新国都“低价”逐鹿网游存隐忧

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为提升盈利水平，新国都（300130.SZ）决意进军网络游戏。2014年2月21日，新国都公告，称拟向范特西全体股东发行股份及支付现金购买其持有的100%的股权，并同时向刘祥、刘亚和江汉三名特定对象发行股份募集配套资金。当时双方协商拟确定标的资产交易价格为8.40亿元。其中，以现金支付2.8亿元，剩余5.6亿元以发行股份的方式支付。

半年之后的8月19日，新国都又公告称，经评估且友好协商，范特西100%股权的总对价确定为6.9亿元。同时，范特西的股东汤克云等共同承诺，其2014年、2015年、2016年实现的净利润不低于6300万元、8200万元和9300万元。

收购价格下降1.50亿元，加上范特西原股东承诺的业绩对应评估基准日后的前三年市盈率分别为10.95倍、8.41倍和7.42倍，貌似新国都捡了天大的便宜，然而事情却远没有看起来那么美好。

700万美元的许可费避重就轻

《拟收购深圳市范特西科技有限公司股东全部权益项目评估报告》特别事项说明提到：篮球类游戏产品的授权：2014年6月30日，范特西和NBA体育文化发展（北京）有限责任公司（下称“NBA中国”）签署了《游戏开发许可协议》，NBA中国授权范特西在其许可开发的游戏产品中使用NBA的标识、标志、名称、球队吉祥物、NBA全明星、NBA季后赛、NBA总决赛、NBA国际系列赛和双方协议同意的任何其他赛事的标识、NBA联盟球员的名字、绰号、相片、头像、肖像、签名等被许可的知识产权，许可期限自该许可协议签署之日起至2017年9月30日。许可费最低保证金额为：2014年6月30日至2015年9月30日300万美元（对应低于或等于1500万元许可游戏产品收入的许可费，费率20%），2015年10月1日至2016年9月30日180万美元（对应低于或等于900万元许可游戏产品收入的许可费，费率20%），2016年10月1日至2017年9月30日220万美元（对应低于或等于1100万元许可游戏产品收入的许可费，费率20%）；对超过最低保证金对应收入的100%-150%部分的收入按15%许可费率收取许可费；对超过最低保证金对应收入的150%以上部分的收入按10%许可费率收取许可费。足球类游戏产品的授权：2014年5月5日，范特西和SOCIEDAD ESPA？？OLA DE FUTBOL，PROFESIONAL，S.A.U. （下称“SEFPSA”）签署《许可协议》，SEFPSA 授权范特西在其许可开发的游戏产品中使用西班牙足球职业联赛（简称“LFP”）的名称、商标、标识等被许可的知识产权。授权期限至2017年6月30日。许可开发权利的对价：2014/2015赛季的固定费用100，000美元，2015/2016赛季的固定费用150，000美元，2016/2017赛季的固定费用200，000美元。

但新国都和此次并购的财务顾问中信证券均对篮球类游戏产品高达700万美元的许可费简单提及，避重就轻。无论是篮球类游戏产品，还是足球类游戏产品的授权等风险，仅强调范特西原股东汤克云等将承担因侵权所造成的任何经济损失。

许可费对范特西影响有多大？2011年-2013年、2014年1-3月，不缴纳许可费的范特西增长势头良好，营业收入分别为2297万元、4772万元、9675万元和2543万元，净利润分别为1066万元、2833万元、3458万元和71万元。但假设2011年就开始按收入的20%缴纳许可费，范特西又是另一个样子，其净利润分别为607万元、1998万元、1766万元和-374万元。由此可见，许可费对范特西产生不利影响。

这还只是篮球类游戏方面的许可费，再加上足球类游戏的许可费，范特西平均每年又少上百万利润。

收入异常

主打产品之一的《梦之队》收入流水比异常，2012年流水与2013年相差不多，2012年4月至2013年12月稳定在1000万元以上，但2013年收入流水比31.10%远远高于2012年的13.54%。

