人民币汇率与股市相关性的计量研究
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摘要：进入21世纪，由于经济全球化进程的不断加速和通信技术特别是网络的日益普及，全球金融自由化的水平显著提高。股票市场和外汇市场作为金融市场的重要组成部分，二者之间的自由化水平也日益提高。我国在2005年4月进行了股权分置改革，随后在7月份有进行了汇率形成机制改革，两项改革措施的出台，极大的增强了股票市场和外汇市场发展的水平。本文通过股改和汇率改革后的相关数据运用计量分析，论证股票市场与汇率之间的关系。
关键字：人民币汇率；上证综指；VAR
一 国内外文献综述
1.1 国外学者文献
Ming-shiun Pan（2007）等以亚洲金融危机为背景，以东南亚几国的汇率与股价为研究对象，来研究二者在危机前后的相互关系。实证分析的结果显示当金融危机爆发后，除马来西亚以外，其他国家的汇率和股价之间具有卑向的因果关系只有汇率能够影响股价；而在金融危机发生之前，股价和汇率之间的格兰杰因果关系是双向的。
Benjamin（2006）通过对巴西1994年8月到2005年5月的汇率与股价日数据进行实证研究，使用协整、线性及非线性因果关系检验，实证分析结果表明长期协整关系在名义汇率与股价之间并不显著，不过在短期内汇率是股价变化的格兰杰原因。
1.2 国内学者文献
刘林，悦玉娟（2011）以股指和汇率自年至年的数据为样本对于股价和汇率之间的相互关系的研究文章采用了线性、非线性的实证方法。非线性的实证结果表明二者具有双向的格兰杰因果关系，而线性实证分析的结果显示二者之间存在单向的线性因果关系。
吕江林、李明生和石劲（2007）以沪深两市多只股票为样本分析汇率形成机制改革后汇率对于我国股价变动的影响，实证的结果显示在短期人民币汇率变动对H股的影响要比对A股以及B股要小；沪市B股对于汇率变动的反应相比深市B股要更为敏感。汇率变动对不同板块公司股票价格的影响没有显著性差异。
2.1 数据选取以及数据描述
2.1.1 数据来源
本文的研究主要涉及两个变量即：股票市场的价格水平以及人民币汇率水平。我们选用人民币兑美元的名义汇率（USD）中间价（采用直接标价法）作为人民币汇率的衡量指标，选用上证综合指数（SH）的收盘价作为我国股票市场价格水平的衡量指标。主要原因是人民币汇率在2005年7月汇率形成机制改革后，虽然是参考一篮子的货币进行调节而不再是盯死美元汇率，但是美元作为世界通用的国际货币，依旧是国际上最主要的计价货币和结算货币，所以人民币兑美元汇率依旧能够较好地体现人民币的汇率水平。而我国股票市场的价格水平之所以采用上证综合指数为代表是因为无论从市值还是页山涣糠矫嬉约笆谐∮跋炝Ψ矫嫔钲谥と市场都要弱于上海证券市场，并且由于受到同样的经济因素影响两个证券市场之间也存在较高的相关性，故而在选取股票市场价格水平的衡量指标本文采用了上证综指。
本文选取了上证综指和人民币兑美元汇率的2011年1月4号至2015年12月31号的日数据，由于部分数据不匹配，进行了剔除，最后得到了1212组数据。本文使用Eviews8.0对数据进行实证分析。
2.1.2 数据图
可以看出人民币兑美元的汇率在2011年初达到最高值6.64，在2013年年末，人民币兑美元的汇率达到最低值6.04，2013年之后，逐渐呈现上升趋势。
可以看出2011年到2014年上海股票指数呈现下降趋势，达到最低值1950.01，随后在国家对股市出台一系列政策后，股市呈现单边上扬的局势，2015年6月达到最高值5166.35，随后指数逐渐回落。
2.1.3 描述性统计检验
从上表我们可以看出，SH上海股票指数的标准差大于USD人民币兑换美元的汇率，这说明上海股票市场的波动性较大，另一面也说明中国对汇率的管制还是比较严格。股票指数与汇率的的偏度都大于0，表明二者右偏。股票指数的峰度大于3，表明其具有"尖峰肥尾"的特征。股票指数与汇率的检验的p值都为0，表明二者都不服从正太分布，即出现极端情况的概率比较高。
2.2 平稳性检验
从上表，我们可以看出，二者原序列都不平稳，但通过差一次分后，二序列在1%显著水平下拒绝原假设，表明二者是一阶单整。
2.3 协整检验
从上表，我们可以看出两序列，在5%显著水平下不能拒绝不存在协整关系的原假设，表明二者不存在协整关系，即股票指数与汇率之间不存在长期的稳定均衡关系。
2.4 VAR模型
2.4.1 VAR检验结果
基于模型的格兰杰因果假设检验需要时间序列是平稳的，如果将不存在协整的非平稳序列应用在模型，会出现和单方程中相同的虚假回归现象，回归系数可能会出现虚假显著，从而使得检验失去意义。根据，前面单位根的检验结果，可以得知原序列都是一阶单整，且原序列不存在协整关系，所以我们根据一阶差分后的数据建立非限制性VAR模型，Eviews输出结果如下：
