%，招商地产（000024.SZ）为19.8%和86%，保利地产（600048.SH）为103%和160%，金地集团（600383.SH）为57%和116%。因此，泰升集团超低的杠杆率成为吸引黑石收购的主要因素。

再来看泰升集团的主要业务构成。以2012年年报为例，公司总营业收入为37.6亿港元，归属母公司净利润3.48亿港元。其中主要由地基打桩和房地产业务构成，地基打桩业务营业收入为28.9亿港元，同比增长31%，净利润仅为8000万港元，同比下降66%，利润率仅为2.76%，主要原因是竞争激烈和成本上升。房地产业务主要在内地三个城市，分别是上海、天津和沈阳。其中，上海住宅项目泰欣嘉园营业收入为2.24亿港元，同比增长262%，营业利润为1.4亿港元；天津住宅项目泰悦豪庭营业收入5.35亿港元、营业利润为1.99亿港元；沈阳项目目前仍处于地基阶段，未实现收入。

可以看出泰升集团房地产业务为利润贡献最大，占比高达97%。另外，泰升集团也有少数投资物业，如位于上海长宁区古北新区的华园大厦和长宁区虹桥路的爱都公寓。两者营业收入为2500万港元，公允价值增加3100万港元。

除了上述业务外，泰升集团还有其他建筑相关业务如机电工程和机械租赁及贸易业务，多为亏损或盈利不多。

在黑石进行全面要约收购之前，泰升集团进行了一番关联收购和出售，剥离盈利性不强的业务，更加集中于核心盈利业务。

这也是黑石进行全面要约收购的先决条件之一，可见黑石之所以出价25亿港元，乃是看重其房地产业务。

地产项目价值几何

黑石的出价是否物有所值？这主要是看泰升集团旗下的三处房地产项目的实际盈利能力和上海两个投资物业的公允价值。

笔者为这五个项目进行简单估值。首先看位于上海普陀区光复西路的泰欣嘉园，该项目占地面积大约64亩，总建筑面积约15万平方米，容积率3.5，目前均价约每平米62000元，处于尾盘销售阶段，属于该区域的高端住宅。该项目2008年11月开盘，以历史均价每平米45000元计算，预计最后清盘后开发商总计回笼销售款将达67.5亿元，由于泰欣嘉园早在2003年就取得该地块，因此毛利率高达62.5%。以税后净利润率保守估计25%计算，预计该项目最后可获得税后净利润大约为16.8亿元。

再看位于天津河西区台儿庄路的泰悦豪庭，该项目占地面积22.5亩，总建筑面积为79385平米，容积率高达5，2010年12月开盘，目前售价每平米30000元，历史均价也在26000元左右，目前已经销售近半。估计该项目总销售额大约为20.6亿元左右，由于该项目取得土地也比较早，2004年3月取得土地证，总代价1.58亿元，约合楼面价每平米2118元。根据有关信息，该项目每平米建筑成本为11632元（含精装修成本），因此该项目毛利率约为47%，税后净利润率也大约在23%左右，税后净利润约为4.7亿元。

最后看位于沈阳市皇姑区黄河南大街的项目，总建筑面积165000平米，占地面积62亩，根据公告，预计该项目将于2015年3月底前实现预售。笔者获悉，该项目土地于2007年7月以总价3.07亿元获得，楼面价为每平米1865元，而目前沈阳该区域房价平均售价大约在每平米7000元至9000元不等。以均价每平米8000元计算，该项目预计全部实现销售将获得逾13亿元的营业收入，以每平米5365元的成本计算（土地成本1865元加上建安成本3500元），该项目毛利率大约为33%左右，税后净利润大约在15%，则该项目税后净利润约为1.95亿元。

三个项目合计税后净利润为23亿元。由于上海泰欣嘉园项目目前只剩下总进度的10%，因此黑石收购后，泰欣嘉园估计确认税后净利润约为1.68亿元。天津泰悦豪庭目前已经销售近半，而且已经全部为现房，因此收购后，未来将确认2.5亿元。而沈阳项目预计2015年实现预售，黑石将取得未来全部收益。

