投资者信用交易行为是否更加激进

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摘要：股票投资者交易行为一直是一个热门的研究方向，但较少有研究专门涉及参与信用交易的投资者的投资行为。信用交易由于属于杠杆交易，能够放大投资者资产组合的有效波动水平，参与其中的投资者是不是也具有比普通投资者更高的风险偏好，从而表现出更加激进的投资风格。文章设计了投资者平均持股期限（AHT）统计量，来衡量投资者的激进程度，从而验证了投资者信用交易行为更加激进的假设。

关键词：信用交易；持股期限；前景理论

一、 引言

股票市场整体是由无数个投资者组成的，其中主要有有机构投资者、个人投资者两个部分。通过股票市场投资者的股票账户中的有效信息可以获取个体投资者的交易行为，例如通过分析投资者买卖股票的频率可以分析投资者的投资倾向。如果投资者买卖股票频率非常高，平均持有期非常短暂，可以判定，投资者更加倾向于博取短期的交易性机会；如果投资者买卖股票的频率较低，可以判定投资者倾向于长期持有以分享企业业绩增长带来的收益。股票市场投资者的投资行为一直是研究股票市场学者热衷于研究的问题。

股票市场的投资者的交易行为研究是建立在行为金融研究的大框架之下的，具体应用个体的偏好和心理动机去解释投资者的投资行为。行为金融学的研究建立在两个维度之上：期望与偏好。期望即个体在无限次或多次博弈的基础上，所认识到的能够获取的收益水平。但是经济学家研究发现，投资者在很多时候做出的决策并不是完全根据期望水平来决定的。在研究了大量的现实例证之后，Kahneman发现社会个体在面对有波动的博弈可能时会偏离完全的理性决策，这是因为在现实世界中，很多博弈事件并不是无限次或大量多次的，而是有限次或单次、少数几次的博弈。要考察个体在单次博弈中的行为依据，有需要引入偏好这个概念。偏好是个体对于外界输入的反馈，是个抽象的量。在经济学中，这里的外界输入主要是指可能达到的收益水平和收益水平的波动程度。偏好是个体单次决策的主要依据。偏好之所以能够成为单次决策的依据是因为考虑了风险因素，即波动。在既考虑能够获取的收益水平，又考虑收益水平可能产生的波动的情况下，利用效用衡量个体的博弈结果。效用是综合了收益与风险的输出结果，是个体在单词具体的行为博弈中考虑的首要因素。

二、 文献回顾

Odean（1997）在论文“Do investors reluctant to realize their loss”中证明了持有一揽子股票的投资者在交易过程中，倾向于卖掉上涨的股票，继续持有下跌的股票。他认为投资者出现这一行为的主要原因有三个：（1）预期理论。即认为投资者在资本市场中的效用与持仓收益相关，收益为正时，单位收益带来的效用递减；收益为负时，单位收益带来的收益递增。因此继续持有亏损的股票有利于增加下期的期望效用。（效用函数为S型曲线）；（2）非理性的轮涨理论。认为股价涨跌具备均一性。股价之间存在轮涨效应，只要本期下跌的股票下次涨幅超越本轮上涨的股票，那么投资者效用将会大幅增加；（3）税收效应。根据美国联邦政府1990年颁布的法规，在每年年底计算资本利得税时，负的账面资本利得可以抵扣税收，因此投资者倾向于将下跌的持仓持有至税收计算截止日。

卖涨持跌的投资行为还可以理解为：（1）投资者从资产配置角度，对市场其他组合有诉求，变现部分投资收益有利于其组合的优化；（2）投资者因某“利好”信息而购买某只股票，若股价上涨，则认为利好兑现，出售股票；若股价下跌，则坚持认为消息尚未兑现，期待后期的反弹；（3）上涨的股价高于下跌的概率大些。因此金额越大，税收效应相对越低；反之下跌的低价股票的交易成本相对较高，投资者宁愿继续持有。Odean采用方差分析（Anova）的方式分析了这一投资现象，对所有影响因素逐一分析。引入指标PGR，即兑现收益（已卖出的上涨股票个数）与理论收益（兑现收益+账面收益股票个数）之比，来度量投资者卖出上涨股票的情况；PLR，则为兑现损失与理论损失（兑现损失+账面损失）之比，作为度量基础持有下跌股票的情况。

