资本项目开放蓄势待发

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十八届三中全会即将于11月召开，大家对各类深层次的经济改革翘首以待，而利率、汇率市场化以及资本项目开放的金融改革尤其备受关注。

“我们下一步要推进的金融体制改革，关键还是要坚持市场化改革的基本取向，积极稳妥地推进利率、汇率的市场化，逐步推进人民币资本项下可兑换，而且要推进金融机构的改革，特别是要放宽市场准入，让多种所有制金融机构有更多的发展空间，也使多层次的金融体系得以培育。”国务院总理在9月11日的达沃斯论坛回答记者提问时点明了未来金融改革的方向。

实际上近些年，在利率、汇率和资本项目开放上一直在慢慢地稳步推进，比如汇率浮动区间的扩大，贷款利率下限的放开等。

从央行的研究来看，并不完全认可“由内到外”的保守金融改革路线，甚至可能采取“以开放促改革”的方式。虽然关于金融改革的顺序、资本项目开放的时机上存在着一些争论，但由于金融改革并不像其他一些经济改革那样，受到利益集团的强大阻力，可能会成为最先、最快推动的重大改革之一。它的直接受益者应该是金融行业，此外经济增长和国民收入也会有所促进。

已有稳步进展

宏观条件成熟

2012年以来，中国在利率市场化、汇率形成机制、人民币跨境使用和资本项目开放方面都在稳步推进。

利率市场化改革方面体现在：2012年6月8日，将金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.1倍，人民币贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的0.8倍；2012年7月6日，将金融机构人民币贷款利率浮动区间的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限。

汇率形成机制改革方面包括：2012年4月16日，人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.5%扩大至1%，外汇干预明显减少。

在人民币跨境使用方面，2012年4月20日，汇丰银行在伦敦发行人民币债券10亿元。2012年6月1日，人民币与日元开展直接交易。

在资本账户开放方面，2012年3月8日，温州金融改革综合方案允许“开展个人境外直接投资试点”；2012年4月3日，新增QFII额度500亿美元，QFII 总额度升至800亿美元，新增RQFII500亿元人民币；2012年5月9日，美联储首次批准工商银行、中司和中央汇金公司控股收购美国东亚银行80%的股权；2013年1月，人民银行提出做好合格境内个人投资者试点准备工作；2013年5月18日，证监会和外管局发文，简化QFII审批程序；2013年6月19日，国务院常务会议确定“推进个人对外直接投资试点工作”；2013年7月，中美经济战略对话中，双方同意以准入前国民待遇和负面清单为基础，开展中美双边投资协定实质性谈判。

央行的研究认为，经过多年的发展，中国资本项目开放的宏观条件已经成熟。资本账户开放四大条件包括宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健。中国人民银行调查统计司司长盛松成指出，“就这四大条件来说，我国现在的宏观条件处于良好水平，可以加快资本账户开放，因为很多国家资本账户开放时候的宏观条件和国际条件都比我们的情况差得远，例如俄罗斯、印度。”

2012年，中国经济增长7.8%，高于世界平均水平4.6个百分点；财政赤字占GDP之比1.54%，而欧洲安全标准为低于3%；经常项目顺差占GDP的2.3%；短期外债余额占外汇储备总额的16%，而国际标准安全线为100%；银行业不良贷款率0.95%，而国际良好区间为2%-5%；银行业加权平均资本充足率13.3%，高于巴塞尔协议III标准5.3个百分点；银行业加权平均核心资本充足率为10.6%，高于巴塞尔协议III标准4.6个百分点；物价基本稳定，人民币汇率双向波动。

确实，中国目前的宏观环境比一些资本项目开放的国家要好，但这只是跨国的横向比较。如果纵向来看，我们这些年的宏观环境比2007年以前应该是变差了，首先经济增长下了个台阶，地方融资平台的膨胀可能蕴含了更多的债务风险，银行的不良贷款率可能并没有表面数据看起来那么好。

前世界银行副总裁、经济学家林毅夫则认为，宏观环境比一些资本开放的国家好，并不是实施资本开放的充分理由，“我们应该问的是这些国家开放以后的结果怎么样？我们准备的程度比他们高，能够避免危机吗？从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我们资本账户开放后发生危机的可能性还很大。首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还有不少结构性问题。其次，是跟发展阶段也有关，一个国家金融结构的深化跟发展水平相关。”

以开放促改革

是否必须遵循“由内到外”

通过加快资本账户开放来倒逼国内经济结构性改革。由于中国经济体制改革已经进入存量改革阶段，在既得利益集团的阻挠下，各种结构性改革举步维艰。通过开放资本账户来倒逼国内结构性改革，或许能够发挥2001年通过加入WTO来倒逼银行业改革相似的作用。

当年加入WTO时，各界的担心要大于喜悦，都害怕中国各个行业会受到国际先进企业的冲击，认为开放金融市场无异于“引狼入室”。但事实正好相反，加入WTO不仅使中国充分享受了世界贸易繁荣的红利，也培育了很多具有国际竞争力的优秀企业，同时也极大提高了中国金融的竞争力，有力促进了中国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。

