上市公司价值评估贡献因子研究

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【摘 要】 有效地评估企业价值是企业经营管理者、战略投资者时刻关注的命题。不同的理论框架，影响企业价值评估的变量也不同。文章没有单独从评估模型中的变量出发，而是创造性地从财务稳定性视角去评估企业价值，对财务稳定性和企业价值评估理论进行了概述，详细探讨了财务稳定性对不同企业价值评估模型的影响以及如何影响企业价值评估结果。

【关键词】 价值评估; 财务稳定; 现金流量

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）35-0093-03

一、财务稳定性理论概述

财务稳定性又称会计稳健性，在会计学上表现为不得高估企业的收入、资产，同时不得低估企业的经营费用和折旧损失。财务稳健要求企业的经营遵循谨慎性原则，即企业的经营者在制定企业发展规划以实现企业价值提高时，要对企业所处的经营环境和企业内部风险进行综合考量。此外，企业的经营管理者在进行会计方法选择和财务处理上，在不影响其正确性、合法性、合理性、可行性的前提下，要选取对股东权益影响最小、最稳妥的方法来进行会计实务处理。综上所述，财务稳定是指企业能够谨慎披露财产与收益，及时准确地确认企业的成本和损失。

财务稳定性对会计信息的影响：（1）增强会计信息的可靠性，首先稳定性是可靠性的一方面，其次财务稳健对企业的收益、损失、权益、负债的确认施加了约束条件，强化了会计信息的可靠性;（2）增强会计信息的相关性，在会计信息可靠性的基础上，会计信息之间的相关性会得到强化;（3）增强会计信息的可比性，财务稳定性使得企业决策者能够及时、可靠地获悉企业的会计信息，有利于增强信息之间的可比性。

二、企业价值评估理论

（一）企业价值评估概述

所谓企业价值是指企业在所处环境中的公共市场价值。随着中国资本市场的发展，“价值投资”理念逐渐得到众多投资者的认可。因此如何正确、有效地对企业价值进行评估，是投资者、企业管理者所面临的重要命题。企业价值的“评估”不能等同于“计算”，并不完全是精确性的。企业价值评估一方面要求其结果具有一定的客观性、科学性，另一方面其评估过程中，会使用一些估计数据，并且依赖评估人员的能力、经验，因此带有一定的主观性，有一定的评估风险。企业价值评估的对象是企业的实体价值、持续经营价值、股权价值等，本文所讨论的重点是企业持续经营的整体价值。

（二）企业价值评估模型概述

对企业价值进行合理的评估需要遵循两个合理假设前提：企业可持续经营和遵循公允价值。企业价值评估理论的发展过程中，出现过成本法、市场法、收入法、EVA法等。国际上通用的是成本法、市场法、收入法。我国企业价值评估还处于起步阶段，主要采用成本法，收入法在上市公司中的运用也越来越多。本文将具体介绍成本法、市场法、收入法。

1.成本法

成本法以企业资产负债表项目为基础，调整企业各项资产的账面价值进行加总得到企业的整体价值。成本法充分考虑到社会通货膨胀水平、企业资产的市场价值和重置成本等因素对账面价值进行调整。因此成本法具有一定的客观性和合理性。但是成本法基于过去的经验和数据，并没有考虑到企业未来的现金流量，只是对企业现有资产的合理加总;另外成本法也没有考虑到企业现有资产的组合获利能力、企业的整体获利能力和商誉，因此成本法是对企业过去价值的评估。此方法适用于新成立的企业、破产清算、公用事业等，不太适合于成长性行业的公司。

2.市场法

市场法又称目标企业可比法，通过寻找市场上与目标企业经营规模、产品分布、市场占有率、未来获利能力相近的企业，依据相关指标的修正，计算出目标企业的评估价值。主要有市价/净收益模型、市价/净资产模型、市价/收入模型。市场法简单、灵活，利用真实的市场数据来反映企业未来的经营价值，具有科学性，说服力强。但在选择可比企业的过程中具有很多主观性，由于每个企业的经营策略的不确定性，企业产品风格的差异性等会导致评估结果具有比较大的风险性。市价/净资产模型计算目标企业每股价值公式如下：

目标企业每股价值=可比企业平均市净率×目标企业每股收益 （1）

3.收入法

收入法又称现金流量折现法，通过预测企业未来的经营收益，并折现成企业当前价值的方法。目前运用最广泛、认可度最高的就是现金流量折现法。通过不同的角度来预测企业的未来收益，因此就产生了不同的模型方法：现金流量折现模型、股利贴现模型、剩余收益模型。

