房地产市场观望氛围明显北京夏季房展会略显冷清
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6月23日，以“休闲、度假、置业”为主题的2011北京夏季房展会开幕。本次展会吸引了来自北京、天津、河北、山东等国内热点地区以及美国、加拿大、澳大利亚、英国等国家的89个项目参展，其中海外项目有32个，而山东则以18个项目成为国内参展地区之最。与之相比北京本地的参展项目仅有10个，大多数位于五环以外，五环以内的仅有3个。不少项目都陷入“门前冷落鞍马稀”的窘境；多名销售人员“簇拥”一位看房者的现象更是屡见不鲜。本次展会4天内共吸引42080人次参观，意向成交13.9亿元，两项数据均为三年最低值。
进入6月，当几乎所有人都在翘首以盼国家统计局即将公布5月的销售价格数据时，我却格外想看看主要地产上市公司在5月的销售情况，因为我知道5月是地产商重要的时间点，它承接了二季度和半年度的销售变化，是我们判断市场的重要依据。当我花几天时间把主要地产商的销售数据总结出来后，得出一个结论：5月房价同比和环比均上涨，一线城市的涨幅区间在继续收窄，而二、三线城市的价格涨幅更为突出。
几天后，看到国家统计局的数据，与我的判断基本一致。从5月70个大中城市住宅销售价格指数来看，北京、上海、广州、深圳等一线城市房价依然在上涨。其中北京新建住宅价格指数环比上涨0.1％，同比上涨2.1％；上海环比上涨0.2％，同比上涨1.4％；广州环比上涨0.3％，同比上涨5.1％；深圳环比上涨0.4％，同比上涨3.7％。一线城市房价的同比和环比均出现上涨，但涨幅要小于二、三线城市。此外，二手住宅价格环比下滑和持平的分别有23个和11个之多，说明房价在调控下进一步降温，但是降温幅度并不大。
描述完上一段让人有些崩溃的数字后，我想说，市场力量的强大超出很多决策者和专家的想象。近日央行在全国50个城市进行的2万户城镇储户第二季度问卷调查显示：居民对物价满意度偏低，超过七成受访居民感觉期房价过高，同时居民对未来收入增长也不乐观。但有趣的是，尽管74.3％的居民认为当前房价“过高，难以接受”，但预测下半年房价下跌的比例仅为18.9％，而22.2％的居民将房地产投资作为家庭投资首选。
这些数据透露出一个很重要的信息：房地产需求者明知道房价难以接受，房地产仍为投资首选；房地产需求者们明知道房价难以接受，预测房价不降的占绝大多数。居民收入或主动或被动地囤积在房地产领域，而这一现象短期不会有明显改善。
分析完需求端，我们回到供给端。总体而言，作为行业里的翘楚，2011年前五个月房地产上市公司的销售额增速显著高于行业均值，且市场集中度进一步加强，财务状况明显优于非上市类地产企业。尽管如此，但房地产上市公司内部也在发生变化，不同的市场判断形成新的销售格局，从而产生新的竞争格局。以下我们以香港内房股的销售数据作为样本来分析。
以中海外发展和恒大地产为代表的第一集团继续突飞猛进，两者在2010年的销售额均超过500亿元，今年前五个月两家公司的销售势头依旧强劲，销售目标完成率基本过半，而销售同比增速达80％以上。我们估算，中国最大的五家地产企业――万科、中海外发展、保利地产、恒大地产和绿地集团的住宅市场占有率达22％，市场集中度上升显著。
而销售达标率在三成以上的企业，如龙湖地产、碧桂园、雅居乐等公司，定位准确、项目布局良好且营销策略灵活，销售增速快于行业均值，综合实力强，是跨区域运作的优秀代表，其中如龙湖地产也有望跻身第一集团。而销售完成率在三成以下的内房股公司面临较大销售压力，面临预收款不足、市场份额下降和财务风险上升的难题，其降价动力最强。
分析完供、求两端的变化后，我们可以初步得出结论：市场目前仍处于多方角力的阶段。未来几个月房地产价格仍会在高位盘整，三季度以后成交和价格的波动性可能加剧，部分城市房价会出现趋势性的变化。房地产上市公司的股价催化剂也将随之出现。
关键词：行情