2.5 滞后阶数的选取
由于格兰杰因果假设检验对滞后的阶数特别敏感，检验的任何一种结果都和滞后长度的选择有关。根据Eviews给出的LR信息准则，FPE信息准则，AIC信息准则，SC信息准则，HQ信息准则几个指标进行研判，最后确定VAR模型的最优滞后阶数是2。最优滞后阶数的实证检验的结果如下：
2.6 格兰杰因果检验
由于我们需要弄清楚到底是上海和深圳的股票价格的变动引起人民币外币汇率变动？还是人民币外币汇率的变动引起上海和深圳股票价格变动？或者人民币外币汇率和股票价格之间互为因果关系？为了探讨这些问题，本文使用 Granger 检验法对上海和股票市场与美元汇率做格兰杰因果关系检验。具体的实证检验结果如下：
我们看出在5%显著水平下，不能拒绝"USD不是SH的格兰杰原因"这一原假设，表明人民币兑美元汇率不是上海股票指数的格兰杰原因。而在1%显著水平下，拒绝"SH不是USD的格兰杰原因"这一原假设，表明上海股票指数是人民币兑美元汇率的格兰杰原因。综上，人民币兑美元汇率与股市仅存在单向的因果关系，即上海股票指数是人民币兑美元汇率的格兰杰原因。
2.7 脉冲响应函数分析及方差分解分析
2.7.1 脉冲响应函数分析
在前面的实证分析中，我们既分析了人民币汇率与中国股票价格之间的静态关系，也分析了它们之间的动态关系。但是，之前的分析是假设外部经济环境保持稳定，即在封闭环境下分析人民币汇率与中国股价的动态关系。当外部经济环境变化的时候，就需要使用计量经济学中脉冲响应函数分析人民币汇率与中国股票价格的动态关系。脉冲响应函数能够详细分解出某个时序变量对施加给另外一个时序变量一个单位标准差新息的正向冲击的响应情况。
当本期美元外币汇率受到一个单位标准差的冲击后，上海股票的价格会在前三期有小幅上升，第三期开始有所回落，从第四期以后则对上海股票价格影响消除。从而表明人民币对美元汇率冲击能够引起上海股票指数价格变动，上海股票指数价格变动与人民币对美元汇率具有正相关的关系；从图4.可以看出当本期上海股票指数价格受到一个单位标准差的冲击后，人民币对美元汇率会在前三期有大幅上升，第四期影响就消除了。对比两幅图发现上海股票指数对汇率变动的冲击比汇率对上海股票指数冲击要大，这也验证了上文中格兰杰因果检验的结果。
2.7.2 方差分解分析
方差分解则是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，以进一步评价不同结构冲击的重要性。
从上表左侧对汇率分解的部分可以看出，除了汇率自身的贡献之外，股票指数在第8期达到最大的1.55%。从上表右侧对上海股票指数分解来看，除了上海股票指数自身贡献之外，汇率在第6期达到最大的0.04%。二者贡献率相比较，明显是上海股票指数对汇率的贡献率要大于汇率对上海股票指数的贡献率。
三 实证结论及政策建议
3.1 实证结论
综上所述，存在上海股票指数到汇率的单向因果关系。2010年中国人民银行决定进一步推进汇改，增强人民币汇率弹性，从而使得中国股价对人民币汇率的影响愈来愈强。2014年股票价格的上涨吸引了大量国际游资流入到中国股票市场以获取人民币升值的收益和股票上涨带来的资本利得，从而导致人民币需求的增加，人民币汇率降低。因此，就短期而言，中国股票价格是人民币汇率的单向格兰杰因果关系，也就是说，在短期，股票收益率预测人民币汇率变化率的置信度比较高。
3.2 政策建议
3.2.1提高人民币外币汇率市场化水平
为了促进我国沪深股票市场与人民币外汇市场之间良性互动发展，我国必须进一步推进人民币外币汇率形成机制的改革。只有让人民币外币汇率真实地反映市场的供求状况，加强外币汇率变动的弹性，才能对现有的外币汇率形成体制做深入的改革。
3.2.2抑制短期国际资本的投机行为
在渐进式开放资本项目的同时，也需要对海外游资进行监控，避免大量热钱从非正规渠道流入中国境内，造成股市的动荡。
3.2.3进一步完善股票价格形成机制
现有核准制存在的最大问题就是带有行政特色，缺乏市场效率。因为，所有的审批权限都集中到证监会，拟上市融资的公司就会想方设法进行权利寻租，造成资源浪费。所以，中国政府可以通过借鉴美国等成熟发达国家股票市场的先进经验，建立更有市场效率的注册制度，充分发挥投资中介机构在股票发行中的作用，形成市场化的股票价格。
参考文献
[1]刘莉，万解秋.我国股市与汇市之间关系的再检验--基于滚动时间窗口技术和阈值误差修正模型的证据[J].国际金融研究.2011（07）.
[2]张兵，封思贤，李心丹，汪慧建.汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J].经济研究.2008（09）.