另外，泰升集团在上海还有两处投资物业，华园大厦和爱都公寓，均为上世纪90年代后期的8层住宅楼。泰升集团并未详细披露其情况，据笔者了解，目前华园大厦正处于内部装修阶段，而爱都公寓已经满租。华园大厦总建筑面积约9000平米，爱都公寓约15600平米，如果按照每平米售价30000元计算，两处物业市值大约为7.4亿元。笔者无从得知当时泰升集团投资时的成本数据，但是由于两处物业均竣工于上世纪90年代，可以想见当时取得的成本非常低。

总之，黑石全面收购泰升集团后，三处房地产和出售两处投资物业合计将取得投资收益约为13亿元。黑石以20亿元人民币的投资成本，未来将获得13亿元的收益。而且目前两个项目都处于在售状态，资金回笼快。黑石成交了一笔非常划算的买卖。

黑石的时点选择

黑石之所以能如此低廉的价格达成全面要约收购，在于泰升集团股价长期低迷，自2010年1月起，一直低于每股净资产。过去4年，股价一直在1.5港元上下波动，但是自2013年5月以来突然拉升，截至目前，泰升集团股价报收3港元上下。这显然是受到黑石将全面要约收购的消息刺激。

截至2013年9月30日，泰升的股东应占每股净资产2.77港元，黑石的出价（每股2.86港元）仅溢价3.24%，但比最后评估值（每股3.15港元）折让9%。评估价值并没有起到作用，关键是泰升集团股价长期处于净资产下方。

泰升集团股价长期萎靡不振，和其作为主要利润点的房地产业务的盈利模式有很大关系。从以上分析可见，其在内地的三处房地产项目取得的土地都较早，上海的泰欣嘉园是2003年，天津的泰悦豪庭则是2004年，沈阳项目为2007年，而泰欣嘉园大约于2008年才开盘销售，时隔5年之久，泰悦豪庭则于2010年开盘销售，时隔6年之久，沈阳项目预计到2015年才开始销售，时隔8年之久。

可以看出，泰升集团的房地产业务主要靠土地增值和房价上涨获得利润，而并非像内地房企如万科、保利地产等主要依靠快速存货周转来取得利润。从房地产行业转入下半场后，房企单凭这种模式盈利已经难以为继，因此，这也成为市场并不看好的主要原因之一。

而且，泰升集团自2007年从沈阳拍得土地之后，再也没有后续拿地。因此其流动资产中的发展中的物业仅有1.87亿港元，但是公司却保留大量现金，截至2013年9月30日，其货币资金超过15亿港元。市场可能认为企业后续发展将难以保持现有业绩，这也是股价低迷的原因之一。

这却能见出作为房地产投机商的黑石的精明之处。目前内地不论是商业地产和一线城市住宅价格都居高不下，导致泡沫化比较严重。不论A股抑或H股的房地产股价，一直处于低迷状态，多家公司的股价破净或逼近净资产。

黑石恰好可以以不多的资金从萎靡的股市中购买足够筹码，再从现实的房地产泡沫中高价套现。泰升集团就是黑石此番套利操作的典型案例，泰升集团股本小，仅8.7亿股，资产规模小，仅5处房产项目，易于变现。而且作为要约收购的前提，黑石提出剥离泰升集团并不盈利的其他业务，如此一来，为将来黑石套现全部资产铺平道路。笔者猜想，黑石可能在套现完全部地产项目后，或将清算泰升集团。

目前内地一些上市公司管理层并不重视股价，以为自己只有提升企业业绩的责任，股价不是自己考虑的范畴，但是从黑石全面要约收购泰升集团的案例中可以看出，如果股价长期低迷，可能成为别人的盘中餐。

黑石们可能再度出手。