腾讯开放平台的运营成本相对透明，主要包括腾讯分成部分、渠道技术服务费、云服务成本、推广费用等费用。其中：

a.腾讯分成部分：收入五级累退额=全部游戏流水×收入五级超额累退比率，腾讯分成部分=全部游戏流水-收入五级累退额。

b.渠道技术服务费：渠道技术服务费=全部流水×收入五级超额累退比率×25%。

c.云服务成本：云服务成本主要是租用虚拟主机空间、主机托管等业务的服务费用。

d.推广费用：推广费为推广游戏的广告费用，腾讯推广费主要包括广点通费用、交叉推广（集市币）费用。

如果2012年范特西进行大规模推广活动，那么收入流水比低是正常的。2013年收入流水比高达31.10%则显得有些异常。虽然收入五级超额累退比率最低为30%，但扣除相关费用后，收入流水比达到30%并不容易。天拓科技的《倚天》、上游信息的《塔防三国志》均未达到30%。

自有平台及除腾讯外的运营平台运营的《范特西篮球经理》每月ARPU值（Average Revenue Per User，平均每个用户收入贡献，用户基数采用的是付费用户数）远远超过在腾讯开放平台运营的《梦之队》。《梦之队》月ARPU值在176元至211元之间，而《范特西篮球经理》却年年大增，月ARPU值从2012年的184元暴增至2014年1-3月的493元。2014年5月，腾讯2014年第一季报后召开了财报电话会议，CFO罗硕瀚表示休闲游戏的ARPU值大约为85元至220元。那么《范特西篮球经理》的ARPU值为何如此暴增？范特西的解释是：“月均付费玩家数量呈下降趋势，但ARPU值呈上升趋势的原因系范特西经营策略的变化，公司更加重视粘性客户的ARPU值挖掘。”由于自有平台的造假成本几乎可以忽略不计，点一下鼠标进行充值即可，笔者怀疑范特西很可能通过自有平台造假才导致《范特西篮球经理》ARPU值如此之高。

销售费用过少

根据游戏运营平台的所有权划分，目前范特西的网络游戏运营模式包括自主运营和联合运营两种。在自主运营模式下，范特西通过自主研发获得网络游戏产品的经营权后，利用其自有的游戏平台并运营游戏产品，在自主运营模式下，范特西全面负责游戏产品的推广、客户服务、技术支持和维护等工作。

但范特西的销售费用非常少，2012年91万元、2013年69万元、2014年1-3月居然只有2万元。上述三个时间段内，范特西的销售费用率分别为1.90%、0.72%、0.10%，而运营模式与其类似的动网先锋2011年、2012年销售费用率分别为5.43%、2.83%，销售费用分别为454万元、431万元。

范特西截至2013年10月31日评估值确定为55424万元，较评估基准日母公司账面净资产增值52285万元，增值率1665.48%。这样的评估值在游戏领域并不高，即使这样，笔者认为范特西评估机构采用的销售费用率明显偏低。

范特西评估机构根据企业的推广计划及历史情况，预计未来各年推广费占收入比例约1%，评估机构同时认为2014年取得NBA版权授权后，将会加大品牌宣传推广力度，提升品牌知名度及用户认可度。既然评估机构认为范特西会加大品牌宣传推广力度，为何推广费只有1%？

2014年被掌趣科技收购上游信息和玩蟹科技对于推广费均是另一种表述。上游信息的评估机构认为，随着产品推出节奏加快、市场竞争进一步加剧，预计未来几年推广费比例逐年增加，至2018年，推广费占业务收入的比例将达15%。玩蟹科技的评估机构也预计未来几年推广费比例逐年增加，至2017年，推广费占业务收入的比例将达8%。

