国内股市溢价验证分析研究

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本文作者：刘澄田力作者单位：北京科技大学东凌经济管理学院

一、引言

流动性因其自身的重要属性成为评价股票市场运行质量的关键指标之一。在相关研究初期大部分学者对流动性与资产定价关系的研究均注重于作为股票特性的流动性水平本身，他们认为拥有流动性较差的资产的投资者理所应当通过获得较高的预期收益率来得到补偿。本文研究基础是Amihud与Mendelson（1986）提出的流动性溢价理论（即AM理论），他们是最早从事这类研究的学者。不难发现，资产的流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性越低的资产其预期收益越高，反之则越低。国内外多数学者关于股市流动性溢价的实证研究都采用横截面检验或者时间序列检验，很少有将两者综合考察。本文构建在时间-截面二维基础上的面板数据（Paneldata）回归模型，基于个股数据对股票市场流动性溢价存在性进行更加全面的实证检验。研究流动性与资产收益之间的关系可以为投资者制定合理的投资决策提供有价值的参考和借鉴，也能为监管机构对市场的把握提供现实依据。

二、数据、变量及模型

（一）数据及变量

1.将1998年1月至2011年9月共165个月的个股月收益率（R）作为被解释变量；2.将1998年1月至2011年9月共165个月的流通换手率（TURNOVER）、Amihud流动性比率（ILLIQ）、公司规模（INSIZE）和流通股比例（OUTSHARE）作为解释变量；3.剔除1998年1月至2011年9月间被特别处理（ST及ST）或特别转让（PT）的股票和退市股票，最终确定165只股票进入本文的研究样本空间。本文采用的数据均来源于锐思金融研究数据库，运用EViews7.1分析软件，确保计算结果的准确性。各变量计算公式及其说明见表1。

（二）模型建立及检验

1.建模过程分析

首先，利用Pool对象针对面板数据所有序列进行单位根检验，考虑有常数项，利用Schwarz确定滞后阶数，本文给出的原假设是不同情形下的检验结果，如表2所示。由表2可知，面板数据各截面成员在不同情形下的单位根检验均拒绝原假设即不含单位根，各截面成员序列都是平稳的。其次，选择换手率作为流动性反映指标，采用混合模型对单因素模型进行处理，估计结果如下：略。参数均通过显著性检验，考虑未纳入收益率滞后二阶的影响，在混合模型中加入AR(2)项，估计结果为：略。参数均通过显著性检验，再建立个体固定效应模型，估计结果如下：略。参数均通过显著性检验，加入AR(2)项后的个体固定效应模型估计结果如下：略。参数均通过显著性检验，当流动性因子是Amihud流动性比率时，直接建立加入AR(2)项的个体固定效应模型的估计结果如下：略。模型（1）-（5）的拟合度2R依次从0.0078提高到0.1065，过程表明对于单因素模型无论反映流动性的因子是换手率还是Amihud流动性比率，建立面板数据的含有AR(2)项的个体固定效应回归模型效果都要远远好于混合模型。

2.模型检验

利用F统计量对单因素模型和多因素模型进行检验以确定选择建立混合模型还是个体固定效应模型，检验结果如表3所示。由表3的F统计量检验结果表明，所有概率值都小于0.05，因此无论是单因素模型还是多因素模型都可以拒绝最终模型为混合模型的原假设，确定建立个体固定效应变截距模型更为合适。

（三）模型形式确立

1.单因素面板数据含有AR(2)项的个体固定效应变截距模型：略。

2.多因素面板数据含有AR(2)项的个体固定效应变截距模型：略。

根据流动性因素属性和流动性溢价理论，如果换手率参数的估计值为负并且统计上显著，表明以换手率反映的流动性因子对资产的预期收益有显著影响，我国股市存在流动性溢价现象；同样的，如果Amihud流动性比率指标系数的估计值为正并且统计上显著，表明以Amihud流动性比率作为流动性因子对资产的预期收益有显著影响，我国股市存在流动性溢价现象。

（四）实证结果

综合以上实证检验结果，可以得到股票收益率与两个不同的流动性因子单因素和多因素面板数据回归方程（6）和（7）的参数估计值及对应t-检验量。选择适合于我国A股市场的两个流动性指标进行检验，能得到完全一致的结论，说明我国股市存在显著的流动性溢价，对于我国股市，流动性证实是股票预期收益的关键影响因素之一。单独以换手率为解释变量的实证结果表明，换手率参数估计值为负且在统计上显著，表明股票预期收益是个股换手率的减函数，因此，换手率是影响资产预期收益的主要因素，我国股市存在显著的流动性溢价现象。以Amihud流动性比率作为解释变量的模型实证检验结果表明，Amihud流动比率系数估计值为正，表明股票预期收益是Amihud流动性比率的增函数，因此，以Amihud流动性比率为代表的流动性因子影响资产定价，前一个月Amihud流动性比率较高的股票，其预期的流动性较差，流动性风险较高，为了补偿流动性风险，投资者要求较高的收益率，这与流动性溢价理论一致。

三、结论

通过建立股市流动性溢价存在性检验的多因素面板数据含有AR(2)项的固定效应变截距回归模型，基于个股数据分别利用两个流动性因子—换手率、Amihud流动性比率对模型进行检验，检验结果均表明股市存在显著的流动性溢价现象。对模型及其模型中各解释变量对市场流动性的影响进行了分析，并分别给出两组检验假设。依据对模型的估计，得出股票预期收益与个股换手率呈反向相关关系，与个股Amihud流动性比率呈正向相关关系的结论。中国A股股票市场换手率居高不下，投机性质的过度炒作使股价和指数的波动幅度加大，偏离真实的市场价值和经济发展水平。因此，对看重资产未来价值的长期投资者来说，必须考虑波动持续性的影响，以便更好规避各种风险，制定适合自己的最优投资策略。