Odean在1998年通过论文“Do investors trade too much”证明了折扣经济账户的投资者过度交易。折扣佣金的投资者由于没有复杂的问题、可以很好检验过度交易问题。Odean认为过度交易的起因是过度自信。过度自信的投资者对期望交易收益有不急切实际的信念。由于过高估计期望收益，他们从事一些无法弥补成本的交易。论文检验折扣经纪费用投资者的交易收益能否足够弥补交易成本。研究发现：这些投资者不仅买入证券比他们卖出证券难以补充交易成本，而且平均而言买的证券表现比卖出的证券要差。除去流动需求、税收损失卖出、投资组合重新构建、向更低风险证券移动动机外，上述结论依然成立。

三、 信用交易

尽管股票投资者的交易行为被广泛研究，个体投资者的行为特征被不断发现，但是缺乏对于投资者信用交易特征的研究。信用交易又称“保证金交易”，是指证券交易的当事人在买卖证券时，只向证券公司交付一定的保证金，或者只向证券公司交付一定的证券，而由证券公司提供融资或者融券进行交易。因此，信用交易具体分为融资买进和融券卖出两种。也就是说，客户在买卖证券时仅向证券公司支付一定数额的保证金或交付部分证券，其应当支付的价款和应交付的证券不足时，由证券公司进行垫付，而进行证券的买卖交易。其中，融资买入证券为“买空”，融券卖出证券为“卖空”。通俗的说，信用交易就是指借钱买股票，或者借股票卖出。信用交易在西方国家较为发达，投资者可以利用丰富的投资渠道进行股票的信用交易。而我国信用交易开设较晚，我国的融资融券机制开通于2010年3月31日，但发展迅速。截止2015年6月底，我国融资融券业务累计资产总额已经达到了10 000亿元，2015年上半年，我国的融资融券业务总额最高曾达到22 000亿元。我国投资者目前主要还是依靠场内的融资融券业务进行信用交易。融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

在进行信用交易时，投资者利用了杠杆效应，在市场上涨的过程中可以有效地扩大收益水平，在市场下跌的过程中则会放大亏损的幅度。根据逻辑上的推论，理性的投资者应该谨慎的利用信用交易，因为根据有效市场理论，短期内股票价格是随机游走的。根据Merton的理论，随机游走的股票价格可以分为两个部分，正向的期望收益和正负两向的价格波动。如果股票市场投资者想要利用信用交易博取短期内的超额收益，在市场有效的前提下，则需要承受比不利用信用交易更大的波动，这种波动是随机的，既有可能是正向的，也有可能是负向的。如果投资者希望利用杠杆交易博取长期内的资本回报，则需要考虑长期回报水平是否能超过信用交易所付出的成本，主要包括：借款成本、交易成本和税费。在我国的股票市场，借款成本、交易成本和税费三项相加之后大约维持在年化10%左右，长期来看，在不考虑交易成本的前提下，几乎很少有投资者能够实现10%年化收益率，换句话说，大部分股票市场信用交易投资者在考虑借款成本、交易成本和税费之后都是亏损的。那么这些信用交易行为又是由什么支配的呢？可能的解释有两个：（1）信用交易由于属于杠杆交易，能够放大投资者资产组合的有效波动水平，主动选择参与其中的投资者从逻辑上说会比普通投资者具有更高的风险偏好，从而表现出更加激进的投资风格。（2）由于参与信用交易的投资者相对于普通投资者更加自信，这种自信可能存在于两个方面。信用投资者更加相信自己的投资能力，认为由于自己拥有更好的投资能力，可以参与高风险的杠杆交易，博取更多收益；信用投资者更加相信自己的信息的可靠程度，即信用投资者认为自己拥有的信息非常可靠，亏损地可能程度非常小。由于原因二已经被Odean通过研究折价交易商的投资者交易数据证明确实存在，本文旨在证明第一种原因，虽然风险偏好属于抽象的概念，但是风险偏好状况可以反映在投资者的行为上，高风险偏好的投资者会比低风险偏好的投资者更激进，而激进的投资者会更频繁地进行交易，因为对于高风险偏好的投资者，相比低风险偏好的投资者，不确定性所带来的负效用更少，高风险偏好投资者可以在存在更高的不确定性的情况下进行交易。

