中国金融改革对双重信贷配给影响的实证检验

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摘要：双重信贷配给，指我国信贷市场对国有企的信贷偏向(非均衡信贷配给，McKinnon，1973)和基于信息不对称原因造成的信贷配给(均衡信贷配给，Stigutz和Weiss，1981)。本文采用深市A股上市公司2001-2009年的数据，检验了国有商银行改革对双重信贷配给的影响，结果发现，随着利率市场化和国有银行改革的深入。民营上市公司遭遇非均衡信贷配给的程度减轻，而与信息透明度有关的均衡信贷配给的现象增强。

关键词：双重信贷配给；国有商银行改革；国有控股上市公司；民营控股上市公司

JEL分类号：D5；E51；G32　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)12－0028－06

一、引言

根据新古典经济学理论，信贷资金的供需双方在市场的力量下会形成一个均衡的价格(贷款利率)，均衡利率下贷款的供给等于贷款的需求，市场出清。但现实中的金融市场上往往存在贷款的需求超过供给导致市场无法出清，称为信贷配给现象。信贷配给是一个非常有趣而重要的经济现象，它包含了利率管制、所有制歧视、信息不对称、国家战略等诸多因素，并与货币政策效应传导(惜贷、存差等)、金融自由化、中小企融资难等许多现实命题紧密联系在一起。

有多篇文献认为，我国信贷市场上存在着双重信贷配给，也就是说，既有非均衡信贷配给((Brandt and Li，2003；Cull and Xu，2005；孙铮等，2005)，即对国有企的信贷偏向和对非国有企的所有制歧视：也有均衡信贷配给(Stiglitz and Weiss，1981)，即基于信息不对称原因造成的信贷配给。但是，这两者在横截面上的实际分布情况如何，对此的实证研究却少之又少。

同时，从纵向的角度讲，我国的利率市场化改革从1996年启动以来，到2006年10月人民银行取消金融机构(不含城乡信用社)人民币贷款利率上限。可谓稳步推进。而国有银行的体制改革自2003年启动，至2010年农行正式上市，基本完成了既定目标。显然，从逻辑上讲，这两者都将对减少非均衡信贷配给发挥重要作用。在这一进程中，尤以2003年国有银行开始上市为重要的时间分隔点，因此下文将2003年以后简称为“改革后”。那么，金融体系改革的实际效果如何呢?对均衡与非均衡信贷配给的分布有怎样的影响?显然这完全是一个实证问题，而我国资本市场中日益增加的民营上市公司，无疑为我们提供了一个很好的检验数据来源。如果非均衡信贷配给较为严重，那么即使是民营的上市公司，也没有理由不受到影响。如果利率市场化和国有银行改革对减轻非均衡信贷配给有作用，同样应该在民营上市公司贷款情况的年度变迁中体现出来。本文余下部分安排如下：第二部分是有关文献回顾和理论分析；第三部分是制度背景和研究假设的形成；第四部分是样本和研究设计；第五部分是实证检验和分析；第六部分是研究结论。

二、文献回顾和理论分析

(一)均衡信贷配给理论

均衡信贷配给理论认为信贷配给的主要原因包括：

(1)信息不对称。Jaffee和Russell(1976)认为事前的信息不对称会导致信贷配给。Stiglitz和Weiss(1981)将事前的逆向选择引入信贷配给。Williamson(1987)则认为借款人事后隐藏信息的行为会导致信贷配给。信息不对称一直被认为是决定银行信贷配给政策的重要因素(Hodgman，1960；Goudzwarrd，1968)。

(2)客户关系。Cukieman(1978)认为如果银行只能对不同的顾客实行相同的贷款利率，由于不同的客户对银行其他金融服务的需求(可看作是银行与客户关系程度)不同，即使没有违约风险，银行将利率定在市场供给和需求的均衡水平上，信贷配给也会存在。对银行其他金融服务有较高边际倾向的客户不会遭到配给，边际倾向较低的客户会遭到配给，信贷市场上的这种现象可能导致资源的无效分配。Fried和Howitt(1980)也认为客户关系是银行信贷配给的重要因素，由于借贷对象(包括借方信誉)的异质性，交易双方更换交易对象的成本较大，所以，无论是显性契约还是隐性契约，都会考虑交易双方长期合作的成本。但在更换交易对象成本为零的情况下，信贷配给现象将不会存在，因为契约双方都没有动机选择这样的风险共担合同，这也就解释了为什么银行关系越长久的客户越少受到信贷配给限制的原因。

