探讨公司金融学的理论框架与研究边界

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【摘要】作为主要经济主体的公司,其金融行为是一个社会重要的经济活动。尽管公司金融实践的历史悠久,但现代公司金融理论的形成却只有半个世纪的历程,这表明公司金融学是一门非常年轻的学科。因此,探讨公司金融学的理论框架和研究边界具有重要的理论意义和现实意义。本文从微观和宏观两个层面上探讨了公司金融学的理论框架,并进一步讨论了公司金融学未来的发展方向。

【关键词】公司金融学;理论框架;融资;债权人

公司是一个日益复杂的反映现代经济关系的载体,在新制度经济学家看来,它是一个由各种契约构成的组织,是各种要素投入者为了各自的目的而联合起来具有法人地位的契约集合体。公司是公司金融学的研究主体,公司金融自然而然地成了公司的“心脏”,它是公司存在和发展的价值形式,公司金融的研究内容体现了公司如何不断为社会创造价值的过程。

一、公司金融学的演变历程

公司金融实践的历史悠久,但公司金融理论出现得较晚。20世纪上半叶,公司金融仅仅涉及公司融资和头寸管理,自20世纪30年代Irving Fisher的“完美资本市场下的储蓄和投资”理论诞生后,公司金融理论得到了很好的发展。“现值”理论出现后,公司金融开始广泛涉足投资领域。现代公司金融学作为应用微观经济学的一个分支,大致形成于1958年,当时,Harry M.Markowitz和James Tobin研究投资组合选择理论,Franco Modigliani和Merton H.Miller研究资本结构和公司价值,在此之前,公司金融学基本上是一个对于现实的描述,而此后,重大的理论突破将这一领域改造成一门规范的科学,从此,轶事证据和个人从商经验被现代公司金融理论的逻辑分析法所取代。

二、微观公司金融理论

1.公司金融的含义

任何一个合理的公司金融(Corporate Finance)理论的形成,首先需要完整地表述其理论概念,不过,这并没有一个标准化的范式。公司理论始于选择正确的投资和财务决策来最大化公司市场价值的目标,基于此,公司金融主要关注财务和资本预算政策对外生给定项目的价值和选择的影响,其文献中的一个重要问题是如何有效重组不能偿债的企业和如何有效配置不能继续生产的企业的资产(Jarrow等,1995)。我国学者是这样来对其定义的:公司金融研究公司如何通过投资决策、融资决策和资产管理的最优化来实现公司价值最大化的过程(朱叶,2006)。笔者认为,公司金融活动有七个主要领域:资本结构、股利政策、资本预算、估值、报酬、管制、财务计划和控制。那么,从广义上说,公司金融理论包括投资组合理论、资本结构理论、股利政策理论、有效资本市场假说、现值理论、期权理论、信号理论、现代公司理论等。

2.现代公司金融理论的框架

公司金融学没有一个相对统一的理论框架和研究方法,不同学者可能会用不同的方法从不同的视角来研究同一个问题,以下是国际上传统的公司金融学中最关注的一些研究议题:①公司资本结构――研究和分析公司最优的融资方法和融资结构;②公司股利策略――研究公司用什么方法将所赚的钱返还给股东以及返还多少;③兼并与收购――探讨并购的原因和并购的方法;④公司治理――研究公司的所有权和控制权结构以及怎样对投资者进行保护;⑤投资银行业务过程――研究证券上市和发行的过程与方法;⑥金融中介――研究和分析商业银行等金融中介机构的功能及效率。根据这些研究内容,我国学者张春(2008)认为公司金融学的主要理论框架包括:①完美市场理论;②信息不对称理论;③理论,以及由理论衍生出的完全合约理论与不完全合约理论;④行为理论――建立在心理学基础之上的非完全理性理论;⑤法律和金融理论――主要建立在一些可以由实证方法检验的假说之上,研究法律和金融发展的关系,从制度经济学的角度来解释。而Copeland等(2007)却认为现代公司金融的基础由六个最为基本而且内在一致的理论所组成:①效用理论;②状态偏好理论;③均值―方差资产组合理论;④资本资产定价理论与套利定价理论;⑤期权定价理论;⑥MM定理。这六种理论的核心主题都是“个人和团体是如何通过以风险资产价值评估为基础的价格机制对稀缺资源进行配置”。这两种理论框架看似大相径庭,实则不然,前一种观点侧重于研究方法和手段,后者着重于以公司本身的金融活动为研究素材,两者在本质上是一致的,都是探讨如何以公司为载体,进行金融资源的优化配置。

