热钱伪装下的人民币回流

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一季度外汇储备大幅增加1289亿美元，但背景却是人民币从年初开始的连续三轮贬值，对美元汇率累计跌幅逾3%，且“五一”后再度刷新一年半来的新低。

按常理，外储与人民币汇率虽非严格线性相关，但两者严重背道而驰，显得太诡异。汇率贬值之下央行大动作购汇显然不现实――钱不值钱了，谁还会掏更多的腰包抢购越来越“贵”的美元？

这其中必有蹊跷。

贬值背后

美国财政部及其诸多“外脑”开始叫嚣中国央行操纵汇率。

央行层面秉持沉默是金原则。倒是一位相关司长私下里双手一摊――我们真没操纵，再说了，就算有点“干预”也是顺势而为，中国央行哪有完全主导汇率的能力？

对此，交行首席经济学家连平解释说：其一，一季度外储陡增集中在前半段，1月新增占比一季度的56%，而人民币是从2月18日才开始贬值；二，2月央行口径与全部金融机构口径的外汇占款增量基本一致，说明央行确实没“逆势”购汇，主要还是美联储退出QE、中国经济放缓和贸易顺差收窄的共同作用。

看来，央行似乎不但没动手脚，外储增量前多后少、人民币汇率先稳后贬，反而说明其正践行承诺，进一步减少汇率干预。

但若央行无意或无力对赌，那现实又该如何解释？

首先，目前FDI流入仍稳定为每月100亿美元左右，一季度FDI流入共410亿美元，外商在华投资累计2.3万亿美元，并未出现大幅下滑，表明尽管在中国获取超额利润的“蜜月期”已结束，但外资仍对中国市场的稳定增长流连忘返。其次，一季度经常项目结售汇顺差1592亿美元，之前有学者预期3月份巨额热钱将外逃、结售汇由顺差转逆差，并未出现。再次，无论是仅420亿美元的中国外债，还是近5万亿美元的外储，都完全看不出人民币贬值的信号。

藉此，FDI流入、经常账户顺差、外债和外储这些国际收支平衡项目，均不支持人民币贬值。

“机构在套利”

深究，有趣之处有两点―

一是一季度人民币对外净支付增速惊人，3月1446亿元增量占据了当月新增外汇占款的76%以上，而这一数值去年上半年月均仅225亿元，今年一季度竟全部飙升至千亿元规模，同比猛增5～7倍。

很明显，人民币对外净支付替代了美元付汇购汇，导致外汇占款和结售汇顺差规模远大于实际情况。

二是一季度结售汇与收付汇这原应基本同向的两者，却开始南辕北辙――经常项下差距高达6875亿元，货物贸易项下高达1.05万亿元。过多的外汇流入，过少的外汇流出，长此以往将成为2014年中国最大的金融疑案。

这两个现象的主要背景，是本币贷款难以获得且利率高，而外币贷款利率低且渠道畅通。因此，只要人民币贬值不过分，则负债的美元化和外储狂增就会继续。

“机构在套利。”一位央企高管如此解释。

在海外有成熟网络的境内企业，常能以出口订单的远期合同来操作资金，其所谓外方客户也往往是关联机构甚至子公司，而外方的承兑汇票能让该企业申请到等额的远期结汇，将美元兑为人民币并在国内高息拆出。等到承兑汇票即将到期，“外方”声称撤销订单，则该机构将“被迫”以人民币购入美元外汇，退还给“外方”。一个完整的套利过程就实现了。

“套利”横行的原因，是2013年以来中国进出口外汇逐笔核销制被取消。在长达12个月的收付汇核对期内，监管层基本不再逐笔核销，上述企业自然是少了伪装出口的报关、检验、保险和运输成本，省了公海回游的转口贸易，甚至都不需要自贸区里“一日游”。

省时、省力又省心的收付汇账目“一锅煮”，何乐而不为？

前述央企高管直言不讳地说，一些央企早已不依赖中资银行贷款，90%资金都来自境外和自身金融化，国内真实的货物出口比统计数据要糟糕得多。

证据在于，3月远期结售汇顺差仅165亿元，明显低于2月的1390亿元，远期结汇增量减少而售汇增量明显上升，表明热钱对人民币汇率走势的预期从3月起产生了分化，实际外汇需求低于数据显示。并且，收付汇这一显示中国个人和企业真正从境外收到的资金量数据，从2月份顺差830亿元骤减到3月份329亿元，仅占3月净结汇2400多亿元的一个零头。

很明显，数据上看似强劲的外汇市场供求，正被虚假放大。

表面向外走，实质在回流

前面还不是最要害的，人民币跨境支付之所以从2013年四季度狂飙到现在，源头在于资本表面上向外走，实质是在回流，各种隐性渠道支撑了监管套利。

目前境外人民币回流的主要渠道有五种：一是个人和企业直接存回境内金融机构，2013年底这一规模为1.3万亿元；二是境外机构投资者购买人民币债券；三是通过他国央行或中银香港等机构，直接在境内银行间市场购买债券；四是将资金存到中银香港或台湾工银等机构，让其将资金投入境内同业市场中；第五种便是虚假贸易等违规渠道。

业内人士判断，时下所谓“热钱”，主要是上述企业和个人所持有的境外人民币，真正的境外资本屈指可数。而热钱的流入流出，也仅是这些企业和个人尤其大央企的海外资产或融资在流动。热钱烘托出的所谓繁荣，显示出它们前几年意欲在国内新能源、钢贸、房地产、地方融资平台等高利润领域分一杯羹。

当下新一轮资金需求又崭露头角，今年棚户区改造的政治任务造就了可能近千亿元的资金缺口，加之全国范围将发行1500亿元铁路建设债券和刚刚获批的2200亿元全国城市轨道交通投资规划等，都是这批“热钱”回归的充要条件。而影子银行、地方平台、P2P和信托等高利润领域，也势必会承接足够多的资本回归。

管中窥豹，外汇储备不降反升，背后牵涉中国整个金融系统庞杂多变的资本动向，以及浮躁喧嚣的空转心态。

2014年是风控之年，监管层能在多大程度上予以容忍或重视，将成为下一步的关键。