适应贸易顺差和资本流出

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贸易顺差、资本流出是中国合意的国际收支平衡结构，扩大民间资本输出渠道是大势所趋，关键是增加人民币汇率双向波动的弹性，抑制无风险套利活动。

在人民币加入SDR之后，汇率出现了持续的贬值。从短期角度来看，有美元流动性紧缩预期和美元自身走强的因素。而从长期来看，中国的对外金融资产负债结构性失衡问题依然在暴露，跨境资本流动仍在纠正这种不平衡，并反映在价格也就是汇率上。

如果对贬值后的好处视而不见，却放大贬值带来的恐慌情绪，那就是选择性偏见了。从“8・11”汇改以来，中国出现了两个情况，一是资本流出越来越明显，外汇储备已经减少了约8000亿美元；二是贸易条件开始改善，看中国贸易差额三个月的移动平均值在400-600亿美元，是近十年来的最高水平。

中国是大的对外净债权国，在全球流动性环境不稳定的情况下，人民币具有成为全球避险货币的潜力，关键取决于国内金融市场开放及人民币汇率市场化程度。

全球流动性拐点之争

在最近的一个多月内，相对于印度、泰国、韩国等股市股市，A股已经算坚挺了。

观察这些亚洲国家的货币，近期普遍出现明显的贬值，海通证券统计近两月除了印度卢比保持稳定以外，其他货币例如新加坡元最近两月贬值约4%，韩币贬值约3.5%，泰铢贬值约3%，马币贬值约5%，而离岸人民币贬值约2%。

海通证券首席宏观分析师姜超认为，贬值未必是新兴市场的货币集体出了问题，也可能是美元的问题。最近两个月，美元指数异常强劲，累计升值幅度约4%，可以解释新兴市场出现的情况。

从欧元区来看，德国10年期国债利率已经从8月初最低约-0.2%转正至0.01%，法国10年期国债利率从8月初最低的0.1%升至0.3%。日本10年期国债利率在7月底最低时接近-0.3%，而目前已经回到了0左右。欧洲和日本央行的宽松政策给市场带来的刺激似乎也走到了尽头。

为何美日欧的货币政策同时出现收紧的变化？姜超认为，从美国来说，是央行挽救信誉的问题。如果美联储喊了一年要加息，但是一年下来一次息都不加，那么对美联储的信誉而言无疑是巨大的损害，市场将对美联储的言论无所适从。由于11月的议息会议恰逢美国大选，因而市场目前笃定了11月不会加息，但是12月肯定会加息。

而对于欧洲央行来说，退出QE、适当提高长期国债收益率，以增加银行的盈利能力，就成为德国政府的理性选择，因而在德国央行主导下的欧央行存在逐步退出QE的动力。

但更大的问题是QE本身作用已到强弩之末。

“货币政策是次贷危机以来持续被运用、不断被创新、从未被超越的刺激工具，但随着政策空间受限与负面效应逐步显现，反对或反思声音开始逐步上升。综合来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。”国泰君安首席宏观分析师熊义明说。

对外金融资产负债存在结构性错配

除了短期内对于美元流动性变化的预期之外，我们或许更应当关注中国自身对外金融资产的长期结构问题，这对人民币汇率有更深刻的影响。与国际收支反映流量不同，对外金融资产负债的统计反映了存量变化。中国是利用外资大国也是资本输出大国，此外，中国还是仅次于日本和德国的世界第三大净债权国。

舆论在观察人民币外汇市场风险一直盯着外汇储备总量、人民币汇率等因素，关于人民币贬值和资本外流引起外汇储备减少的担忧始终存在。CF40高级研究员管涛则对《证券市场周刊》记者指出，目前中国对外负债风险有限，外汇储备的减少并没有影响中国对外支付的能力。换言之，国际收支的总量问题风险可控。

在对外支付方面，截止2016年二季度末，中国本外币短期外债偿付能力为3.7倍，比2015年一季度末为3.2倍还有所上升，进口支付能力为24.0个月，也好于2014年底为23.5个月，远高于相关指标的国际警戒标准。

此外，中国的对外负债也风险可控。“中国对外负债以外来直接投资为主，短债偿付能力较强，货币错配风险降低。”管涛对本刊记者称。

但管涛同时指出，中国当前面临的另两个重要问题，一是对外金融资产负债存在结构性错配，二是金融开放程度依然偏低。

“结构性错配总的来说又可以概括为两个方面，”管涛说，“第一是资产在政府而负债在民间的部门失衡，第二是低收益资产和高收益负债的成本收益失衡。”

