薪酬委员会独立性对高管薪酬契约的治理效应

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【摘 要】 薪酬委员会是为了保障上市公司良好的薪酬制度而设立，那么我国薪酬委员会是否促进了薪酬契约的有效性，为验证这一问题，选取我国2007―2015年上市公司为样本，并将薪酬粘性加入薪酬契约有效性的研究中。首先验证薪酬委员会与高管薪酬―业绩敏感性的协同作用，然后检验了薪酬粘性是否存在，并进一步验证薪酬委员会对薪酬粘性的作用。研究发现：（1）薪酬委员会中独立董事比例越高，总经理不兼任委员会成员时，委员会独立性越高，薪酬―业绩敏感性越强；（2）上市公司高管薪酬普遍存在“粘性”；（3）薪酬委员会独立性并不能抑制高管薪酬粘性现象。可见，目前我国薪酬委员会独立性虽增强了高管薪酬―业绩敏感性，但并未抑制高管薪酬粘性，薪酬委员会对薪酬契约的治理需进一步加强。

【关键词】 薪酬委员会； 独立性； 薪酬―业绩敏感性； 薪酬粘性

【中图分类号】 F272.923 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）13-0038-07

一、引言

（一）研究背景与研究问题

为激发经理人的创造性与积极性，促进经济的快速增长，高管薪酬激励一直是实务界和理论界研究的重点。最优薪酬契约认为，将经理人追求个人利益最大化同股东追求企业价值最大化的目标结合，成为缓解股东与经理人之间冲突的有效机制。现有研究也证实了高管的薪酬与企业业绩之间确实存在显著的正相关关系[1-2]。但是，薪酬―业绩敏感度高就代表薪酬契约有效吗？近年来，国内外学者研究发现，高管薪酬与业绩之间呈现出不对称的变化（粘性），即当公司业绩增L时，高管薪酬―业绩敏感度会上升，而当公司业绩下降时，高管薪酬―业绩敏感度会下降，这意味着薪酬契约仅有单方面的激励效果，没有预期的制约效果。

而激励性薪酬制度往往是具有信息优势的经理人进行盈余管理的一个诱因，因此，在薪酬―业绩联系的基础上，建立一系列的制度以约束管理者的自利行为至关重要。薪酬委员会作为公司的一个治理机构，主要负责经理人薪酬政策的制定、经理人激励及考核等，保障管理者的薪酬系统从股东角度而言是公平和有效的[3]。那么薪酬委员会是否促进了薪酬契约的有效性？由于薪酬粘性观的出现，薪酬粘性弱化了薪酬契约对高管的约束，那么薪酬委员会能否抑制薪酬粘性，从而提升薪酬契约的有效性？本文以我国2007―2015年上市公司为研究样本，以薪酬委员会独立性对薪酬契约有效性的影响为出发点，首先检验薪酬委员会独立性对薪酬―业绩敏感性的影响，在此基础上检验我国高管薪酬―业绩是否存在粘性，最后进一步分析薪酬委员会独立性对薪酬粘性的影响，以研究当前我国薪酬委员会对高管薪酬契约有效性的实际治理效果。

（二）研究现状

1992年美国SEC和1993年美国相关税收法相继鼓励或要求由外部董事组成薪酬委员会，随着英美国家对薪酬委员会独立性的要求不断提高，国内外学者展开了薪酬委员会独立性对高管薪酬影响的研究。Ogden et al.[4]分析了英国私营自来水公司1991―1999年的高管薪酬情况，发现设立薪酬委员会的公司，有较高的薪酬―业绩敏感度，且薪酬水平较低。而Conyon[3]以最优契约理论和管理者理论为基本前提，研究发现薪酬委员会的报酬越高，薪酬委员会越有可能与高管进行共谋。Conyon[5]以2001―2005年中国上市公司为样本，发现薪酬委员会中独立董事比例越高，高管的固定薪酬和股权激励越高。

