国际期货市场结算担保金制度的比较研究
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摘要：结算担保金制度是期货市场风险管理的重要制度，结算担保金一般由基础担保金和变动担保金构成。国际期货市场中担保金算法主要有简单法、压力测试法和风险价值法三种。我国期货市场目前仅有
结算担保金是期货市场风险管理的第二道防线，这一制度设立的初衷是实现会员间的风险分担，激励会员参与风险管理，并可以在结算会员违约时使用。芝加哥商业交易所(cme)的保证存款(security deposits)、伦敦清算所(lch.clear－net)的违约基金(default fund)，香港交易所的违约交割基金(reserve fund)及我国 台湾 期货交易所的交割结算基金，尽管名称各不相同，但均是结算担保金的具体实现形式。结算担保金制度在近些年来 发展 较快，也引起了一些专家和学者的广泛关注和研究。刘德明、高曦慧等(2001)对结算担保金在期货市场风险管理中的作用作了详细的分析和阐述；张昌邦、柳汉宗、张惟晴(2002)比较了国际资本市场跨市场结算的现状，并探索了跨市场结算下交割结算基金的收取和使用规则；科索·瑞普提(kirsi ripatti，2004) 总结 了目前欧洲各期货交易所或结算机构应用结算担保金的现状；陈威光、郭维欲(2004)以我国台湾期货交易所各上市合约为研究对象，在建立期货市场持仓量预测模型的基础上实证研究了结算担保金；菲利普·鲁索(filippo russo，2004)则从结算会员与交易所或结算机构间的信息不对称角度人手，指出结算担保金可以减少结算会员逆选择行为发生的概率。国际期货市场中简单法、压力测试法和风险价值法的担保金算法并存，且对同一个市场，使用这三种 计算 方法得出的结论差之甚远。我国期货市场目前仅有
二、我国期货市场结算担保金制度的实证研究
成立于2006年9月的中金所是我国第一家引入结算担保金制度的期货交易所。由于在本文的写作阶段，股指期货合约仍处于仿真交易阶段，因此利用简易法、压力测试法和风险价值法对沪深300期货结算担保金的分析是基于2007年第四季度(10月8日至12月28日)的仿真交易数据。
(一)结算担保金的简易法。假定中金所需要在2007年12月28日收盘后基于简易法预测2008年第1季度的结算担保金总额，中金所2007年第四季度沪深300日均交易保证金为4141818万元，根据中金所现行规则，结算担保金总额是交易保证金总额的8％，即为33.1亿元。
(二)结算担保金的风险价值法。风险价值的结算担保金算法主要涉及未来持仓金额和期货合约风险价值估算两部分：第一，未来持仓金额的估计。 台湾 期货交易所于2004年建立了期货市场持仓量的线性回归模型，其中，期货合约总持仓量的 自然 对数为因变量，时间趋势变量、非交易时段与交易时段的期货价格波动率和股价指数波动率、定价误差幅度及持仓量与总成交量自然对数的滞后期为自变量。由于中金所的仿真交易时间有限，数据量有限，无法通过模型来预估指数期货合约的每日持仓金额，本文基于谨慎性原则选取2007年第四季度最大持仓数据作为未来持仓金额的估计。第二，期货合约风险价值方法的选择。风险价值可供选择的 计算 方法很多，笔者在2007年基于方差——协方差和蒙特卡罗模拟的风险价值方法实证研究了上海期货交易所金属铜和大连商品交易所黄大豆1号的动态保证金，经检验，波动率模型假设为egarch，收益分布假设为t分布的风险计量模型可以准确的定量我国期货市场的风险状况。为此，本文采用egarch－t模型计算期货合约的风险价值，结算担保金需涵盖未来5天价格波动，25％持仓违约的情况，置信度为99％。假定中金所需要在2007年12月28日收盘后基于风险价值法预测2008年第1季度的结算担保金总额，预估的持仓金额是20604214万元，根据egarch—t模型计算而得一个交易日的风险价值是1032147万元，五个交易日的净风险价值为2095666万元，则结算担保金总额是五个交易日的净风险价值的25％，即52.4亿元。
(三)结算担保金的压力测试法。香港的结算担保金总额能够覆盖市场连续20％的涨跌幅及25％的持仓发生违约情况下的风险。考虑到中金所现行的10％涨跌幅、6％熔断的价格限制制度，本文考虑让结算担保金可以覆盖16％的单边涨幅或跌幅，违约率仍假设为25％。假定中金所需要在2007年12月28日收盘后基于压力测试法预测2008年第1季度的结算担保金总额，预估的持仓金额是20604214万元，则：担保金总额=(预期持仓总金额×0.16一期货保证金)×25％=77.1亿元。
三、结论与建议
期货结算担保金制度在我国期货市场刚刚建立，与国外期货市场相比存在着较大的完善空间。本文通过比较国内外结算担保金制度的相关规则，并以简易法、压力测试法和风险价值法实证研究了沪深300市场结算担保金总额，得出的结论如下：第一，简易法作为计算方法本身，相对于压力测试和风险价值方法缺乏严谨性，中金所现行的8％比例过于主观，缺乏理论及实证的支持。简易法计算而得的担保金实证结果也低于压力测试法和风险价值法的计算结果，这可能无法满足一个新生市场控制风险的需求。我国期货市场的结算担保金制度应以风险价值方法为基础建立。利用风险价值方法，交易所可以根据市场行情的变动，随时监控当前的结算担保金总额的适足性。第二，我国期货市场的结算担保金制度应以月为周期重估担保金总额，缩短结算担保金调整的周期有助于交易所更好的评估市场风险，特别是在制度建立和运行的初期，更应该提高估算的频率，测试和检验风险价值的相关参数。