(二)非均衡信贷配给理论

早期的非均衡信贷配给主要从利率管制的角度出发。Hodgman(1960)和Goudzwarrd(1968)都认为利率管制是银行选择信贷配给的重要原因。

非均衡信贷配给理论随着金融抑制理论(McKin－non，1973)的产生与发展而逐渐趋向成熟。McKinnon提出的金融抑制现象在许多发展中国家存在。发展中国家由于其经济的“二元性”而选择“政府主导型”的发展战略，否则经济只能是长期处在低水平“陷阱”之中。在此种发展战略下，政府希望通过金融抑制来强化对金融资源的控制，以期扶持一批“享有特权”的企部门。在许多发展中国家的赶超战略和重工化政策下，政府对金融市场进行直接或者间接的干预，对国家试图扶植的投资项目采取优惠利率等措施，对其他的项目或者直接拒绝其贷款申请，或者在贷款数额和利率上施以苛刻的要求。所以，金融抑制本质上是政府高度管制金融市场，利率被政府规定低于市场均衡的水平，导致市场存在对贷款的过度需求，因而对信贷资源采取配给的办法以保证政府的目标集团的金融资源。实际上这是信贷的行政性配给(廖肇辉，2005)。随着市场经济发展和金融体制改革的深入，吴军和白云霞(2009)研究认为，国有企的预算约束有了明显硬化，朱秀丽(2009)则认为，民营上市公司“信贷歧视”的减弱是金融腐败抽租和民营企交纳租金的博弈结果，而方军雄(2010)认为金融市场上的“金融歧视”更可能是企自主决策的结果。

但是，上述文献存在一些共同的问题，所有研究都是局限于信贷配给的某一方向，没有考虑均衡性信贷配给和非均衡性信贷配给此消彼长的过程。而且。我国银行在2003年以后经历了一场较大的变革，对此的影响是否有变化?本文将对此做出延伸，使用2001-2009年间的数据，分析国有商银行改革作为外生的制度变革对政府干预型信贷配给的影响，为深入探讨这一问题提供更有力的经验证据。

三、制度背景和研究假设

虽然我国的证券市场正在逐步走向完善。但银行贷款仍是上市公司的主要融资渠道，而银行坏账的日益积累引发了市场对我国商银行资产质量和信贷政策的质疑。随着金融体制改革的深入，政府逐渐硬化了对银行的预算软约束，于1999年和2004、2005年对国有商银行的不良贷款进行了两次大规模剥离后，对银行资产质量的标准提出了要求，要求银行

在发放贷款的时候采取相对审慎的原则防范风险，并且出台了一系列紧缩性的货币政策抑制信贷扩张。

1998年3月，中国放开贴现和转贴现利率，同年。随着中国银行间债券市场的建立，债券回购市场利率也同时实现自由化。自1996年我国利率市场化进程正式启动以来，1998年、1999年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。1998年10月31日，中央银行扩大了对中小企贷款的浮动幅度。商银行对中小企贷款利率的浮动幅度由20％扩大到30％，同年又对外币存款实行浮动利率。中国人民银行在2003年2月的《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。2003年12月10日，中国人民银行宣布从2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。2004年1月1日，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，贷款利率浮动区间不再根据企所有制性质、规模大小分别制定。2006年10月28日人民银行上调基准贷款利率的同时取消了除城乡信用社之外的贷款利率上限，即使是城乡信用社，调整以后也可以在5.04％到12.83％的较为宽广的区间内自主确定贷款利率。利率市场化优化了金融资源配置，从一定程度上将解决民营企融资困境。

根据以上背景推论，如果金融市场化确实取得了进展，那么在国有商银行改革之后，均衡信贷歧视的现象可能会增加，由于均衡信贷歧视取决于企和银行之间的信息不对称程度，因此，可以合理预期，在国有商银行改革后，如果企的信息披露质量越高，则获得新增贷款的量就多。据此，提出本文的假设1：

