利率调控的失效

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摘要：我们都知道，利率作为重要的货币政策工具，在宏观调控上发挥着重要作用，这集中体现为：在经济出现过热时（主要表现为通货膨胀骤起和投资过热），目前普遍认同的针对措施就是（通过一系列操作）提升利率，以此达到提升融资成本，抑制过热投资的目的。至少到目前为止，利率调控常常成为各国央行最为仰赖，最为有效，最为直接的宏观调控政策之一。但是，经济调控真的是一件如此简单直接的事情吗？当然不是，在面对复杂的经济环境，利率调控甚至会出现失效的情况。本文将重点阐述在一定的条件下，利率政策会失效甚至产生副作用，而这个条件在这里就是因资产价格本身有“洼地”而产生价格的自然上涨，如果这种价格上涨被认为是经济过热受到利率的调控，此时利率调控是无效并且是负面的。

关键词：利率；调控；货币政策；金融

中图分类号：F830.31 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）017-000-03

一、理论的假定及其有效性

假定1：在市场中某一资产存在“价值洼地”，即该资产的价值被长期低估，且该资产在物价水平中占有一定比重。换言之，该资产因为被认识到价值低估而出现价格自然上涨，并且该资产的上涨对整个物价水平足以产生一定影响。事实上，许多资产以及商品的现行价格都不一定是其真实价格，比如一些贵金属、钻石，甚至药材，在其价值被发现前，其价格非常低，而因其价值被发现而产生的价格上涨，我们在这里称之为“自然上涨”，用以区分投资过热带来的“非理性上涨”

假定2：在资产价格“自然上涨”的过程中，其投资风险不会随其价格上升而上升。这里是强调一种理想的情况，如果资产或商品价格的上涨是一个“价值回归”的过程，那么我们认为这种上涨是“合理”的而非“投机”的，因此不会产生额外的风险。唯一不同的只是对于投资者来说多了一个稳定上涨的投资点。

二、理论的推理

（一）

我们假设某一足以影响统计物价水平的资产（或者理解为资产篮子）出现了价格的“自然上涨”。前面我们已经提到，“自然上涨”是一种合理的价格上涨。但在实际的经济运行中，物价上涨究竟是由于“自然上涨”还是“过热”并不容易判断。在宏观层面，往往只能通过物价涨幅长时间高于某一特定值（比如5%）来判断是否出现经济过热。那么，如果如前所述的资产篮子的价格低估足够严重，上涨足够强劲，时间足够持久，那么就很有可能被判断为经济过热而出现了通货膨胀。

（二）

当这种价格上涨足够持久，足够强劲，往往会受到调控，我们知道，最直接的调控就是提升利率强行打破这个“泡沫”。但是我们再回头看我们的“资产篮子”，我们会发现，既然它的上涨是一种价值回归，那么它的顶峰一定是它的正常价格，也就是说，这种价格上涨不会是无限制的，它的涨速一定会趋缓，最终趋于0。在宏观层面上，该资产篮子增速的趋缓直到趋于0的过程，物价水平的增速也在下降，因此表现出来的就是通货膨胀率的下降。这时候，人们普遍的观点认为，因为采取了紧缩的货币政策，通货膨胀得以缓解。但通过我们的分析可以看出，通货膨胀的“缓解”并非由于紧缩的货币政策，在我们的假定下，是“价值回归”的一个自然过程。

在这里有一个问题需要注意，从统计方法上看，CPI以及我们所说的通货膨胀率都是与上年同期相比的相对数，也是一个增量，也就是说，通胀率的下降不代表物价的下跌，而是增速的下降。在我们理论中，其意义表现为，由于该资产篮子“价值回归”是一次性的，也是不可逆转的，因此一次性的上涨却表现为增速的先增后减，这往往给政策设定带来误导性。

（三）

通过上面的推理，我们发现，在资产价格上涨是一种“自然上涨”的情况下，通过利率进行的紧缩政策是无效的，因为即使没有任何调控措施，这种上涨也终究会趋于0。然后，如果进一步思考我们会发现，在我们所说的情况下的利率政策，不但是无效的，而且是负面的。

