资本结构与公司绩效关系文献综述

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【摘要】 近年来，国内外诸多学者对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了大量研究，多为实证研究，且大部分以某一行业或地区的公司状况为研究对象。文章对国内外的实证研究状况进行综述，并对研究趋势进行展望，以期为未来的研究提供参考。

【关键词】 资本结构； 公司绩效； 实证研究

一、导言

资本结构是指在企业资本总额中各种资本的构成比例，最基本的资本结构是债务资本和权益资本的比例。资本结构不仅影响企业的资本成本，而且还通过影响企业的治理结构及经营行为，影响企业的总体经营绩效。鉴于其具有的重大理论价值和实践意义，有关资本结构与公司绩效问题的研究，成为了理论界和实务界研究的重点课题，但是由于选择的样本和研究变量不同，现有的研究结果尚无统一的结论。所以本文希望通过文献梳理，找出现有研究方法的不足之处，以期对未来的研究提供帮助。

二、研究综述

资本结构理论，是以公司价值最大化、绩效最优化为目标，研究资本结构变化及与公司价值、公司绩效关系的理论。国外学者对资本结构理论的研究起源于20世纪50年代，其中，著名的MM模型开创了现代资本结构理论的新篇章。目前国外资本结构与公司绩效关系的研究主要从财务杠杆效应和公司治理效应两个角度进行分析。国内学者关于资本结构理论的研究起步比较晚，基本上都是在借鉴西方资本结构理论研究成果的基础上，结合我国特殊的制度背景和市场环境对某一行业或地区进行有针对性的实证研究。近些年来，国内的研究几乎涉及到了各行各业，如电力业、旅游业、制造业、医药业、房地产业和通信业等。涉及到的地区也很广，如黑龙江省、河北省、湖南省、浙江省和辽宁省等。总结国内外关于资本结构和公司绩效关系的研究结论，主要分为以下三种：

（一）资本结构与公司绩效呈正相关关系

Masulis（1980）和RonaldW.（1983）证实，普通股股票价格与企业财务杠杆呈正相关，企业绩效与负债水平正相关。LY和Sivara Makrishman（1988）、Comett和Travlos（1989）、Dann（1989）、Israel（1989）的实证分析均表明资本结构与公司价值具有正相关关系，原因是因为作为内生变量的资本结构和公司价值，在受到外生变量的变化因素影响时，会向同一个方向发生变化，故具有正相关性。K.Shah（1994）观察到，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。

王娟和杨凤林（1998）研究发现，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势。洪锡熙和沈艺峰（2000）对1995―1997年在沪市的221家工业类公司进行了列联卡方检验，得出公司的资本结构与盈利能力呈正相关关系。张佳林、杜颖、李京（2003）选取了电力行业1997―2001年的31家上市公司作为研究对象，发现所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。王凤（2007）以24家旅游上市公司2003―2005年的年报数据为样本窗口，构建多元线性回归模型，结果表明其资本化率与公司绩效呈显著的正相关关系。李庚寅、阳玲（2010）以2004年在中小企业板上市的38家公司为样本，先对总样本（2001―2007年）作实证，得出资产负债率与企业盈利能力正相关的结论；后分别对上市前（2001―2003年）和上市后（2004―2007年）的样本数据作面板模型实证，得出同样的结论。

（二）资本结构与公司绩效呈负相关关系

Titman和Wessels（1985）以1972―1982年间美国制造业中的469家上市公司为研究对象，先用因素分析法找出影响资本结构的因素，再通过线性结构模型的方法进行研究，得出获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系。Rajan和Zingalas（1995）通过对西方七国数据的分析，研究发现盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断加强。Hall、Hutchinson和Michaela在2000年以英国3500个中小企业为样本，分别研究了长期资产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。其研究结果与以前的学者得到的结论并不完全相同，长期资产负债率与盈利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关。Booth等人（2001）通过对10个发展中国家样本数据的分析发现，除了津巴布韦以外，其他9个发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Frank和Goyal（2003）的研究结果显示，绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。Yang、Chau-Chen 等人（2010）应用MIMIC模式重新检验了Titman and Wessels文章中相同的问题，且采用多方程估计方法。研究得出资本结构与公司绩效呈反向变动。

陆正飞和辛宇（1998）选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，结果表明，获利能力与资本结构（长期负债比率）之间有显著的负相关关系。冯根福等（2000）以1996―1999年为研究区间，采用多元线性回归模型对资本结构影响因素进行了研究。结果发现，公司的盈利能力与其资产负债率、短期负债与资产比之间存在极为显著的负相关关系。李宝仁、王振蓉（2003）采用上市公司的样本数据，利用主成分法对影响盈利能力指标进行综合得分评价后，得出公司盈利能力与资本结构成中度负相关的结论。刘志彪（2003）是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他的研究结果证实，公司的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，同时资本结构与绩效之间存在显著的负相关关系。张兆国、何威风、梁志钢（2007）以2000―2004年国有控股上市公司和民营上市公司为研究对象，实证分析发现，资产负债率与全部样本公司绩效负相关，对国有控股上市公司绩效的影响效果要好于民营上市公司。莫生红（2008）采用上市公司盈利能力综合评价分值的计算模型，通过对房地产行业上市公司2003―2005年财务数据进行分析，发现上市公司的资本结构与盈利能力呈显著的负相关关系。汪旭晖、徐健（2009）以我国流通服务业上市公司为研究样本，结果表明资产负债率对公司绩效存在显著负向影响。

（三）资本结构与公司绩效无确定关系

龙莹、张世银（2005）以28家电力上市公司为样本，用总资产收益率与净资产收益率为被解释变量来研究资本结构与绩效间的相互关系，得出了两者在图形上呈倒“U”型的结论，即达到临界点以前，二者是正相关关系；超过临界点，二者是负相关关系。宋力、张兵兵（2010）基于辽宁省国有控股公司的实践，分析了资本结构对公司绩效的影响，得出当0

为便于读者对文献有更清晰的认识，现将国内外研究资本结构与公司绩效关系的实证文章归纳如表1、表2所示。

三、结论与启示

综上所述，不管是国内研究还是国外研究，由于所选研究样本的差异、研究方法的差异和绩效衡量指标的差异，资本结构与公司绩效之间究竟是无确定关系、正相关关系还是负相关关系，至少到目前为止还没有定论，但是不难发现，负相关关系明显占据上风。

本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入：一方面，目前的研究中，对公司绩效会计衡量指标大部分都是按账面价值进行计算和界定的，这并不能公允地衡量公司的真正绩效，所以，在未来的研究中，可以考虑引入反映经营绩效的企业市场价值方面的指标。另一方面，由于财务数据通常会受到数据本身准确性和可靠性程度的影响，所以，在未来的研究中可以考虑加入一些非财务指标以提高研究结论的可靠性。

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［8］ 宋力，张兵兵.国有控股公司资本结构与公司绩效研究――基于辽宁省的实践［J］.财会通讯，2010（3）.

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［10］ 王凤.资本结构与公司绩效的相关性研究――来自中国旅游上市公司的经验数据［J］.经济管理，2007（8）.

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