（1）现金流量折现模型

国际上使用最广泛、理论最完善的方法就是现金流量折现模型。它基于管理用财务报表，将企业经营活动区分为经营活动和金融活动。现金流量折现模型具体分为实体现金流量模型、股权现金流量模型和债务现金流量模型，并且实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量。公式如下：

V实=■∑■■■ （2）

V股=■∑■■■ （3）

V债=∑■■■ （4）

（2）股利贴现模型（DDM）

股利贴现模型通过将企业的预期股利按照股票资本成本进行折现实现对企业的价值评估，主要针对上市公司，但同时也是其他企业价值评估方法的基础。具体模型如下：

V=∑■■■ （5）

其中V表示企业的价值，Dt是企业t期发放的股利，k是股票的资本成本。

（3）剩余收益模型

剩余收益模型的前提条件：只有企业实现了超过股东要求的报酬的剩余收益时才算是实现了价值。剩余收益模型利用企业权益的账面价值加上预期剩余收益现值来评估企业当前价值，它以股利贴现模型为基础，其具体模型如下：

Vt=BV0+∑t=1RIt×（1+r）-t （6）

RIt=NIt-rVt-1 （7）

NIt=ROEt×Vt-1 （8）

其中：BV是企业当前股权账面价值;RI是企业超额收益;rV是股东要求报酬率;NI是企业净收益;ROE是净资产收益率，用来计算预期净收益。

三、上市公司财务稳健性对企业价值评估影响研究

（一）基于企业价值评估模型的影响情况分析

财务稳健性与企业价值评估的风险成反比，即披露的财务信息越稳健，企业价值评估风险越小。下文将基于企业价值评估模型，探讨上市公司价值评估模型中的贡献因子与财务稳定的联系。

1.成本法下影响分析

如前所述，成本法是基于企业的资产负债表，综合考虑可能影响资产价值的各种因素，并以公允价值为基础，合理评估企业价值的方法。通过财务稳定性的约束，评估人员对资产价值的评估遵循谨慎性原则。一方面，对于一些未来收益能力不确定的资产一般以调整过的账面价值作为评估基础;另一方面，成本法及时对资产计提减值准备、折旧等，将企业不能获利的资产及时确认，这也就降低了评估结果的不确定性。以稳健的财务信息为基础估计企业资产的公允价值更具有可靠性，这也提高了评估结果的真实性、科学性。因此成本法下，财务稳定性与上市公司价值评估风险性成负相关性。

2.市场法下影响研究

本文以市价/净资产比率模型进行详细的阐述。如公式（1）所示，企业价值评估的准确性、大小受到可比企业平均市净率和目标企业每股净资产的影响。虽无法确认这两项因素对企业价值评估具体影响的大小，但基于财务稳定性的约束将使得可比企业平均市净率更具客观性和可比性。以下将具体分析目标企业每股净资产的影响情况。

每股净资产=普通股股东权益/流通在外的普通股加权平均数 （9）

由公式（9）所示，受到财务稳定性要求影响的是股东权益。普通股股东权益由股本、资本公积、盈余公积以及未分配利润组成。财务稳定性一般影响的是盈余公积以及未分配利润。出于会计稳健性的要求，企业会谨慎地确认净利润，导致当期净利润偏低，进而导致当期股东权益偏低;另一方面，企业也会偏向于谨慎地分配股利，适当增加企业留存收益，导致股东权益增加。所以如果企业存在财务稳健性，并长期存在，则对净利润的估计影响较小，影响较大的主要是留存收益。因此，长期来看，财务稳健性会使得普通股股东权益计量偏高。

3.收入法下影响分析

下文将以收入法下几个模型为基础，探讨财务稳定对计量模型相关变量的影响，从而进一步分析其对企业价值评估结果的影响。

（1）现金流量折现模型

现金流量的估计是基于对企业未来经营状况的预测，出于会计稳健性的要求，评估人员的预测值会低于非稳健条件下的预测值，在一定程度上会降低评估结果，企业的评估风险也会相应降低。在财务稳健的约束下，企业出具的会计报告更加客观、中立，信息披露更加真实、有效。企业外投资者获取的信息及时、真实和完整，会更加信任企业，另外企业的经营者也会偏向于稳定的现金股利支出，所以外部投资者的新增股权成本就会降低。企业的债务成本在财务稳定存在的情况下，也会偏向于降低。因为企业管理层可以有效地监管企业的经营状态，可以减少债权人与管理层之间的利益冲突，降低成本，从而降低债务成本。

