《麻雀》能圆欢瑞世纪借壳梦?

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欢瑞世纪拟借壳星美联合上市，从以往看，其业绩承诺并不太靠谱。以2015年为例，如果扣除电视剧《麻雀》的权益转让而带来的大幅增长的其他业务收入，欢瑞世纪借壳上市的梦就不容易圆了。

星美联合（000892.SZ）在2015年10月迎来新主人，欢瑞世纪（天津）资产管理合伙企业（有限合伙）成为公司的第一大股东，并拟将欢瑞世纪影视传媒股份有限公司（下称“欢瑞世纪”）100%股权作价30亿元注入上市公司，同时募集配套资金15.3亿元。

2016年6月8日，星美联合《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称“草案”），意味着其影视梦又进一步。

虽然欢瑞世纪2012年至2014年净利润分别为7034.81万元、2950.52万元、5110.67万元，2015年1-5月实现的净利润更是只有965.20万元（未经审计），但交易对方却承诺：欢瑞世纪于2015年度、2016年度、2017年度和2018年度实现的合并报表中归属于母公司的净利润将分别不低于1.70亿元、2.41亿元、2.90亿元和3.68亿元；扣非净利润分别不低于 1.52亿元、2.23亿元、2.70亿元和3.43亿元。

欢瑞世纪未来爆发性增长的底气来自何方？ 《麻雀》和《飞霜》挑大梁

2012年8月光线传媒（300251.SZ）增资8100万元入股，增资后持有欢瑞世纪4.81%的股权，其整体估值为16.85亿元，这次交易的定价依据是欢瑞世纪2012年、2013年每年经审计的税后净利润将分别不低于13800万元、20700万元，以未来两年平均净利润为依据，以9.7倍左右的市盈率进行估值确定交易价格。

掌趣科技（300315.SZ）2014年3月以12800万元增资，增资后持有欢瑞世纪4.67%的股份，其整体估值为27.38亿元，以测算的2014年其净利润约1.75亿元和14.29 倍的市盈率进行估值。

2014年7月，泰亚股份（002517.SZ）拟以所持的全部资产和负债与欢瑞世纪100%股权的等值部分进行置换，后者整体估值27.38亿元。后来重组终止。

从欢瑞世纪之前实际完成的业绩来看，每一次都相差甚远，其业绩预测不太靠谱。

星美联合曾在公告中解释2014年欢瑞世纪糟糕的业绩：受“一剧两星”政策过渡期的影响，欢瑞世纪2014年部分存量电视剧的发行未达预期。《盗墓笔记》超级网络季播剧原拟定于2014年上线，但最终定档于2015年6月上线，收入确认延迟，影响了2014年的净利润。

不过，2015年欢瑞世纪迎来创纪录的一年，这一年营业收入为4.74亿元，增长61.24%；净利润1.71亿元，增长235.19%。业绩首次达到预期，并且超额完成130.46万元，非常精准。这一年的盈利超过过去三年的总和，无论是业绩增长速度还是销售净利润率，远远超过同行上市公司。

欢瑞世纪在主营业务收入有所下滑的情况下取得如此佳绩是因为其他业务收入的暴增，从2014年的2314.05万元暴增至2015年的23852.29万元，占比从以往年度的不到10%飙升至50.28%，并且首次超过主营业务收入。其他业务收入暴增的原因是2015年确认电视剧《麻雀》全部权益转让收入1.3亿元、电影《飞霜》发行收益转让收入6000万元以及游戏版权授权合作收入等。2015年其他业务的毛利率高达71.49%，而主营业务的毛利率只有44.40%。

以超高毛利率为代表的电视剧《麻雀》及电影《飞霜》撑起欢瑞世纪的一片天，让欢瑞世纪30亿元借壳的故事得以继续。 《麻雀》疑问多

《麻雀》虽小，但它能拯救欢瑞世纪。电视剧《麻雀》是欢瑞世纪最暴利的一部联合摄制的作品，2015年贡献毛利8264.15万元，占比30%。2015年5月28日，欢瑞世纪与千乘影视股份有限公司（下称“千乘影视”）签订《麻雀》联合摄制合同，总投资8000万元，双方各占50%。2015年12月，欢瑞世纪将其享有的该剧全部权益以1.3亿元转让给千乘影视，获得税后收入12264.15万元。