四、 数据和方法

本文选取某券商部分营业部的投资者交易数据。数据包括四个部分：普通账户交易数据、信用账户交易数据、通账户持仓数据和信用账户持仓数据。

数据样本涵盖从2011年1月5日起至2015年8月31日的交易数据。交易数据共6 239 711条，持仓数据共涵盖158 047个账户。每条交易数据主要包括：买入证券代码、买入证券数量、买入证券价格、买入证券时间和买入证券账户加密编号；卖出证券代码、卖出证券数量、卖出证券价格、卖出证券时间和卖出证券账户加密编号。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。证券账户可取余额和证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。信用证券账户持仓数据主要包括：证券账户资产负债总额，证券账户负债总额、证券账户资产总额、证券账户可取余额、证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。

本文通过投资者平均持股期限（AHT）水平来考察投资者行为地激进程度。持股期限的计算方法是，考察每一条投资者交易数据，计算出持有的交易天数。根据等权重赋权，计算出所有交易的平均持股期限：

AHTt=P*n*

公式中的P表示卖出时的证券价格，n表示卖出的证券数量，HT表示这一笔交易的持有期限，N表示t时期内交易总笔数。

五、 实证结果

如果一个投资者先买入一只证券，后分批卖出，则每次卖出都单独计算一笔交易，交易数量根据卖出时的交易数量计算。如果一个投资者分批买入一只证券，一次性卖出，则根据买入数量分批计算，每次买入单独算一笔交易。

在计算投资者的总平均持股期限数据后，我们得到的结果见表1。

通过分析数据可以发现，不同交易性质的投资者之间，投资平均持有期限存在显著差异。

以全部交易数据作为样本，所有交易的平均持有期限为44.27个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.2个交易月，与谭松涛（2006）计算的40交易日的持股期限长度水平接近。在进行分层之后，将普通交易和信用交易的数据分开计算，得到的结论为，普通交易的平均持股期限为48.12个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.4个交易月；信用交易的平均持有期限为29.03个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为1.5个交易月，信用交易的平均持股期限显著低于普通交易和全部交易。也就是说，信用交易者更加倾向于买入股票后在较短的期限内卖出。

为了考察投资者资产规模对于交易行为差异的影响，本文根据投资者的资产规模对投资者进行了分层。

普通账户的分组依据是在所选取数据周期中，资产总额最高的一天的总资产水平。例如，一个普通股票账户A在2015年的某一天资产总值创出最高点，达到510万元，则这个资产账户划入500万元以上组。

信用账户的分组依据为在所选取数据周期中，净资产总额最高的一天的净资产水平。例如，一个信用股票账户B在2015年的某一天净资产值创出最高点，达到200万元，则这个资产账户划入100万元～500万元组。

通过分组计算平均持有期发现，各个分组的信用账户的平均持有期限均小于普通账户。其中500万元以上组差距最大。500万元以上组，普通账户平均每次交易持有期限，比信用账户每次交易持有期限长32.06天。各个分组的信用账户的平均持有期限均小于普通账户也证明了股票市场投资者在参与信用交易时更加激进的假设。

根据各组内部数据分析普通账户与信用账户，持股期限最长的都是100万元～500万元组，其次是500万元以上组。不同的是，10万元以下组，普通账户10万元以下组持股与整租均值水平差距较小，信用账户10万元以下组平均持股期限与均值相差较大。总体上看，资产规模较大的股票市场投资者反而更加倾向于利用短持有期的交易博取利差，也就是寻求交易性机会，而资产规模较小的股票市场投资者也存在同样的倾向，资产规模处在中间的投资者却倾向去更长时间地持有股票。对这一现象的可能解释主要来源于行为金融学框架。根据Kahneman的前景理论，个体在进行单次博弈时，相比于可能的收益，更加害怕潜在的损失，且损失的绝对值比损失的相对值更加影响投资者的决策。由于资产规模较大的投资者在损失同样比率资产的情况下，损失的绝对值要更多，而损失的绝对值比损失的相对值更容易影响投资者的决策。所以，当买入一只股票面临亏损时，资产规模大的投资者更加倾向于迅速确认损失，割肉离场，而资产规模相对较小的股票市场投资者则会选择忍受损失。资产规模最小的投资者由于缺乏一定的股票市场投资经验，也会倾向于快速频繁地交易。