美欧信用评级机构之监管进路探究

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摘 要：经过2007年肇始于美国的次贷危机，以及目前还未平息的欧洲债务危机，信用评级机构已然成了欧美金融监管的重点对象之一。从发展初期评级机构赢得来自市场给予的“守门人”尊称，到百年之后受到国际国内责难，被戴上了脚镣，美国对信用评级机构的监管进路有几多变迁？欧盟近年来对评级机构监管重大改革重点意欲何为？鉴于信用评级业在各国金融业中的重要地位，以及我国评级业面临被外资评级机构掏空之虞，本文从微观角度提出了若干有利于我国评级业发展的建议。

关键词：信用评级；《信用评级机构改革法案》；欧债危机；适度监管

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）03-0042-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.03.09

根据国际三大评级机构的理解①[1]，信用评级是一种意见，是基于对借款人或称债务人的信用品质与还款能力的分析，对借款人可能会给贷款人带来的损失的可能性及损失的严重性的判断，也即对借款人的信用可靠性及履约实力的判断，并将这种意见用登记符号来表示[2]。可见，信用评级类似于由专门机构出具的专家意见，具有主观性、多样性、相对性等特点，从评级行业的产生来看，信用评级是为了帮助投资者根据评级的高低而判断投资风险的大小，从而有助于选择投资产品的种类，这从另一方面也反映评级高低与受评主体的融资成本直接相关。本文试图从美国和欧盟对信用评级机构（CRA）的监管回归入手，结合我国评级业现状，得出将来我国评级业也应该走扶持壮大本土评级机构、规制外资评级机构准入、再到适度监管的路径。

一、美国监管CRA之进路：曾是光荣的守门人

（一）加剧金融危机恶化、评级机构受非议

1990年代末的亚洲金融危机中，“三大”机构就因未能先于危机通过评级向市场发出警告、履行其“保障措施”的承诺而受到人们的质疑，危机爆发后为挽救自己的声誉，又骤然大幅降低东亚许多国家的评级，加剧了市场恐慌，从而使得金融危机恶化。其负面作用甚至连一向与美国政府保持立场一致的IMF也无法回护，在2002年的工作文件中IMF称“三大”机构对危机负有责任，因其“仓促下调评级，致使局面恶化”。美国次贷危机演变的金融危机，也是“三大”机构对高杠杆金融衍生品曾给予的过高评级，危机爆发中骤然大幅下降的评级加剧了市场恐慌，推动危机走向恶化。本次希腊债务危机，CRA所起的消极作用一如继往。

当然，信用评级作为具有客观中立性要求的市场主体所作的投资风险评估，纯粹是市场行为，由于监管当局长期不作为，以及早期评级机构公正、中立的“守门人”作派，使得当局倚重风险投资报告，长久以来评级报告被监管机构用作监管的工具。从安然事件到次贷危机，CRA一系列的表现让国家及国际社会开始重新审视CRA的监管问题。美国首先展开了对CRA监管改革，国际上，G20峰会、国际证监会组织（IOSCO）也关注了CRA缺乏足够监管的问题。当然，愈演愈烈的欧债危机，是迫使欧盟给CRA戴上脚镣的最后一根稻草。

（二）美国监管CRA之进路变迁

在21世纪之前，美国评级机构总体处于缺乏外界监管、偏重行业自律的状态。直到2006年美国《信用评级机构改革法案》（the Credit Rating Agency Reform Act of 2006）后，形成了目前以行业自律为基础、NRSRO注册与美国证券交易委员会（SEC）进行直接监管相结合的信用评级监管体系[3]。第一阶段（1909—1974）为“声誉资本”驱动下的市场自律。该阶段美国信用评级业进入成本较低的自由竞争的行业，各个信用评级机构的收入来源主要是投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费。评级机构及其评级结果的公正性、独立性和可靠性得到了市场的高度认可。第二阶段（1974—2000）为“监管特许”下的“评级霸权”。1975年，SEC首次将NRSRO纳邦证券监管法律体系，制定法律要求保险公司等机构投资者只能购买资质良好的评级机构认定的债券。此后，一系列援用NRSRO信用评级的证券监管规则相继出现。第三阶段（2001—至今）为金融危机引致下的“监管新规”。

