均衡汇率与金融发展相关吗?

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摘要：

加入金融发展水平的均衡汇率测算是破解包括人民币汇率在内的发展中国家汇率问题的可循之径。笔者论证了金融非中性是均衡汇率测算引入金融发展因素与形成BEER修正模型的理论依据，通过主成分分析得到中国金融发展的综合指标，在此基础上，运用协整检验与H-P滤波分析对1994年～2010年的人民币均衡汇率水平和汇率失调程度进行了测算。实证分析结果表明：金融发展对人民币实际汇率有着较大程度的影响且存在着长期稳定的均衡关系；考虑中国金融发展水平因素后人民币汇率失调在5%以内，失调程度轻微。笔者从另一角度支持了Chueng等人的“人民币低估问题存在高估”的研究结论。

关键词：人民币均衡汇率；金融非中性；金融发展；BEER修正模型

基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目（10YJA790157）；广东省教育厅人文社会科学重点研究基地重大项目（11JDXM79006）；暨南大学211科研项目。

作者简介：沈军（1968- ），男，江台人，暨南大学金融研究所与金融系教授，主要从事国际金融研究。

中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1006-1096（2013）04-0145-05收稿日期：2012-06-17

引言

人民币汇率问题一直是全球金融的热点问题，近年来美国政府经常使用所谓的“人民币汇率低估”牌来打压中国以实现其政治目的。人民币汇率问题众说纷纭，问题的焦点是人民币均衡汇率是多少以及人民币汇率究竟有没有低估。在人民币均衡汇率的实证研究中，国内外学者采用多种方法进行了测算，但结果却大相径庭：极端的研究认为人民币汇率低估水平高达50%；Cheung等（2007）则提出“人民币低估问题存在高估”。事实是，人民币汇率到底存不存在低估与人民币汇率的测算方法以及人民币均衡汇率标准的确定紧密相关。

均衡汇率的实证研究有5种：购买力平价（PPP）方法、Williamson（1983）提出的要素均衡实际汇率（FEER）方法、自然均衡实际汇率（NATRE）方法、Edwards（1988）提出的发展中国家均衡实际汇率（ERER）方法以及行为均衡实际汇率（BEER）方法。与其他方法相比，作为简化FEER方法而派生出来的BEER方法具有不少优点：首先，BEER方法将重点放在实际汇率行为本身；其次，由于BEER法只涉及到单一方程的估计，从而更具操作性；第三， BEER方法对发展中国家存在的诸如样本量小、数据质量不高以及经济结构不稳定等问题具有优势。

确定“合理汇率”是国际金融理论与宏观经济学中的难题。Edwards（1994）认为，区分汇率均衡与非均衡运动是宏观经济最具挑战性的问题之一。Williamson估计实际汇率错位程度是开放经济宏观经济学最富挑战性的实证问题之一。姜波克等（2006）认为，FEER方法本质上依然是外部均衡决定论，确立人民币均衡汇率的标准比具体测算更为根本。金雪军等（2008）区分了产品市场（长期）和资本市场（短期）均衡汇率，试图摆脱FEER和BEER方法只关注中长期汇率决定因素的束缚。陈志昂等（2010）强调劳动力差异对均衡汇率的影响，其实证研究结果表明，东南亚国家对发达国家20世纪90年代以来存在系统性低估，中国是低估程度最轻的，中国是对竞争性发展中国家汇率大幅上升的国家。

笔者重点对人民币均衡汇率标准的确立与人民币的测算方法两个方面提出新的见解并进行系统的实证研究。本文其余部分的结构安排如下：第一部分为理论分析，第二部分为金融发展指标测算，第三部分为模型设定与变量选择，第四部分为模型的估计和检验，第五部分为结论。

一、理论分析

本文的理论分析包括解释为什么在人民币汇率测算中要加入金融发展因素，提出理论假设，并据此对BEER汇率模型进行修正。

1.金融非中性

货币与金融非中性得到了较多的实证支持。楚尔鸣等（2009）通过对1996年1季度到2008年2季度的季度数据进行实证研究，得到中国的货币供应量无论是长期还是短期都表现出显著的非中性。当货币运动与信用活动密不可分地结合在一起时，两者长期相互渗透，必然产生金融的非中性，沈军（2006）证实了金融非中性的存在。