国内对薪酬委员会与薪酬―业绩敏感度的关系研究存在争议，刘冰认为我国薪酬委员会与薪酬―业绩敏感度没有显著相关性；而刘西友等[6]研究发现薪酬委员会的设立显著增强了薪酬―业绩敏感度。谢德仁等[7]研究发现经理人兼任薪酬委员会成员的企业，其薪酬―业绩敏感性显著提高，表明经理人确实存在为自己薪酬辩护的动机与行为。

综上所述，国内外关于薪酬委员会对薪酬契约治理效应的研究，多集中于薪酬委员会与高管薪酬―业绩敏感性的研究。而Gaver et al.[8]研究发现了高管薪酬存在粘性，他们通过对美国上市公司进行调查，发现CEO在企业业绩增长时能够获得额外的奖金，但是在企业业绩下降时却未受到任何惩罚。国内学者方军雄[2]也发现我国上市公司高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征。薪酬粘性的存在，使单纯研究高管薪酬―业绩敏感性与薪酬委员会的相关性，来判断薪酬委员会对薪酬契约的治理效应没有足够的说服力。

（三）研究思路

通过以上分析，为了更准确地研究薪酬委员会对薪酬契约的治理效应，本文在研究薪酬委员会独立性对薪酬―业绩敏感性影响的基础上，分析我国高管薪酬―业绩是否存在粘性，并进一步分析薪酬委员会独立性对薪酬粘性是否起到抑制作用，以验证薪酬委员会对薪酬契约的治理效应。

本文的创新点主要体现在以下方面：从内容上讲，本文以薪酬委员会对薪酬契约有效性的治理效应为视角，研究薪酬委员会独立性是否能够抑制薪酬粘性，提高薪酬契约的有效性，这在现有的研究中很少涉及；从技术上讲，本文从薪酬委员会与高管薪酬―业绩敏感性的协同作用、薪酬粘性的存在再到薪酬委员对薪酬粘性不能起到抑制作用，一步一步递进研究，使整个研究更系统、更具说服力；从方法上，借鉴检验薪酬粘性的Level模型和Change模型，通过设置薪酬委员会独立性高、低的虚拟变量，构建检验薪酬委员会独立性对薪酬粘性影响的Level模型和Change模型。

二、理论分析与研究假设

薪酬委员会是保障管理者的薪酬系统从股东角度而言是公平和有效的，高管为了牟取更多的私利，会利用手中的一切权力影响薪酬契约的制定。当公司高管或内部董事担任薪酬委员会成员，高管更容易利用自身权力优势制定对自身有利的薪酬契约，为自己牟取利益。特别是我国法律和公司治理结构不完善的情况下，上市公司高管存在利用权力，提高薪酬满足私利的行为[9]。因此，按照最优合约观，薪酬委员会应该全部由独立董事组成并实质性地独立于经理人，即薪酬委员会中独立董事比例越高，总经理不兼任委员会成员时，薪酬委员会越独立，这样才能使薪酬决策更客观，从协调管理层和股东利益的角度出发，使薪酬的增加与业绩增长更一致。

假设1：薪酬委员会独立性越高，高管薪酬―业绩之间的敏感性越强。

基于高管业绩制定薪酬契约，并不意味着薪酬变动同步于业绩变动，即公司业绩增长与下降对薪酬的影响可能存在差异。由于薪酬的下降会向市场传递经理人的负面信息，影响其职位生涯和声誉，因此高管更加不能接受薪酬的下降。另外，从经理人的个人效应分析，薪酬属于“保健”因素，得到满足r不会产生显著激励作用，但得不到满足将会产生显著负面影响。特别是在我国上市公司制度缺失的情况下，高管控制权缺乏有效的制约和监督，当公司业绩上升时，高管归功于自身，为薪酬增长方案获取最大认可；相反，当公司业绩下降，高管将以成本上升、市场竞争加剧等外部因素百般阻挠削减薪酬。因此，我国上市公司的高管薪酬出现了严重的奖优不惩劣的状况，即高管薪酬呈现粘性特征。