从法律责任来看，美国历史上相关法律中缺乏关于信用评级机构法律责任的条款。根据1940年《投资顾问法》，评级机构一直作为投资公司进行注册。但限于评级机构特殊性，与其他投资公司相比，评级机构享有很大的隐私权，监管机构一直将评级机构评级的程序和方法作为商业秘密予以保护。1933年《证券法》第11章并没有规定信用评级机构将会面临如同律师、会计师、评估师、承销商等须对其在发行登记文件中的重大不实陈述承担法律责任的问题。同样，2002年7月出台的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，SOX）对公司的CEO、CFO、审计委员会、会计师的责任进行了重大革新，但依然没有对信用评级机构的责任做出实质性完善。《2006信用评级机构改革法案》当之无愧是美国第一部规制CRA的法案，它赋予SEC对NRSROs的注册监管权力，并对评级机构的透明度提出了要求，但是在一些重要问题的立法上却没有涉及，其中就包括未明确评级机构在其评级结果与事实明显不符时的民事责任承担。2009年，SEC修正利益冲突规则，增加三种利益冲突禁止行为。

（三）Dodd-Frank法案（2010）：戴上美国的脚镣

直到2010年7月，《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》（简称Dodd-Frank法案）的出台，从根本上改变了CRA在美国享有监管豁免的历史。

首先，它改变了美国缺乏信用评级机构法律责任依据的立法状况，首次允许投资者对恶意和轻率的评级行为提讼。从实际诉讼情况来看，次贷危机后美国国内出现不少针对评级机构的案件[4]，如纽约南区法院受理的阿布扎比商业银行诉摩根士丹利案①。但是，迄今为止，尚未出现经美国最高法院审判的可用作先例的针对CRA的案件。因此，在实践中，美国法院对于投资者评级机构的明确态度尚需检验。可以预计的是，由于信用评级报告作为“意见”一直受到美国宪法第一修正案新闻出版自由的保护②，要想让其承担责任非一部两部法案可以轻易改变的。但毕竟Dodd-Frank法案向公众表明，CRA除了自律及市场约束外，其评级行为还应接受政府监管约束。

其次，从内容上看，该法案新设专章规定“加强信用评级机构的监管”，主要从三个方面加强评级机构利益冲突的监管：第一，强化SEC的检查权。比如，SEC每年不少于一次检查每家NRSRO的行为准则和利益冲突政策。对于因为营销对评级产生不当影响等原因导致评级机构无法作出诚实评级的，可以中止或者永久地撤销NRSRO特定类别证券的注册。第二，设立专门机构。在SEC内设立信用评级办公室，以增加NRSRO信用评级的准确性以及确保评级没有受到利益冲突不正当的影响。办公室有权对NRSRO展开检查，包括检查NRSRO利益冲突的管理是否符合政策。第三，增加评级机构公司治理、信息披露方面的要求。在公司治理方面，NRSRO应当设立董事会，其中至少1/2但不少于2名董事应当独立于NRSRO。NRSRO的合规主管的薪酬不与NRSRO的财务表现相挂钩。信息披露方面，NRSRO应当向SEC提交其利益冲突政策有无重大变化的报告；NRSRO应当对其高级管理人员、参与确定信用评级的人员以及监察人员的职业变化向SEC报告等等。

再次，为了回应Dodd-Frank法案，SEC提议一系列规则和修正案，目的是要提高透明度、加大信用评级的统一度——如要求NRSROs报告中涵盖内控和利益冲突、建立信用评审人员的专业准则、对外披露决定个别级别所使用的方法、提高信用评级行为的公共披露程度。SEC废除了原有监管法律中（如《证券交易法》）要求信用评级的情形，如不再要求公开发售的“短期登记”（“short-form”）债券将信用评级作为适格条件。目的是减少对信用评级报告过分依赖，避免投资人承担过多的风险，最终像次贷危机中那样aaa级债券顷刻变成垃圾级债券[5]。

自此，美国对信用评级业戴上了脚镣，虽然市场需要这样一位中立评价者，帮助投资者认识风险，有助监管者行业监管，融资主体降低融资成本，但在利益冲突等现实风险下，从某种意义上说，Dodd-Frank法案的出台标志着信用评级业的回归。