不过，这笔交易充满诸多疑团。

草案称，按联合摄制合同约定，若千乘影视于2015年12月25日前未取得发行许可证或就本剧的发行与第三方未签订完成人民币3亿元以上金额的发行或授权合同，并提交相关发行合同原件给欢瑞世纪，或合同已签订但母带或相关资料未提供给上述发行合同的第三方 或其他原因合同不能履行的，则千乘影视以1.3亿元的价格购买欢瑞世纪在本合同中的全部权益（包括权利和义务）。上述条款在约定时点均未满足，因此，欢瑞世纪将其享有的该剧全部权益以1.3亿元转让给千乘影视。然而，千乘影视2015年12月8日签署的更新后的招股书（申报稿）披露的内容是，合作双方根据投资比例共同享有该剧的全部版权及一切相关的衍生权利。

星美联合2015年9月披露的预案第285页显示，电视剧《麻雀》合作方式：固定收益或比例分成。

千乘影视披露的固定收益回报的电视剧只有一部，《老鼠爱大米》，固定收益回报的投资金额只有300万元。对千乘影视而言，电视剧《麻雀》涉及上亿元的重要条款，应该在招股书披露，为何没有披露？是千乘影视遗漏还是根本没有这一条款？

另外，草案显示，《麻雀》已于2015年完成了首轮卫视黄金档和网络媒体的销售。联合制作方于2015年9月20日与腾讯视频签署了网络授权合同，网络独播权转让价款1.02亿元；于2015年9月24日与湖南卫视签署了卫视首轮播映权转让协议，转让价款1.11亿元。

千乘影视招股书（申报稿）里搜索不到关于“腾讯视频”的字眼， 湖南卫视倒是有，不过，千乘影视还就《麻雀》的版权于2015年6月1日与东阳多美影视有限公司签订协议，许可期限：2015年6月1日至授权影视节目在国内卫视首集首播之日起的10年期满之日；许可费用：黄金时段首播卫视中含有湖南卫视一家或者浙江卫视、江苏卫视、东方卫视中的两家，则保底发行价格为每集150万元。

那么千乘影视到底有没有和腾讯视频签订协议？为何两者披露信息出现如此重大的出入？另外，几乎所有关于电视剧《麻雀》的新闻中，都提及东阳多美影视有限公司作为三家出品方之一，为何协议上没有其踪影？

从欢瑞世纪提供的数据来看，《麻雀》累计销售2.13亿元，以50集计算，每集售价426万元。而从千乘影视的成本4000万元加上1.3亿元受让款，共1.7亿元，每集成本算下来为340万元，扣除发行等各项费用，恐怕不赚反赔。

再说，电视剧尚未拍完就已经签订这样的大单，电视台应该也不会这样做。电视台往往会通过收视率对赌来降低采购成本。

整治收视率对赌由来已久，但效果一直不理想。千乘影视的《麻雀》，到最后实际能收到多少钱依然是未知数。但不管怎样算，千乘影视作为执行制片方是吃了大亏，而欢瑞世纪赚了大钱。

此外，还存在一大堆待解谜团。

谜团一：欢瑞世纪付出4000万元的成本，在不到7个月的时间就能确认收入1.3亿元（含税），回报率高达225%。《麻雀》联合拍摄合同书签订于2015年5月28日，当时实行的一年期银行贷款基准利率为5.10%，千乘影视2015年6月末的资产负债率仅为31.46%，说明还有很大的银行贷款空间，如果资金紧张，其完全可以以较低的利率从银行贷款，奇怪的是其向银行贷款余额从2014年末的6140万元锐减至1922.80万元。一方面减少低成本的银行贷款，一方面却以高出银行贷款基准利率74.63倍的回报承诺与欢瑞世纪签订协议，令人匪夷所思。金亚科技（300028.SZ）IPO之前曾以相当于银行贷款利率3倍的17.34%的融资利率和客户签订分期付款合同，上市后，对该债权全额计提坏账准备。后来，金亚科技造假东窗事发。

谜团二：摄制《麻雀》的时间理应非常紧迫，但千乘影视却非常淡定，2015年7月30日才与欢瑞世纪的子公司签订协议让李易峰出演。8月1日，拍摄才开始。而时间大限定在2015年12月25日，要满足联合摄制的苛刻要求，很显然并不充足。正常情况下，千乘影视应争取更加宽裕的时间。

谜团三：欢瑞世纪从2012年以来，从来没有发生类似的业务；其他同行业上市公司也从未披露类似的暴利业务。为何偏偏欢瑞世纪在2015年遇到天上掉馅饼的好事？

从很多方面来看，该笔交易不具有合理性，那么千乘影视为何与欢瑞世纪达成这样一笔交易？由于该交易的信息都是欢瑞世纪单方面提供的，并且双方在一些信息披露上存在很大出入，所以，这笔交易的真实性存疑。

