从托宾Q理论看我国民间投资的发展
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（华东师范大学商学院上海 200062）
摘要：本文从詹姆斯•托宾的q理论出发，分析解释了我国1990-2003年间民间投资的发展状况变化的原因，并在此基础上提出了一些政策建议。
关键词：托宾Q理论 民间投资 资本边际产出 贴现率
一、托宾Q理论简介
在詹姆斯•托宾的q理论中，变量q表示企业的股票市场价值除以企业资本的重置成本，“资本的重置成本”指的是在产出品市场上购买该企业的厂房和设备需要支付的费用。在最简单的理论框架中，一家企业的q值等于该企业支付的企业每1单位资本的未来红利的贴现值，用r表示。在资本存量固定不变，资本边际产出MPK、折旧率d也不变的情况下，每1单位的资本在每一个时期的红利等于MPK-d，于是q值就等于：
q= (MPK-d)/(1+r) + (MPK-d)/(1+r)2 + (MPK-d)/(1+r)3 + …
在每一个未来时期MPK都相同的这样一个简单的设定下，q的表达式可以记为：
q = (MPK-d)/ r
在q大于1时表明下一期资本的意愿投资大于本期的实际投资，投资增加，而当q小于1则表明下一期资本的意愿投资小于当期实际投资，所以投资减少。由于d一旦确定，在一定年限内不会发生变化，因此，决定q的主要因素为资本的边际产出和贴现率。
二、我国民间投资的发展状况
所谓民间投资是指非国有经济投资中扣除外资和港澳台投资的部分，它包括联营、股份制、集体、个体和私营及其他经济类型的投资（这里我们就粗略地把其等同于非国有经济）。民间投资在我国经济增长中发挥着重要作用。改革开放以来，为了解决就业和搞活经济，我国非国有经济得到了飞速发展，民间投资取得长足的发展。表A的数据反映了1990-2003年我国各经济类型固定资产投资增长速度，我们这里就用固定资产投资的这些数据来分析我国民间投资的发展。
根据表A，我们大致可以把1990-2003年我国民间投资的发展分为三个阶段：
1.1990-1993年，民间投资高速增长。集体经济和个体经济固定资产投资都高速增长，增幅分别从-7.1%到70.5%，从-3.0%到20.8%；在1992年，集体经济投资增长率达到了94.8%且相当于国有经济增长率的2倍。
2.1994-1999年，民间投资增长缓慢。集体经济投资增幅急剧下降（1999年仅增长了3.5%）；个体经济投资增长率虽在前几年有所上升但在1997年开始就大幅度下降了；1998年，集体经济和个体经济投资增幅仅约国有经济增长率的1/2。
3.2000-2003年，民间投资增长速度有所回升。集体经济和个体经济投资增长率均回升并超过了国有经济投资增长率。
资料来源：中国统计年鉴2004
注：其他经济类型包括联营经济、股份制经济、外商投资经济、港澳台商投资经济等国有、集体和个体经济以外的经济成分。
三、用托宾Q理论来解释我国民间投资的发展
在q = (MPK-d)/ r中，由于d一旦确定，在一定年限内不会发生变化，决定q的主要因素为资本的边际产出和贴现率。下面笔者就试图从资本边际产出和贴现率两个变量的变化引起q值的变化，从而再引起投资的变化来解释我国民间投资不同阶段的发展状况。
（一）1990-1993期间我国民间投资高速增长的原因
1.对于非国有经济的原始积累来说，具有廉价的生产要素供给。以乡镇企业为例，其起步时的资金主要来自集体经济的积累，另有少部分来自银行和信用社贷款，那么加权平均之后，资金成本率r就很小或近乎于零，而个体经济则几乎全部为自筹资金，r的值就更小了。从而q值就增大了，投资增长很快。
2.非国有经济一起步就有相对丰富的市场机会，这为MPK扩大提供了广阔的市场。非国有经济则以其劳动力丰富的优势，进入长期受到压抑的轻工业产业部门，因而迅速扩大规模，而这时恰好是居民收入迅速增加，消费档次尚未升级的时期，乡镇企业的低质廉价产品符合了市场的需要，由宽松的市场环境决定了MPK的提高。MPK的提高必然导致q值的提高，从而投资迅速扩张。
（二）1994-1999期间我国民间投资增长缓慢的原因