笔者认为，网游行业竞争越演越烈，推广费大幅增加的可能性非常大，范特西评估采用的销售费用率是明显偏低的。如果销售费用率上升，范特西的评估值将大打折扣。

新国都恐难收回投资成本

尽管有范特西原股东的一力承诺，但难以改变新国都可能面临无法收回投资成本的风险。

原因之一是，能否以合适的价格得到授权？700万美元的授权费实为天价，其他游戏的授权费用一般几十万至几百万元之间，而搜狐畅游只花2000万元人民币就获得金庸十部著作的手游独家改编权。2017年授权期满，范特西是否能以合适的价格得到授权存在重大不确定性，一旦得不到授权，必将遭受重大损失，甚至可能吞噬2014年至2016年实现的净利润，6.9亿元投资将打水漂。

之二是能否留住人才。游戏行业最重要的是人才，范特西承诺期满后，又有多少人才留下来？又需要付出怎样的成本？

之三是手游行业增长已经开始放缓。中国最大游戏公司腾讯游戏副总裁吕鹏于9月24日在全球游戏开发者大会上表示，由于智能手机的出货量下降及移动互联网用户的渗透率明显放缓，导致手游市场规模6月开始出现萎缩，2014年第3季度没有出现像《天天飞车》、《刀塔传奇》等现象级手游产品。另一例证是，下载量超过20亿次的《愤怒的小鸟》开发商芬兰Rovio Entertainment Ltd因业务增长缓慢于10月宣告裁员，将最多裁员130人，约占其员工总数的16%。

离奇的对价调整

新国都与范特西的交易方案中设计的对价调整的条款具体如下：

在范特西2014年、2015年、2016年任何一年截至当期期末累计实际利润均不低于截至当期期末累计承诺利润的前提下各方同意按照如下约定调整本次交易拟购买资产价格。（1）若范特西2014年实际净利润达到或超过6700万元，且2014年、2015年和2016年实现的净利润合计达到或超过25150万元，则本次交易拟购买资产价格调整为72800万元；（2）若范特西2014年实际净利润达到或超过7100万元，且2014年、2015年和2016年实现的净利润合计达到或超过26500万元，则本次交易拟购买资产价格调整为76500万元；（3）若范特西2014年实际净利润达到或超过7500万元，且2014年、2015年和2016年实现的净利润合计达到或超过27850万元，则本次交易拟购买资产价格调整为80300万元；（4）若范特西2014年实际净利润达到或超过7900万元，且2014年、2015年和2016年实现的净利润合计达到或超过29200万元，则本次交易拟购买资产价格调整为84000万元。

这显示，补偿金额远远超过超额净利润金额，实现的净利润越多，新国都收回的投资成本越少，一个净利润越多新国都越吃亏的怪圈。如果范特西实现净利润29200万元，新国都还要给范特西原股东15000万元，这就相当于新国都6.9亿元在2014年至2016年仅仅收回成本1.42亿元，剩余的成本是否能收回还存在重大不确定性，收回投资成本更是遥遥无期。

但就在2月份的预案公布后，新国都随即复牌，股价连续10个交易日涨停，从停牌前的15.32元涨到39.73元，市值从17.51亿元一下子增至45.41亿元。新国都刘氏家族三人组（刘祥先生为控股股东，刘亚先生为刘祥先生的弟弟，江汉先生为刘祥先生妹妹之配偶）持股数量6435万股，持股比例55.51%，持股市值达25.21亿元，短短10个交易日市值增加15.49亿元。2014年9月4日股东大会通过2014年募集配套资金拟向刘氏家族非公开发行股份1560万股、发行价格为14.74元/股的议案，意味着刘氏家族三人组又可以再多赚取数亿元。2013年10月19日，江汉、刘亚所持股份自愿锁定期满，一直没有减持，2014年10月19日控股股东刘祥所持股份自愿锁定期满，目前股价依然在30元以上，意味着刘氏家族三人组可以从容地高价减持。一起充满不确定性的并购案使其账面上赚取近20亿元。