我们知道，之所以在被认为经济过热时采取加息的紧缩措施，是因为加息可以通过人为地提高融资成本，降低市场的投机情绪，但是，如果物价是出于“自然上涨”，并且也会“自动趋缓”，那么加息就会带来负面的效果。

假设现在市场利率为5%，而社会平均投资收益为8%（这个数应该大于市场利率，否则将不会有投资动机）。也就是说，社会平均净投资收益为3%，在该收益下，假设我们的投资水平在均衡状况。而因为某一资产篮子出现了价格的“自然上涨”，也就是说，市场出现了一个新的稳定的投资增长点。根据假定1我们知道，该资产篮子价格的上涨并不会带来风险的提高，因此受到了更多投资者的热捧，由于这个稳定的增长点，社会平均投资收益会出现上升，我们假设上升至10%，在这个过程中，必然伴随着资产价格和物价水平的攀升，如果政策上认定这种上涨为投资过热，必然采取加息措施，假设上升至6%，社会平均投资净收益为4%，因为净收益的升高，投资并没有受到影响，这也和经验上加息政策通常没有立竿见影的效果是一致的。然而，我们知道，资产价格会出现“自然趋缓”，也就是说，增量收益逐渐趋于0，在我们的假设中，社会平均投资收益又会回到8%（至少在下一个新增长点出来前是这样的）。因此我们很容易看出，社会平均投资收益迟早会回落到一个均衡水平，然后，加息却是人为的，具有永久性的。那么，在这段时期中，会出现社会投资平均净收益下降的情况（2%），投资在紧缩的货币政策下显得无利可图，社会投资受到抑制，常常表现为经济的低迷。这种情况直到宏观上认定经济出现紧缩再次降息社会投资才会再次回到均衡水平。

（四）

在上面的阐述中，我们可以发现，在我们的假定下，央行错误地执行加息政策会人为地制造出“经济周期”。因为利率的干预，使得本身价格的“自然上涨”受到调控，而实际上，利率的调控不会对价格的“自然上涨”产生任何影响，反而会在该价格趋缓时产生了一个人为的“收益差”，造成一定时间内的投资抑制，这就是我们所说的负面影响。

三、现实意义

虽然我们上面的阐述都是基于假设的情况，但结合中国目前的现实情况，不得不承认在某种上，我们的经济已经或多或少的落入了本文所阐述的“周期”之中（这显然是不幸的）。

我们上面的理论，概括来说就是：资产价格“自然上涨”― 统计上的“通胀”― 加息政策 ― 价格“自然回落”― 投资低迷 ― 再次降息。（图1、图2）

上面两幅图显示了今年来我国利率和通胀率的走势，让我们把目光锁定在2007―2010年末和2011―2014年末两个时间段，我们会发现，在第一个时段中，伴随着房价的快速上涨以及通胀率的持续上升，央行也在不断提高利率控制通胀，然而，随着2008年金融危机的爆发，通胀率出现一个迅速的回落，在这个过程中伴随着投资和经济的低迷。然而，在第二个时段中，随着经济的复苏和投资的增长，通胀率在2011年中再次达到了一个峰值，值得注意的是，在这个增长过程中利率处于相对低的水平，但同时在不断上升，践行了中央“稳健的货币政策”的承诺，虽然经济还未完全复苏，已经开始在货币政策上有所紧缩，并于2012年利率达到了一个峰值，2012年后，国际经济状况仍不容乐观，中国的经济增速也出现了明显的减缓，投资依旧维持在一个比较低迷的水平，而通胀率也在低位慢速下降。进入2015年，央行的降准措施（通常是降息的前兆）以及一月份0.8%的CPI（近年来的最低值）更加印证了我的结论以及担忧。

