云南白药失速

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10月28日，云南白药（000538.SZ）了靓丽的三季报，公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润17.59亿元，同比增长56.8%；其中，第三季度盈利8.22亿元，同比增长104.6%。

然而，在三季报的当日，公司股价大跌7.65%，收报99.66元，跌出百元股阵营。更为重要的是，云南白药当日的成交量较前一交易日放大两倍以上，资金有明显的出逃迹象。究其原因，机构的推动功不可没。

深交所10月28日的龙虎榜数据显示，云南白药买入和卖出的前五个席位均为机构，其中买入的前五个席位合计净买入1.62亿元；卖出的前五个席位净卖出2.94亿元。卖出的力道远大于买入。

值得注意的是，作为一只已经实现全流通的股票，云南白药一直是机构的宠儿。Wind数据显示，截至2013年9月30日，共127家主力机构（120家基金、1家QFII、1家保险公司、3家券商集合理财、2家一般法人）持有云南白药，持仓量总计5.72亿股，占流通A股的比例为82.4%。

近年来，机构对云南白药的持仓一直较为稳定，前十大流通股股东的持股量基本维持在68%-72%，而公司上一次因机构集中卖出而登上龙虎榜则是四年前的事了。

对于部分机构的突然抱团“变脸”，来自某券商的资深投资人士告诉《证券市场周刊》记者，这种情况通常说明机构对公司未来1-2年的业绩及发展不是很看好，并且可能存在严重分歧。

靓丽三季报背后的主营剧降隐忧

表面上看，云南白药第三季度的业绩非常好。但是，通过分析其财务数据可以发现，公司以6.47亿元转让白药置业获得的6.37亿元投资收益在第三季度被确认，在扣除2.47亿元的计提其他应收款坏账准备以及相关税收之后，对白药置业的投资为公司当期带来了3.31亿元的非经常性收益。

扣非后，公司第三季度实现净利润4.82亿元，同比增长22%，这是11个季度以来，公司单季度主营业务利润增速首次出现较大幅度的下滑。

2011年以来，云南白药连续10个季度的净利润同比增速都维持在30%上下小幅波动，公司也因此被市场誉为稳定增长的典范。

然而，这一切在2013年第三季度戛然而止，其中一个重要原因是公司收入增速大幅下滑。公司前三季度实现主营收入112.12亿元，同比增长16.1%；其中，第三季度实现收入39亿元，同比增长12.6%，较此前6个季度平均20%左右的增速几乎腰斩。多家券商认为，这主要是公司商业业务和白药系列中央产品的收入增速下降所致，这两块业务上半年收入的增速分别约为18%和30%。

券商普遍认为，公司商业业务前三季度收入的同比增速约降至14%，中投证券甚至认为只有10%；关于白药系列产品收入下滑的程度，券商普遍估算在10%-17%，国信证券认为仅个位数增长。

短期受冲击

2008年，时任云南省省长的秦光荣提出云南白药2010年销售收入突破100亿元的目标，而当年的销售收入仅57.2亿元，也就是说要在两年内翻番。在此背景下，云南白药2010年的收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%，达到历史高点。

2011年，公司收入同比增速降至12%，但净利润同比增速却高达30.7%。公司2011年将药品部和透皮部进行合并，节约了约1亿元的费用。财报显示，2011年，公司的市场维护费同比下降1.25亿元，将公司净利润同比增速拉高11个百分点。但这种费用的下降是一次性事件。

2012年至2013年上半年，公司收入的同比增速稳定在20%左右。2012年，公司销售费用和管理费用同比增速都为12%，远低于收入增速，两项费用合计占销售收入的比重超过16%，使得公司净利润增速继续维持在30%一线。

可见，2010年之后，公司维持业绩增速主要是靠拉低费用的同比增速，但2013年以来这一方式已无法维系。2013年前三季度，公司销售费用同比增长17%（与同期收入增速基本持平），而2012年同期仅为5.4%。

这可能与两方面因素有关，首先是2011年药品部和透皮部合并带来的销售费用节省和低基数红利逐渐消耗完毕；二是费用的节省影响到了销售增长，公司第三季度收入增速明显下滑的深层原因可能就在于此。