二、欧洲债务危机中的改革：戴上脚镣

（一）背景

从2009年12月开始，以惠誉、标普、穆迪等国际信用评级有限公司先后下调希腊信用评级为开端，欧洲债务危机愈演愈烈，国际金融市场跌宕起伏，这三大国际信用评级机构屡次调整对希腊、葡萄牙、西班牙等欧元区国家的信用评级，不断推出负面评价，为欧债危机发酵和蔓延推波助澜，引起市场广泛关注[6]。媒体和相关市场主体也再次质疑信用评级机构在金融危机中所扮演的角色，指责其信用评级不客观、不准确，导致金融机构和投资者对风险处置不当。无论如何，信用评级机构对加剧金融危机有着不可推卸的责任。

为了应对欧盟各问题成员国的债务危机，除了直接加以援助之外，当局还加强了对欧盟金融业的监管。欧盟委员会于2010年6月2日提议设立的“欧洲证券和市场管理局”（ESMA14）就是专门负责CRA的机构，其职权包括监督管理欧盟注册或实际运营的CRA，要求CRA上报评估模型并提供相关评级信息，对CRA开展调查并有权就地进行检查，对违反欧盟相关法律规定的CRA采取相应的惩罚措施等。

（二）欧盟监管立法三阶段

事实上，美国金融危机后，欧盟委员会于2008年11 月就成立了研究组，致力于建立强有力的信用评级监管框架，正式启动欧盟信用评级机构监管立法工作。根据所颁布实施的监管条例，大致可以分成如下三阶段：

第一阶段：2009年及以前，出台《关于信用评级机构的第1060/2009号条例》（“第1060/2009号条例”）①。该条例于2010年年底生效，是在总结金融危机教训的基础上出台的，初步形成了对评级机构的监管框架，旨在加强对美国CRA的监管。

第二阶段：2010年，修订了《关于修改第1060/2009号规则的第513/2011号条例》（“第513/2011号条例”）②，启动了欧盟评级机构注册和认证工作（由ESMA前身欧洲证券监督委员会（CESR）负责），成立了欧盟证券与市场局（ESMA），负责欧盟区域评级监管。

第三阶段：2011年11月15日，再次提出修改《第1060/2009号条例》的草案。该草案内容涵盖面广泛，既有针对性地解决现有法规中的薄弱环节，也融入了对于近期欧债危机的理解和以往积累的监管经验。主要内容包括七个方面：一是明确监管法规要求涵盖评级展望活动，要求评级机构披露评级调整的时间区间；二是规范评级结果使用，降低对外部评级依赖；三是提高评级机构独立性；四是加强评级方法论等内容的信息披露要求；五是增加对评级业务的相关要求；六是提高评级结果的可比性；七是加重评级机构的民事责任。评级展望本身属于评级活动的一部分，此次明确其受欧盟评级法规管辖只是保证立法的完整性，而提高评级结果的可比性本身也属于提高信息披露和透明度的一部分[7]。

“第1060/2009号条例”和“第513/2011号条例”并没有规范评级结果的使用及对市场的影响，投资者对外部评级过度依赖、评级机构利益冲突、评级缺乏透明度、评级机构责任制度缺失等诸多问题并未得到彻底解决。因此欧盟委员会2011年11月15日的立法草案正是为解决上述问题而提出的。

（三）CRA对欧盟监管措施的反应

欧盟监管立法中涉及CRA的主要监管措施有：一是注册制度，将评级机构划分为注册机构和认证机构分类管理，注册评级机构必须是在欧盟境内设立的本土机构，但可通过背书制度使其境外关联机构的评级结果可用于欧盟境内监管目的，未在欧盟设立分支机构的评级机构可以申请认证，认证机构由第三国监管，但须欧盟对第三国的评级监管法规予以认可；二是行为准则，总体思路为避免利益冲突，改进评级质量，完善评级方法论，提高评级结果和评级过程的透明度；三是由ESMA进行日常监管，对评级机构的违法行为进行处罚。

这些措施引来三大评级机构强烈不满。如标准普尔称“在诸多评级机构轮岗将有损评级的稳定性和连续性，进而破坏欧盟公司进入全球资本市场。设立全欧盟范围内的注册评级企业的特殊责任标准会鼓励投资者依赖评级行为，人为地抑制评级，且禁止新竞争者的进入。评级行为被监管，要求在评级方法、评级规模和定义的标准化将可能会还欧洲评级的独立性及与国际市场的可比性，进而降低信用风险意见的多样性。10%/5%的股东限制也可能降低评级覆盖面，并加剧市场不确定性。”