政府部门的外汇资产体现为储备资产，其规模要远高于中国的国际投资净头寸，因此，有相当规模的非储备性质的净头寸体现为民间净负债。这种错配在2014年末达到历史高峰，储备资产接近4万亿美元，而民间净负债超过了2万亿美元。这也就是为什么在人民币出现贬值预期之后，市场往往会很紧张；一个相反的例子是，日本民间部门是对外净债权，因此当出现日元升值时，时常会很紧张。不过在2015年汇改之后，随着民间部门外债偿还，这一错配已经有所收敛。

2009年以来，非储备性质的金融资产占比逐年上升，从不到30%增至2015年的45%。同时，非直投性质的金融负债占比也逐年上升，从约32%上升至2014年的46%，但2015年降至38%左右。“中国对外净债权但投资收益长期为负，利用外资成本高但对外投资收益低，外汇资源使用效率不高。”管涛说。

金融危机之后，中国的对外净头寸始终维持在1.5万亿美元至2万亿美元之间，但投资收益却一直为负，大体上是每年200至800亿美元的亏损。管涛统计的另外一组数据显示，从2004至2011年，中国对外投资收益率为3.4%，虽然高于其他主要经济体，但是差距基本上不到一个百分点；然而外来投资收益率上，中国高达6.6%，明显高于其他经济体能给外资提供的回报率。

经过这几年全球量化宽松，发达经济体给外资提供的回报率越来越低，而中国依然能够维持较高的投资回报率。

管涛以“（对外金融资产+对外金融负债）/GDP”作为指标来衡量一个国家的金融对外开放程度，2015年末，中国该比例为103%，不仅远低于发达国家如英国（1070%），德国（472%），日本（312%），美国（299%），也低于巴西（412%）这样的发展中国家，即使是韩国这样的经济体也达到（156%）。这从侧面也说明，一个国家的金融对外开放程度不一定和一国的经济发展水平相关，更反映了市场环境和政策取向。

扩大人民币对外举债，抑制无风险套利活动

加入SDR令人民币的国际使用打开了一扇大门，市场期待这一标志性事件之后人民币国际使用能取得长足进步。“特别是用人民币举债。”管涛说。

关于人民币贬值，更多的关注在于对提升出口的作用，但在管涛看来，除了结算功能之外，融资功能还间接改善了中国国际收支统计中的对外负债。根据管涛的估算，2015年6月至2016年6月，按期间平均汇率折算，境外机构和个人持有的境内人民币金融资产减少了1861亿美元，但如果按期末时点汇率折算则减少2437亿美元，估值效应占到约24%。

“美元贬值是美国享受到美元作为国际货币转嫁债务负担好处的方式。中国虽然不刻意追求这一效果，但是从2015年以来，由于市场环境的变化，中国客观上开始享受这种‘暗物质’带来的好处。”管涛说。

中国对外净资产不低但民间资本输出较少。确立了民间的对外投资主体地位，才能实现国际收支的自主性平衡。“贸易顺差、资本流出是中国合意的国际收支平衡结构，扩大民间资本输出渠道是大势所趋。”管涛说。

他进一步称，民间资本流出并不一定意味着本币必然会贬值，市场需要纠正这一印象。“就如同美国是贸易逆差和资本流入，但是美元的升贬值不能用这两个因素简单解释。”

然而，民间对外资产配置还有较大空间，但是短期速度过快也不好，特别是无风险套利活动如果过于活跃，会给本币带来压力。中国的外汇储备资产/M2已经从2009年的28%降至2016年8月份的14%，尤其是2015年以来下降了约7个百分点。2015年三季度至2016年二季度，中国外汇储备余额减少4887亿美元，其中交易引起的外汇储备资产减少4394亿美元。

在管涛看来，中国对外负债总体是安全的，关键是增加人民币汇率双向波动的弹性，抑制无风险套利活动。

“成熟市场需要成熟参与者，增加汇率波动的容忍度。官方应当尊重企业的市场主体地位，但要避免重蹈上世纪80-90年代日本企业对外投资过度的覆辙。”管涛说，“当前情况下保持汇率稳定，有利于防范金融风险。”