中国式失衡辨析及其货币政策含义

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摘要:国际比较显示,一些经济体在高速增长时期,均出现过与当前中国类似的结构性失衡,失衡应该看作是快速成长时期的阶段性现象。横向比较显示,分权式改革尤其是1994年以来的分税制改革,是加剧结构失衡的重要制度根源。在金融层面上,普遍存在的金融压抑阻碍了储蓄一投资在内部达到平衡,银行部门只得购买国外资产输出过多的储蓄资金,由此引致外部失衡。在经济失衡及其逐步调整的背景下,货币政策应特别关注相关的财政金融风险。

关键词:失衡;分权;金融压抑;货币政策

中图分类号:F830　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0027-06

自1990年代中期以来,中国经济基本上处在“高增长、低通胀”的格局下运行,宏观经济的波动幅度较之前“一放就乱、一收就死”的大起大落有了显著收窄。与此同时,这种良好状态的可持续性也广受关注。不少学者指出,与中国经济快速增长相伴随的是,诸如高投资、高出口、高能耗、高顺差、低消费、低收入增长、低城市化、收入不平衡、地区差距大等一系列结构性失衡的日益加剧;这种失衡状态下的高增长是低效率的,也是不可持续的。学者们强调,与其他主要经济体相比,中国经济的这组特征是不寻常的,偏离了一般的发展经验。

如何看待中国经济的结构性失衡,在很大程度上取决于分析问题的视角。国际比较显示,一些“先发”的经济体尤其是东亚经济体在高速增长时期,均出现过与当前中国类似的结构性失衡,与之对照,中国经济的失衡并不“另类”,失衡应该被看作是快速成长时期的并发症,而非不治之症。横向比较显示,中国的分权式改革尤其是1994年以来的分税制改革,是加剧经济失衡的重要制度根源。最近几年来,相关政策已逐步作出调整。此外,在金融层面上,普遍存在的金融压抑阻碍了储蓄一投资在内部达到平衡,银行部门只得购买国外资产输出过多的储蓄资金,并由此引致外部失衡。在经济失衡及其逐步调整的背景下,货币政策应特别关注“高增长、低通胀”格局所蕴含的财政金融风险,特别要关注资产价格泡沫化,并为结构调整预留政策空间。

一、中国经济的结构失衡与所处发展阶段相关

如果直接将中国经济与发达经济体横向比较。那么会很容易得出中国经济结构极不寻常的结论。比如,中国的消费占GDP比重只有美国等国的一半:中国的居民储蓄率接近30%,美国近十年的储蓄率在5%以下,有的年份甚至接近0。这类比较显然忽视了经济发展所处的不同阶段。中国经济出现这些失衡当然不是合意的,但这些失衡在很大程度上可以看作是中国经济“成长的烦恼”,而不是一成不变的起点和基础。

理论上,早期的发展经济学家把很多结构失衡看作是在经济发展的某个阶段中出现的合理现象,甚至看作是加快经济发展的一种途径。在经济“起飞(Take-off)”阶段,城乡差距和低工资加快了城市部门的积累。而少数地区的超前发展,带来了要素集聚效应,成为具有带动作用的“增长极”。经验上,与一些经济体尤其是东亚经济体的高速发展阶段相比,中国经济除了规模更为庞大之外,在结构上其实并没有多少惊人之处,更谈不上“另类”。

1、中国的投资和出口增长率,大都低于日韩快速发展时期的相应指标。

1978～2003年,中国的非居民资本存量、单位劳动力资本存量、出口的年增长率分别是7.73%、5.73%、14.42%,美国同期这三个指标分别是3.23%、1.81%和5.91%。在这些指标上,中国要都要显著高出欧美经济体。这凸显了中国经济的独特性。然而,如果对照日本和韩国在1952～1978年经济“起飞”阶段的表现,中国经济的结构特征与其几乎是如出一辙。在这段时期,日本非居民资本存量、单位劳动力资本存量、出口的年增长率分别是9.57%、7.97%和13.17%,韩国相应的三个指标增长率依次是10.89%、8.77%和26.1%。(麦迪逊,2008)相比之下,那时的日韩经济面临着比当前中国更加严峻的结构问题;即便到现在,日韩的经济结构也还是更像中国,而不是美国。尽管学界对东亚模式存有较大争论,但该模式支撑着日韩迈入发达经济体之列,就此而言,不应对中国经济的前景过度担忧。在结构性问题上,很多人强调印度经济要比中国更加平衡,但印度的问题正是在于储蓄率较低、资本积累不足以及基础设施投资落后,也就说,印度问题出在离中国模式太远了。