1.就MPK而言，其数值不断下降。这里有两个制约因素，一是规模，二是技术。通常而言，企业需要发展到一定规模才能享受由早期的固定资产投资所带来的收益，即获得规模收益。然而非国有经济受到本身的实力小，投资者自身能力的约束以及国家对其进入行业的限制，其发展壮大受到很大的束缚。影响资本边际产出的另一个关键原因是技术水平，即企业的创新能力。非国有经济技术起点低，获取资本困难以及高素质人力资源的缺乏，企业技术水平落后。此外，低水平重复建设现象严重，政治地位低等问题，都导致了资本的边际产出下滑，直接导致了投资者投资意愿的下降。
2.非国有经济存在很高的资金获取壁垒，资本成本r不断上升。非国有经济在起步阶段资金主要来源于自有资金，随着规模的扩大，需要的资金越来越多，自有资金显然不能满足投资需求，使得非国有经济信贷规模超额扩大和高比例负债经营局面形成，此时的r显然高于自有资金为主时的r。而且，在这期间，非国有经济融资困难日益突出，虽然向银行贷款的名义利率与国有企业相同，但由于存在着贷款困难，企业为了获得一笔贷款需要进行多方游说，并且相关的公共费用使融资的实际成本迅速上升。
（三）2000-2003期间我国民间投资增长速度有所回升的原因
1.我国高科技和现代服务业加速发展，建设了一大批水利、交通、通信、环保和能源等基础工程以及西部大开发为民间投资的发展提供了广阔的天地，这些领域的资本边际产出MPK相对较高，引起投资需求的增长。
2.近年来，随着国家与地方采取了一系列促进民间资本投资的配套政策，如国家发改委规定证券监管部门和国有商业银行对民间投资者一视同仁；对处于创业阶段的民间投资者可以给予一定的减免税支持；在实行优惠政策的投资领域，其优惠政策对民间投资同样适用。这一系列的政策都使民间投资的成本r下降了，从而引起了投资增长的回升。
四、加快我国民间投资发展的几点建议
虽然近几年来民间投资增长速度有所回升，但是由于受到一些限制，总体来看增长还是乏力的。根据托宾Q理论，笔者从提高资本边际产出和降低贴现率两个方面提出一些政策建议：
（一）提高民间投资的资本边际产出
第一，调整市场准入政策，扩大民间投资领域，允许民营企业进入基础设施和服务领域等边际产出相对较高的行业。应当鼓励民营企业尽快进入电力、水利、公路、机场、公共工程、城市改造、粮库和旅游等设施的建设，对于电信、金融、保险、教育、卫生、医疗、文化和体育等行业，也应抓紧制定政策，降低民营企业的准入条件。
第二，提高民间投资的自身素质。许多民营企业信息不灵，人才短缺，导致投资决策失误、产品质量低下等严重后果，很难适应千变万化的国内外大市场和扩大开放的形势，即使一些产业准入限制已放宽，也难以拓展其经营领域和规模。可想而知，边际产出必定低下。为了解决民营企业这种状况，应依靠科技进步，实现技术创新，注重人才问题，顾及多方因素，不断提高其自身素质。
（二）降低民间投资的贴现率
民营企业融资困难是不争的事实，由此导致贴现率居高不下，投资增长缓慢。为解决融资难的问题，应采取如下措施：
第一，建立和完善为民间投资服务的金融组织体系。打破国有融资银行高度垄断的局面，规范发展地方性中小金融机构，配合民间投资需求，在合理布局和适度竞争的原则下，为民间投资提供金融服务。鼓励和帮助民营企业利用国外政府和商业贷款。调整民间投资的信贷政策，各商业银行要把支持民间投资作为信贷工作的重要内容，制定有针对性的贷款政策和管理办法，在规范民营企业财务管理的基础上增加对民营企业和民间投资项目的贷款。
第二，要利用资本市场拓宽融资渠道。对一部分经营管理好，利润率较高，且有较好发展前景的民营企业，经过严格的审批手续后，应允许其向社会发行一定数量的债券。对那些规模还比较小、尚不具备上市条件的，可考虑选择几家效益好的企业，与大型国有企业捆绑在一起上市融资。
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[1]杰弗里•萨克斯,费利普•拉雷恩.全球视角的宏观经济学，上海人民出版社.
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