有学者认为，对欧盟实行CRA监管是一种“监管帝国主义”，比如对登记制表示的不满，“登记批准条款可能含有太多域外效力，因为欧盟CRA规则调整的CRA无论其居所地为何处。有CRA认为这相当于将全球评级业务都纳入欧盟监管规则下，因为所有发行的评级信息都能够被投资者所用，所有受欧盟调整的机构都可以将评级信息作为监管目的使用。欧盟监管规则要求域外监管机制至少与欧盟的一样严”[8]。又如，“轮岗制可能会降低竞争力，如果中小CRA不能遵守欧盟要求评级分析员5年一换岗的条款”。

笔者以为，欧盟实行登记制、背书制、要求CRA评级透明化等一系列措施，实则为了减少三大机构背后的美国对欧盟金融安全的威胁。与CRA曾经享有的完全无监管的政策环境相比，CRA正在面临乃至继续面临来自政府权力干涉其经营和业务行为，曾享有的法律责任豁免如明日黄花。而其所承担的法律责任也正在为欧盟考虑之中。

三、我国CRA监管之路的建构：任重道远

正如“权力缺乏监督必然走向腐败”，长期以来信用评级机构享受“权重责轻”的待遇，从初期声誉激励机制自我约束，作为公正、中立的“守门人”受到了来自市场的尊重，但是金融业的急剧发展以及自身存在道德风险等问题，使得其光靠自我约束已经无法再被市场相信，因此被监管当局戴上脚镣也是必然。可以说，如果没有近十几年来发生的金融危机的催化作用，美国欧盟很难会主动将CRA正式纳入监管范畴。而我国信用评级业仅有二十多年的历史，与美国相比，尚处在起步阶段。但不等于说我国的评级机构应该如同20世纪初美国完全放任其发展一样，但也不能完全像欧盟那样完全严密对付美国的评级机构。笔者认为，对于我国的评级业，除了从宏观上改变“我国直接融资市场不发达，债券市场封闭分离，发行、监管多头”的现状外，一方面要加大扶持政策，培养壮大本土评级机构，减少政府市场干预[9]；另一方面，也要给外资评级机构戴上脚镣，以维护本国金融安全，到金融业发展到一定阶段，本国的信用评级机构足够强大了，再适度将评级业纳入监管。

（一）培养本土信用评级机构

目前我国全国性的信用评级机构主要有中诚信国际、大公国际和东方金诚[10]，但面临被国外评级机构蚕食的境地，这将可能危害我国金融业的长远发展。因此在相关法规中可以设定外资机构持股中资信用评级机构的比例最高不得超过25%，对不涉及国家金融、经济技术安全的评级，可采取“双评级”。

当然除了法律政策上的倾斜，在专业人才队伍建设方面也要下功夫。要从提高待遇、鼓励创新、引进竞争机制等方面入手，实现信用评级人才队伍的可持续发展。

实现评级业的健康发展，也要多和国际社会沟通。要和IMF、ISOCO建立长期对话写作关系，实现双边对话与合作。如此次欧盟对美国评级机构动手即是联合一致对付国际垄断性评级机构的时机。

（二）同时给外资评级业戴上脚镣

如前所述，目前我国评级市场上，2/3为“三大”外资评级机构所垄断，纯粹本土评级机构仅存大公国际，这对我国国家金融安全构成重大威胁。依笔者拙见，不妨可以从反垄断法角度和外资法角度进行规制。

首先，修改《外商投资企业目录》①。目前2011版中并没有提及“信用评级机构”，在下次修订中应明文规定国外CRA进入我国市场的限制。以防止目前外资评级公司收购我国本土评级机构时，主管部门审查时无法可依的尴尬。

其次，利用《反垄断法》中并购的相关规定规制外资背景的评级公司。我国国内市场上评级机构之间收购、并购而触及垄断嫌疑，并可能产生反竞争效果时，金融监管部门就应当会同反垄断当局对并购情况进行反垄断调查。同时，《反垄断法》也赋予私人执行制度，市场主体也可以针对并购情况提讼。