关于金融改革的顺序，较为流行的是“先内后外”的次序，即指一个国家在完成利率市场化和汇率形成机制改革之后，再开放资本账户。这里的“内”指的就是利率和汇率改革，“外”指的是开放资本账户。

盛松成认为，在金融改革中，“内”包含很多内容，比如金融体制改革、民间资本进入金融业等，如果都要改革完再开放资本账户的话，在中国几乎不可行。

“先内后外”金融改革观点的理论基础是不可能三角理论和利率平价理论，而盛松成认为，这两个理论应用到中国存在一些局限性。“首先，没有充分考虑大国情形；其次，市场并非完全有效；再次，没有考虑到不可能三角中存在的中间地带。”

盛松成进一步指出，“而且从国际经验来看，金融改革开放也没有固定的顺序。”比如，美国就采用的“先外后内”的次序：1974年，美国取消了资本管制，但到1978年才实现浮动汇率制，到上世纪80年代才开始利率市场化改革。日本则采取的是“先内后外”的次序：1971年史密森协议要求日元波幅由1%-2.5%，1977年实现国债利率市场化，1994年实现利率完全市场化，上世纪90年代才基本实现资本开放。

央行的研究显然认为，“由内到外”的金融改革次序不仅在理论上站不住脚，在实际经验上也并不是一成不变的。

这是否意味着，中国加入WTO的“由外到内”的成功经验能复制到如今的资本项目开放上呢？不能忽略的一点是，如今的环境与当年已经发生了一些变化。中国加入WTO后的几年里，全球经济一片欣欣向荣，欧美经济顺风满帆；而如今全球经济经历了美国金融危机、欧洲债务危机的洗礼，主要发达国家大肆释放货币挽救经济，全球经济远没有之前健康了。也就是说，如今的全球经济环境可能蕴含着更多的风险。

前央行货币政策委员会委员、中国社科院世界与经济研究所研究员余永定对“以开放促改革”持谨慎态度，“我们尤其不赞成以加快资本账户开放来促进国内结构性改革的做法。压力面前，未必一定做出正确选择，以放松短期资本流动倒逼国内改革是巨大的冒险。其一，与商品贸易的开放不同，资本账户开放对一国宏观经济与金融市场的冲击可能是巨大的、存在较大的不确定性，而且一旦开放后很难逆转；其二，如果未来几年内，资本账户过快开放导致国内爆发系统性危机，对中国经济可持续增长而言不可或缺的结构性改革，可能被再度推迟。”

余永定进一步指出，目前的全球经济环境并不利于资本项目开放。“目前发达国家央行正在集体实施量化宽松政策、全球流动性过剩加剧、新兴市场经济体正在面临大规模短期资本流入，一旦中国加快资本账户开放，那么中国很可能首先面临大规模短期资本流入，而随着美国逐渐削减量化宽松政策并步入新的加息周期，中国很可能接着面临大规模短期资本流出。从国际层面来看，巴西、韩国等过去已经充分开放资本账户的国家，在意识到不受约束的短期资本频繁流动的坏处后，开始考虑重新引入新的资本流动管理措施。”

哥伦比亚大学商学院金融学与经济学讲席教授，清华大学经济管理学院特聘教授魏尚进也支持“由内到外”的金融改革顺序。他认为，最佳的改革顺序首先是进行国内的金融改革，其中包括要解决银行的内部治理与外部监管问题，然后推动汇率的改革和利率的改革；相对要推迟的应该是资本账户进一步开放和人民币国际化。

带动经济和金融发展

积极推进利率、汇率市场化和资本项目开放会产生哪些宏观方面的好处呢？盛松成通过对1979-2012年中国宏观经济数据的实证检验得出，协调推进金融改革开放可以促进经济增长，而且不会影响金融的稳定性；对国际的实证检验得出，协调推进金融改革开放能够显著促进人均收入增长。金融改革开放的当期变动会降低经济增速，但接下来一年却可以提高经济增速，因此总体上促进经济增长。

不过，林毅夫认为不同的资本项目开放内容对实体经济的作用是不同的。资本项目开放中的外国直接投资是比较有利于实体经济的，而国内的企业和金融机构去国外举债和短期资本流动可能是弊大于利的。

林毅夫分析指出，“经济会有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益会减少，用外币来还本付息就会有困难。韩国在东亚金融危机时面临的正是这个问题。而且，一个国家也很难保证银行或企业对国外的借贷会用于国内具有比较优势的产业，有时会投资于赶超型的产业，或是投机性的房地产、股票市场。短期资本流动由于期限考虑，一般是进入到流动性较强及有投机性质的股票市场和房地产市场，由于不投到实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助。”

除了对经济增长和国民收入产生影响，金融改革开放的另一个好处则是促进金融业的发展。虽然林毅夫并不认为资本项目开放都有利于一个国家的经济增长，但认为它最大的受益者是金融业。

林毅夫认为，华尔街是资本账户开放的最积极推动者，因为那些投资银行家可以大量到国际上去套利。“在金融经济危机爆发前的2007年，华尔街那几家投行、金融机构雇佣的人数非常少，但是所赚到的利润是美国整个经济中总利润的40%。也就是在布雷顿森林体系崩溃后，资本账户开放最主要的受益者是华尔街。”