假设2：我国上市公司高管薪酬呈现粘性的特征。

薪酬粘性的存在降低了业绩下降时对高管薪酬的制约，由于业绩的下降并不会对高管薪酬产生不利的影响，这就在一定程度上降低了高管的努力程度。薪酬契约本身的目的是根据企业的收益与亏损衡量高管的收益情况，从而使两者紧密联系在一起，粘性的存在将影响薪酬契约的有效性。而薪酬委员会作为制定薪酬计划的组织，能够识别盈余中不同部分对高管薪酬的影响，特别是独立董事自身的公正性，能够准确匹配高管获得的收益和承担的风险。因此，薪酬委员会独立性越高，越有助于降低薪酬粘性，提高薪酬契约的有效性。

假设3：薪酬委员会独立性越高，高管薪酬粘性越小。

三、研究设计

（一）研究变量及定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为高管薪酬（Cpay）和高管薪酬变化（ΔCpay）。高管薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，由于股权激励难以具体衡量，本文借鉴现有文献[10-11]的做法，选取高管前三名平均薪酬的自然对数为高管薪酬的衡量指标，并在稳健性检验部分，选取薪酬最高的前三名董事的平均薪酬进行研究。

2.解释变量

本文的解释变量为公司绩效（Performance）与薪酬委员会独立性（CC）。公司绩效用总资产收益率（Roa）和总资产收益率变化（ΔRoa）表示，在稳健性检验中采用净资产收益率（Roe）和业绩的绝对值指标净利润（Ni）做进一步检验。薪酬委员会独立性用两个指标进行衡量：（1）薪酬委员会中独立董事比例（CCInde）；（2）总经理是否担任薪酬委员会成员（CEOCC）。

3.控制变量

借鉴现有文献[2，7]，控制以下变量。公司的财务特征：公司规模（Size），财务杠杆（Lev），公司成长性（Grow）。公司的股权特征：公司产权性质（Soe），第一大股东持股（Lshare），高管持股（Shold）。公司的董事会特征：两职分离（Dual），董事会规模（Board），董事会独立性（Indd），并设置行业（Indu）和年度（Year）的虚拟变量控制行业、年度的影响。另外，还需控制业绩变动的虚拟变量――业绩下降D。见表1。

（二）模型设计

为了检验假设1，本文构建模型1：

Cpay=β0+β1Roa+β2Roa×CC+β3CC+β4Size+

β5Lev+β6Grow+β7Soe+β8Lshare+β9Shold+β10Dual+

β11Board+β12Indd+∑Indu+∑Year+ε （1）

其中，CC分别代表独立董事比例（CCInde）和总经理兼任（CEOCC）两个衡量薪酬委员会独立性的变量。

为了检验假设2，高管薪酬呈现粘性特征，借鉴现有研究对“粘性”的衡量方法[12，2]，本文采用Level和Change模型构建模型2，检验薪酬粘性是否存在。

Level模型：

Cpay=β0+β1Roa+β2Roa×D+β3D+β4Size+β5Lev+

β6Grow+β7Soe+β8Lshare+β9Shold+β10Dual+β11Board+

β12Indd+∑Indu+∑Year+ε

Change模型：

ΔCpay=β0+β1ΔRoa+β2ΔRoa×D+β3D+β4Size+

β5Lev+β6Grow+β7Soe+β8Lshare+β9Shold+β10Dual+

β11Board+β12Indd+∑Indu+∑Year+ε （2）

其中，根据粘性的定义，预期β1>（β1+β2），并且β2越小（绝对值越大），高管薪酬越具有“粘性”。

为了检验假设3，薪酬委员会独立性对薪酬粘性的治理效应，本文构建模型3。为检验薪酬委员会独立性对薪酬粘性是否有抑制作用，本文将独立董事比例（CCInde）以其中位数为界，设虚拟变量CC1，大于中位数时取1，代表独立性高，否则取0。另外，将总经理兼任（CEOCC）同样分为高、低两组，设置为虚拟变量CC2，不兼任设置为1，兼任为0。模型3在模型2的基础上加入虚拟变量CC1、CC2的交乘项。