假设1：国有商银行改革增强了企信息透明度对信贷融资的影响。

根据以上背景，在国有商银行改革之前，预算约束较软，政策性负担更多，如果民营上市公司不愿意缴纳租金，银行未必能满足其贷款需求，显然将更容易受到非均衡性信贷配给。而国有商银行改革之后。显然民营上市公司在同等条件下融资需求被满足的概率将扩大。利率市场化的作用与此类似，随着贷款利率的逐渐放开，银行自身将有更多的激励来减少非均衡性信贷配给，而更容易满足优质民营上市公司的贷款需求，但由于我国国有上市公司得到国家信用的担保，信息透明度的信号传递机制对民营上市公司的影响更为显著。已有研究发现，即使是非均衡性信贷配给，改革前也有新的表现形式，即对民营上市公司的信贷歧视可能被寻租机会替代。表现出民营企获得的贷款并不少于国有企，本文的研究结果应该是预算软约束和腐败寻租的均衡影响，但改革后，无论是软约束还是腐败寻租主导的非均衡性信贷配给现象都应该有所减轻，而与信息不对称相关的均衡性信贷配给增强。根据以上分析，提出本文的假设2：

假设2a：相对国有上市公司，国有商银行改革后，企信息透明度对民营上市公司信贷融资影响更大。

假设2b：国有商银行改革削弱了产权性质对上市公司信贷融资的影响。

四、样本和研究设计

(一)数据来源

本文选取2001-2009年深市A股上市公司作为考察对象，剔除了金融类上市公司，剔除了股市异动的2007年数据。财务数据来自香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库，最终控制人数据来自上海万得信息技术股份有限公司开发的WIND资讯金融系统，信息透明度来自深圳证券交易所公布的信息披露年度考核。最终获得2323个样本数据，其中国有控股上市公司1638个观测值，民营控股上市公司685个观测值。

本文研究2003年末的国有商银行改革对双重信贷配给的影响，因此，下文以2003年为界分为国有商银行改革之前和国有商银行改革之后两个期间，即2001至2003年为改革前，2004至2009年为改革后。

(二)变量和模型设计

1、外部融资需求。

根据Rajan and Zingales(1998)与朱秀丽(2009)采用的外部融资需求指标：

Capxit为公司t年的资本性支出，等于公司当年的长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产的增加额，Cfoit为公司t年的经营性现金流量。

2、贷款供给。

本文分别以当期获得的短期贷款(Loans)、长期贷款(Loanl)考察银行贷款对公司外部融资需求的满足程度，其中短期贷款为该公司当年的短期借款期末期初余额之差占总资产的比例，长期贷款为该公司当年的长期借款期末期初余额之差加上一年内到期的长期借款占总资产的比例。

3、产权性质。

根据前文的分析，本文引入企性质衡量非均衡性信贷配给的对象，该变量以Soe表示。在总样本中，国有控股上市公司赋值为0，民营控股上市公司赋值为1。

4、信息透明度。

本文以深圳证券交易所公布的信息披露年度考核衡量公司信息透明度，该变量以Vdi表示。信息透明度共分四个等级：不合格、合格、良好和优秀，分别赋值0、1、2和3。

5、股权融资。

如果公司当年存在上市、配股或增发赋值为1，否则为0，该变量以Equity表示。

6、其他控制变量。

在已有文献的基础上，引入如下控制变量：公司规模(Size)，以总资产对数表示；盈利能力(Roe)，以当期净利润占净资产的比例表示；成长机会(Grow)，以销售增长率表示；资产结构(Fix)，以固定资产占总资产的比例表示；在此基础上控制年份(Year)和行(In－dus)。考虑到长期资产投资的时滞性，所有控制变量取滞后一期的数值。

本文所要检验的模型如下：

检验假设1：

五、实证检验分析

(一)描述性统计

表1列示了本文主要变量改革前后描述性统计结果。结果显示，改革前上市公司短期贷款规模均值和中值分别为0.0263和0.0162，显著高于改革后的-0.0012和0。改革前后长期贷款规模没有显著变化。融资需求的描述性统计结果显示，改革前后上市公司的融资需求也没有显著变化。改革前，上市公司信息披露考评均值和中值分别为1.5994和2，改革后，该指标的均值和中值显著上升到了1.7398和2。控制变量的描述性统计显示，改革后，上市公司的规模、负债率和成长机会都有了显著增长，而固定资产比率却显著下降，此外，公司盈利能力没有显著改善。

表2列示了国有和民营上市公司主要变量的描述性统计结果。结果显示，改革前，国有上市公司新增短期贷款均值和中值分别为0.0254和0.0131。民营上市公司新增短期贷款均值和中值分别为0.0299和0.0239，二者在均值上没有显著差，民营上市公司短期借贷款中值显著低于国有上市公司。国有上市公司长期贷款均值和中值分别为0.0166和0，民营上市公司长期贷款均值和中值分别为0.0002和0，民营上市

