基于收缩性资本运营的价值效应研究

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摘要：文章基于同仁堂分拆上市的案例，采用事件研究法从收缩性资本运营的价值效应角度研究了上市公司分拆上市问题。实证结果表明，分拆上市这一收缩性资本运营可以给公司股东创造价值，为上市公司带来显著的价值效应。在此基础上，文章提出了上市公司适度收缩的合理化政策建议，以促进上市公司分拆上市后的平稳健康发展。

关键词：收缩性资本运营 分拆上市 价值效应 事件研究法

全球性金融危机的大爆发，给世界经济带来了重大冲击，大部分企业已经意识到适度合理的收缩战略对企业的生存发展来说意义重大。在生产规模日益缩减的同时，股份回购、分拆上市、资产剥离等一系列收缩技术也开始运用于日常的资本运作中，作为一项有利工具为企业摆脱困境、进一步发展提供强有力的支持。因此，研究收缩性资本运营不仅在理论上具有针对性，而且在实践中也具有可行性。随着国内企业分拆上市规模和频率的不断增长，分拆上市作为上市公司重要的资产重组方式，正逐渐成为业界关注的热点问题。

源于对1940―1950年间多元化经营战略的冷思考，早在20世纪60年代西方学术界就开始兴起收缩性资本运营研究，至今已形成了较为成熟的研究方法和理论体系。国内开展此项研究起步较晚，但已有不少研究成果，其中代表性的有以剥离分立、股权切离、定向股、自愿清算、股份回购、MBO、ESOP等为主要形式开展收缩性资本运营研究，并呈现出研究领域不断扩大的趋势。在理论研究方面，国内学者主要集中于对资产剥离、股份回购、分拆上市这三种常见收缩手段的研究，深入研讨其涵义、类别、动机和理论依据；在实证研究方面，针对收缩性资本运营绩效主要通过分析运用范围最广的收缩方式――资产剥离来获得研究结论。直到2000年同仁堂成功完成了国内首例分拆上市，收缩性资本运营再度成为国内学者实证研究的焦点。与以往研究不同，本文基于我国特殊制度背景，以收缩性资本运营的价值效应为切入点，采用事项研究法对同仁堂分拆上市的价值效应展开实证研究，以期为我国上市公司分拆上市提供可参考的思路和方法。

一、文献回顾

（一）国外研究概况

分拆上市最早发生于上世纪80年代的美国，西方学术界对分拆上市的研究主要从理论与实证两个方面展开。在理论方面，主要集中于母公司分拆上市的动因假设及分拆上市市场绩效的影响因素研究；在实证方面，主要集中于母公司股价效应及分拆后母子公司的绩效表现。

1.分拆上市短期股价效应研究。Schipper和Smith于1986年就开始关注分拆上市的股价效应，是最早关注短期股价效应的学者之一。他们通过对比1963―1984年间76家公司的分拆上市活动后发现，子公司宣布分拆上市公告对母公司具有积极的股价效应，分拆上市能够带来1.83%的超额收益。Slovin、Sushka和Ferraro（1995）在未考]母公司同业已有竞争者的换手率的基础上，研究分拆上市后子公司同业已有竞争者的股价效应，发现异常收益率达到-1.1%。Prezas et al（2000）基于1986―1995年间分拆上市的公司样本，研究发现分拆上市给子公司带来了短期超额收益。Allen和Mcconnell（1998）观测了188个在1978―1993年间的公司样本，发现公告期后3天母公司有2.12%的累计超额收益，且平均超额收益为6.63%的观测值达到54个。上述这些研究表明，分拆上市能够为公司带来短期超额收益。

2.分拆上市长期股价效应研究。Vijh（1999）通过比较分析1981―1995年间628个分拆上市样本，发现分拆3年后子公司的股价收益仍高于相应的基准收益，这与之前研究IPO和SEO的文献结论并不一致。Ma-dura和Nixon（2002）研究表明上市公司经过分拆的股价收益长期上是下降的，分拆后上市公司的长期股价效应与分拆前母公司的财务境况成正比，分拆子公司并不会使母公司脱离财务困境。从已有的文献研究来看，针对分拆上市的长期股价效应研究结论并不一致，长期股价收益的正负影响也未得到一致结论。

3.分拆上市市场绩效的影响因素研究。Vijh（2002）研究分拆上市股票价格收益的影响因素时发现，子公司分拆上市资产占总资产的比重直接影响着公告期间超额收益大小，这正好印证了分拆收益假设。Hogan和Olson（2004）分析正常期和泡沫期的证券市场的分拆上市收益率的差别，发现正常期内上市第一日子公司平均收益率为8.75%，而泡沫期内上市第一日子公司平均收益率为47.76%，这表明分拆上市的收益受到证券市场波动性影响。Benvenis et al（2008）对分拆上市后短期超额收益影响因素的研究表明，上市当日子公司的回报与母公司对发行询价期内子公司股票的回报显著相关，但与同期母公司的回报无相关关系。

（二）国内研究概述

由于国内资本市场发展相对滞后，学术界对上市公司分拆上市问题一直没有形成相对规范的方法体系。直到2000年10月31日同仁堂在香港创业板分拆上市成功，国内众多学者才开启了相关的实证研究。王化成和程小可（2003）在期权理论基础上研究了分拆上市与股权价值间的联系，采用事件研究法从理论上验证了分拆上市可以为母公司股东财富创造溢价效应。然而，王化成等人的研究仅验证了分拆上市前两年母公司股东财富的溢价效应，却没有检验分拆上市两年之后同仁堂和同仁堂科技这两家公司经营业绩的变化，以及同行业竞争者（中成药类和生物制药类）对此事件的股价反应。李青原等人（2004）的实证研究表明，在董事会决议公告期间，同仁堂流通股股东获得了正的、显著的累计超额收益率（25.61%），而同仁堂和同仁堂科技两家公司的同业竞争者也均获得了显著的、负的累计超额收益率。于海云（2011）研究表明资本市场对上市公司在董事会决议公告日前后的股价具有积极效应，市场对上市公司在股东大会决议公告日公布分拆上市消息总体反应虽然为正，但这种反应并不具有可持续性。刘永泽等人（2012）研究发现分拆后企业总体的效率得到了提高，从而证实分拆上市是一种有效的价值创造手段。