与上述两种研究维度不同,法国学者Tirole(2006)把微观公司金融学划分为三个分支:①公司内部人(人们将之称为债务人、企业家或者是管理者)的激励问题研究。在这里,与此相对应的外部人(人们称之为投资者或债权人)与内部人只是原则上的关系。这一分支研究公司融资与成本问题,包括公司的外部融资能力,贷款能力的决定因素,流动性和风险管理、自由现金流以及长期融资,不对称信息下的公司融资,产品市场和收益操纵等主题。②探讨在外部人有着积极作用状态下,内部人―外部人的激励问题研究。此分支又可分为两个二级分支。首先分析一个或几个证券持有者(大股东、大银行、风险资本家等等)的监督问题,有两部分内容,一是债权人(投资者)的进退之道:呼吁、退出与投机,其二是借贷关系和债权人积极主义,讨论消极性监督与积极性监督对公司金融的作用及其后果。第二个亚分支源于控制权视角的证券设计,实质是一个公司治理的内容。③从需求视角来考察证券设计。考虑债权人委托人的存在,证券持有者对不确定状态下的收益的偏好不同,例如,它强调如果单个债权人和公司面临资产清算时,他们会把可能还不错的资产组合的收益联系起来。这个分支实际上分析的是消费者的流动性需求问题。

三、宏观公司金融理论

现代公司金融行为具有宏观经济含义(Tirole,2006),这是金融自由化发展的必然结果,随着经济全球化程度的进一步加深,公司金融活动具有了全球性的经济效应,这主要表现在以下四个方面:

1.信贷配给与经济活动

Fisher(1933)早就发现信贷约束在扩张和延长经济萧条方面起着重要作用,他认为,非指数化债务契约和通货紧缩的结合使财富在债权人和债务人之间进行重新分配,而且,由于公司现金流的减少和担保品价值的下降增加了杠杆作用,减少了投资,因而,恶化了经济衰退。自从20世纪30年代开始,Fisher对公司资产负债表的作用具有先见之明的关注已经获得了大量微观经济学和宏观经济学实证经验的支持,现在有许多研究成果(如King,1994;Bernanke,1999)论证了高杠杆比率、资产价格下降、抵押资产和经济活动之间的关系。在宏观经济水平上,从Bernanke(1983)开始的经济学家论证了紧缩货币政策与增加发行商业证券伴随情况下对贷款的契约性影响。相关研究表明,银行对宏观经济活动(Friedman and Schwartz,1963)和与银行法定存款准备金要求相关的税收(Fama,1985;James,1987)有着恐慌性消极影响。信贷配给对经济活动的影响具体表现如下:①以公司资产负债表为媒介,资产挤压对经济活动的影响;②以银行贷款为渠道,可贷资金和信贷紧缩对经济活动的影响;③净资产效应、贫困陷阱和融资加速器三者之间的动态互补性影响;④过去投资的通货紧缩效应的动态替代性影响。