不过，这笔交易对欢瑞世纪的重要性显而易见的，有了这笔交易，至少从业绩来看，欢瑞世纪变成“凤凰”，否则30亿元借壳上市公司根本不可能。

中介机构对此交易有许多解释。主要理由：电视剧《麻雀》在合同签署之时就已明确约定欢瑞世纪拥有在特定条件下向千乘影视以1.3亿元出让其在《麻雀》中全部权益的权利。欢瑞世纪主要是从最大化自身收益的角度出发，在取得相对丰厚收益的同时尽快回笼资金，以满足自身发展的需要。电视剧未取得发行许可证之前转让发行收益权的案例，是影视剧行业较为普遍的商业行为。

没错，唐德影视（300426.SZ）的招股书确实披露过这样的交易，但并没有这样损己利人的对赌条款。中技控股（600634.SH）曾经拟以15亿元收购北京儒意欣欣影业投资有限公司（下称“儒意影业”）100%股权，儒意影业将其拥有的《北平无战事》自取得发行许可证6年内的一切收益权转让予北京春天融和影视文化有限责任公司获得大量利润。不过，中技控股重组方案未获证监会审核通过。

据公告，千乘影视已经向欢瑞世纪支付了第一期转让价款2600万元，表明该合同尚在执行。不过，按千乘影视披露的信息，聘请李易峰出演的费用也是2600万元。耐人寻味的是，千乘影视披露了《演员聘用合同书》，而欢瑞世纪却没有披露。

值得注意的是，负责审计的是北京兴华会计师事务所，该所是欣泰电气（300372.SZ）IPO及上市后年度财报的审计机构，是证监会首次立案稽查的三家审计机构之一。 千乘影视何方神圣？

没有千乘影视，欢瑞世纪还是原来那个欢瑞世纪。

千乘影视成立于2009年2月，注册资本100万元，此后，注册资本及实收资本增加到8000万元。主要从事电视剧的策划、制作、发行及其衍生业务，是行业的一匹黑马。自成立以来，公司投资制作（包括完拍和在拍）20部1057集电视剧，部分作品与本山传媒合作。

2012年至2014年及2015年上半年，千乘影视累计实现营业收入9.73亿元，净利润3.41亿元。事实上，2012年之后，其业绩已经走下坡路。

千乘影视资产负债率仅仅31.46%，但资产不好变现。2015年6月末，应收账款为32652.25万元，占总资产的比例为53.50%，何时能收回，能收回多少依然是未知数。存货为9131.05万元，占总资产的比例为16.68%，即使能卖出去，收款也是个问题。为此，千乘影视向银行贷款，2015年6月末短期借款还有1922.80万元。另外还有需要及时缴纳的应交税费2894.52万元，虽然账上还有货币资金5927.93万元，但资金也不宽裕。

如果千乘影视以1.3亿元购买电视剧《麻雀》50%的权益的话，无疑是疯狂举动，加上自己投入的4000万元，《麻雀》总成本高达1.7亿元，远远超过2013年全年、2014年全年、2015年全年（年化）的营业成本，甚至接近这三年的营业收入。

而且，以千乘影视的财务状况来看，欢瑞世纪何时能收回1.3亿元的转让款？ 欢瑞世纪与天光地影的友谊小船

欢瑞世纪与浙江天光地影影视制作有限公司（下称“天光地影”）的友谊小船一直都一帆风顺，双方以“要业绩，不给钱”的方式愉快地相处着。

2012年，欢瑞世纪与天光地影签署三部剧的联合摄制合同。欢瑞世纪按合同约定于2012年支付电视剧《掩不住的阳光》投资款2600万元，通过预付账款核算。虽然投资本金没有收回，但欢瑞世纪在2013年确认了固定收益回报1300万元。对《桐柏英雄》，欢瑞世纪投资1000万元，2013年获得固定收益回报500万元。2013年欢瑞世纪通过两部固定收益回报率50%的电视剧获得利润1800万元，对当年的净利润产生重大的影响，而当年其净利润只有2950.52万元。而且，2013年欢瑞世纪还获得政府补助文化产业专项基金1791.14万元。没有政府补助及天光地影支持，欢瑞世纪2013年就会亏损。

2015年底，欢瑞世纪预付款项余额的第一名是天光地影，2420万元。欢瑞世纪将《桐柏英雄》、《玫瑰江湖》的应收款转为《将军不下马》的投资款。《玫瑰江湖》是欢瑞世纪单独出品的电视剧，发行许可证取得时间为2008年7月14日，将难以收回的款项转作固定收益回报率20%的投资款，盘活了资金，转回了坏账准备， 获得固定收益率回报，这算盘打得贼精贼精。但不知道天光地影要《玫瑰江湖》的应收款有什么用？2015年8月21日，《将军不下马》取得发行许可证，欢瑞世纪当年确认固定收益回报600万元。没有《将军不下马》的帮忙，2015年欢瑞世纪不可能完成业绩承诺。

