资本市场之困

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2011年的股市已经走过一半，A股市场却一直处于不温不火的状态，究竟是通胀阻碍了反弹的脚步，或是持续的政策紧缩，或是资金的匮乏，或是国际板的渐行渐近……

纠结，必须用在2011年上半年的资本市场上。

当国家统计局公布上半年经济数据令人眼前一亮时，完全冲淡了7月12日因为意大利债务引发的大跌，数据公布当日，A股普涨。但这并没能给投资者更多的信心。

许多老股民也许还记得，10年前，也就是2001年，上证指数点位也同样在2000点左右，但在中国经济飞速发展、GDP在保持了十年9%的增长速度背景下，2011年，A股的指数偏偏仍指在了2700点左右。

如果拉开时间的长度，中国与美国资本市场相比，那是20年与200年的历史差距。翻开美国资本市场的历史，会发现，道指从开始的40到1000点就用了76年，到2000年是90年。那么，中国资本市场的20年像是进入时间隧道，穿越了一个世纪。

在改革开放30年之后，中国成为世界第二的经济大国，那么中国资本市场在发展20后，似乎还没有一个准确的排位。2000点的指数更像是发达国家的一个零头。究竟是我们经济发展的太快，与资本市场脱节？还是建设有中国特色的社会主义股市，其现状正符合我国的国情，都是处于一个发展中阶段，都处于经济转型之中，都处于金融大国的起步阶段。

纠结中前行

正如《大话西游》里的台词一样，“我猜中了故事的开头，却没有猜中结尾”。

在2011年年初，多家机构在策略报告会上提出，2011年A股市场将走出“前低后高的”的行情。令人没想到的是，“前低”的点位令许多投资机构感到有点意外。

具体来看，上证综指从年初开始冲高，而后在3000点附近突然下挫，一路下行探出年内低点2610点，直至6月底才出现转机。统计显示，上半年沪综指最大跌幅接近15%。

对于A股上半年的走势，中国社科院金融研究所安国俊博士表示，上半年资本市场所处环境可谓是四面楚歌，随着下半年货币政策的回暖，下半年行情会有所好转，不排除创出新高的可能性。

资金对于股市的重要性，就好比血液对于人体。而上半年的资本市场一直面临着贫血的困境。伴随着居民消费价格指数一路震荡走高，通胀压力和紧缩政策的影响货币政策紧缩力度一直不减，上半年央行6次上调存款准备金率，2次加息。市场资金面吃紧。同时，从去年年末对于房地产行业的调控就开始，一拳比一拳更加猛烈地砸向整个市场，作为关联上下游行业最多的板块，到出头之日还指日可待。转观国际市场，美国的经济复苏缓慢，未来的货币政策存在更多变数，加之欧洲债务危机的影响，A股市场也难独善其身，众多因素形成了A股上半年纠结的走势图。

在大盘震荡过程中，沪深两市交投依然活跃，上半年沪深两市累计成交量达24.54万亿元，日均成交额约2062亿元。从估值情况来看，当前市场估值整体处于偏低状态。沪深两市整体静态市盈率约18倍，动态市盈率约17倍。但其中，中小板市场市盈率在37倍左右，创业板更高，整体市盈率在45倍左右。

如果说把上半年的跌跌不休归根于国内从紧的货币政策和复杂的国际形势，或者前景还不是那么的悲观，毕竟，阴霾总算散去，市场也会迎来反转。

但是，当深受金融危机影响的美国股市已反弹，股票市场的价格也平均上涨两倍左右，中国股市又为何始终在低位徘徊？那么去除国际原因，中国宏观经济形势的原因，上市公司质量问题和制度问题就是最大的致命伤。