2.并购与均衡资产价值的决定

公司之间资产的重新配置使资产从低效用途转移到高效用途,这种重新配置或者通过能够带来优质资产的并购以批发的方式进行,或者通过出售产权、厂房和设备以零售的方式进行。债权人获取处于困境之中的债务人的资产或者冷静出售债务人的资产可能会扩大债务人的借贷量,因而,信贷分析重要的步骤是对担保品的估值。债权人必须能够计算出未来从抵押资产的出售中可获得多少补偿。类似地,股东也必须推知公司被其它公司部分或全部收购后他们将获得多少补偿。公司融资权益所产生的收益取决于与债务人相关的担保品价值和公司投资收益的相互关系:公司投资水平依赖于担保品价值,反过来,一个公司的担保品价值又依赖于投资水平和其它公司的融资选择。也就是说,公司的收益取决于整个行业的状况。这表明,作为担保品的资产的价值依赖于贷款到期时的社会经济状况,而公司现在的贷款量和投资水平要依抵押资产在未来的价值而定。相反,如果资产在生产过程中被使用,整个经济投资水平的增加就会扩大对资产的需求,因而提高资产的价格。由于高资产价格允许高投资水平,高投资又会提升资产价格,这样就形成了多重均衡(Shleifer and Vishny,1992)和周期。

3.总量流动性短缺与流动性资产定价

以债权人之间暂时的边际替代率来衡量随时产生一个担保品收入的正折旧值的生产计划可能不可行。一个有效的生产计划可能需要财富的跨状态转移或跨时平滑:在更多有利的情况下投资者存在现金流,而公司可能在未来不利状态下又需要注入现金;如果收益和投资机会不同期,公司可能愿意把某期过量现金转移到未来时期使用。价值储存库或流动性资产的两种形式允许公司对财富进行跨状态转移或跨时平滑。①内部流动性。这是公司为了保证未来现金流通过发行股票和债券产生的流动性,当其它公司需要资金时,它们可以把这些发行的股票和债券作为价值储存库使用和再出售。这存在一个问题:公司在整体上是否能产生足够的储存价值。②外部流动性。指经济中已经存在的土地、租金或其它自然资源这些流动性产生了外部公司。如果存在这样两个条件:流动性需求在公司之间独立分配(没有总量冲击);公司之间共享流动性和通过信贷系统调配流动性。即使没有外部价值储存库,有效的生产计划也能被执行。相对来说,即使流动性能够共享和被适合的调整,总量的不确定性也会产生流动性短缺。这种自我充足供应的缺乏会产生外部流动性和作为储存价值使用的资产的流动性溢价。此时,资产价格不但取决于资产的随机收益和消费者(指债权人)相互之间暂时的边际替代率,还取决于消费者的消费状况或投资者的流动性供给。

4.制度、公共政策和融资的政治经济学

公共政策与公司融资的相互关系从各种各样影响债务人抵押给债权人的担保品收入多少的法律和规章制度开始。这些公共政策包括税收、劳动力、法律环境、竞争性政策以及审慎和其它关于金融中介机构的规章制度(如资本充足性、风险管理制度、银行保证金和促进银行竞争的措施),还有影响储蓄水平的政策(如利率制度)、宏观经济状况和各种经济开放政策(如贸易和资本账户自由化、汇率管理)。

影响公司融资活动的因素除了上述政策外,还有一个社会的契约制度和产权制度。契约制度指的是当债务人、债权人和利益相关者(最明显的是雇员)签约时所盛行的政策环境,这种政策环境不仅包括影响债务人和债权人订立合约时的各种法律和规章制度,还包括其它政策变量,如影响担保品收益和价值的税收、劳动法或宏观经济政策。比较而言,产权制度指的是契约制度的持久性。在现实中,随着时间的推移,公共政策可能在未来会被改动,这因为或者是公共政策与时间不一致,或者是政府发生了变化、利益集团的相对力量发生了变化,或者是主要政治联盟的结构发生了变化。当契约制度并非多余时,利益相关者为了能预测他们的利益状况如何随时间而演变,他们必须要把自己的预期收益写进合约,特别是契约制度的信贷能力与政府的违约成本或政府以前的政策的变动成本相关时,更是如此。宪法条款、司法理念、独立机构进行公正的决策、具有预防作用的声誉、长久的政府等等,这些都倾向于把公共政策与利益集团的压力隔离开来,从而使契约制度更长久。

