新三板2017大计划

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流动性改善是2017年新三板市场发展过程中最迫切需要解决的问题。

分层制度落地、挂牌企业数过万、私募机构做市业务试点评审工作启动，这是2016年全国中小企业股份转让系统公司（下称“全国股转系统”）建设新三板市场的答卷。

2月10日，证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时表示，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。深交所方面也在其后表态称，要深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点。

上述诸种表态与新三板市场目前的境况高度相关。2016年新三板市场实施分层以来，由于相关配套制度未能如市场预期节奏推出，新三板市场始终没有走出流动性困局。2016年内，超过一万的企业数量，对应每日10多亿元的成交额，新三板市场的流动性问题凸显。 除一系列可预期的政策供给外，降低个人门槛才是破解新三板流动性困局的关键。

一个业界普遍共识是，流动性改善是2017年新三板市场发展过程中最迫切需要解决的问题。

新三板市场聚集了大量创业投资企业，其间也不乏优质IPO标的。上有国家关于支持创业投资的政策，下有创业投资者解决融资难、投资机构理顺退出机制的多重预期，2017年新三板市场加速发展为市场各方所期待。

分层第二季

2016年，作为新三板市场最重要的制度供给，分层制度的推出曾令市场各方期许不已。但一段时间过后，配套制度供给不及预期、流动性匮乏，亦令新三板市场优质企业有点“灰心”，甚至决心“出逃”寻求IPO。

对此，全国股转系统副总经理隋强在2016年末对新三板市场新年展望时表示，2017年将以市场分层为抓手，加大制度供给，为不同公司的不同发展阶段提供与其发展相适应的制度供给，使新三板既能包容早期创业企业，又能满足发展壮大的企业的需求。

换言之，全国股转系统在2017年将以市场分层为基点，深化新三板差异化管理服务，妥善处理好标准化服务与个性化需求的问题。

新鼎资本董事长张驰建议称，解决新三板市场流动性问题主要是解决创新层流动性。也就是说，只要目前900余家创新层企业的流动性得到改善就足够了，而新三板基A层将永远没有流动性。毕竟基础层企业相对不像创新层企业那么优质，不可能有那么好的流动性。未来，基础层或只是个新三板企业展示和做广告的平台。

以2016年12月27日为例，新三板10124家挂牌公司中，做市转让1656家，协议转让8468家;总股本达5792.03亿股，总市值近4万亿元。当日新三板成交总额达18.94亿元，有成交的股票1080只，占比仅10.67%。其中做市转让股票739只，协议转让成交341只，也就意味着8468只协议股中仅有4.03%的公司有成交。

张驰预期，2017年，围绕新三板创新层流动性问题，监管层还将推出一系列政策利好。包括大宗交易平台建设，协议转让与做市转让的调整，更多的PE/VC/机构参与做市公募基金入市问题都有望得到解决。

未来，除公募基金外，社保基金，保险资金等更多基金资金也有望进入创新层。张驰还指出，资金涌入的同时，新三板市场交易规则没有扩充也不行。目前已有十家PE/VC 机构入围首批做市试点，后边还会有更多的机构成为做市商。

降个人门槛？

企巢新三板学院院长程晓明认为，除上述可预期的政策供给外，降低个人门槛才是破解新三板流动性困局的关键。

值得注意的是，2016年12月16日，证监会《证券期货投资者适当性管理办法》（下称《办法》），将投资者分为普通投资者和专业投资者。其中自然人须满足金融资产不低于500万元或最近3年个人年均收入不低于50万元等条件才被认定为专业投资者。其中金融资产是指，银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、期货及其他衍生产品等。

在程晓明看来，500万元金融资产的要求与目前新三板市场对于合格投资人的要求颇为相关。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》规定，新三板投资者须满足本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。这一限制让专业投资者与普通投资者严格区分开来。

“目前除了新三板市场，其它投资市场并没有以500万元作为投资者门槛对投资者进行区分。”程晓明表示，下一步，新三板市场合格投资者如果也能参照这一标准，“500万证券资产”变为“500万金融资产”，投资者门槛将有所松动和降低。

张驰表示，新三板市场资金结构不完善，造成了现在的流动性局面。新三板市场的发展需要长期的价值投资资金（如保险资金、社保基金）、中期私募投资资金和短期投机资金。但目前这个市场上缺少长期和短期资金。粗略统计，新三板市场投资者共有25万户，其中23万户散户，2万户机构投资者，后者资金量占全市场的95%，占比过高。