制度性伤害

中国政法大学资本研究中心刘纪鹏教授把这种伤害称之为制度性伤害。

与上证综指上半年不温不火的表现相反的是，在中小板、创业板以及海外上市的中资股上演着一幕幕高管套现、财务造假、被逼退市的“惊悚”片。

统计显示，今年上半年，创业板指数下跌25.64%，中小板指数下跌14.83%，分列全球各大指数跌幅榜冠亚军。相比之下，饱受经济危机拖累的希腊雅典股指上半年也才跌了9.42%。虽然指数是倒数的，但在《福布斯》富豪排行榜上一定多了几个中国富豪，至少是隐形富豪。据统计，233家创业板中，220家创业板企业造就了717个亿万富翁与106个十亿以上的富翁家族。

这也就是所谓的制度性伤害。由于A股发行和监管制度的不完善，导致股市功能丧失，如晴雨表功能、价值发现功能，资源配置功能和增值功能。

以创业板举例，创业板企业上市首先面对的是证监会的发审制度。在这个制度设计下，企业要上市都得去证监会排队，繁琐的行政审批不能反映大量中小企业的真实供求关系，却偏要在创业板的发行环节上引入个股的“市场化询价”制度，但是每次放到市场里去询价的准上市公司就只有两三家，规模上不去，询出来的发行价必然出现三高超募。伪市场化的发行制度，掩盖的是其背后比审批制还坏的行政垄断的核准制，效率低下不说，还使上市过程中充斥满不公平交易。

于是我们便看到了这样一组数据：创业板233家企业合计计划募集587亿元，实际募集了1726亿元，超募资金接近1150亿元。一些创业板上市后就拿超募资金吃银行利息，平均每家企业超募5亿元，放在银行里吃利息，账面收入也很可观。而同在利益链上的券商也大发其财，今年一季度券商从40多家创业板上市企业那里收去的手续费已达到5900多万元，约占融资额的8.5%；加上直投加保荐的业务模式，使得它们都有推高发行价格、过度包装业绩的意愿。

紧接着，就是这些由发审委精挑细选出来上市的企业股权结构普遍存在一股独大的问题。

在233家创业板上市企业的调查发现，其中220家企业是家族企业，发行上市前第一大家族股东平均持股比例高达54%，持股超过70%的有68家，超过50%至70%的有64家，30%至50%的有61家，30%以下的仅有23家，其中雷曼光电公司李跃宗家族，发行前持股99%，发行后持股74%……一股独大使得IPO高溢价获得的财富实际上被家族掠夺。

如此看来，一股独大的股权结构造成治理结构不合理，对二级市场造成的伤害很大。家族企业由于公司治理结构、股权结构、信息披露都是由家族控制，而且解禁后的流通不受约束，他们可以利用信息的不对称玩高抛低吸等手段多频次的资本运作，获取暴利。与此同时，有些家族企业高管为在解禁后售出股票甚至不惜辞职，因为他们已经看到这些靠垄断上市的家族企业控制人，在解禁后巧取社会财富的实质。“在发审制度和公司股权结构制度极不合理的情况下，创业板企业上市之后连续发生业绩变脸、高管辞职、股东套现等事件，可以说顺理成章。”中国政法大学资本研究中心刘纪鹏教授表示。

令人担忧的是，2012未必是世界的末日，但一定是创业板的末日。到2012年10月，创业板大股东三年解禁的高潮开始登场了，他们都是家族企业，独立董事都是他们家聘的，董事会利用资本全流通可以高抛低吸，到时二级市场的压力会越来越大。

可以说，创业板的制度危机仅仅是A股制度危机的缩影。A股市场从发行、上市、公司治理诸方面制度性问题都被聚焦在创业板之上，从而打造了一个超级泡沫。

归根结底，都要回归到市场体系的建设上。中国股市的痼疾本身难治，如今，又多了几个大病。在制度创新、融资规模、二级市场走势等方面都乏善可陈。

在今年的两会，关于退出制度和准入制度展开大讨论，但事过半年，没有出台任何相关文件；证监会主席尚福林了八个工作重点，其中新三板扩容是亮点。如今半年过去了，新三板的扩容没有公布，也没有了年初呼之欲出的气氛。反而一句国际板的渐行渐近，更加扰乱了资本市场。

