浅谈人民币NDF与DF间的套利可行性

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摘要：现行人民币汇率制度下，离岸人民币NDF与DF 之间报价分歧较大。本文将就利用该两个产品套利的现实可行性进行分析，浅谈其对人民币汇率的影响。

关键词：ndf 远期结售汇 人民币衍生品

无本金交割远期外汇交易又称无本金交割远期外汇（Ndf）。NDF主要用于实行外汇管制国家的货币,从事国际贸易企业为规避汇率风险所衍生出来的金融手段。相对于本地银行即可操作的普通远期外汇交易，NDF只结算差价，一般只能由海外银行承做。

远期结售汇，业内人士又称之为远期外汇契约（DF)。DF是客户与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇(企业将外汇卖给银行)或售汇(银行向企业出售外汇)的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议约定的币种、金额、汇率办理结售汇业务。

NDF和DF都是人民币的远期外汇交易。两者的不同之处在于：首先，NDF 是离岸市场的无本金交割远期外汇交易，而DF 是境内的需要现汇交割的远期外汇交易 ；其次,人民币NDF市场的价格完全是由供求关系决定的,长期偏离无套利均衡原则,而DF市场的价格早期是根据利率平价说原理确定的,即远期汇率由即期汇率和两种货币的利率计算得出，目前采用银行做市商制度。

一、利用NDF与DF套利的内部逻辑

对于一家出口型企业，主要的业务模式是国内采购（或者原材料主要为国内采购）然后出口,主要结算货币是美元，且出口业务是持续的。那么,可以采取国内远期结汇（DF）与境外远期不交割兑换和约（NDF）相结合的方式,利用目前事实存在的国际金融市场上两种不同的远期人民币报价体系中存在的差异,进行远期外汇套利。

由于人民币并不是一个完全自由兑换的货币,因而造成国内外形成两个人民币报价市场,双方对于人民币升值在大前提一致的基础上,对于升值的幅度产生了误差。总的来说,国内银行更保守一些,国际市场更乐观一些。这种情形并不是第一次出现,在十几年前,新台币完全自由兑换之前,也是如此。

对于短期的预测,大家差别不大,套利空间有限,对于远期（9个月-1年）的预测,双方的分歧比较大,对于进口企业存在着无风险的套利机会。

如2011年3月10日国内银行对于1年期的DF报价在6.49。也就是说,国内银行愿意在今天与你签订一年后的结汇合同,合同价格为6.49人民币对1美元;而同时,国际上（主要是香港与新加坡金融市场）对1年期的NDF报价大约是6.41。也就是说,在今天,国际上的银行愿意与你签订1年后的无交割外汇买卖合同,合同价格为6.41人民币对1美元。

在境内,因为收汇企业按照国家规定,必须要结汇,也就是卖出美元买入人民币,承担美元贬值的风险;在境外,收汇企业可以做反向对冲,卖出人民币,买入等额美元。这本来是一种保值手段,但是因为目前两个市场存在报价差,就形成了无风险的套利空间。

二、如何套利

1.在境外设立公司,比如我国香港地区/新加坡,（又或者开立离岸业务户口）。

2.找到境内外合作银行。

3.在某境内境外同时确定DF与NDF和约。

境内操作DF,卖出美元买入人民币;境外操作NDF,卖出人民币买入美元.必须严格要求到期（汇率确定）一致。

等到到期,无论现实当中的人民币汇率如何变化,境外＋境内的合并收益,一定等于今天双方价格的差异。只要确保两家公司受总公司控制,又或者签订利润分配协定,就能确保套利。

三、套利的可行性分析

目前,国家对于NDF的管制,只有禁止境内银行在境内进行NDF报价。而上述的操作方法,已经完全考率了政策上的限制,NDF报价是境外报价,是境外银行报价,有关NDF的部分,操作完全在境外完成，只有DF部分才是在境内完成。而DF是每个进出口公司不得不面临的必须问题,是强制性的,并不存在任何政策问题。因此所有收汇/贷款外汇等等业务,都可以再次基础上发现合适的套利/保值方式。

从合约上看DF是需要本金交割的，目前DF必须要实物交割。虽然目前很多银行称可以到期轧差交易，盈亏均归企业，但是合约中必须写明到期违约，盈归银行，亏归企业。如果如此那么DF的主要风险在于政策性的，如果到期不能轧差，企业的收益无法保证。这种操作方法,已经考虑了当汇率没有升到DF报价时,结汇企业的损失,并不是要银行进行包底。这种操作方法,本来是为了保值,不产生亏损.但是因为目前的现实状况,两个市场产生不同报价,因此在保值的基础上,有了套利的空间.并且这种套利空间,是绝对的,没有风险的。

例如,按照1年期NDF报价人民币兑换美元7.265:1,一年期DF报价人民币兑换美元7.52:1.假如预计一年后公司会有1000万美元货款回收,按照国家规定必须结汇的话,则与银行签订DF和约:一年后,向银行售出1000万美元,收回7520万人民币.同时,在境外反向操作,与银行签订1年期NDF卖出人民币买入美元和约,一年后向银行卖出人民币7265万人民币,同时收到美元1000万。

我们可以看到,其结果是公司美元没有任何变化,都为0,人民币多出255万.这就是套利所得。并且无论到期市场汇率处在什么水平,公司的合并利润总是255万人民币。

无论到时候汇率如何变动,双方的合并率润一定是目前DF与NDF的差.但是前提就一定是双方要同一天操作,到期必须一致.

四、套利机会对人民币汇率的影响

目前DF必须要实物交割。因此,这种业务适合的公司,不是单纯的套利公司,而是正常的进出口公司,尤其是出口为主的公司。因为这样的公司,会有稳定的外汇流入,到期必须要结汇（也就是实物交割）,也就不断的承受人民币升值带来的货款汇兑损失。

从这个意义上来说，拥有该种套利机会的公司较少，伴随稳定外汇流入的公司更占少数，对汇率的影响不大。

参考文献：

[1]戎如香. 人民币在岸远期市场和离岸NDF市场关系的实证研究[J]. 当代财经(南昌),2009年1期第53～58页

[2]陈蓉，郑振龙，龚继海. 中国应开放人民币NDF市场吗？――基于人民币和韩圆的对比研究[J]. 国际金融研究,2009年6月

作者简介：

[1]马帅帅，女，（1986-），浙江宁波，中央财经大学中国金融发展研究院证券投资专业2009级研究生。

[2]彭晓艳，女，（1988-），江苏无锡人，中央财经大学金融学院金融学专业2009级研究生。