在过去的四周里，A股剧烈调整，上证综指破位下行，下跌7.56％。而期内中证地产指数由于前期跌幅较大，估值处于低位，投资人抛售动力不足，期内下跌3.55％，较上一统计期的跌幅已经大为收窄。个股方面，北京城建、新湖中宝、保利地产、万科和金地集团排名居前，其中北京城建、新湖中宝和保利地产获得了正回报，而万科由于突出的销售增长录得较轻微的跌幅，下跌0.74％。而外高桥、嘉凯城、苏宁环球、中华企业和信达地产位列涨幅榜后五位，区域性的地产商，尤其是受调控影响较大的区域地产上市公司的股价受到持续抛售。
关键词：5月销售超预期
5月全国商品房销售面积同比增长18.54％，环比增长10.74％，超出市场预期。1～5月全国商品房累计销售3.29亿平米，同比增长9.08％，其中5月份实现销售面积8034万平方米，同比增长18.54％，扭转了4月份同比下滑近10％的局面，略超市场预期，5月环比亦增长了10.74％。16个重点一、二线城市的5月份销售面积同比增长约14％，略低于全国销售面积增速，说明一、二线城市销售情况要弱于三、四线城市。我们认为，5月市场销售情况超预期的主因在于：首先是开发商推货量较4月有明显增加，其次是开发商理性定价所致。5月份全国商品房销售价格5654元／平方米，同比上涨14.9％，环比亦上升了4.48％，4月份售价同比曾出现2％的下跌。三季度开始，销售价格下调对成交量的影响将反映得更为充分。
关键词：5月开发及投资回落
5月份新开工面积1.93亿平米，增速从4月份的74％跌落至，22.01％，1～5月累计新开工7.61亿平米，增速23.77％，较4月的24.38％小幅回落。新开工增速回落，我们根据近期市场调研了解，主要是商品房开工增速回落所致，保障房开工在5月反而有加速迹象。5月份当月新施工面积2.5亿平方米，同比增长22.17％，明显好于4月份的11.93％，施工面积的增加将直接导致开发投资的增加。
5月份房地产开发投资同比增速35.43％，较4月份加快0.8个，百分点，连续3个月加速；1～5月，累计完成投资1 87万亿元，同比增长34.73％。投资增速加快略超预期，我们认为主要原因是保障房开工进度超预期，在很大程度上弥补了商品房投资增速下滑的不利影响。对于全年的房地产开发投资，我们认为，保障房在下半年的集中开工有望完全抵消商品房投资增速的下滑，全年房地产开发投资增速预计在34％以上。
关键词：行情
过去的四周时间里，恒生指数下跌5.43％至21695点，而同期恒生指数跌幅远超恒生指数，跌幅达9.28％，港股市场的“无穷六绝”在地产股表现得极为充分。期内，我们选取的22家最有代表性的内房股中，表现最好的是华南城，收盘价
与开盘价持平，而涨幅榜后五位的公司的跌幅均超过15％。华南城、中国奥园、中渝置地、深圳控股和恒盛地产排名前列，而建业地产、世茂房地产、远洋地产、保利香港排名居末。目前恒生地产指数的市盈率仅为9.1，已经接近2009年3月金融危机刚刚过去时的低位。目前来看，政策性风险已经将香港内房股的估值压到历史低位，22只样本地产股中有17只的市盈率为个位数。我们预计，香港内房股的估值将持续位于低位，直到房地产价格调整且行业现金流不畅时，内房股公司股价将触底。
关键词：内房股公司销售达标率
2011年已经过去五个月，香港内房股的销售格局已经初步形成，而这也直接影响着行业内的竞争格局。如图，我们可以看到，中海外发展和恒大地产两家大型房地产公司的销售表现可以用“惊艳”来形容，尽管销售规模庞大且2010年销售出色，两家公司仍然保持较强的销售实力，销售目标完成率基本过半，而销售同比增速达80％以上。第二集团的成员则包括花样年、碧桂园和龙湖地产，销售完成率超过四成，且保持较快销售增速。第三集团则以雅居乐、世茂房地产和合景泰富为代表，销售完成率在三成以上，但销售额增速回落。而销售完成率在三成以下的内房股公司面临较大销售压力，销售达标能见度较低。