除了2420万元的预付款项外，其他应收款中的第一欠款大户还是天光地影，2600万元。虽然天光地影在关键时候雪中送炭，但合计5020万元巨额款项何时能收回将成为欢瑞世纪的一大难题。 欢瑞世纪值30亿元？

截至2015年5月31日，欢瑞世纪资产账面净值约为79839.16万元。按评估结果，欢瑞世纪100%股权的评估值为302512.90万元，评估增值率278.90%。本次交易价格为30亿元。

评估数据显示，欢瑞世纪预计2016年至2020年营业收入及净利润每年均能稳步增长，2021年及未来保持稳定。按评估数据计算，2016年至2020年平均每年营业收入为9.41亿元，净利润为2.95亿元。而2021年及以后年度每年营业收入为11.17亿元，净利润为3.61亿元。

2012年至2015年年均营业收入为3.07亿元，年均净利润0.81亿元。扣除两笔蹊跷的转让收入1.83亿元后，年均营业收入更是只有2.61亿元，年均净利润大概5000万元。并且，欢瑞世纪与合作方的关系还是出现一些问题。2013年至2015年，欢瑞世纪的营业外支出分别为86.5万元、120.75万元、104.21万元，主要为未及时支付投资方固定收益产生的滞纳金和仲裁费用。

扣除两笔不寻常的交易后，欢瑞世纪2015年营业收入是略有下降的，2013年营业收入也是下降的，2012年至2015年其实一直徘徊不前，营业收入在2亿元至3亿元之间。2016年营业收入暴增几倍及以后稳定增长的可能性有多大？在这样的情况下，评估机构为何评估欢瑞世纪2016年暴增、2017年至2020年每年都能稳定增长及2021年及以后保持稳定呢？

2016年主打产品《诛仙・青云志》（60集）与《大唐荣耀》（60集）的集数莫名其妙暴增，导致欢瑞世纪2016年预计收入暴增。预案显示，《诛仙・青云志》才40集，《大唐荣耀》才35集，怎么到了草案都变成了60集？

2013年、2014年，欢瑞世纪的盈利能力在可比上市公司中是最差的，2015年，销售扣非净利润率突然飙升至32.57%，是因为两笔非经常性的转让获得超高收益，扣除这两笔不寻常的交易，还是原来那个欢瑞世纪。

欢瑞世纪大胆预计自己将在2016年至2020年分别实现净利润2.16亿元、2.32亿元、3.04亿元、3.65亿元、3.61亿元，2021年及未来每年保持在3.61亿元。还预测2016年至2019年将获得营业外收入分别为2610.70万元、3270.79万元、3478.70万元、4573.09万元。笔者将营业外收入剔除后，计算出欢瑞世纪2016-2019年对应的销售扣非净利润率为25.87%、25.83%、28.79%、31.10%、32.35%。与竞争对手相比，欢瑞世纪至今没有明显的竞争优势，凭什么可以获得几乎高出行业一倍的盈利能力？

在假设营业收入可以达到的情况下，笔者以行业2015年销售扣非净利润率来粗略测算一下欢瑞世纪的估值，约19.23亿元，与评估机构估值30.25亿元相差不少。

最近，证监会特意召开中介机构会议，强调中介机构将为“忽悠式重组”负连带责任。由此可见，这种现象已经到了证监会都不能坐视不理的地步了。

欢瑞世纪预计2016-2018年影视剧新增营业收入分别为15.39亿元、 18.09亿元、3.64亿元，资金缺口分别为6.19亿元、 5.60亿元、 1.21亿元，根据估算，2016-2018年，欢瑞世纪影视剧投资预计资金缺口13亿元。

而欢瑞世纪评估值30亿元采用的数据是2016-2018年营业收入分别为7.69亿元、8.02亿元及9.65亿元，累计25.26亿元。评估数据与募集资金的数据存在巨大差异，2015年，欢瑞世纪实现营业收入为4.74亿元，加上募集资金估算的新增营业收入，其2016年至2018年营业收入分别为20.13亿元、22.83亿元、8.38亿元，三年累计51.35亿元，远远超过评估数据。如果欢瑞世纪成功募集15.3亿元，其2016年至2018年的营业收入又会是多少？