新三板也好，国际板也罢。都应该建立在一个完善并且合理的基础上，资本市场要想走的更远，就必须先扎实走稳每一步。

下半年的期待

无论悲观还是乐观的判断，都是基于市场的表现。比起下半年的走势，令投资者关心的还是制度的完善。

“中国资本市场发展的20年，在改革中必然会存在很多问题。需要监管层的完善。行业自律方面的加强。完善资金募集和退出机制，这是我们今后要着重解决的。对于这些问题都是十二五规划中的重点，需要等待具体完善的过程。目前有些版块已经完成了转型的阶段”。中国社科院金融研究所安国俊博士表示。“下半年CIP如果回落，一些相关政策跟进，基本面会好于上半年”。

至于下半年市场能否走出“后高”的行情，市场各方仍存在较大分歧。对于下半年A股市场走势，私募人士的看法相对悲观。翼虎投资总经理余定恒认为，“受长江中下游旱涝交替等因素影响，部分农产品价格可能出现上涨，通胀压力难以回落，导致货币政策紧缩预期不改；其次，政策持续紧缩下，先行指标采购经理人指数已连续两月下行，预示经济增速正在放缓。综合以上情况来看，我们对市场中期走势保持谨慎看法。”展博投资总经理陈锋认为，大盘下半年会横盘整理，甚至不排除下滑的可能性。“GDP增速连续下滑显示经济可能已进入调整周期，调整时间长短还需要进一步观察。在通胀压力仍较大的情况下，货币政策收紧的进程不会这么快结束，在前期连续上调存款准备金率后，近期仍存在加息的可能性。”

铭远投资总经理陆炜表示，通胀压力高企会导致货币政策进一步紧缩，这对实体经济和资本市场都会形成压力。另外，银行股占A股市场的权重较大，潜在坏账率上升的风险可能会在较长时间内影响银行股的估值水平。因此，下半年股市仍难以出现趋势性机会。

众多机构出现一片唱空之声时，投资者必然存在更多的悲观情绪。但市场终究是市场，它有自己的运行规律。

北京大学光华管理学院教授、金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，中国资本市场的问题在于自身，所以它是一个不稳定的市场，对于2011的行情，他虽不乐观，但也不悲观。

“大家对股市要有信心，如果没有信心，那就不行了，所以大家老说今年的紧缩，资金会非常紧张，所以我有一句话说，中国的股市从来不缺资金，缺的是信心，如果我们有信心了，那么我们的资金就会回来，所以从整个来看，我个人观点认为，今年总体的股市振荡的行情，但是在这当中也有机会，另外很多企业的业绩很好，所以大家可能在振荡中有投资的机会，还是有赚钱的机会。”曹凤岐表示。

失去信心容易，但要重新树立就很难了。

近日，上证报进行的网络调查显示，65%的散户认为下半年股市不会出现大涨行情。

今年上半年，上证指数在经历了一轮“过山车”行情后一度跌回至9个月前，创业板指更是一路下行连创新低。基金等机构投资者纷纷遭受重创，散户投资者更是损失惨重。

上证报进行的网络调查显示，60%的散户上半年出现不同程度的亏损，其中，25%的散户亏损幅度超过三成，而同期339只股票型基金中仅有1只的亏损程度超过20%。

尽管多数散户在上半年“颗粒无收”，却依然有70%的散户愿意在下半年增加股票投资。而从持仓情况来看，目前有48%的散户重仓操作，52%的散户保持轻仓，28%的散户保持空仓观望。

尽管行情不理想，却可以看出散户的态度仍是积极向上。因为有一点他们是始终相信的，那就是在中国经济高速运转的前提下，资本市场变强只是早晚的事。

相比这种积极，解决中国股市内在制度性矛盾、中国证券市场监管部门的制度性偏差等问题的机构或个人是否显得有些太低迷了。