本文研究的理论起点是金融非中性，即在BEER模型中考虑加入金融发展变量。金融发展是指金融规模的扩大和金融结构的变迁，以及在结构变迁中金融的功能不断得以完善、扩充，并进而促进金融效率不断提高和经济增长的一个动态过程（彭兴韵，2002）。在整个过程中，金融发展因素会与经济实际变量如贸易条件、生产率差异、贸易开放度等都有着千丝万缕的联系，并通过各种途径影响基本的经济因素，进而影响汇率的决定。

2.理论假设与BEER修正模型

由于国际金融市场的高度发达及全球货币流动性的泛滥，目前实体性经济因素对汇率的影响逐渐淡化，货币金融性因素对汇率的影响越来越大，在新兴与发展中国家中金融发展水平对汇率的影响尤为突出。因此，金融发展因素是确定人民币均衡汇率不可忽视的重要标准。据此，笔者提出理论假设：金融发展水平低下是包括中国在内的发展中国家汇率低估的重要原因。

金融非中性是均衡汇率测算引入金融发展因素与形成BEER修正模型的理论依据，BEER修正模型因为引入重要的金融发展因素比传统的BEER模型更为合理。加入金融发展因素的BEER模型有两种思路：其一，考虑各种金融发展变量，并进行稳健性检验；其二，形成金融发展的综合因子。考虑到各种金融发展变量存在的不一致性，笔者采用第二种思路。

二、金融发展指标测算

金融发展是金融发展规模、效率与结构的三位一体。笔者在借鉴了国内外己有指标体系的基础上，从金融发展规模、金融发展效率和金融发展结构3个方面选取了10个指标来构造金融发展指标体系（见表1），并采用主成分因子分析法对中国金融发展状况进行综合评价。

笔者选取1994年1季度至2010年4季度的数据，数据收集依据锐思金融数据库、中国金融统计年鉴和人民银行网站披露的季度数据，数据处理软件为SPSS。首先，通过SPSS软件对表1中的10个指标进行标准化处理。在进行主成分分析之前，要先分析各个指标的相关性，并进行KMO检验和Bartlett检验，判断各个指标是否适合做主成分分析。结果表明这10个指标适合进行主成分分析。

前两个因子的贡献率高达90.94%，因此笔者选择前两个因子作为决定金融发展水平的关键因子，记为F1、F2，用来代替原来的10个变量。第一个因子（F1）对应FIR、M2/GDP、Bank、Private、存贷比和存贷款利差有较大的负荷系数，反映了金融发展规模和金融发展效率。第二个因子（F2）对应直接金融/间接金融、资本化率和交易比率有较突出的负荷系数，反映了金融发展结构。根据两个因子贡献率权重加总，即F=（54.08×F1+36.86×F2） / 90.94，可得到金融发展综合指标（FD）总体来说呈稳定上升趋势（见图1）。

根据金融发展综合评价函数，可以计算出1994年1季度至2010年4季度的金融发展水平（FD）值，结果如图1所示。总体来说，我国金融发展水平呈现稳步上升趋势，在2007年4季度达到最高点，2008年受到美国次贷危机引起的全球金融风暴影响，金融资产缩水，我国金融发展水平出现了明显的回落，在2009年后经济复苏背景下重新回升。

三、模型设定及变量选择

四、模型的估计和检验

笔者选择的样本区间为1994年第1季度至2010年第4季度，以上变量除了REER数据来源于IMF，其他变量数据均来源于锐思数据库。为消除季节趋势影响，对数据进行了季节调整，并对经济变量取自然对数进行无量纲化处理，以便熨平其长期趋势。数据处理软件为E-views6.0。