2、中国的高储蓄率是改革开放以后才出现的,储蓄率上升符合现代消费理论的预测和同类经济体的发展经验。

弗里德曼和莫迪利安尼开创的现代消费理论认为,长期的收入增长率(而不是当期静态的人均收入水平)以及人口结构变动,是决定储蓄率的两个关键因素。中国异常高的储蓄率是两个关键政策急剧转变的结果,并且,这两个政策转变差不多同时发生。第一个转折是,1978年来向市场经济的转型和对外开放的实施。随着这一转变,收入增长率从大致稳定在3%急剧达到10%以上的水平。这个不同寻常的高收入增长率(而不是低收入水平)是理解与之伴随的高储蓄的重要基点。第二个转折是人口政策。自上世纪70年代末期开始,严格的计划生育从城市到农村得到了严格的执行。按照生命周期理论,人口政策的这个转变对储蓄率产生了深远而重大的影响。其一,15岁以下的人口同就业人口的比率从1970年代中期的0.61急剧下降到2000年左右的0.33。人口红利使得经济中进行正储蓄人群的比重显著增加,进而提升了储蓄率。其二,计划生育使得子女数量锐减,颠覆了传统的家庭养老模式,即子女赡养父母。这迫使父母减少对子女的依赖,增加储蓄以自我养老。

按照现论进行国际比较,可以发现,无论是1978年前的低储蓄率还是之后的高储蓄率,中国都不是独一无二的。表1显示,中国在改革开放前的储蓄率相当低,高储蓄只是在高速增长期才出现的。1960年代冰岛的储蓄率大约和中国改革前一样低,并且直到1980年代末都是OECD国家中最低的。冰岛的人均GDP已超过四万美元,位列世界前茅,但是它较低的增长率和老龄化时代的来临,使得储蓄率一直在5%以下。同时,我们可以看出,中国人并不是世界上唯一的高储蓄者。1970年代,日本的经济增长率很高,并且人口结构令人满意,这一时期其储蓄率水平也足以同中国相提并论。有人可能说,中国和日本有着相同的东方文化传统。但是意大利20世纪60年代的高储蓄率驳斥了这种简便的解释。意大利的储蓄率甚至比日本还要高,可是意大利是一个虔诚的天主教国家,与儒家文化相差甚远。同样,我们可以在意大利的高经济增长率和有利的人口结构中找到真正的原因。

实际上,世界上也不乏储蓄率高于中国的国家。就整个国民储蓄率(中国1982～1988为33%)而言,新加坡才是最著名的高储蓄国家(同期为42.5%)。我们可以把新加坡作为一个例外,因为新加坡政府实行的

是强制公积金政策。该政策要求所有的在业人员必须将其收入的很大部分缴入其公积金账户,用于养老、医疗等政府指定的用途。但是,博茨瓦纳是一个更具比较意义的例子,在其经济高速增长时期,1982～1988年间的国民储蓄率达到35.3%,超过了中国(莫迪利安尼、2006)。

3、出口对中国经济的实际贡献度要远远小于名义贡献度。

中国被普遍看作是一个高度依赖外需的国家,2007年中国的出ISI/GDP比重已经达到40%,进出口总值/GDP(即贸易依存度)接近70%,远远高于美国、日本、印度等主要发达和发展中经济体(图1)。然而,如果换一个参照系,中国的出口/GDP比重则要明显小于马拉西亚等真正的外向型经济体(图2)。更重要的是,如果我们更仔细地考量这些指标,出口对经济增长的真实贡献度远没有名义上那么大。我们知道,因加工贸易比重大、出口产品利润低,中国出口中的国内增加值比重很低,而在生产法(不是支出法)GDP核算中,只有国内增加值的部分才计人当年的GDP。实际上。中国国内增加值中用于出口的比重只占到10%,远远低于40%的出H/GDP比重,以及20%左右的净出/GDP指标(图3)。在2000～2001年的“高科技泡沫”之后,中国出口大幅下降,但经济增长保持了良好的势头;2007年出口增速下降,但经济增长仍在上升通道,这意味着出口变动从来不是我国经济增长的主导力量。中国经济在这次金融危机中率先复苏也表明,中国与发达经济体至少已部分“脱钩(Decouple)”。

