房地产在建项目股权定价方法

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房地产企业在收购项目或转让项目时，常常会面临股权定价的问题，尤其在业务洽谈的前期，能了解和掌握股权的真实价值，将赢得后续谈判和交易过程中的主动。此外，在实际工作中，我们所评估的项目绝大多数都是在建项目而非一个已经开发完毕的项目或者是一个尚未开发的项目，因此其股权定价方法有其特殊性。

一、股权定价的基本思路

股权定价有两种常见思路：1.股权的价值=资产-负债；2.股权的价值=投入的自有资本+项目预计盈利。在实务中，笔者不建议使用前一种思路，原因有二：一是项目谈判前期要理清潜在的债权和债务有一定困难，债权债务不实，资产和负债的计量基础则出现问题，依据两者的差额计算的股权价值必然存在差异；二是“资产-负债”的评估方式只考虑到存货未来的公允价值，没有考虑它的盈利能力，这对于未来的投资决策是有影响的。然而，运用“投入的自有资本+项目预计盈利”的模式来预测股权价值则可有效规避前两个问题，并且准确性更高。

一个在建项目期初投入的自有资本可以通过资产负债表知晓且清晰直观，通常情况下，它等于该项目的实收资本（注册资本）加上资本公积。资本公积是会计术语，现在有许多在建项目的转让会经历好几轮，当新股东取代老股东追加投入资金以后，这部分资金超过了原先的注册资本，而且不作为股东借款的债务形式体现的话，就成为资本公积了。可见，资本公积的实质是股权投资中超过注册资本的溢价部分。因此，要合理的定位股权价值关键是要合理预计项目的盈利。

二、在建项目的预计盈利

项目预计盈利与财务原理中的“项目净现值”近似，项目的净现值是其未来现金流入的现值和未来现金流出的现值之间的差额。粗略的来看，在不考虑权责发生制的前提下，“现金流入-现金流出”就等于项目的净利润，问题是这个净利润将在未来实现，由于资金的投入和使用都是有代价的，所以项目预计盈利必须采用现值（即将未来实现的净利润按照银行同期贷款利率和项目周期折现回来）。

然而，项目预计盈利的现值是否就是在建项目预计盈利的现值呢，从严谨的角度来看似乎并不匹配，因为项目预计盈利中包含了未来续建该项目所产生的盈利，从项目预计盈利到项目预计盈利的现值，这一贴现过程只是把资金时间价值的因素剔除了，而没有按照在建成本和续建成本的比例将这部分盈利现值在两者之间分配。按照以上说明，可以归纳出一个恒等关系：项目预计盈利的现值=在建项目预计盈利的现值+续建利润的现值，续建利润是指在项目续建期间内和后续投入成本相匹配的利润。而这一恒等关系恰恰是理论书籍中未曾提到但实际工作中经常使用的。

三、在建项目股权定价模型及示例

通过“项目预计盈利的现值=在建项目预计盈利的现值+续建利润的现值”这一恒等关系可以获取“在建项目预计盈利的现值”，同时按照股权定价的基本思路“股权的价值=投入的自有资本+项目预计盈利”可以推出在建项目股权定价的基本模型：在建项目股权价值=注册资本+资本公积+在建项目预计盈利的现值。

笔者通过一个案例A来说明该模型的运用方法，具体如下：

案例A：假如有一个房地产开发项目，它的开发周期是两年，而在开发了一年后，项目公司因为资金链断裂无法再继续开发下去，在这一年中项目公司已发生开发成本5亿元，当初预算整个项目要花10亿元才能开发完成，现在项目公司想把项目转让给B公司，B公司的专业人员经过调研后，认为确实只要再投入5亿元并且花费1年时间就可把此项目建完，而且1年后可以实现收入15亿元，当时市场的年资金成本为5%，项目公司的财务报表反映其注册资本为1亿元，资本公积为0.5亿元，现利用在建项目股权定价模型测算在建项目的股权价值（为便于说明，整个计算过程不涉及税收问题）。

由上可知，项目公司的在建成本=5亿元，续建成本=5亿元，预计1年后可实现利润=15-（5+5）=5亿元

第一步：计算相关要素的现值

项目预计利润的现值=项目预计利润×复利现值系数=5×（p/s，5%，1）=4.76亿元；

项目预计收入的现值=项目预计收入×复利现值系数=15×（p/s，5%，1）=14.29亿元；

项目预计续建成本的现值=项目预计续建成本×复利现值系数=5×（p/s，5%，1）=4.76亿元。

第二步：依据在建成本和续建成本现值的比例，配比计算相应的利润现值

在建成本占总成本现值的比率=5÷（5+4.76）=51.23%

续建成本占总成本现值的比率=1-51.23%=48.77%

依据以上成本比例计算相应的利润现值：

在建项目预计盈利的现值=项目预计利润的现值×在建成本占总成本现值的比率=4.76×51.23%=2.44亿元

续建利润的现值=项目预计利润的现值×续建成本占总成本现值的比率=2.32亿元

第三步：计算在评估时点的项目股权价值和在建项目的股权价值

项目的股权价值=注册资本+资本公积+项目预计利润的现值=1+0.5+4.76=6.26亿元

在建项目的股权价值=注册资本+资本公积+在建项目预计盈利的现值=1+0.5+2.44=3.94亿元

通过以上计算我们可以清楚地发现项目的股权价值和在建项目的股权价值之间的差异：项目的股权价值是在后续资金投入的前提下，项目的股权价值；在建项目的股权价值则是立足于已经投入的成本，依据利润与成本的配比关系，计算出的相应股权价值。这一差异为在股权交易中的谈判中设定了一个合理的区间，即股权价格应该在以在建项目的股权价值为下限，以项目的股权价值为上限的区间范围内。借用案例A，可以理解到B公司要收购该项目公司的股权，其可承受的价格应该在3.94亿元-6.26亿元之间。

四、收入、成本、税收等定价要素的相关说明

为了便于说明，笔者例举了较为简单的案例，但在实际工作中为了确保定价的合理性，一些定价所涉及要素的选取和计量还需注意其他一些方面。

收入的预计主要涉及两处，第一是未来的售价，第二则是收入实现的时间和方式。预计的售价应参照市场价值并考虑未来的房价趋势来定夺，收入预计实现的时间或是否分阶段确认收入将影响到收入的贴现结果。

在整个定价的过程，成本的计量和选取是关键，一般在计算项目预计利润时应该采用预算总成本，由此在不考虑时间价值的情况下：预算总成本=在建成本+续建预计成本。鉴于成本依据工程施工进度分阶段投入的特点，在成本贴现时，常用的经验方法是采用年金现值取代复利现值计算。需要强调一点，在建成本就是账面成本，因此不需要考虑在建成本的现值。

税收中最关键的是土地增值税的计算，该税种金额大，计算过程复杂，税务筹划的空间大，笔者今后将另行撰文说明。其他税种如营业税、所得税等都有规定的税率，只需按比例预测即可。税收支出的贴现方面应注意：税务清算一般在项目完工半年后开始，折现应考虑适当延长折现期。

纵观全文，不难发现在建项目股权定价方法本质上还是贴现现金流量法的灵活运用，关键在于把会计核算中的配比原则和财务理论中的贴现方法结合起来，将项目利润的现值分割成在建项目利润现值和续建利润现值两块，这为评估在建项目的股权定价奠定了基础。