1.各变量的ADF检验

笔者采用扩展的ADF方法进行序列单位根检验，所有变量序列都是一阶单整序列I（1）（见表2），可以进行协整分析。

2.协整检验

协整检验的一般步骤是：首先检验变量的单整性，然后对变量进行普通最小二乘回归，最后，对回归方程的残差进行单位根检验。单位根检验的结果表明所有变量序列都是I（1），可以采用EG两步法对金融发展等相关变量与人民币实际有效汇率进行协整检验，在进行最小二乘估计的基础上，再检验残差序列的稳定性。结果表明回归方程中各变量都较为显著（见表3）。

表3中，残差序列在5%的显著性水平上是平稳的，所以实际有效汇率与金融发展等变量存在协整关系；贸易条件改善、政府支出水平、贸易开放度、对外净资产增加、金融发展水平提高会使均衡汇率上升；而贸易开放度的提高会使均衡汇率下降。

3.向量误差修正模型

误差修正模型的统计检验（见表4）表明：修正误差模型变量列中的CointEq1是误差修正项，其弹性系数为-0.229，该系数反映了误差修正模型自我修正的动态机制。但这种自我修正机制是有限的，对于持续时间长、大幅度的实际汇率错位，经济系统是不能自我修正的，需要宏观经济政策调整。

4.人民币当前均衡汇率及汇率失调程度测算

在得到人民币均衡实际汇率模型后，可以通过带入基本面经济变量的均衡值得到人民币长期均衡实际汇率。笔者采用H-P滤波法得到基本面经济变量的均衡值。

实际汇率是指实际有效汇率，是一种多边实际汇率。当Mis0时，表示实际汇率值大于均衡实际汇率值，实际汇率高估。Misd为人民币实际汇率的长期失调程度（百分比）。

图2显示，1996年1季度之前，人民币实际有效汇率持续低估；1996年2季度至2002年4季度人民币实际有效汇率基本处于高估状态；2003年1季度至2007年4季度，人民币实际有效汇率持续低估；2008年1季度至2009年3季度，人民币实际有效汇率出现高估。总体上，在1994年1季度至2010年4季度样本期间，人民币汇率失调程度并不严重，大致在低估3.6%至高估2.4%之间波动，人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。

Cheung 等（2007，2009）认为人民币汇率水平与传统统计方法的推断有关。通过建立相对价格与相对人均收入关系的框架，考虑样本不确定性与变量之间相关性等因素后，实证结果显示人民币汇率不存在低估。本研究从另一角度支持了Chueng等的“人民币低估问题存在高估”的研究结论。

五、结论

本研究的创新主要有两点：一是模型的优化。考虑到金融因素对汇率决定的影响，结合我国的金融发展特点，在BEER模型中引入金融发展变量，并采用因子分析方法测算金融发展水平，提高BEER模型对于测算人民币均衡汇率水平的适用性。二是数据的频度和跨度。笔者选择1994年～2010年各相关经济变量的季度数据对均衡汇率进行实证研究，数据贴近当前，同时季度数据有助于降低研究误差。

笔者构建了引入金融发展变量的BEER模型，采用的是1994年1季度至2010年4季度的数据来测算人民币均衡汇率水平和汇率失调程度，得出的主要结论为：

（1）实际有效汇率与贸易条件、政府支出、贸易开放度、对外净资产、金融发展存在长期稳定的协整关系。

（2）在1994年1季度至2010年4季度样本期间，考虑金融发展因素后人民币汇率失调程度轻微，大致在低估3.6%至高估2.4%之间波动，人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。

当然，本研究也存在一些不足，主要表现在以下3个方面：其一，加入金融发展变量均衡汇率测算的理论分析仍有待加强；其二，在均衡汇率测算时，一些变量因为受客观条件限制无法获得而使用了替代变量，这在一定程度上降低了实证结果的有效性；其三，本文在选取均衡汇率决定因素时只考虑了宏观变量，而没有涉及微观变量，后续研究可以尝试构建加入微观变量的均衡汇率模型对人民币均衡汇率水平进行测算。

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（编校：薛平）