上述分析表明,在投资、储蓄和出口等结构性问题上,中国经济一方面符合经典发展经济学模型对经济快速发展期的描述和预测:另一方面,世界其他经济尤其是东亚经济体在快速发展阶段也表现出类似的结构失衡现象。

二、分权式改革:中国经济失衡的制度逻辑

在1978年快速增长之前。中国经济的各种失衡都不明显,甚至直到1990年代以前,结构失衡也远没有现在严重。美国麻省理工学院的黄亚生教授撰书指出,1980年代,中国还是一个主要依靠内需和消费拉动的经济,但从1990年代就加快向依赖外需和投资的经济模式转变,特别是,居民收入占GDP的比重也是从1990年代中后期才开始不断下降的:并认为,结构失衡的强化与地方政府人为地推动投资尤其是基础设施建设的行政之手有关(Huang,2008)。

应该说,如果仅从经济发展的特定阶段来解释中国经济的结构性问题,并认为随着经济的进一步发展,这些结构性矛盾会逐步得到缓解,是过于乐观的。最近十年。国内外学术界越来越多地从分权式改革的角度。来讨论中国的增长模式和宏观经济失衡。分权是指,在经济治理和公共决策上,中央和地方各自拥有相应的权利。对于规模较大的国家或地区来说,分权治理势在必然,是个世界现象。文献上,钱颖一等学者(Oian and Roland,1998)是较早提出“中国式分权”概念的学者。在他们那里,中国式分权主要是指中国分散化的财政体制。最近,Blanehard和Sheleifer(2001)将中国的政治集中和经济分权结合在一起,强调了中国与俄罗斯等国政治体制的不同激励。

经济分权最重要的积极意义在于,分权向地方政府和企业提供了经济发展的激励。如果说家庭联产承包责任制解决了中国农村和农民在1980年代的激励问题的话,城市和非农业人口的激励则是和对地方政府的放权紧密结合在一起的。从1970年代的放权让利到1980年代的分灶吃饭,再到1990年代的分税制改革,如何合理划分中央和地方的利益关系、调动地方政府的积极性,不仅始终是我国财政体制改革的要点,也是整个经济和政治体制改革的突破口。在分散的财政体制下,由于要素流动下的财政竞争增加了政府援助国有企业的机会成本,地方政府不再有激励向经营绩效不佳的国有企业提供援助,结果是所谓“市场维持型联邦主义(Market-preserving Federalism)”的确立。

经济分权还不足以构成中国经济发展的全部激励。有关分权的文献习惯将中国和其它国家尤其是俄罗斯的分权绩效进行比较。然而,多数情况下,无论是在发达国家(如美国),还是在发展中国国家(如印度、玻利维亚),抑或是转轨国家(如俄罗斯),与财政分权相伴随的是政治上的联邦主义;而中国却是在垂直的政治管理体制下,演绎出独特的财政联邦主义。Blanehard和Shleifer(2001)认为,在其“蹩脚的民主”机制下,俄罗斯的中央政府缺乏对地方政府的控制力,地方政府不存在主动推动经济发展的动力:而在中国,中央政府有足够的能量来对地方进行奖惩,地方政府官员因而不得不追随中央政府的政策导向。并且,有大量证据显示,在中央对地方官员的评价体系中,经济增长、税收、基础设施建设等相对硬性的指标,占了相当大的权重。

分权式改革塑造了中国的地方政府特别具有企业家精神的特质,同时也不断强化着宏观经济的结构性失衡。一方面,地方政府在许多地方事务上拥有自,另一方面地方政府的积极性又被中央调动起来,并主要集中于经济增长上。就拉动GDP增长来说,投资的效果最为直接,基础设施建设能够显著改变城镇面貌,并对招商引资帮助很大。证据显示,地方政府对基建投资有着明显偏好,但对教育卫生等公共服务供给却积极性不高(傅勇,2010b)。这在整个国民经济上,则表现出高投资、低消费的失衡特征。

1994年来的分税制改革,进一步强化了分权体制下地方政府促投资、压消费的倾向。分税制改革之前,中央一地方政府之间普遍实行财政包干和财政分成。在这种安排下,中央一地方争议不断,尤其是经济较发达地区积极性不高,导致中央在财政收入中比重以及全国财政收入占GDP比重这两个指标的下降。为扭转这一状况,1994年开始推行分税制改革,将税种分为中央税、地方税和中央地方共享税,规范了财权。中央成功集中了财权,也增加了地方政府征税的积极性。图5显示,中央财政收入比重在1994年出现了跳跃性上升。在地方财政收入比重下降的同时,其所承担是支出责任(即事权)并未相应减少,并且《预算法》规定,地方政府没有直接向银行贷款以及发债的权力,地方财政压力增大,只能进一步压缩对公共领域的投资,并通过城市改造和基础设施建设,来带动税收和地方经济增长。这导致了中国经济1990中期以来失衡的明显加剧。