Level模型：

Cpay=α0+α1Roa+α2Roa×D×CC+α3Roa×CC+

α4D+α5CC+α6Size+α7Lev+α8Grow+α9Soe+α10Lshare+

α11Shold+α12Dual+α13Board+α14Indd+∑Indu+

∑Year+ε

Change模型：

ΔCpay=α0+α1ΔRoa+α2ΔRoa×D×CC+α3ΔRoa×

CC+α4D+α5CC+α6Size+α7Lev+α8Grow+α9Soe+

α10Lshare+α11Shold+α12Dual+α13Board+α14Indd+

∑Indu+∑Year+ε （3）

模型3中CC代表CC1、CC2，当业绩上升时，（α1+α3）衡量了高薪酬委员会独立性样本（CC1=1，CC2=1）中薪酬对业绩上升的边际变化量；当业绩下降时，（α1+α2+α3）衡量了薪酬对业绩下降的边际变化量。综合考虑，根据假设预期（α1+α3）>（α1+α2+α3），且α2越小，越具有“粘性”，结合模型2，如果（α1+α3）/（α1+α2+α3）

（三）数据来源与样本选择

2007年，证监会明确规定上市公司必须披露薪酬委员会的履职情况，因此，本文选取了2007―2015年设有薪酬委员会的沪深A股上市公司作为初始样本，并进行了以下筛选：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融保险类公司；（3）剔除财务数据、公司治理数据及薪酬信息不全的公司。本文的数据均来自CSMAR数据库和上市公司年度财务报告。通过以上筛选，本文最后共得到9年5 239个样本观测值。

四、实证分析

（一）描述性统计分析及相关性分析

表2显示了样本观测值的描述性统计。从表2可见，样本公司总资产收益率均值0.04，最小值为-0.22，最大值为0.20，可见各样本公司的业绩差距非常大，其中由业绩下降变量可见有39%的样本公司处于亏损状态。样本公司高管薪酬的均值为12.88，最小值为10.97，最大值为14.78，高管薪酬存在较大的差距。另外，样本公司的薪酬委员会构成中，独立董事比例平均为72%，总经理兼任薪酬委员会成员的公司为29%，可见目前我国上市公司薪酬委员会独立性需进一步加强。

表3显示在2007―2015年间全样本所有变量的Pearson和Spearman相关性分析。从表3可看出高管薪酬与公司业绩、薪酬委员会中独立董事比例、总经理兼任、公司规模、财务杠杆、股权性质、第一大股东持股、高管持股和董事会规模均存在显著的相关性。特别是高管薪酬与公司业绩的相关性在1%的水平上显著为正，说明我国上市公司高管薪酬总体上具有薪酬―业绩敏感性。为进一步验证薪酬委员会独立性对薪酬契约有效性的影响提供了基础。另外，各变量相关性系数的绝对值均不高于0.5，说明各变量之间不存在严重的共线性问题。

（二）薪酬委员会独立性与薪酬―业绩敏感性

由表4的Panel_A可见，公司业绩与高管薪酬在1%水平上显著正相关，说明样本公司经理人激励与公司业绩明显挂钩了。从而进一步验证薪酬委员会独立性对薪酬―业绩敏感性的影响，Panel_B和Panel_C列示了薪酬委员会独立性对薪酬―业绩敏感性的影响，其中Panel_B为独立董事比例对薪酬―业绩敏感性的影响，CCInde×Roa与Cpay的相关系数为1.74，在1%水平下显著正相关；Panel_C为总经理兼任对薪酬―业绩敏感性的影响，CEOCC×Roa与Cpay的相关系数为-0.82，在1%水平下显著负相关。说明薪酬委员会成员中独立董事比例越高，且经理人不兼任时，薪酬委员会独立性越高，薪酬―业绩敏感性越高。因此，假设1得到验证。

（三）高管薪酬粘性

表5的Panel_A为模型2的回归结果，从结果来看在Level模型和Change模型中，Roa×D和ΔRoa×D的系数均为负，且在1%的水平上显著。这意味着当公司业绩下降时，高管的薪酬―业绩敏感性也显著降低。在Level模型中，高管薪酬的增长幅度（公司业绩上升或保持不变时）是高管薪酬下降幅度（公司业绩下降时）的2.37倍（1.16/（1.16-0.67））。而在Change模型中，业绩上升或保持不变时薪酬的边际增加量为0.11，而业绩下降时薪酬的边际下降量为0。可见薪酬的边际增加显著大于薪酬的边际减少量，即体现了薪酬粘性的特征，假设2得到验证。

