创业投资合约控制权和融资结构的研究
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摘要：创业企业和创业投资的利益诉求并不完全一致，缔约双方有关行动的选择可能产生潜在的利益冲突，因此，控制权配置成为融资合约的一个重要补充。在不完全合约框架下，单边控制、相机控制和联合控制各有自己的适用条件，每种控制权分配都可以通过融资工具的选择来实现，即控制权分配和融资结构紧密相连。融资额较小时，企业发行无投票权的股权，融资额较大时，发行可转换证券或者债券，更大的融资额需要发行有投票权的股票。这就要求拓宽创业企业的融资工具，尽快引进可转换证券。
关键词：创业投资；不完全合约；控制权；融资结构
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1000-5242（2014）06-0040-08
收稿日期：2014-07-18
基金项目：国家社会科学基金重大项目“基于自主创新能力增进的产学研合作创新研究”（10zd&020）阶段性成果
作者简介：邢军峰（1978-），男，河南平顶山人，南京大学商学院经济学博士生；范从来（1962-），男，江苏南通人，南京大学商学院教授，教育部长江学者特聘教授，博士生导师。
引言
我国的GDP总量达到世界第二后有必要对经济发展方向重新定位，以推动经济大国向经济强国转变，其基本要求是实现经济发展方式的根本性转变，内容之一便是实现科技进步路径的转型，即由引进创新转为自主创新，着力推进创新型经济。作为创新型经济的载体――（高）科技企业普遍存在无形资产价值高和创立时间短、创业前景不明朗等特征。创业投资（yen-ture capital，VC）作为一个专业化的金融中介，专门向创业企业投入资金，并提供增值服务。由于不确定性和信息不对称，创业企业家（entrepreneur，EN）在获得资本后可能会追求私人利益而损害创业投资的利益。由于人的道德风险（或委托）问题在一定程度上阻碍了双方的交易。据王宇伟、范从来的研究，科技企业创业过程中最需要金融支持的中间阶段――种子期和初创期――获得融资比例偏低，各类金融资源更多进入已具备一定产业化规模的创新产业发展后端。对处于中间阶段的创新型高科技企业，创业投资仍有很大的发展空间。要推动创业投资更多服务于这类中间阶段的创新型企业，一些必要的改革和创新则是当务之急。
一、文献综述
融资合约该如何设计以激励EN采取最优行动，采取何种工具以吸引VC。围绕这一问题产生了大量的研究成果。早期的研究更多是通过现金流权（cashnOW rights）进行激励约束。沿着Modigliani和Miller、Alchian和Demsetz与Jensen和Mecking这一传统，仅仅根据现金流权利定义一个企业的所有者――现金流的剩余索取者，也就是说通过最优的激励方案以解决人的激励问题。不同的融资结构对管理层有不同的激励作用，这是比较典型的信息不对称情况下的问题。近20年来出现了新的思路，即，融入控制权配置（control rights allocation）进行平衡。受Wil-liamson关系专用性投资研究的启发，Grossman和Hart、Hart和Moore创立不完全合约（incomplete con-tract）理论，指出了所有权（控制权）的重要性。所有权是用来防止未来被其他交易方套牢（hold-up）的一种保护措施，对于那些没有写入到初始不完全合约中的交易，在谈判时拥有讨价还价的筹码。之后，Hart和Moore、Tirole、Aghion et al、Hart和Holmstrom等又作了进一步拓展，完善了控制权理论。其核心思想是：经营者与投资者之间或不同投资主体之间的关系是动态的。这一关系随着时间推移将出现一些不可测事件，而这在双方初始交易中是不能轻易预测并列入合约条款的，此时谁拥有控制权将至关重要。