经济学通常认为,市场比政府更有效。政府过多地参与经济是对市场体制的破坏,会降低经济发展的效率。这涉及到对中国经济模式担忧和困惑的另一个根源,即在中国经济的高速发展中,强势政府扮演着重要的角色,而这一点与经济学的基本信念相左。值得指出的是,中国政府的成功之处在于,强势政府主要不是去遏制市场,而是培育甚至利用了市场。比如中国的许多城市是在“经营”中快速发展的,掌控要素的地方政府巧

妙地组合了资金、土地、人才等要素推动了中国城市和基础设施出现日新月异的变化。从这个角度说,我们在正面评价强势政府在推动经济发展中作用的同时,并没有排斥市场的力量。小政府是香港繁荣的基础,但强势政府在新加坡也有不错的表现。张五常教授非常推崇市场机制,但他对中国地方政府的作用给予了极高的评价。。有证据显示,财政分权体制下,地方政府之间的竞争推动了民营化和市场化进程(Jin et al,2005)。

三、金融结构与宏观经济失衡

中国经济结构的失衡还有另外一些背景。作为最大的发展中国家,中国同时也是全球最大的资本输出国家,这个双重身份并不符合一般经验。此外,近二十年来,中国经济出现了持续的高增长,同时通胀保持在较低水平。投资回报率也没有出现理论模型所预期的下滑。本文认为,中国经济增长的这些模式特征,与中国的金融体制有着直接关系。

中国的宏观经济现象还需要放在全球视野下考察。1980年代中期以来,美国等主要经济体出现了所谓“大缓和(Great Moderation)”时期,表现为高产出、低通胀,同时产出和通胀的波动幅度明显下降。经济学家的解释是,经济金融运行的基础出现了某些变革,更加富有弹性了,从而带来了“大缓和”。这些变革可概括为三个方面。一是以信息互联网技术为核心的“新经济”的崛起,显著提高了劳动生产率,使得产出扩张和物价稳定得以持续。美联储前任主席格林斯潘就是“新经济”这一概念的首创者和鼓吹者。二是企业管理能力的提高减少了投资和库存周期的大起大落,进而减少了总产出的波动性。三是金融衍生品的发展以及金融市场的高效运转,使得价格发现机制更加灵敏,市场能够更好地处理不确定性,市场波动因而下降。

除了上文提到了经济运行出现变革之外,以伯南克为代表了经济学家认为,货币政策对“大缓和”的出现功不可没(Bemanke,2004)。得益于宏观经济学和货币经济学的发展,1980年代以来中央银行家更好地理解了经济波动的原因,尤其是对1970年代“滞胀”机理的理解;同时货币当局注意增加了政策透明度,改善了与公众的沟通,减少了反通胀的成本;特别是。美联储在1987年股灾、1997年亚洲金融危机、2000～2001年的高科技泡沫等动荡时期,果断有力的逆周期政策成功化解了金融恐慌。

中国经济波动性下降的机理与发达经济体并不完全相同。在一篇即将发表在《美国经济评论》文章中,宋铮等人(Song et al.,2010)指出,中国的一系列宏观经济现象均可以从两个结构性因素得到解释。一是民营经济的效率高于国有经济,且发展更为迅速。数据显示,中国民营经济在产出和就业中所占比重均有明显上升。二是中国的金融体制明显偏向于国有部门。这个因素不仅符合我们的直觉,也得到了很多数据的支持。

第一个因素带来了劳动力等要素向民营部门流动,并由此推动经济高速增长和高积累,同时物价保持相对稳定。1992年以来,中国经济的一大特征是资源的大规模重组,私营经济职工比重从1992年的7%上升到2007年的54%。按照新古典增长理论,像中国这样的高投资国家,在边际报酬递减规律作用下,投资的收益率将不可避免地下滑。然而,由于民营部门的效率较高,这使得整体国民经济的效率不断提升,投资的收益率也保持在高位。与此同时,劳动力等生产要素向民营部门的重新配置,提高了资源的配置效率,在要素投入不变的情况下,产出明显增加,通胀率因此得以保持在低位。

