浅析我国企业债券市场发展的制约因素及对策

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摘　要：从理论意义和现实状况来看，企业债券融资具有很多优势。尤其对我国这样一个大的发展中国家来说，大力发展企业债券市场意义重大。文章针对我国企业债券市场发展过程中制约因素的分析，提出了发展我国企业债券的对策。

关键词：企业债券市场　制约因素　对策

企业债券融资具有成本低、融资规模大、时间长、利于企业控制股权、促使企业提高诚信意识、增强企业持续融资的能力等多方面优点。但我国企业债券市场的发展远远落后于股票市场和国债市场。因此，大力发展企业债券市场，可以调整我国企业的融资结构和融资方式，还可以进一步完善我国的资本市场结构。另外，由于股票市场发展不规范，银行贷款质量差，不良贷款比例高，说明企业债券市场发展具有较大空间，同时也有重大的现实意义。

一、发展我国企业债券市场的现实意义

在我国股票市场发展不规范、投机性太强、虚假信息弥漫的条件下，在银行部门贷款质量差、不良贷款比例过高的情况下，加快发展我国的企业债券市场有着非常重要的现实意义。

（一）能筛选出高质量的公司

在我国上市公司总体质量不高，并且参差不齐的情况下，随着企业债券市场的发展，可以通过企业债券所具有的信号传递功能，筛选出高质量的公司。在上市公司无法掩盖自身质量的情况下，上市公司会力图改善经营情况，提高公司的内在价值，从而使上市公司的总体质量得到提高。

（二）具有良好的投资工具作用

随着我国社会保障制度改革的深入，将涌现出大批的养老基金、失业保障基金等社会保险基金，企业债券市场的发展将为这些基金提供很好的投资工具。

（三）对银行部门的正溢出效应

银行部门可以通过质量较高的公司债券来调整资产结构，提高资产质量，也可以利用企业债券市场相关的信用评级等机制来筛选信贷对象，提高贷款质量，降低不良资产比重。

（四）可促进民营经济发展

企业债券市场的发展可以拓宽民营企业的融资渠道，促进民营经济的发展。

（五）为投资者提供风险组合机会

企业债券市场的发展可以为投资者提供更多样化的风险组合机会。因为在市场经济条件下，当足够大的债券市场存在时，最大的利益主体在债券市场上。在作为资本市场的债券市场上，债权人与债务人之间的利益关系要比银行存贷款中形成的利益关系强大的多。这种利益关系以及利益博弈才是形成市场利率的真正基础。

二、制约我国企业债券市场发展的主要因素

（一）认识因素

1.计划经济思想的影响。这是我国企业债券市场发展缓慢的关键原因，其中，国家主管部门对发展企业债券市场的重要性认识不够是一个重要原因。受长期计划经济思想的影响，政府主管部门没有把企业债券看作是中国证券市场的重要工具之一，而仅把它作为弥补中央和地方企业建设资金缺口的一个补充措施。

2.改革进程中的认识误区。一是担心社会信用水平不足，认为如果企业发债不还，最后可能还得由政府“兜底”。二是在一段时间内，把资本市场当成国企脱困的场所，以为发股票不用还本付息，可以减轻企业财务成本，因而重股权融资而轻债权融资。三是对直接投资的理解简单化，以为老百姓把银行的存款拿出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置的客观要求。四是改革进程中对产权结构调整的认识局限于股权的多元化，忽略了股权与债权之间的构成关系的调整。

3.传统文化的影响。由于传统文化的影响，企业对举债经营存在着一些认识上的偏差，“无债一身轻”的思想造成许多企业在经营过程中片面强调股权融资，忽视了债券融资，这在一定程度上也限制了企业债券市场的发展。

（二）制度因素

1.企业债券发行制度的制约。目前企业债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”的制度，政府对企业债券的发行控制的过多，企业能否发债、债券的期限、利率、金额等都由政府决定，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，发债企业的地域、行业乃至所有制等均需严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，这使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄，属于资金计划分配而不是市场配置。

2.企业债券交易制度的阻碍。在交易制度方面，企业债券的流通和转让只有上市这一条路。但是，交易所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款，因此，绝大多数企业债券无法流通和转让。

（三）企业自身因素

1.企业治理结构不健全。这是企业债券市场发展滞后的重要原因。我国绝大部分公司的股权过于集中和国有股不能流通，使“用手”投票和“用脚”投票这两种机制都不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力的股权约束的环境中，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金，这是企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因。相比之下，债券融资的“控制权维持”优势就不复存在，导致企业缺乏发债的内在动力。

2.企业缺乏独立财产权。这会造成部分企业债券兑付困难。从目前情况看，我国的企业债券都是国有企业发行的。企业债券兑付中的违约行为，严重影响了企业债券的信誉，并造成了一些社会问题。据粗略统计，前几年全国企业债券不能即时偿还的约占余额的11%.发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业可以从融资活动中获得资金以满足生产经营及其企业员工福利待遇的需要，却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。