Aghion和Bolton最先将控制权理论引入创业投资的研究（简称AB模型），并强调了控制权的重要性。在AB模型中，EN不仅关注货币收益，还关注私人收益，而VC则仅仅关注项目货币收益，因此，两者之间存在不可调和的冲突。为此，他们重点分析两个问题：一是能否通过初始合约安排满足缔约双方的利益诉求？如果可以，那么该如何实现这种融资合约安排？二是若初始合约无法实现投融资双方利益的完美一致，那么，控制权该如何配置以诱导有效率的投资决策？在两状态、两个行动的假设下，他们考察了EN控制、VC控制和相机控制（contingent control）的适用情况。Vauhkonen指出了AB模型中相机控制适用条件的一个缺陷，Bolton和Dewatripont将这一改进加入AB模型；Vauhkonen把AB模型里状态、行动空间各加入一个“过渡”情形，扩展到三状态、三个行动的情境中。可是中间状态是很难衡量的，并且此时要联合控制（joint control）可能和控制权分配思想相悖。Geb-hard和Schmidt将控制权配置与金融工具结合起来，探讨了债务、权益和可转换证券等不同类型融资合约下的企业控制权配置属性及其效率对比。模型表明依赖于可转换证券实现的控制权结构严格优于上述任何一种控制权结构。实证研究方面最具代表性的是Kaplan和Stromberg，他们利用14家创业投资基金的119家企业共213轮次投资的详尽资料，发现在合约中现金流的获取权与投票权或董事会权利是分离的，并且这些权利状态依赖于可观察的财务和非财务业绩。
国内研究方面，安实等人最先研究创业投资合约中控制权分配问题。他们运用博弈论方法，建立了一个多目标决策分析模型，分析控制权在VC和EN之间分配的动态博弈过程，并求解了控制权分配的均衡解。李金龙、费方域分析了影响企业控制权配置的重要因素（EN私人收益、创业成功概率和EN声誉等）以及这些因素对控制权分配的影响。燕志雄、费方域在AB模型的基础上，进一步发现金融约束的程度大小决定了项目的均衡控制权安排。王培宏、刘卓军分析了多阶段投资时，不同阶段控制权在EN与VC之间的转移范围，并对影响控制权转移区间的主要参数进行了讨论。徐细雄等运用实验研究方法检验了企业控制权动态配置对EN的激励作用以及与企业价值之间的关系。郭文新、曾勇分析了创业企业的资本结构，认为仅在某个利润水平之上EN才能获得普通股，而VC持有可转换优先股。王声凑、曾勇揭示控制权在不同阶段的转移过程及其影响因素，研究结果表明，VC在业绩较好和不确定下降时将向EN释放控制权。王声凑、曾勇还证明了可转换证券在缓解双方利益冲突方面的优势，并且解释了创业企业经常出现的现金流权和控制权不一致的现象。殷林森通过引入私人收益，并通过控制私人收益来间接激励双方，以实现降低或减缓道德风险的目的。李建军、费方域、郑忠良对比分析了债权、股权和可转换证券的控制效率，可转换优先股使得VC事后实施社会有效的控制强度。这表明在创业投资中，可转换优先股分配的现金索取权是VC事前取得控制权的有效实施机制。吴斌等分析了控制权在双方相机转移情况下可转换证券的激励功能，并借此给出了提供激励的几种可能方法。
由此可见，国内外的相关研究注意到创业投资合约中控制权的重要性。因为可转换证券等融资工具在现金流分配和控制权相机转移方面的优势，大量的文献集中关注可转换证券的激励作用和转换机制，可能忽视了有效的控制权分配其实内生决定了对应的融资结构，更容易忽视的是融资额的大小可能决定了控制权分配和融资结构。本文就这些易忽视的方面做出探索性的解释。
二、相关假设
考虑一个简单的融资问题，一个身无分文的EN为发起事业需启动资金K，向一个富裕的VC进行融资。为简单起见，我们假设有很多富有的VC寻找良好的投资机会，而良好的项目较少，所以，模型中的EN具有议价能力，可以发出一个接受或拒绝（take-it-or-leave-it）的要约。如果合约承诺VC的预期回报至少为K，则VC愿意接受该合约，这定义了VC的个体理性约束。这个项目的技术特性描述在图1中。
因此，该项目的回报是随机的，并依赖于实现的状态θ――来源于可能的状态集合，及一个行动α――来源于行动可行集A。缔约双方在收入方面均是风险中性的，他们的效用函数定义为UEN（r，α）和UVC（r，n），假设为如下简单形式：
VC只关心该项目的货币回报，EN不仅关心货币的回报，也关心其他无形的东西，如信誉、特定的人力资本、个人满足感等，这些非货币性的收益依赖于在自然状态下的行动选择，用h（θ，α）表示h（θ，α）可以是正的或负的），称其为EN的私人利益，私人利益是不可观察或由第三方可证实的。显然，缔约双方有关行动的选择可能产生潜在的利益冲突。可能出现如下情况，EN有时采取没有最大化货币回报的行动。