再次，借鉴欧盟针对评级机构的股权结构方面限制性规定。即禁止评级机构股东兼任，即拥有一家评级机构5%以上股权的股东不得同时拥有其他评级机构5%以上的股权，除非两家评级机构同属于一个集团。无论从评级行业发展的历程还是标普、穆迪、惠誉等大型评级机构在我国扩展业务过程中，大多通过并购本土评级机构实现业务扩张。而股东兼任限制将会影响大型机构并购小型评级机构，从而可能维持评级行业多元化的业态形式。这有助于我国评级业的长远发展。

（三）适度监管

目前证券发行主要以政府审批为主，且一直以来我国的金融业监管都属于政府主导的严格型模式。尽管如此我国的金融业仍然需要管制，只不过将发达国家从自由放任到严格监管的路径合二为一了。除了上面提到的扶持本国信用监管机构发展，还需要注意从评级机构在金融危机中表现出来的种种监管缺失与漏洞入手，借鉴美国和欧盟对CRA的监管措施，进行适度监管。

之所以适度监管，而非严格监管，是因为我国金融市场中的信用评级业还缺乏足够的市场机制和行业自律机制，且先天不足。因此一方面扶持、监管，另一方面也要加强市场自主性能力培养，减少政府依赖。

当然在是否采用评级分析师轮换机制方面笔者认为中国现状还不一定适合用轮换制，主要考虑到专业人员资历不足、评级机构从业时间不长等我国评级业的现实状况，这还有待于时间的检验。

在对评级机构的民事责任追究方面，鉴于信用评级“涉及对未来的判断”，并且评级的准确与否也往往要等到危机爆发后才能得到事后验证，因此如何对其施行有效监管本身就存在很大的技术难度的现实情况[11]，是否可以利用《证券法》、《合同法》等法律法规所构筑的侵权、违约民事责任体系？这需要立法者作进一步的调研。目前《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003）第7条中的“虚假陈述行为人”包括“会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构”、“直接责任人”及“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”是否可以涵盖信用评级机构责任体系，笔者认为可以作为司法实践中的临时性依据，但从长远看，还需要将来出台《信用评级机构监管法》。

四、结论

悠悠百年长路，穆迪等三大国际信用评级机构呕心沥血才树立了守门人的光辉形象，如今随着金融市场大局的改变、自身问题的不断暴露，走向被戴上脚镣的惩处也不无奇怪。在国际市场上，欧盟与美国等国之间的监管步调尚在协调中。无论如何我们有理由相信CRA戴着脚镣依然可以长袖善舞，因为金融市场很难缺得了这位舞者，监管的目的只是希望她不要偏离了道。当西方的监管者们忙着争吵不休时，也许，对于中国本土的CRA来说机会来了。■

参考文献：

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[2]李力.信用评级[M].北京：知识产权出版社，2010.

[3]鄂志寰，周景彤.美国信用评级市场与监管变迁及其借鉴[J].环球金融，2012（2）：32-40.

[4]周俊杰，从次贷危机后的诉讼案例看评级机构法律责任的演进[J].河海大学学报（哲学社会科学版）， 2011（9）.

[5]U.S. Securities and Exchange Commission， FY Performance and Accountability Report[R]. 2011.

[6]雨林，木风.三大信用评级机构引爆欧债危机[J].国际融资，2010（9）.

[7]中债资信专题报告，欧盟信用评级机构最新监管草案解读[R].2010.

[8] Kristina St. Charles， REGULATORY IMPERIALISM： THE WORLDWIDE EXPORT OF EUROPEAN REGULATORY PRINCIPLES ON CREDIT RATING AGENCIES， Minnesota Journal of International Law Summer 2010.

[9]彭文兵.从大公国际信用评级标准看我国评级机构的发展[J].安徽大学学报（哲学社会科学版），2011（5）.

[10]《美国渗控我国信用评级业严重威胁国家金融经济安全的研究报告》课题组.美国控制我2/3信用评级市场严重威胁国家金融和经济安全[N].经济参考报，2010-04-12.

[11]许文彬，张亦春，黄瑾轩.美国三大评级公司评级模式评析[J].国际金融研究，2009（10）：26-33.