3.企业高资产负债率的限制。当企业资产负债率过高时，发行企业债券的融资决策必将使企业陷入更大的财务风险中。

（四）市场因素

1.缺乏基准利率。基准利率的缺乏导致企业债券定价的缺陷。基准利率对证券市场的发展与完善起着极其重要的作用，要实现利率市场化，就必须有一个市场参与者普遍认可的基准利率。一般而言，这一角色通常由国债承担。然而，我国的国债却难以担当这一角色，这是因为我国国债的流动性、国债资产在金融资产中所占的比重、国债的期限结构、国债市场的波动性等，都存在缺乏以基准利率为基础、根据风险调整定价的市场基础。

2.债券评级体系存在缺陷。缺乏规范、公正的债券评级机构是制约我国企业债券市场发展的重要外在因素。我国评级机构格局松散、各行其是、缺乏独立性、评级标准缺乏规范化和标准化。其局限性体现在：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同时期进行评级的相对重要性；第二，不能充分发挥评级的作用；第三，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。

三、发展我国企业债券市场的对策

（一）转变观念是首要前提

政府部门应切实转变“重股票、国债，轻企业债券”的观念和倾向，把企业债券市场的建设和发展提上议事日程，予以充分的重视。

（二）制度创新是根本

首先，发行制度从审批制转向核准制。逐步扩大企业债券的发行额度，最终取消额度控制。放宽企业债券募集资金的使用限制，在保证用于固定资产投资的同时，可用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。合理界定发债主体资格，消除非国有企业发行债券的歧视。逐渐放松和取消法定利率上限的规定，由企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率，将债券的利率水平与风险进行挂钩。

其次，交易制度要从交易所集中走向与柜台交易并存。结合我国企业债券发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，管理层要尽快开设柜台债券交易市场，使柜台交易成为证券交易所集中交易的有益补充。随着债券交易规模的扩大、品种的增多，有必要将交易所债券市场与股票市场分离，尽早让交易所债券市场的债券托管的结算体系与银行间场外债券托管结算体系对接，形成完善统一的全国性债券市场。

（三）企业自身改革是基础

加快企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体。改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制。改革的途径是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。从而使企业成为真正理性的市场主体。

（四）健全市场是保障

首先，规范资信评级机构，建立风险赔偿机制，使资信评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任。全面披露评级结果。实行评级回访制度，杜绝债务人逃逸债务责任事故的发生。资信评级机构可采取多种组织结构，并以合伙制作为发展方向，促进评级行业的良性竞争。资信评级机构的有关人员以独立的董事身份进入公司董事会。加强对发行人和投资人的教育。

其次，加强企业债券市场的法制建设及监管体系的建设。构造完善的债券市场法律框架，要以法律形式进一步限定筹资形式，明确投资者的权利和义务，加强资金使用监督，尤其对法则进行更为详细的规定。建立企业债券兑付风险预警机制，对潜在的兑付风险及早防范，完善发债企业的信息披露制度，严格要求发债企业定期、及时披露重大事件，建立企业债券受托人承销商制度，切实保护投资者的合法权益，避免企业债券的多头管理，将企业债券的监管交给证券监管部门统一监管。

再次，建立有效的偿债保障机制。建立有效的事前保障机制，包括自动履行机制、债券人的审慎和使用配合机制、抵押担保机制、流动性和可转换性机制以及限制债务期限和债务资金的用途、限制企业经营者行为等。建立有效的事后保障机制，包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等手段。

最后，加强企业债券的创新与发展，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券市场结构。大力发展企业债券的二级市场，增强企业债券的流动性。可考虑发行浮动利率附息企业债券、可赎回企业债券等多种品种，以增加投资者的可选择性。逐步降低企业内部债券的发行比例，真正把企业债券纳入社会化、规范化的轨道。加强对企业债券期限结构的设计，改变目前债券期限单一的格局。培育企业债券的机构投资，准许商业银行投资企业债券。允许基金公司投资信用度较高的企业债券，使企业债券进入其投资组合。允许社会保障基金进入企业债券市场，投资信用度高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券，以改善社会基金的现金流量。允许设立企业债券市场基金，专门支持其发展，为企业债券时常引入更多的资金。

总之，尽管目前我国企业债券市场的发展滞后，但今后，我国政府、理论界和实际工作部门一定会重视和规范它的发展。随着我国企业债券时常的不断规范，企业债券将逐步为广大企业所认同。企业债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距。相信在不久的将来，企业债券市场必将给我们的企业、金融机构乃至整个资本市场带来一个辉煌的时代。

参考文献：

1.江春。产权制度与金融市场。武汉大学出版社，1997

2.张宗新。中国融资制度创新研究。中国金融出版社，2003

3.王国刚。发展企业债券市场。经济管理，2003（9）