因为大部分的投资项目相当的复杂，缔约各方指定事前的对应行动α：A，是不可能的，即使能够做到这样的对应α（θ），可能也是事后难以执行的。因此，双方必须找到另外的方式――比如，未来行动的决策权部分或全部委托给一方或另一方，并附带货币激励计划，以实现最想要的行动计划α（θ）。也就是说谁拥有控制权――谁做出关键性决策――成为融资合约的一个重要维度。这里采用Grossman和Hart、Aghion和Bolton，Bolton和Dewatripont的假定：合约双方能够完美识别何种状态θ发生，但合约不是直接依据状态θ而是依据公开的信号s而定，而信号s不完美（imperfectly）和状态θ相关。信号s――可以有多种解释，比如短期绩效变量（利润），或者违约（不违约）――在时期1才能识别。最后，我们假设所有的货币回报是可证实的，EN开始时财富为零，EN的事后财富不能为负数。
为方便解释，简化假设如下：
或治理结构，随着不同的利益诉求而改变，还因状态的识别和发送的信号而改变。为此，有如下结论：
1.有效的治理结构和公司融资工具的选择是密切相关的。若VC完全控制是最佳时，该公司应向VC发行投票权的股票。由于VC付出整个项目的资金，得到了大部分或全部的股份，因而获得该公司的完全控制权。这等价于另一种安排：EN成为VC的雇员。如果EN充分控制是最好的，公司应发行无投票权股份（优先股）。如果联合所有权是最有效的安排，缔约双方应该通过建立合伙或信托筹集必要的资金，通过一致同意的决定进行管理。如果依赖于信号s的相机控制是有效的，那么必须考虑其他金融工具，比如普通债务、可转换证券（可转换债券、认股权证、可转换优先股等）。
2.融资额K的大小，影响到融资工具的选择和治理结构。如果融资额K较小时，EN控制，如果可行，它将是最好的，公司可通过发行无投票权的股权融资；如果融资额较大时，EN控制不能充分保护VC的要求权，缔约双方转向相机控制，公司可发行一些可转换证券或发行债券融资；如果融资额K更大时，VC则希望充分控制，公司可发行有投票权的股票筹集全部资金。由此，根据K由小到大的顺序得到如下融资顺序：首先尝试无投票权的股权；其次，尝试发行可转换证券或者债券；最后，发行有投票权的股票筹集全部资金。这一点与Hellmann，郭文新、曾勇，吴斌等的发现一致。
3.实现相机控制的融资工具。债务融资是一种自然的实施相机控制的方式。EN保留控制权的可能性以能否满足债务义务而定。如果第一期的信号代表违约（履约）事件，若EN履约则得到控制权；否则，VC得到控制权。债务融资确有其良好性质，其价值源自它诱导的控制权分配。它允许EN收获一些私人利益，同时给VC提供足够的保护。当s=sB时VC获得控制权，债务合约可以限制EN通过再谈判提取租金的能力，而s=sC时，VC并不能防止EN获得更大份额的私人利益。可转换证券也可以实现相机控制，不同于债券的是：如果第一期的收入为零，有效的控制分配给EN，而在回报率高的时候分配给VC。可转换证券是一种为创业企业筹集资金的流行方式，它既可以让VC分享公司的投资所产生的潜在高回报，又可能使VC接管企业，这一点已经得到了实证研究的支持。
理论上讲，促进VC向创业企业投资的合约和融资工具可以解决缔约双方的分歧，可是在中国当下的环境里适用性却大打折扣：根据《公司法》和《证券法》的相关规定，创业企业（中小企业）没有发行可转换证券的资格，他们只能靠债务筹集资金，这就限制了创业企业对创业投资的吸引力。这也许印证了王宇伟、范从来发现的事实。因此工具创新及相应制度创新就显得异常重要。
缺陷和不足：为方便表述融资结构和治理结构的充要条件，假定模型里只有两种状态、两个行动。这样的设置可能排除了其他潜在的可能高效的治理结构安排，比如，在一个更一般的情景，EN在大部分行动下具有完全控制权限，而VC有选择（或排除）执行某些行动的选择。文中对控制权的分配要么无要么有这种{0，1}分配，可能和现实有一定差距。另外，模型里没有引入双方的努力，在隐藏行动的情况下，双方都有可能搭便车，即双边道德风险。这些正是下一步研究的方向。
（中南财经政法大学金融学院专业程炎培参加了课题的部分研究工作）