伴随经济的快速发展,企业和家庭收入也不断提高,同时长期以来,银行储蓄一直是企业和居民储蓄的主要途径,这导致了银行储蓄存款出现持续的大幅增加。银行体系使用资金的来源大致有两个途径:用于国内贷款或购买国外资产。在第二个因素的制约下,金融机构放贷对象偏好国有部门,但国有部门不断萎缩,使得贷款规模增长远远落后于存款规模的增长。到2007年底,中国银行业存贷差总额已接近GDP的一半。商业银行只能将这些过剩的资金用于购买国外资产,由此带来了中国外汇储备的高速增长。从宏观数据中可以看出,银行存贷差与外汇储备不仅同步增长,而且两者在数量上也非常接近。2007年存贷差GDP占比和外汇储备GDP占比分别为48.5%和44.2%(参见图6)。

这个逻辑与流行的解释明显不同。流行的观点认为,中国高储蓄形成与是勤俭文化、社会保障体制不健全有关,也有不少学者认为,人民币汇率的低估是中国经济的内外失衡的重要原因。然而,这里提出的逻辑,将中国经济失衡看作是内部体制性因素造成的结果,并利用一个简单的框架,对中国的高增长、高储蓄、低通胀、高外汇储备、高资本回报率等宏观现象给出了很好的阐释。

四、货币政策含义

上述几方面的分析表明,中国经济的结构性失衡一方面是经济发展中的阶段性现象,许多国家在相同发展阶段也出现过与中国类似的结构性失衡:另一方面,结构失衡也与中国特殊的分权式改革和压抑的金融体制密切相关。与悲观论者不同,本文认为,随着刘易斯拐点的确立、资源环境约束的增强、财政金融体制的调整,中国经济失衡很可能正在到达顶点,并有望进入下降通道。在这一背景下,货币政策应特别关注以下几方面。

首先,货币政策应加强关注“高增长、低通胀、高流动性”背景下的经济金融风险。回顾过去25年来的全球物价走势,各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标。但就金融体系的稳定性而言,这一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断上升。危机之后,宏观审慎金融监管思路受到各方关注。这一思路倡导宏观政策当局应该跟踪考察经济活动、金融市场以及金融机构之间的关系,特别要关注高增长、低通胀、低利率环境下,宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。从宏观审慎监管的角度,评估整体流动性状况,以及流动性在各部门的分布和流动。要防范经济金融风险,仅有各个微观机构的审慎安全还不够,还需要关注金融部门与实体经济部门,以及各个金融市场之间的联系,从总体上考量流动性环境的松紧是否适宜。

其次,货币政策应为结构调整尤其是资源价格体制改革留下空间。今年以来,民工荒现象较往年明显蔓延,最低工资普遍上调,市场协议工资也明显上升。受农民收入增加较快,城市生活成本上升等因素影响,城市用工成本有可能进入持续上升通道。随着经济发展和资源环境压力的增大,资源品价格体制改革面临前所未有的紧迫性。此外,广义生产要素(如油、气、水、电等)价格调整也是我国经济体制改革的重要内容。这些变化一方面会推动经济转型,另一方面也会对物价稳定和经济运行带来越来越大的影响,货币政策应运用包括汇率手段在内的政策工具,合理平衡对冲风险。

最后,货币政策应与财政金融体制改革相互依存、相互配合。中国经济的失衡有其深刻的财政金融体制背景。从国际经验看,为平衡财权一事权的不匹配,地方政府有望在贷款和发债方面逐步获得更多许可,货币政策应考虑如何防范地方政府财政扩张的道德风险。此外,政策当局应积极推动金融体制的改革,为结构调整注入动力。本文的分析显示。中国的外汇储备不能直接用在国内,但金融系统如果能够更多地将资金贷给民营经济,银行系统存贷差的规模就有望下降,也就减少了购买国外资产的需求,最终也能改变中国作为一个发展中国家向发达国家输出资本的尴尬地位。

参考文献:

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[2]傅勇,中国式分权与地方政府行为:探寻转变发展模式的制度性框架[M],复旦大学出版社,2010

[引傅勇,财政分权、政府治理与非经济性公共物品供给[J],经济研究,2010;8

[4]麦迪逊,中国经济的长期表现:公元960-2030年[M],伍晓鹰等译,王小鲁校,上海人民出版社,2008