房地产开发项目投资收益管理

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随着2011年国家对房地产行业全方位宏观调控的深入：在需求侧，限购限贷及二手房转让税收（个人所得税和营业税等）征收力度加大，投资类需求基本被遏制；在供给侧，银行对房地产行业贷款的收缩、闲置土地惩处力度加大及税收（土地增值税及企业所得税）清缴力度加大，导致房地产行业成本大大提高，利润空间受到挤压。一些房地产专家纷纷预测，中国房地产黄金十年已经过去，控制成本、树立品牌、实现收益管理的时代已经到来。

一、房地产项目收益管理概念

房地产项目开发是将土地（原材料）加工成住宅、商业、写字楼等产品后进行销售、经营的行业。项目价值目前使用最广泛、理论上最成熟、最健全的模型即为现金流量模型。其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。项目收益管理即运用动态的成本变化反映项目价值的变化，以便房地产项目在开发中对项目的决策进行比选，从而实现项目价值最大化。

二、房地产项目收益管理模型

价值=

其中，“现金流量t”是指项目开发各期的预期现金流量，包括现金流入和现金流出，现金流入主要是收入，现金流出主要是成本；n指的是项目的开发周期；资金成本是指项目开发周期内的企业综合资金成本。

三、房地产项目收益管理的相关参数的估计

房地产收益管理模型的参数包括项目开发周期，各期的现金流量（包含流入和流出）和资金成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立的看待和处理。

1.项目开发周期

按其项目开发后的状态可以分为两种类型：一是销售，该物业类型销售完毕后，由开发商回收现金后终结，该类型的开发周期是有期限的，根据开发节奏明确界定；二是自持有经营，该物业类型由房地产开发商继续持有，每年其租金收入扣除管理成本、税费后有持续现金流流入，这种项目开发运营期限在未对运营项目转让前是永续的，且现金流入呈现一定的规律性，可用永续年金模型或准永续年金模型来实现。

现在的房地产开发项目都比较大，会分成多期开发，周期会比较长，在进行项目的收益性分析时，对项目分期节奏要确定清楚，因开发时间的长短直接影响项目价值的计算。

2.现金流入

现金的流入主要指项目物业的销售收入、存量资产运营的收入。对于项目直接的销售，在确定开发及销售周期内，销售收入一般有以下特点：一是收入的不均衡性，因房地产销售大多是面向大众市场，销售的时点并不一致，故呈现离散状；二是收入的延后性，房地产销售大多是银行贷款，首付后因审批抵押需要一个过程，往往比实际成交时间滞后，为便于计算，一般按照一年中固定时间来确定。对于经营期的运营收入，一般存在一定的规律性，相对比较简单。

3.现金流出

现金流出反应的是房地产项目开发的成本，房地产的开发成本主要涉及范围包括土地获得价款、开发前期准备费、主体建筑工程费、主体安装工程费、基础设施工程费、园林环境费、公共配套设施费、期间费用（管理费用、销售费用和招商费用）和相关税费。上述的相关数据可根据企业的管理情况确定相关数值，运用EXCEL工具列表进行计算。

4.资金成本

资金成本是指投资资本的机会成本，这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。本身属于资金密集型的房地产行业，对资金的使用效率要求更高，且大部分企业应用的是借贷资金，通常可用边际借款利率来代替。

四、房地产项目收益计算举例

根据上述模型以及企业以往管理的参数，可计算出项目的现值，即项目的价值。为简化而又形象的进行说明，举例如下：某房地产项目购买土地支出10000万元，当年报批报建等前期费用支出1000万元；第二年工程支出9000万元，同时在第二年实现预售，实现销售额20000万元，缴纳税费2000万元（含预缴的土地增值税和企业所得税）；第三年工程支出5000万元并交房，实现销售额20000万元，缴纳税费2000万元（含预缴的土地增值税和企业所得税）；第四年土地增值税和企业所得税清算，需要补交2000万元；企业的资金成本为10%。

为便于计算，管理费用、销售费用及财务费用未考虑。则项目现值为：

（-10000-1000） + （-9000+20000-2000） / （1+10%） + （-5000+20000-2000） / （1+10%）2+（-2000） / （1+10%）3

