的“泰坦之战”
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经济衰退的最坏阶段可能仍未到来,但金融市场已快速大幅下跌,货币和财政刺激政策有望限制欧美经济衰退的深度,甚至可能在2009下半年带来经济增长的温和复苏
当我们回顾环球股市的过往表现,原来很多历史阶段都可以找到一部相应的电影,代表那个时期的涨跌走势、投资气氛和市场主题。最为贴切的莫过于上世纪30年代的经济大萧条,就可以用《泰德与大萧条》(Red Ted and the Great Depression)来代表。其他可以拿来形容不同时期美股表现的片名还有,1950年-1966年美股“极度狂热”(Fever Pitch),1982年-2000年“黄金岁月”(The Best of Times),以及科网潮爆破之后“冰河世纪”(Ice Age)等。
2008年和2009年也能找到合适的电影来加以形容。遭受金融海啸沉重打击的2008年,无疑应该是“危险年代”(The Year of Living Dangerously)。和电影中那些在动乱和战争中苦苦挣扎的主人公一样,2008年也让环球投资者品尝到痛苦的滋味。至于刚刚拉开序幕的2009年,则会是一场“泰坦之战”(Clash of the Titans),我们有理由期待,今年的环球股市会像影片中斩妖除魔的希腊英雄一样,取得最终的胜利。
2008年:危险年代
继2007年的若干前期冲击之后,金融系统的根基在2008年遭遇彻底动摇。随着雷曼兄弟破产,资产减记潮不断升级,市场对银行以及其他金融机构信用价值的信心也迅速蒸发。随着投资者疯狂抛售风险资产套现,资产价格暴跌至多年未见的大甩卖水平。负债率较高企业的净资产迅速遭到侵蚀,而一些著名的金融机构更是首当其冲。
在这场对几乎所有资产类别都大肆蹂躏的环球灾难中,资产价格出现了自上世纪30年代“大萧条”以来的最大跌幅,政府债券、现金和黄金成为硕果仅存的藏身之处。成熟市场股票全年暴跌40%,新兴市场股票更大挫54%,高收益债券下跌26%,而商品价格的跌幅也达到20%(农产品)至50%-60%(石油和基础金属)不等。
环球经济增长的放缓趋势,其实早在去年9月金融市场浴血奋战之前就已经开始。从那时起,环球经济活动的各项指标全面下跌,欧美零售销售回落、新兴市场出口衰退、营商信心降低、工业生产缩减、就业增长以及航运需求也都日益疲软。这场金融大风暴就此愈演愈烈,直至各国政府及央行出手积极干预,为储蓄提供担保,向银行大规模注资,帮助信贷市场改善流动性,并且承诺推出大型的财政刺激措施,风暴才稍有平缓之势。然而,尽管股市在去年底出现反弹,这或许只是熊市中的短暂上涨,金融风暴可能仍未结束。
历史总是不断重复自己。大约30年以前,美国通货膨胀高企,经济形势艰难,百姓生活窘困,彼时刚刚当选的里根总统在就职演讲中说:“在当前的这场危机中,政府并非解决问题的方案,政府本身就是问题所在。”现在的情况与当年如出一辙。新近上任的奥巴马总统,也在就职演说中指责美国政府在酿成这场金融危机中失责:“住房不再、就业减少、商业破产……没有严格的监督,市场就会失效。如果一个国家仅仅施惠于富裕者,其富裕便不能持久。”
毫无疑问,美国以及其他正深陷类似困境的国家,已经进入了一场对抗金融海啸的战争,敌人是经济衰退,是失业上涨,也是信贷紧缺。而结局很大程度上将取决于以下两场分战役的结果:其一是公共领域的干预行动对抗私营领域的减债潮;其二则是通货再膨胀对抗通货紧缩。
积极干预对抗减债
尽管各国政府已经使出浑身解数来努力救市,但银行仍然不愿意发放借贷,令私营企业界继续面临要降低负债率的巨大压力。占美国经济最大比重的消费者,虽尚未真正开始集体减债行动,个人储蓄率也依然徘徊在零位上下,但是在环球失业率高企,以及营商资本支出不断下降的背景下,消费者短缺现金和企业销售利润下滑之间,正在形成恶性循环。2008年四季度的环球制造业生产,预计已按年下跌近15%。
随着世界经济近乎垂直下滑,市场只能憧憬各国政府将不断增加财政刺激,并依靠这美好愿景才得以支持股市表现在去年底稍微回稳。
新上任的奥巴马政府,将推出总值高达8500亿美元的刺激方案,具体措施是削减个人税收,以及在未来两年增加公共开支,预计美国的年度公共开支将相当于本地生产总值的3%。在世界范围内,各国政府也都纷纷打出组合拳,预计全球财政刺激措施的总规模,将在2009年全球本地生产总值中占到1.5%-2.0%的比例。
由于美国和日本的政策利率实际上已经降至零位,未来要采取更多常规性货币政策刺激,亦即减息的空间十分有限。不过,欧洲及新兴市场仍有可能进一步减息。
与此同时,美联储正在推出非传统式的增强流动性工具。它已聘用四家私营的投资管理公司,从今年1月起充当政府购买按揭抵押证券的中介商。同时,它还计划从2月起,向那些在消费者、学生及小型企业贷款证券化产品中有所投资的美国公司,提供最多三年的低成本资助。
上述这些货币及财政刺激措施,有望限制欧美经济衰退的深度,甚至可能在2009下半年带来经济增长的温和复苏。
但一个关键的问题是,这样的复苏,是否能够代表一轮可自我维持的上行期就此开始?我们是否真的能够在密集的“枪林弹雨”中“胜利大逃亡”?