自2003年房价开始出现井喷式的上涨以来，央行在总体上一直采取较为紧缩的货币政策，在很大程度上被解读为对房价以及整个过热经济的调控，除2008年受金融危机影响有所放松，总体的较为“稳健”的货币政策的基调一直没有大的改变。在这里我们不由得想到我们上面阐述的现象，尽管在实际经济中，房价的上涨绝不是单纯的“自然上涨”，受到大量的炒作因素影响，但不能否认的是，房价的上涨必然有“自然上涨”的成分。随着城市化的不断扩展，如今大中城市的住房供需紧张程度已经不是10年前所能比拟的，如果现在在哪个城市还有几百元每平米的房价，恐怕人们还会觉得“不正常”，那么这种觉得“不正常”的心理正是来源于人们对房价上升的一种正常预期，即使现在的房价高于正常水平，那其中一部分的涨幅也应属于正常水平的范围之内。因此，假如央行在制定货币政策的时候，把房价所有的上涨都归于过热的投资，那么利率调控政策的制定一定会有“过度”的成分的。如果这样的推理成立，那么我们有理由相信，现在的降息政策至少有一部分来自于对之前的“修复”。

在前面的阐述中我们很清楚的一点是，如果央行针对“自然上涨”的部分作出加息的反应，必然会带来负面的作用。换句话说，我们有理由认为，央行部分的加息和降息举措，是低效和负面的。尽管在中国的CPI统计中房价并不是统计对象，但房价上涨的溢出和信号作用，以及它在中国近年的特殊地位，也足以让我们以它作为切入点来解释我们的理论。因此，后面我们将以房地产市场作为切入，深入探讨如何才能避免货币政策上的无效性和负面性。

四、基于美国房地产泡沫的经验教训以及政策建议

（一）不都是利率的错

在本文中我想强调的核心观点是，利率并非没有副作用的政策，它在特定情况下过度使用是无效且具有“杀伤性”的政策，所以，采用稳健或者说较为紧缩的货币政策，尽管可以降低系统性风险，但也没有证据能够表明这对经济没有抑制作用。换句话说，我们可能在用低增长的代价换取低风险，但究竟有没有风险，我们无法考量。

2008年从美国房地产泡沫破灭导致的金融危机席卷全球，再次给全世界的金融政策制定者上了一堂风险课。可巧的是，在危机爆发前以及期间，美国正在实行着低利率的货币政策，这不由得使人相信，正是由于过于放松的货币政策，导致了这场金融危机。但有趣的是，在有人问到临危受命的美联储时任主席伯南克如果他在2001年危机酝酿之初就担任美联储主席，是否会改变低利率的政策，伯南克并没有给出完全肯定的回答，而是极力强调“把利率政策与泡沫和资产价格捆绑在一起是一种小题大做。”在当时的情况下，美国更需面临的是经济的疲软和失业率的上升，如果在那时采取加息，即使对泡沫产生有一定抑制作用，也是弊大于利的。

这样的论断显示出美联储，作为有着上百年货币政策制定的历史经验的部门，比我们更为成熟的地方。利率，作为一个“有杀伤力”的总体政策调控手段，不应该被频繁用于资产泡沫的抑制。而纵观我国的货币政策，更多的是落在“经济过热―加息，经济低迷―降息”的简单循环中，如果没有对经济是“过热”还是“自然上涨”作出比较准确的判断，那这个循环过程就必然效率的损失。至此，如果我们还简单的把美国房地产泡沫的产生及经济危机的爆发与其低利率政策简单的挂钩，这在一定程度上是短视的。

（二）房地产泡沫引发金融危机，有更深层的原因

也许是房价的过快上涨对我们的冲击太过强烈，使我们把房地产泡沫是为洪水猛兽，美国的金融危机由房地产泡沫破裂引发更加深了这一印象。而事实上，房地产，作为众多出现泡沫的资产的一员，实在是再普通不过。我们很难想象，在一个健康的资本市场中（大部分人都用自己的钱或者适度的杠杆），资产价格的下滑，能导致一场席卷全球的金融危机。问题不在于高企随之回落的房地产价格，而是在机制。

根据美国官方统计的1995―2009年美国非优质抵押贷款发放占比和2003―2012年住房抵押贷款拖欠量。二者在2003年后出现了显著的增长并分别于2006―2009年间达到了一个峰值。这两个数据很大程度上说明了房价的上涨，尽管在初期有受需求影响“自然上涨”的因素，在中后期远远背离了它应有的价格。既然是背离，就迟早会回归。但事实上，价值的回归并非坏事，坏就坏在以房地产作为标的过热的信贷投放和难以想象的高杠杆，在房地产价格出现下跌时会出现“链条”的断裂，这个“链条”就是维系在住房抵押贷款上的一系列高杠杆的复杂衍生品，一旦前端出现问题，后端也会随之崩溃。