整体而言，第一和第二集团的销售达标可能性较高，且市场占有率进一步提升，而第三集团成员的销售基本与行业平均增速持平，需要有灵活的销售策略保证年度销售目标的达成，第四集团成员将面临预收款不足、市场份额下降和财务风险上升的难题，不出意外的话，年度销售目标很可能下调。
万科(000002，CH)
万科5月份销售面积和合约销售额分别达81万平方米和90亿元，同比增速分别达72％和76％，环比增速分别达14％和19％。5月单月售出70亿元，去化率由4月的62％回升至63％。
万科在前五个月的销售表现超过我们的预期。2011年1～5月份，公司实现销售面积453万平方米，销售金额234亿元，同比分别增长93％和87％，实现逆市热销。公司在售项目分布在三、四线城市的比例接近30％，这一比例在一线地产公司中处于领先地位，公司将充分受益于三、四线城市相对广阔的房地产市场发展空间，提前布局三、四线城市的效果现阶段已逐步显现。
万科的销售前瞻性较强。从5月开始提前于多数公司进入推盘高峰，每月的推盘量将超过110亿元。我们认为，此举将使公司直接避开三季度的行业推盘高峰，加速资金回笼，降低财务风险。在本轮调控中，万科的市场占有率进一步上升，销售保持较快增速，而公司估值在低位徘徊，仍是资产标配中的A股地产股的首选。
北京城建(600266，CH)
2010年北京城建实现营业收入46.46亿元，同比增长35％，实现净利润12亿元，同比增长41.32％，加权平均净资产收益率22.35％，名列前茅。2011年一季度，公司的营业收入和核心净利润分别同比增长258％和99％。一季度公司的毛利率达55％，显著高于一季度同行业的42％的平均水平，这主要由于所结转的北京项目的毛利率较高。预计随后几个财务季度的毛利率水平将出现下滑，但仍能保持在50％。
一季度，公司的销售金额约为19亿元，同比下降9％。截至一季度末，公司的预收账款56亿元，较年初增长13.2％，相当于2010年营业收入的121％，可以确保公司扣除非经常性损益后2011年主营地产业务较2010年有显著增长。此外，股权投资是公司新的增长动力。公司已投资的项目具有规模并取得较好的收益回报。公司股权投资进入良好的快速发展中，今年公司仍将加大股权的投资。
建业地产(832，HK)
建业地产在2010年的净利润同比增长34.4％至5.243亿元，但由于财务成本加重和有效税率提高，毛利率和净利润下滑至34.2％和12％。期内确认收入45亿元，同比增长63％，首次实现销售面积超过100万平方米。而2010年公司实现销售额54.9亿元，同比增长51.8％。
2011年以来，建业地产的销售势头良好。前五个月合同销售额32.6亿元，同比增长147％，已锁定全年合同销售目标73亿元的45％。销售面积达49.8万平方米，较去年同期增长61％。郑州是河南省唯一执行限购令的地级城市，2011年建业地产增加了郑州以外地区销售在销售结构中的比重，我们预计在售量所受限购令影响的比重不超过10％。建业地产的销售进度快于我们的预期，我们看好其提前完成销售目标，全年销售额有望接近80亿元。
在以往的多次房地产调控中，建业地产保持了稳健的运营和健康的财务水平，其在政策逆境中的防守能力突出。
花样年控股(1777，HK)
2011年前五个月花样年的合同销售额和销售面积分别同比增长166％和200％，增长显著。且花样年已经完成全年销售目标60亿元的41％，显著优于同行业水平。城市综合体项目――“年”系列产品开始成为公司销售额增长的主要推动力，花样年在深圳、成都、天津的5个商业城市综合体项目的销售总额占到了5月总销售额的52％。我们预计花样年将会在2011年三季度完成全年的销售目标。
花样年采取“城市综合体+精品高档住宅”的多产品线，有效地分散了住宅地产调控的风险，具有较高的安全边际。值得注意的是，2010年公司的债务规模上升明显，公司的财务风险有所上升。尽管花样年猛增的销售收入能够缓解财务风险带来的压力，但近几年公司的债务水平将难以有效下降。