美国利率政策操作体系的变化

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇美国利率政策操作体系的变化范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

目前全球对美联储利率政策正常化的关注更多聚焦在决策体系及升息时机和幅度上，而美联储利率政策操作体系及升息方法所面对的挑战同样大。美联储利率政策操作体系在近几年已发生了重大周期性和结构性改变，而在升息过程中，该操作体系为了应对挑战将会延续这些变化，形成特殊的过渡模式，而后形成新常态。

自危机以来的变化

危机前美联储采用单一公开市场操作模式。20世纪80年代以来各国央行普遍采取以利率为中介目标的货币政策体系，取代以货币量为中介目标的体系，相应地各国利率政策操作体系也形成了两大类模式：利率走廊模式和公开市场操作模式。

典型的利率走廊是对称走廊，由中央银行直接确定对银行的短期贷款工具（贴现、回购等）与短期存款工具（准备金等）之间的利差区间;该利差的中点则是央行基准利率目标。该模式为：央行贷款利率（上限）>基准利率目标>央行存款利率（下限）。采用该模式的央行同时采取公开市场操作作为辅助手段，将市场利率维持在目标水平。

该模式与公开市场操作相比具有以下特征：利率由央行确定，不存在目标利率与有效利率之分，因而它更依赖央行改变利率的公告效应，而非市场操作;它不受央行资产负债表和准备金余额规模制约，是更纯粹的价格型货币政策;操作更容易，成本更低，利率波动幅度也更小;更有助于提高利率政策的精确性、透明度和可预期性，更易指导市场形成稳定预期。

利率走廊有两种非对称模式，即上限模式和下限模式。两种模式分别将中央银行的贷款利率、存款利率作为利率目标。但是这种非对称模式只有在金融危机等特殊市场环境下才会被某些央行采用。

利率走廊模式已在实践中显示出优越性，目前已成主流模式。有些原来采用公开市场的央行，例如加拿大央行已完成了向走廊模式转移。加拿大、英国、欧元区、澳大利亚、新西兰等国央行是该模式的主要代表。

公开市场操作为主的模式，美国是主要代表，其特征是美联储制定联邦基金（准备金中用于隔夜拆借交易的部分）利率目标，然后通过在公开市场买卖政府债券来调节准备金供求量，将联邦基金交易的有效（市场）利率维持在目标水平。由于该模式中准备金利率通常为0，所以也称0准备金利率模式。由于公开市场操作离不开对基础货币量的调节，所以它带有浓重的货币数量色彩而非典型的价格型模式。

美联储在危机前曾游刃有余地成功运用该模式，将联邦基金有效利率维持在目标水平，主要因为美联储具有以下条件：一是相对稀缺的准备金（包括法定及超额）余额，维持了联邦基金市场活跃和联邦基金有效利率对该市场供求变化的敏感性。二是在准备金规模既定的条件下，美联储对准备金供求关系具有很强的调节能力，足以通过与银行买卖政府债券来释放或回收银行流动性，控制准备金余额及供求关系。而这又得益于美国拥有全球最安全、最具流动性和最大的政府债券市场。

危机以来美联储利率操作体系的变化及效果。为了应对危机，美联储从2008年10月开始对准备金付息，导致银行将大量资产配置到联储超额准备金，公开市场操作条件中的准备金相对稀缺不复存在。于是美联储尝试理顺联邦基金、贴现、准备金三种利率间的关系，并采用对称利率走廊模式取代单一公开市场操作。美联储最初的设计是采用1.25%的贴现利率作为走廊上限，采用0.75%的准备金利率作为下限，采用1%的联邦基金利率目标作为基准，处于中点，形成对称利率走廊，意在将无风险的超额准备金利率作为略有风险的联邦基金有效利率的底部，以防止其过于降到目标以下。但后来的实践证明这种对称走廊模式对危机中的美国并不适用，该模式也很快就失效。

首先，美联储为了应对经济衰退，首次采取区间形式将联邦基金利率目标下调到0～0.25%。这使对称利率模式不再适用，作为下限的准备金利率难以随之下调到0～0.25%以下，美联储为了给银行增加盈利机会也期望维持相对高的准备金利率。结果0.25%的准备金利率与利率目标区间顶部相等，并已高于其中位数。这实际上否定了对称走廊模式，而成为下限模式。除美联储外，也有其他央行在危机中从对称走廊模式临时转变为下限模式。

