国外上市公司股利政策

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股利政策是公司经理们所面临的重要的财务决策，同时它也是经济学家们关注的重要问题。1956年，哈佛大学教授约翰。林特纳（JohnLintner）首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而1961年米勒和莫迪利亚尼所提出的著名“股利无相关假说”，则成为股利政策理论的基石。此后的近40年里。股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业金融学的重要内容之一。对股利分配政策理论的了解有助于我们更好地理解上市公司股利政策的实践。

一、上市公司股利分配理论的发展

（一）股利无相关假说

传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的马”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。然而米勒和莫迪利亚尼则认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者按理性行事的话，这种改变就不会影响公司的市场价值及股东的财富。

需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。＿而所谓完美且完全的资本市场，必须具备以下四个条件：第一。不存在税赋；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我们不难理解“股利无相关假说‘为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的。

（二）股利分配的税收效应理论

在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋高于资本利得的税赋），那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和成本最小化之外，还应使税收成本最小化。

（三）股利分配的信号传递理论

当信息对称时，所有的市场参与者（包括公司自身在内）都具有相同的信息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：（1）较高的所得税负担；（2）一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；（3）如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式呢？这个难以破解的理论问题被布莱克（Black，1976）称之为“股利分配之谜”。

围绕“股利分配之谜”，经济学家们作出了各种各样的解释。其中，较有说服力的观点有四种：一是声誉激励理论。该理论认为，由于公司未来的现金流量具有很大的不确定性，因此，为了在将来能够以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。建立“善待股东”这一良好声誉的有效方式之一就是派现。二是逆向选择理论。该理论认为，相对于现金股利而言，股票回购的主要缺陷在于，如果某些股东拥有关于公司实际价值的信息，那么，他们就可能在股票回购过程中，充分利用这一信息优势。当股票的实际价值超过公司的回购价格时，他们就会大量竞买价值被低估的股票；反之，当股票的实际价值低于公司的回购价格时，他们就会极力回避价值被高估的股票。于是，便产生了逆向选择问题，而派发现金股利则不存在这类问题。三是交易成本理论。该理论认为，市场上有相当一部分投资者出于消费等原因，希望从投资中定期获得稳定的现金流量。对于这类投资者来说，选择稳定派现的股票也许是达到上述目的最廉价的方式。这是因为：倘若投资者以出售所持股票的方式来套现，就可能因时机选择不当而蒙受损失。况且，选择在何时以何种价位出售股票还需要投入许多时间和精力，这些交易成本的存在使得投资者更加偏好现金股利。四是制度约束理论。该理论认为，公司之所以选择支付现金股利，是由于“谨慎人”所起的作用。所谓“谨慎人”，是指信托基金、保险基金、养老基金等机构投资者出于降低风险的考虑，法律通常要求这些机构投资者只能持有支付现金股利的股票，并获得股利收入。如果公司不派现，那么，这种股票就会被排除在机构投资者的投资对象之外。

虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但也有一些学者对此持不同看法。他们的主要观点是：第一，公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力；第二，高派现的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好消息，相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消息。不过，由于上述反对意见缺乏实证考察的支持，因此未能引起人们过多的关注。

（四）股利分配的理论

在完全合同的情况下，公司经理们与股东之间并不存在问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是，在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之间的问题便应运而生了。股利分配的理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的问题。在存在问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解问题，并降低成本。

需要特别提及的是，最近有关股利分配理论的研究，又取得了新的进展。其中，最重要的突破便是从法律角度来研究股利分配的问题。这类研究的主要结论有三条：一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。

二、上市公司股利分配政策的实践

如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践，那么可以发现，其一般具有以下几个显著特征：

第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。1971－1992年间，美国公司税后利润中约有50一70％被用于支付股利。即使是在此之前的若干年里，这一比例也高达40－60％（AlienandMichaely，1995）。另外，从历史上看，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。1984年和1985年两年内，公司的股票回购（包括对普通股及优先股的回购）在数额上发生了很大变化。在此之前，股票回购量通常仅占公司净收入的5％左右，而在此之后，股票回购量则约占公司净收入的25－47％。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降，因此，在这一时期，公司总的股利支付水平（包括派现和股票回购在内）是上升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。

第二，现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从美国的情况看，在1986年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当作普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税赋，平均边际税率约为40%.而股东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当作资本利得而加以课税的，其平均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为明显。比如，英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为40%，而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率分别为53%和0%.由于存在着税收上的巨大差异，因此，英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司，其股利支付率平均约为德国公司的两倍。

第三，公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30一40%；到80年代，这一比例提高到40－50%.同样，在1971－1993年间，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。

第四，股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。此外，实证分析还表明，当对派现课以较高的税率时，市场对现金股利的支付通常做出更加强烈的利好反应。

第五，法律环境对股利支付水平具有很大的影响。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司股利政策所做的比较分析来看，法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面：（1）一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。（2）在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。（3）当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。（4）在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。（5）股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。