有两个迹象需要密切留意:首先是我们所乐见的,那就是投资者开始大量吸纳受压资产并期望价格回升,这将推高金融机构的资本充足率,并鼓励银行有意愿重新开始发放借贷。其次则将代表这场金融危机,正在不幸地向着另一种可能性发展,那就是延续上世纪30年代的模式,即耶鲁大学著名经济学家费雪(Irving Fisher)所提出的“债务通货紧缩”。
通缩还是再通胀?
众所周知,所有的市场经济要保持活力,资金流至关重要,而金融危机最危险的地方就在于能将资金流阻断。基于投资者仓皇套现的惊人势头,以及近来数个月私人开支的不断削减,毫不惊讶,去年夏天的通胀困扰,已转变成对通货紧缩的担忧。
确实,美国、英国及欧元区核心通胀(亦即不包括食品和能源)的月度数据,近期已跌至接近零位,而美国通胀保值债券的价格亦反映,市场预期美国的通胀率将在未来五年中为负,只有更长年期的债券才显示微乎其微的通胀预期。
正如费雪在上世纪30年代所阐述的,债务通货紧缩问题就是指,债台高筑的个人和企业为消除债务而削减开支并抛售资产,结果反而造成商品及资产价格重挫,并且拖累工资滞胀,令“尚未偿还债务中的每一美元,都会变成更加庞大的一美元”。费雪认为,在债务通货紧缩的周期中,“债务人支付越多,他们所欠的也会越多”。换言之,债务人的财务恶化速度将超过偿债速度。
不过,我们应当对所谓通货紧缩进行明确定义。消费者价格的微幅下跌并不构成困扰,真正的问题是出现普遍的工资下降。虽然目前在部分个案中确实存在工资下降,但距离上述定义的广泛通缩仍有相当距离。
美联储现时的所言所行,其实都是在遵循伯南克于2002年的那次著名演讲。
在题为“确保通货紧缩不会发生”的讲话中,伯南克说,假如短期政策利率必须下调至零位,那么美联储还可以采取非常规性的措施以刺激经济。当然,政府也应当同时推出大型的财政刺激方案。
即使通缩能被成功避免,但由于美联储已采取全面的量化放宽政策,日本央行亦紧随其后,而欧洲央行也有可能被迫采取类似政策,通货膨胀的巨大风险是否会在我们的明天再次降临?
这种假设确有可能,投资者必须把未来某个时刻通胀重新趋高的风险牢记心头。不过,尽管美联储正积极采取对策以提振经济,我们认为,它也不会忽略其保持较长期价格稳定的职责。
大部分美联储的新借贷工具年期相对较短,因此美联储还必须通过特别努力以延长年期,而非任由其自行过期。此外,有关美联储已寻到新发债人的报道也显示,如有必要,它亦可能会考虑采取同样创新的方法,以收拾由其所创造的过剩流动性。
所以,虽然大圆满式的结局尚未能够稳操胜券,但决策者们显然已拥有足够的工具及意愿,有较高机会最终创造胜利。
可期的快乐结局
虽然这场经济衰退的最坏阶段可能仍未到来,但金融市场已经因此快速大幅下跌。为应付危机,政府在政策方面提供全力支持。一般来说,股票及信贷市场通常在经济衰退的中期而非末期开始反弹,因此等到经济数据开始改善之时,市场复苏很有可能已充分展开。
然而,当前的这场危机并非一次寻常的经济衰退,事实上,我们的金融世界可能已被永远改变。
金融危机的深度,全新的货币及财政措施,以及在金融法规方面可能对后世造成的未知影响,这些显然都是妨碍持续强劲反弹的潜在阻力。如果观察传统式的估值指标,比如市盈率、市账率,以及摩根资产管理编订的股债风险溢价指标等,依照历史标准来评判,这些指标都已显示高度的吸引力。但是,在另一方面,经济形势的黯淡程度同样前所未有,企业盈利的前景也充满大量的不确定性。
总体来说,我们继续认为,股票正处于波动见底的过程中。虽然环球股市从峰顶至谷底约50%的跌幅,应该已能代表最终跌幅的大部分(若非全部),但环球经济下一步发展的各种可能性,仍足以令股票有机会再探其较早时的低位。因此我们更倾向于认为,市场现正处于大幅涨落区间的中段,预计未来可能出现在更低位增持风险资产的入市机会。
在经过风险调整计算之后,我们认为,投资级别和高收益的企业债券都已具备较佳的投资机会。缺乏流动性令这两个市场的现金息差双双扩大,所反映的预期违约率已远超过去25年的平均值。在任何一种情况下,如果风险资产继续大幅涨落,收益率的较高水平似乎仍能提供足够的风险补偿。此外,养老金计划亦可能会增加对高评级债券的投资,以对冲债务。
前途仍然荆棘遍地。以危机的冲击范围和力度大小而言,现代历史上有两个案例与现在的情况最为接近,那就是上世纪30年代的美国“大萧条”和上世纪90年代的日本经济危机,两者都为今天的我们描绘出相似的危险前景。但尽管未来可能还需要更多的救市行动,这一次官方的反应却比以往两次更加迅速,也更加有力。
就像电影《泰坦之战》中,希腊神话英雄珀耳修斯战胜海兽,拯救出安德罗米达公主一样,环球决策者们也将在2009年腹背受敌,面临前所未有的巨大挑战。但也正如珀耳修斯成功斩魔除妖并赢得美人归那样,我们期待,环球政府最终也将取得胜利,我们的金融世界则将迎来不同于过去两次的快乐结局。■
作者为摩根资产管理投资服务总监