其次，联邦基金市场萎缩，将联邦基金有效利率压得低于0.25%。美联储超额准备金大幅上升，银行流动性充足，对联邦基金市场隔夜拆借需求大幅下降，继续在该市场活跃拆借的只剩少数无资格参与准备金存款的机构。这导致联邦基金市场萎缩，季度交易量从2000亿美元缩减到600亿美元，使联邦基金有效利率在0.1%上下徘徊并有下降趋势，准备金利率从联邦基金利率下限反成为上限，实际上形成一种利率倒挂的畸形下限模式。而利率倒挂又使联邦基金市场更加萎缩。

自2008年底以来美联储在尝试利率走廊方法的同时仍采用公开市场操作，但操作频率降低。利率走廊模式在很大程度上已将利率政策制定与准备金规模分离，弱化了公开市场操作的作用。随着超额准备金大幅增长，联邦基金有效利率与准备金余额间相关性已不再显著。这提示联邦基金利率可能对公开市场操作不再敏感。实践表明，准备金利率与联邦基金利率倒挂的畸形利率下限模式一直运行良好，其标志是联邦基金有效利率处于目标区间，并且二者间标准差很小且稳定。究其因主要是利率目标一直维持在接近0未曾变动，而且充足的准备金及银行流动性也足以将有效利率压得很低。

现行利率政策操作体系的局限

现行操作体系无法适应升息过程。在长期宽松货币政策实施之后，美联储在升息之际将面对以下状态：

一是现有的畸形利率下限模式难以为续。升息之际美联储准备金将达3万亿美元，为危机前的120倍，也远高于以往任何升息周期;并且美联储打算提升准备金利率和维持较高的准备金水平，而非退回危机前状态;相应地美联储也打算主要采取持有到期方式缩减4万亿政府债券资产。银行充足的流动性可能使联邦基金利率与准备金利率倒挂更严重，准备金利率更无法作为短期利率下限，提升该利率对助推升息的效果。

二是公开市场操作也很难重新作为主流模式。危机以来联邦基金市场萎缩，其季度交易量与准备金余额的比值从危机前的200%在2013年底降到2.4%，并且市场主要参与者也不再是银行而是非银行机构，这种状态很可能在升息过程中延续。这意味着联邦基金利率已不再具有代表性，对市场影响缩小，也不再适合作为基准利率，因而无法独自承担利率政策工具和中间目标功能。

在这种状态下采用现有操作模式或回归传统模式，都可能使联邦基金有效利率升幅与美联储目标的缺口扩大，妨碍货币政策效果。

现行操作体系仍无法有效控制短期批发资金市场利率。危机前美联储利率政策只能控制银行利率，无法干预货币市场利率及抵押品价格。当货币市场挤兑引发危机时，也曾殃及美联储利率政策实施，导致联邦基金有效利率与利率目标大幅偏离，失去了对银行短期利率的控制效果。直到2008年美联储对非银行机构提供流动性支持和担保之后才平息了货币市场基金挤兑和联邦基金利率波动，恢复了政策效果。目前这些特殊手段已停止使用，而针对货币市场的常规政策工具尚未建立，挤兑风险依然存在。所以即使美联储在升息中能够有效控制银行间短期利率，一旦货币市场动荡仍可能干扰政策效果。

美联储缺少针对短期批发资金市场及非银行机构的宏观审慎监管手段。危机后银行业减少了对短期批发资金的依赖，但许多非银行机构仍有赖该市场作为主要融资渠道，商业票据、回购协议、可转让定期存单市场规模巨大，并且持续发展，例如证券经纪商继续依赖三方回购作为建仓的资金来源。而该市场投资者则涵盖了相当广泛的现金充足机构，其中货币市场基金占了一半以上。美联储虽已初步建立针对银行和信贷市场的宏观审慎手段，但仍缺少针对非银行金融机构和货币市场的工具。虽然证交会SEC等监管机构可采取措施限制个别机构承担过高风险，但在市场压力出现时，仍缺少宏观审慎机制从市场整体协调各机构有序退出，该市场结构脆弱性依然如故。

相应地，美联储利率政策操作体系除了控制银行间利率及货币市场利率外，还需协助维持货币市场稳定性，并在该市场动荡发生时有效应对。（作者单位：中国银行纽约分行）