四、公司金融学未来的发展方向

公司金融学是少数几个有足够的数据来否决一些理论的社会科学之一,当旧理论被否决、更符合现实的新理论取而代之时,财经领域就发展了,这是公司金融学存在的价值和历史任务。下面,笔者列举出一些目前公司金融领域未解决的问题(Copeland等,2007)。

①灵活性、投资决策和资本结构。由债务产生的保税价与发生经营中断的更大可能性之间的权衡能解释资本结构的横截面规律吗?这是一个未解决的经典问题。但有一个观察结论:资产负债表中资产一方的灵活性可以取代财务上的灵活性,这就为可能解释资产结构中横截面规律性的新公司理论提供了基础。②股利政策。Black(1976)提出股利难题。其设想是指改变股利政策,无论是在其内部或者是对于其本身,都不会破坏或者创造价值。事实上,它仅仅是选择怎样转移公司营运创造的价值,要么选择股票回购,要么分红。由于股票回购看起来更有税效,所以,它是个更好的转移体制。那么,为什么公司要分股利呢?当债务是资本的利息免税来源时,为什么不简单地把额外的资金放到公司中,从而降低净负债甚至使净负债为负数呢?支付股利的义务可能影响公司投资集的可行性吗?假如股利政策并不真正独立于经济政策之外,那么理论就必须重写。③合同的作用。公司被看作明确合同与隐含合同的联结(Baker等,1999)。这是前所未有的观点。在现代新型公司中,企业主控制主要资源,并可能以此为中心建立起专项投资网。权力的扩散要求公司管理面对理论控制权的配置与实际控制权的问题。解决的方案是把理论控制权交给有能力在竞争中使资源量最小化的人。由于新公司中权利的划分,没有人是唯一的索偿者,也没有人把维护组织资本完全内在化,所导致的“管理高悬”会使增长机会的开发及其回报失败(Zingales,2000)。④管理金融学。当信誉关系到与市场的沟通时,公司怎样把握信誉建设问题?当经理人决定怎样交流以及传达多少信息时,理论的开放程度是通往顶级管理的更好途径吗?是什么因素决定吸引并保持决策者所需素质的必要均衡工资?转让定价政策应该怎样组织和管理?它对于实际决策有什么影响?⑤评估。假如有可能建立一个专家系统来提供统计上有效的评估,那么,在一夜之间评估成千上万的公司就有可能了。当没有未付的定价债券时,怎样为一个公司或国家估算其债务成本?怎样评估像银行和保险公司这样的公司,在这种公司金融是运营的组成部分?⑥国际金融。市场风险溢价如何?国家风险是真实存在的吗?有没有国家风险溢价?有多大?外汇风险是资本定价模式中的一个定价因素吗?把平价条件作为汇率发展方向的关联因素来利用是很有效的,然而其应用还需要大量的经验分析和合理的判断。⑦激励设计。解决委托―问题的激励性合同设计现在还处于初级阶段,激励结构的切实改变有赖于被评价的领导者水平。有关管理结构和间关系的横截面分析法成为富有成效的理论还有待进一步开放。

笔者在此列举出了公司金融学一些未解决的问题和未知的领域,但上述列举的只是其中一部分关键的问题。因此,可以发现,公司金融理论尽管已经发展成了一个极具内聚性的知识体系,它构成了以前几乎所有被认为相互独立的各种金融论题的理论基础,但它也是一个不断发展、变化和完善的动态理论体系,其未解决的问题和未知的领域将主宰着这门学科未来的发展路径。

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作者简介:胡春生(1971―),男,经济学硕士,贵阳学院经管系讲师,研究方向:金融学。