（四）薪酬委员会独立性与薪酬粘性

表5中Panel_B、Panel_C分别列示了薪酬委员会独立性CC1对薪酬粘性影响的Level模型和Change模型，从结果看加入衡量薪酬委员会独立性高低的虚拟变量后，Level模型高薪酬委员会独立性样本中，高管薪酬的涨幅（公司业绩上升或不变时）是高管薪酬下降幅度（公司业绩下降时）的1.76倍（（0.73+1.33）/（0.73-0.89+1.33）），显著小于模型2中的2.37倍。但是在Change模型中，业绩上升时薪酬的边际增加量为0.65，而业绩下降时薪酬的边际下降量为0。Panel_D、Panel_E分别列示了薪酬委员会独立性CC2对薪酬粘性影响的Level模型和Change模型，从结果看加入衡量薪酬委员会独立性高低的虚拟变量后，Level模型高薪酬委员会独立性样本中，高管薪酬的涨幅是高管薪酬下降幅度的2.66倍（（0.38+1.56）/（0.38-1.21+1.56）），大于模型2中的2.37倍。但是在Change模型中，业绩上升时薪酬的边际增加量为0.14，而业绩下降时薪酬的边际下降量为0，假设3并未得到验证。可见，在高薪酬委员会独立性样本公司，薪酬业绩粘性仍旧没有起到抑制作用，说明目前我国上市公司薪酬委员会并不能完全客观、独立地制定薪酬契约，可能受到管理层的威胁或与管理者共谋行为。

（五）稳健性检验

为增强上述结论的可靠性，本文还进行了以下稳健性检验：（1）分别用薪酬最高的前三名董、监、高薪酬的平均值和所有高管的薪酬平均值作为高管薪酬的替代变量，重新进行回归；（2）采用Roe（净资产收益率）和Ni（净利润）作为业绩指标重新进行了检验；（3）将薪酬委员会按CC1和CC2将样本分为薪酬委员会独立性高的样本和独立性低的样本，重新进行回归。以上回归结果与之前的回归结果基本一致，由于篇幅限制不再列示。

五、结论

高管薪酬一直是备受关注的研究课题，薪酬委员会是保障管理者的薪酬系统从股东角度而言是公平和有效的，但是薪酬委员会真的提升了薪酬契约的有效性吗？为了验证这一问题，本文选取2007―2015年上市公司作为样本，全面考察了薪酬委员会独立性与高管薪酬―业绩敏感性以及薪酬粘性之间的关系。研究发现：（1）薪酬委员会中独立董事的比例越高，总经理不兼任薪酬委员会成员时，薪酬委员会独立性越高，高管薪酬―业绩敏感性越强。（2）我国上市公司高管薪酬普遍存在粘性，即公司业绩上升或保持不变时高管薪酬的增幅，远远大于公司业绩下降时薪酬的降幅。（3）目前我国薪酬委员会的独立性并不能抑制高管的薪酬粘性。可见，即使高管薪酬―业绩敏感性同薪酬委员会独立性存在协同作用，但是由于高管薪酬粘性的普遍存在，薪酬委员会的独立性并不能显著降低薪酬粘性，高的薪酬―业绩敏感性不能代表好的薪酬契约治理效应。

研究表明，薪酬委员会独立性对高管薪酬―业绩敏感性具有协同作用，即高管个人利益与公司价值的联系更加紧密，可见薪酬委员会对高管薪酬与业绩的相关性治理作用较好。另外，本研究还发现目前我国上市公司薪酬委员会独立性并不能有效地降低薪酬粘性，而薪酬粘性的存在弱化了薪酬契约对高管的激励作用，因此进一步研究如何合理选择薪酬委员会成员，保证薪酬委员会的独立地位不受管理层的影响，从而使薪酬委员会能够有效降低薪酬粘性，增强薪酬契约的治理作用具有重要的意义，也是未来的研究方向。

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