张驰认为，理想化看，新三板市场机构资金占比在80%-85%即可，为此未来新三板投资者门槛降到200万-300万元、吸引一部分个人投资者入场可以预期。与A股投资门槛不同，新三板市场作为高风险投资市场，“也需要高门槛”。

隋强也表示，较好的流动性支撑有助于改善企业融资和投资者投资现状，新三板投融资的平衡发展还需要与流动性相结合。股转系统会把新三板市场的融资、交易、监管及投资者的适当性管理整合成一个严密完整的体系，在研究市场结构的同时从整体考虑这些制度。

回归价值投资

上述问题待解无疑为新三板市场增添了压力和紧迫感。股转系统亦多次表达了让好企业安心留在新三板发展的愿景。

针对市场担心IPO加速会对新三板市场发展造成“影响”，有创投机构人士称，尽管2016年四季度新股发行加快，但市场应从全年发行节奏综合考虑。2017年IPO的市场供给未必如市场预期。

如此，新三板市场的政策层面将有更多供给是确定之事。那么，投资机构深度布局新三板市场也是有必要的。

至于转板，张驰则提醒市场称，在可预见的三年内，转板制度推出的可能性不大。

他分析称，目前新三板市场与创业板市场是具有流动性差异和估值差异的两个市场，这种情况下是不可能推出转板制度的。

待新三板创新层企业和创业板企业估值和流动性相当时，转板才真正可能实现操作。而眼下的转板，或只是个美好的预期和融资便捷的噱头。

文化传媒行业投资人曹海涛表示，对于创投机构而言，应该加大对新三板优质企业的布局。机构投资新三板在为企业日后升级IPO打好基础。

张驰亦建议机构深度布局新三板。他说，追IPO这件事，永远受政策影响，不确定性大。应该看到，不管是抓紧布局新三板和还是新三板企业冲刺IPO，政策都是不可预期的，而可预期的是优质的企业。对于投资机构而言，就是要寻找优质企业，投进去，等待企业发展进而创造价值。

他还认为，投资机构、投资人依靠政策（如转板预期）投资新三板，赌IPO成败并不现实。 只要坚守价值投资、投资优质标的，企业的价值一定会反映出来。

上述创投机构人士建议称，当下布局新三板更考验投资机构的思路。和Pre-IPO思路不同，投资新三板企业已颠覆了投资机构传统的投资逻辑。广大投资C构应回归价值投资的核心，真正从价值投资角度考虑投资标的更为妥当。

多方着力加速发展

程晓明表示，2017年，让新三板市场交易适度活跃是这个市场最应该做的事情。只有活跃的交易才可以为企业挂牌融资提供定价基础。按照目前新三板市场体量看，对比目前每日10多亿元的成交额，未来市场活跃后，每日成交额在100亿元左右才较为合适。

新三板流动性难题一定程度上也影响了挂牌企业的融资能力。截至2016末，对应同期挂牌企业翻倍增长的事实下，该年全年实际募集资金1330.39亿元，较2015年小幅增长4.27%;从单家公司实际募集金额来看，2015年平均每家公司募集金额6750.79万元，2016年这个数字下降至5138.62万元。在挂牌公司数量迅速上涨的情况下，新三板的融资能力并没有得到明显提升，挂牌企业繁华的背后是融资难的窘境。

2016年末，针对新三板流动性低迷的现实，隋强表示，新三板接下来将会针对流动性进行改革。

这些改革措施包括：改革现行交易体制问题，增加大宗交易机制;完善异常交易的标准和交易行为的违法违处;丰富做市商的类型和数量，加大对做市商的引导;扩大投资者群体类型，进一步规范挂牌公司的运作，鼓励挂牌公司加大对投资者的保护，等等。

有业内人士预计，在更好地解决监管问题上，全国股转系统的监管也将日趋严格。

2016年6月底，中成新星、朗顿教育因未按时披露2015年年报被强制摘牌;同年9月，全国股转系统挂牌负面清单和摘牌制度。2016年10月，全国股转系统《挂牌公司股票终止挂牌实施细则》后，新三板企业摘牌速度明显加快。同年11月，森东电力和众益达因未按规定期限披露2016年半年度报告被强制摘牌。

隋强还表示，在2017年，股转公司将致力于建设大数据智能监管平台建设，只有规范市场，发展才有根基和方向。

前述人士也表示，2017年新三板市场不光有来自新老股东的解禁压力，而且有包括2015年成立的一批新三板基金陆续到期的清盘压力，新三板市场加速发展势在必行。随着新三板市场初始规模累积完成，监管层对企业、投资人等市场主体的诉求进一步梳理后，新三板的制度供给改革将逐步加快。