我思考的是，如果美联储能更早的意识到非优质贷款的膨胀并采取更为针对性的措施，比如更严格的监管，即使房价出现回落，也不会对经济造成如此巨大的实质性打击。

（三）利率简单易行，但也有如一把钝器

至少从目前来看，中国房地产市场还远没到达泡沫即将破灭的程度，甚至有没有巨大的泡沫也存在争议。但不可否认的是，我们对房地产的调控是相当强硬的，在房价快速上涨的时期，无论是在宏观经济政策面上，还是具体的行政措施上，都对房地产价格进行了毫不留情的调控，当然这中间，也不乏频繁的加息。从某种意义上讲，中国房地产的调控是取得成功了的，也没有因为房地产泡沫引发深层次的危机。

那么也许有人不由得会问，中国与美国两相比较，中国采取加息以及其他紧缩的货币政策，没有出现房地产危机；美国实行低利率政策，房地产泡沫破灭引发金融危机。似乎大部分人都能看出来，无论从哪个角度考虑，美联储都应该先放弃低利率政策，然后再做决断。然而我想说的是，美联储即使再缺乏决策力，也不会不明白加息有助于缓解过热的经济的道理。

正如我前面所说，伯南克即使在事后，也不认为美联储应提前进行加息。这当然不是“缺乏常识”，而是有自己的逻辑。他本人说：“第一道防线应当是监管，如果各种监管都不能达到我们想要的稳定，那么货币政策作为最后的手段，同时需要一定的改良才能解决问题。但是，货币政策有如钝器，会对所有资产的价格和经济整体产生影响，所以若能改用更具针对性的政策工具会好得多”。至此已经十分明白，美联储有自己的逻辑（尽管我们不总是认同），他们不是没有认识到利率政策的简单易行（并且通常是有效的），而是权衡之间往往试图避免利率改变带来的“杀伤性”――可能引发的投资低迷和失业率上升，而这种代价，也许是我们平时较少考虑到的。

假如我们把抑制住了房地产的价格当成一种正面的结果，同时这种结过部分来源于加息的作用，那么我们却无法评估加息可能带来的我们前面所说的效率损失，我国央行之所以会和美联储采取不同的货币政策，正是由于对这种效率的损失程度不同的判断导致的。当然，如果我们是经过合理的评估得出这样的结果，自然是科学的，但如果我们忽视了利率这个“双刃剑”的反面，这将是非常危险的。

（四）结语：审慎地使用“审慎的货币政策”

我之所以在这个时点提出这样的论断，是有特殊的含义的。显而易见，我国一直实行“审慎的货币政策”，我对它是这样理解的：在经济出现过热的迹象时比较有预见性的采取紧缩的货币政策（可以一定程度上理解为加息），在经济较为低迷的时候采取有限度的宽松的货币政策。在过去的30年中，中国的经济的确十分需要这样的政策，因为对于一个在世界上崭露头角的新兴国家，增长点的确太多，套用我们的理论，就是社会平均投资收益是相当高的，在此种情况下，即使采取总体较高的利率政策，也不会妨碍优质的资产投资，因为可供选择的高回报投资实在太多了。

而近年我国的经济已经步入了“新常态”：经济增速的放缓标志着我国基本结束了“追赶期”的“追赶效应”，换句话说，纯粹基于“价值回归”的稳定增长点将会越来越少。而随着劳动力、土地、资源成本优势将不复存在，对资金的吸引力也在不断下降。在这样的情况下，如果我们仍“一刀切”地采用“审慎的货币政策”，频繁地使用利率政策这个“钝器”去解决更为微观层面的问题，那么利率政策带来的负效应将会逐步显现出来。

参考文献：

[1] （美）本・伯南克.金融的本质：伯南克四讲美联储.中信出版社.

[2]汪利娜.美国次级抵押贷款危机的警示[J].财经科学，2007.

[3]Elizabeth Renuart An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process 2004.

作者简介：钱 隆（1994-），北京航空航天大学，本科，广东深圳人。