（2）股利贴现模型

一般处于高成长下的企业的股利分配具有不稳定性和随意性，通过财务稳定可以降低企业价值评估风险，但有可能低估企业价值;处于稳定成长期的企业，股利分配政策稳定，在财务稳定作用下，企业未来分配的股利和股东报酬率都具有可预测性，企业的评估结果更趋向于内在价值，企业价值评估风险降低;处于低成长期的企业，在财务稳定作用下，其评估结果同样有可能低估，但评估风险也会降低。所以处于不同生命周期的企业，不管是通过固定股利增长模型还是股利贴现模型，都有可能导致低估企业价值，但也都会使企业价值评估风险性降低，更具客观性。

（3）剩余收益模型

剩余收益模型变量包括股权账面价值和超额收益现值，比股利贴现模型更客观，但其基础仍是股权价值的评估，其模型本身就反映了财务稳定性。在财务稳定的约束下，企业的资本结构和资产负债率较为保守，因此股权成本会处在一个比较高且稳定的水平，在预期超额收益未来不变的情况下，企业价值评估的结果会偏大。另外财务稳定性会通过影响会计盈余来影响模型的精确度，因为在剩余收益模型中，会计数据不仅会影响企业股权账面价值，也会影响到超额收益的预测。在上市公司价值评估中，在财务稳定作用下，财务信息对股价变动更具有解释力，评估结果更具客观性、科学性。

（二）基于财务稳定性视角的企业价值评估相关财务建议

1.基于市净率模型的企业价值评估相关财务建议

上文分析可知，在市净率模型中，现金流量与新增投资增量比与财务稳定性具有正相关性。其模型中的分子经营活动现金流量就相当于净收益的收益质量。一方面与经营活动有关的净收益才有持续性，另一方面企业经营活动中的净收益才是企业的真实收益，是经营活动的保障。现金流量和新增投资增量这两个指标将企业的投资、融资、经营活动紧密地联系起来。因为市场法基于可比企业的市净率，对相关企业的选取较依赖主观意见，因此在选取可比企业时，不妨考虑现金流量与新增投资增量比这个指标。如果与目标企业这个指标相似，就确定其作为可比企业。

2.基于股利贴现模型的企业价值评估相关财务建议

股利贴现模型是应用比较广泛的企业价值评估模型，相关变量包括股权成本、债务成本和未来现金流量。当未来现金流量预期保持不变时，加权资本成本越小，企业价值越大。在财务报表分析中，长期资产与长期资本比代表了企业的长期财务政策，此指标与加权资本成本呈负相关关系，即此指标越小，企业价值越大;而易变现率则是企业的短期财务政策，易变现率越大，企业短期资金越充沛，其与加权资本成本成正比，即易变现率越大，企业价值越大。上述分析可知，企业加权资本成本不仅受到股权成本、资本成本、资本结构的影响，同时还受到企业长期和短期财务政策的影响。从企业长期发展来看，长期资产的来源都应来自长期资本，短期资产尽量来自短期资本，这样既能维持财务稳定性，也能增加企业价值。

3.基于剩余模型的企业价值评估相关财务建议

在剩余模型中，与权益净利率相关性较为显著的是经营现金流量与净利润比，这个比率衡量的是企业长期投资效果的稳健性，是企业长期经营所获收益质量的体现。权益净利率与企业投资活动获取收益的稳健性成正比，权益净利率高代表企业运用自身资产能够进行合理有效的投资，增加企业的价值。所以，采用基于权益净利率的剩余收益模型更能解释企业价值形成过程，评估体系更加完善。

四、结束语

本文的创新点在于通过财务稳定性的视角去探讨企业价值评估。由于财务稳定性使得评估人员在进行企业价值评估时能够及时、准确地获得相关会计信息，进而结合财务稳定和企业价值评估相关模型的具体变量深入分析了二者之间的影响情况。通过理论分析，在财务稳定作用下，进行企业价值评估时，采用适当的模型不仅能够降低企业价值评估风险，还会有助于提升企业价值。最后，笔者综合考虑财务稳定性的作用，针对不同的企业价值评估模型提出了自己的建议，以使企业价值评估的结果更具合理性、客观性。

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