= -11000 + 8182 + 10744 - 1503

= 6423万元

当然在现实的房地产项目中，其复杂程度要远超过如此，但基本原理即为此。由于开发时间比较长，对很多数据要善于简化处理。例如，房地产项目的开发中，每天都在发生资金的流入或流出，如考虑资金成本（或称货币时间价值），会相当复杂，往往以一年为单位。当然为力求精确，也可用半年或一个季度来计算。但在收益管理中，为便于决策，以年为单位基本能满足需要。

五、房地产项目收益管理的应用

房地产收益管理应用非常广泛，其中一个重要方面是用于项目的决策。以往，由于土地价格及房地产价格的快速且持续上涨，在房地产收益管理需求尚不急迫，任何成本的增加、具备预售条件的工期及销售周期的延长可由价格的上涨轻易化解。目前，随着房地产调控的加剧，房地产行业利润空间日渐稀薄的情况下，收益管理可对房地产企业的决策起重要作用。

以下对房地产项目中常见的一些决策用收益管理进行分析，通常的方式是：根据房地产项目的相关参数，建立一个房地产项目收益管理模型，在不同的参数（决策因素）发生变化时分别代入模型，相应的会引起项目价值的变化，哪个对应参数的决策使项目价值提升的最大（或者是负面影响中使项目价值降低的最小），那么这个的决策即为最优决策。可能有的决策对应的参数是多个，则多个参数同时代入，其原理是一样的。

1.降低售价与快速销售回现决策的分析

在房地产销售的实务中，尤其是现在严厉的宏观调控持续进行的情况下，降低售价可以带来销售量的增加，即现金加速回收。但如何确定降价与快速销售回现的最佳平衡点成为一个难题。通常认为，在企业资金成本为12%时，如果物业提前销售一个月对应的价格可降低1%。实际上，在通过现值收益模型的测算中，由于税收（土地增值税、企业所得税、营业税及附加等以及财务费用在税前抵扣受限）的影响，往往是不对等的，其规律是房地产收益越是丰厚的项目，为尽快实现资金回收，下降的幅度可能更大，当土地增值税增值率超过100%时，可对应2-2.5个百分点；即使是在项目利润率比较低的情况下，也可对应1.1个百分点左右。因此，在降低售价和快速销售回现的决策中，要在根据市场容量的同时，密切关系项目的收益情况，根据收益管理的模型做出最合理的决策。

2.开发周期缩短与成本增加的决策

在房地产工程开发的实务中，往往会面对一个问题，工期和成本的关系呈反比，即工期越短、成本越高，但同时对公司越有益。通过现值收益模型测算分析，考虑到房地产预售、税收及财务费用可抵扣受限等因素，可得出如下结论：在企业资金成本为12%的情况下，在支付土地款后到拿到预售许可证这一阶段，对房地产开发项目增加的成本（按销售价格提升的百分比来计算）和提前预售时间（月份）的比例为1.5：1左右时，是基本平衡的，当然该比例与房地产的收益率（尤其是计算土地增值税时增值率的大小）密切相关；在获得预售许可证后，在不影响正常交房的情况下，其开发进度的快慢与项目的价值呈弱负相关的关系，即周期延长并不影响项目的价值，甚至由于工程款延后支付的原因会使项目价值增加。万达提出的“5986”（拿地5个月后开工，9个月销售，开盘第一个月销售80%，开发体量的60%为住宅）房地产开发目标和万达不计成本地提高项目的开发速度充分运用了这一原理。

3.车位处理的问题

在现在的房地产开发实务中，政府为保证小区有充裕的停车位，在大、中城市的项目规划中都明确规定地下停车位的比例，按现行的造价每个具备人防功能的地下车位，成本不低于8万元，不具备人防功能的车位也不低于6万元。由于造价太高，开发商往往定价也偏高，而业主认为租用车位更加划算，往往导致车位大量挤压。因车位的租金价格太低，大多只有100-300元/月，同时还需交租金收入20%左右的税费，有的甚至还需向物业公司交每月50-100元的管理费，收益甚微，远远抵不上车位回现的资金成本。通过收益模型测算分析，对库存的车位，由于其成本可以抵扣土地增值税和企业所得税等因素，可得出如下结论：在较短时间可以回现的情况下，车位租金的纯收入与拟销售车位的价格比值高于企业的资金成本，即使售价远低于开发成本时，都可尽快销售回现。

作者系湖北清能地产集团企划部主任