公司新增长期贷款均值和中值均显著高于国有上市公司。国有上市公司信息披露考核无论是中值还是均值均显著高于民营上市公司。其他变量描述性统计结果显示，相对民营企而言，国有企规模较大。负债率较低，成长机会较高，固定资产比率较高，但二者在盈利能力上没有显著差异。

改革后，国有上市公司和民营上市公司新增贷款减少，国有上市公司新增短期贷款均值和中值分别为0.0026和0，显著高于民营上市公司的-0.0098和-0.0013。国有上市公司新增长期贷款均值和中值分别为0.0156和0，民营上市公司新增长期贷款均值和中值分别为0.0175和0，二者没有显著差异。国有上市公司信息披露考核表现仍显著高于民营上市公司。其他变量描述性统计结果显示，国有企与民营企在规模、负债率、成长机会和固定资产比率上的差异进一步扩大，但盈利能力仍没有显著差异。

(二)回归结果

表3列示了全样本公司改革前后信息披露对公司新增贷款的实证检验结果，结果显示，改革前，信息披露与公司短期贷款之间相关系数为－0.0005，与长期贷款之间相关系数为－0.0059，统计结果均不显著；改革后，信息披露与短期贷款之间的相关系数转为0.0207，与长期贷款之间的相关系数转为0.0147，二者均在1％水平上显著。

控制变量的结果显示，改革前，债务比率和成长性是公司获得贷款的重要指标，债务比率越低、成长性越好的公司获得的贷款越多。改革后，公司规模越大的公司获得的短期贷款越多，而债务比率越高、成长性越低，但有固定资产作为担保的公司获得的长期贷款越多，这一点可以用薛云奎和朱秀丽(2010)的研究结论解释，即改革改善了银行短期信贷市场的风险控制能力和长期信贷市场的风险控制，并增加了抵押品的要求。表3的结果与假设1一致。

表4列示了改革前后信息披露对产权性质不同的上市公司贷款的影响，进一步检验了国有商银行改革对信息披露有用性的影响，结果显示，改革前，信息披露对国有上市公司和民营上市公司都没有显著的制约作用，改革后，信息披露考核对民营上市公司的制约作用远远大于国有企，信息披露只对国有企获得短期贷款产生制约，而对民营公司短期贷款和长期贷款都有显著制约作用。

控制变量的统计结果显示，改革前，公司规模、负债比率、成长机会和盈利能力都是影响国有上市公司获得贷款的重要因素，改革后，盈利能力对国有上市公司获得贷款的影响变得不再显著。对于民营上市公司而言，控制变量的影响主要表现在短期贷款上，改革前，负债比率越低、固定资产比率越低的民营上市公司获得短期贷款的机会越多；改革后，成长机会是影响民营上市公司获得短期贷款的重要因素。表4的结果与假设2a一致。

表5列示了改革前后产权性质对上市公司银行贷款的影响，实证结果显示，改革前，上市公司的融资需求与企获得的银行贷款之间没有显著的相关关系；产权性质是决定上市公司获得短期贷款的重要因素，民营上市公司获得的短期贷款显著高于国有上市公司，然而产权性质对长期贷款的影响并不显著；相关控制变量结果显示，资产负债率和成长机会是企获得短期贷款的重要衡量指标，负债率越低、成长潜力越高的公司越容易获得短期贷款，低负债率和高盈利能力是公司获得长期贷款的重要衡量指标。

表5的研究结果与假设2b基本一致，表明随着金融改革的深入和金融市场的发展，预算软约束导致的非均衡性信贷配给已经逐步减轻。

六、研究结论

本文采用2001-2009年披露最终控制人和信息披露考核的上市公司经验数据作为样本，实证地检验了相关假设，结果表明，国有商银行改革后，信息透明度指标对上市公司的信贷融资影响显著增强，由于国有上市公司隐性担保的存在。信息透明度考核对国有上市公司的作用小于民营上市公司。随着金融体制改革的深入，由于预算软约束和金融腐败造成的非均衡性信贷配给现象逐步减轻。由此，我们认为，由于上市公司资产的优质性和国有商银行改革的深入，非均衡性信贷配给不应该是现阶段上市公司银行贷款融资的重点，研究的重心应该逐步转到信息质量和信息披露的影响上。

与以往仅仅从银行的存贷差角度研究信贷配给问题不同，本文从资金供求的角度考察信息披露考核机制和产权约束对我国信贷市场配给行为的影响，为研究信贷资源配置效率提供新的经验证据，丰富了相关的文献研究。