云南白药业务板块庞杂，从2012年年报来看，医药商业贡献了57%的收入和14%的净利润；医药工业部分包括药品和健康品，药品贡献了30%的收入和63%的净利润，健康品贡献了13%的收入和23%的净利润。其中，药品包括白药系列中央产品系列和普药，近年来增速较为平稳，但2013年第三季度增速明显下滑；健康品（日化系列）主要是白药系列牙膏，近年来一直保持高速增长。

公司日化系列产品另有养元青洗发水、沐浴露、药妆等多个处于试推广阶段的储备品种，估计目前合计年销售规模不到一亿元。

在牙膏取得巨大成功后，2011年公司战略由“稳中央、突两翼”变为“新白药、大健康”，企图继续复制云南白药牙膏的成功。公司首先希望将养元青系列培育成下一个重磅日化品种，市场也对此寄予厚望。但据多家券商估计，该系列2012年的销售规模仅在6000万元左右，未能达到过亿的销售目标，上市三年间几乎没有进展。

由于公司2012年牙膏的增长是超预期的，不少券商认为养元青系列有望在2013年发力。但券商测算，养元青2013年前三季度销售额在5000万-6000万元，同比增速11%-20%之间，依然没有起色。

据悉，养元青洗发水仍在销售探索期，目前主要局限于北京等5个重点市场。《证券市场周刊》记者实地调查发现，虽然养元青系列口碑还不错，但相比于潘婷、欧莱雅等一线洗发水品牌，其周转速度要慢得多。潘婷和欧莱雅的到期日最新的是2016年10月，按照普遍三年的保质期推算，上架日期在2013年10月，而养元青系列的到期日普遍集中在2015年4月-10月，甚至还有2014年4月到期的产品，这说明养元青系列可能还在销售2011年和2012年上架的货品。这一表现不仅落后于潘婷和欧莱雅等一线外资品牌，也不及霸王、拉芳等国内一线品牌。

记者从业内人士处了解到，这主要是因为公司的产品定价高和知名度低。

由于营销投入较大，健康品的利润率比药品要低。在公司近年来控制费用的大背景下，考虑到牙膏高速增长的投入，公司在养元青系列方面的投入受限。虽然加大投入培育新品种符合长远利益，但会伤害短期业绩，在短期业绩与长期发展的选择上，公司面临囚徒困境。

最新的消息显示，云南白药似乎意识到了问题，正在尝试做出改变，更换了养元青系列负责人并调整了相关激励机制，且养元青开始在央视黄金时段投放广告，但公司也在为此付出代价。考虑到公司2013年以来销售费用同比增速大幅回升的现象，如果持续加大在培育日化大品种方面的投入，公司短期业绩有可能继续受到冲击。

透视收入增速下滑背后

对于公司收入第三季度的显著下滑，《证券市场周刊》在2013年4月刊发的《云南白药：疲惫的白马》一文中已有预见。

2011年以来，与收入增速大幅放缓伴随的是，公司使用应收票据结算的比例大增。2010年，公司应收票据占营业收入的8%，但2011年飙升至17%，2012年为14%。考虑到2012年贴现金额巨大，实际比重要远远大于14%。显然，在2009年、2010年收入过百亿元后，云南白药已经疲态尽显，大量使用应收票据有将收入“前移”的嫌疑。

从三季报来看，公司比以往更加依赖应收票据来拉动收入。前三季度，公司应收票据同比增长18%至21亿元，占销售收入的18.7%；同时，公司财务费用同比增长300%，比2012年全年增加4倍以上。

有券商对此指出，这主要是因为2013年贴现率较低，公司进行了大量贴现。考虑到公司的应收票据主要是3-6个月的承兑汇票，2013年已贴现的票据数额可能比2012年更大。

同时，前三季度公司存货同比增加7.4%至47.2亿元，但若考虑到转让“白药置业”且2012年同期仍有7.3亿元的在建开发产品，公司存货的同比增速高达29%，远超收入增速。由于三季报披露信息有限，目前尚不能确定是何原因，但不排除销售放缓的可能性，这也加剧了市场担忧。

在快消品和药品增速波动的背景下，这种担忧也已在券商的预测上有所体现。例如，兴业证券预计公司2013-2015年扣非后净利润增速分别为27%、26.5%和24.5%，而中投证券的预测分别为29%、26%和24%，两家机构的预测都低于公司过去两年半30%的增速。