机构投资者对IPO定价效率的影响分析
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摘要:本文通过对沪深两地1996年至2006年a股市场ipo样本的研究发现： ipo抑价率与ipo政策变量及机构投资者参与程度显著负相关。机构投资者参与询价和发行配售，对ipo抑价率的降低起到了显著的作用，有利于提高市场发行定价效率。总体上看，现阶段中国a股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，根本原因还在于发行制度市场化程度不高。
关键词: 机构投资者; 定价效率; ipo抑价
引言
证券市场定价功能的合理发挥是市场资源优化配置和发挥交易功能的前提基础。证券市场的制度体系、竞争开放程度、投资者的成熟度及其对信息的反映程度直接影响着定价效率的高低。ipo抑价率 反映了发行市场定价效率：上市首日ipo抑价率越低，则ipo市场的定价效率就越高。
ipo抑价现象(ipo underpricing, 首次公开发行股票抑价) 在国内外市场普遍存在。研究表明，成熟市场的ipo抑价率低于新兴市场的ipo抑价率，且各国间的差异较大。例如，加拿大、法国的ipo 抑价率不到10 % ，而在马来西亚的ipo抑价率却高达80 %[11]。国外研究者还从承销商声誉、再融资需求、广告宣传和市场时机的选择等方面对ipo抑价率现象的原因展开了研究，提出了投资银行模型 (barron,1982) [2]、“赢家诅咒”模型 (rock,1986) [4]和信号传递理论 （rock,1986[4]; allen, faulhaber,1989[1]）等。国外研究的主要结论认为：（1）发行定价方式对抑价率具有较强的相关性；（2）发行规模中流通股比例越低，抑价率越高。(3)按照“赢者诅咒理论”的解释，中小投资者参与比较多的新股发行，其抑价程度也比较高。而reena aggarwal等（2002）[5]使用美国1997-1998年发行的数据研究了上市公司首次发行新股（ipos）对机构投资者的配售问题，结果证明机构配置比重和上市首日的ipo回报存在正相关性。
从中国a股市场来看，1990年-2006年8月共计1307个ipo样本的平均抑价率为164.9％[11]。不少学者对如此高的ipo 抑价率问题进行了研究。陈工孟和高宁（2000）[7]通过对1991年-1996年的中国股市数据的实证分析，发现a股的抑价率远低于b股，a股市场发行与上市之间的时间跨度越大，则抑价率越高。他们对a股高抑价率提供了解释：第一、如果投资者认为该公司的风险较大，公司经营者会抑价发行股票，在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的。第二、如果发股公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场用较低的价格发行股票。他们还认为信息不均衡并非发行抑价的主要解释因素。汪金龙(2002) [10]使用逐步回归法对中国沪深两市初始回报率的影响因素进行分析，得出：初始收益率与多个解释变量呈显著线性关系。刘煜辉和熊鹏（2005）[9]从中国实际情况进行分析，认为中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的ipo抑价的根本原因。“股权分置” 扭曲了正常的市场利益机制，异化了ipo参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的ipo抑价。胡旭阳（2005）[8]则从发行制度的变化角度进行分析，得出：2001年新股发行核准制度实施前后，新股抑价程度存在着显著差异，改革后的新股抑价程度显著低于改革前，但对首次公开发行市场的虚拟变量结构检验表明，新股发行制度改革并未对新股抑价形成的结构产生显著影响，改革前后新股抑价程度的改变可能是由发行公司自身差异和首次公开发行市场的周期性波动造成的。
综观对中国a股市场的相关研究，由于采用数据来源和统计方法不一，所计算的ipo 抑价程度差异很大，得出的结论也各不相同，尚缺乏对ipo抑价长期（如十年期）数据的系统分析。而且，自2001年3月起，a股市场实施了证券发行上市核准制度。2003年12月，中国证监会又对发审委制度实施重大改革和证券发行上市保荐人制度。2004年12月，实施了新股首次公开发行实行询价制的有关规定。发行制度市场化（即发行核准制、保荐人制度、询价制等一系列改革）是否对于提高市场定价效率产生了明显影响？上述有关研究的结论需要随着市场的发展进行重新的检验；另外，对于中国证券市场而言，机构投资者正发挥着越来越重要的作用。机构投资者参与询价、网上和网下两种相互分离的发行方式，是否提高了市场定价效率？国内机构投资者参与发行认购对ipo抑价的影响作用如何？这些理论问题需从实证方面加以研究和解答。而目前就机构投资者对ipo定价效率影响方面的研究尚未见到。因此，本文从机构对ipo抑价率的影响作用入手，选择机构投资者配售比例和其它一些与新股发行抑价相关的因素,对此展开实证研究。
样本选取与统计描述
一、 研究范围
本文中的机构投资者包括：证券经营机构（券商）、保险公司、合格境外投资者（qfii）、各类基金（证券投资基金、社保基金、企业年金）等。代表机构投资者参与ipo程度的指标为：向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例。
二、 样本筛选
ipo数据统计的时间范围：1996年1月1日-2006年12月31日；
ipo数据统计的对象：在上海证券交易所、深圳证券交易所ipo的a股；
ipo数据统计过程：初步获得1145个股票的ipo数据，剔除采用“历史遗留问题上市（自办发行）、定向募集、比例换股”等方式 上市的73只股票后，实际获得1072个样本股票。样本原始数据来源于wind资讯。
三、描述性统计结果及分析
统计结果（详见表1）表明，在2001年后，伴随新股发行实行核准制并配之以发行保荐人制度和首次公开发行（ipo）采用股票询价制度，a股市场新股平均抑价率水平明显降低。2004年新股发行的算术平均和加权平均抑价率分别为70.14％和61.58％，比2000年的抑价率峰值下降了一半左右，这与发达国家市场ipo抑价率逐步下降的变化趋势一致。
表1 1996-2006年a股市场平均抑价率
年份
样本股票数
筹集资金合计（亿元）
算术平均发行市盈率（％）
向一般法人、基金配售份额占发行规模的平均比例（％）
平均中签率（％）
算术平均抑价率（％）
加权平均抑价率 （％）
1996
160
206.60
15.40
0.00
3.35
114.09
102.66
1997
190
613.45
14.93
0.05
2.13
149.30
127.11
1998
95
403.37
14.22
2.32
0.71
132.08
96.86
1999
97
494.20
17.85
8.27
0.76
112.83
89.31
2000
92
510.70
30.73
10.53
0.47
149.55
115.90
2001
122
955.39
31.62
3.11
0.66
143.67
79.10
2002
69
498.75
19.15
0.96
0.16
132.74
71.99
2003
67
472.42
18.12
0.41
0.15
72.03
50.29
2004
100
361.05
17.39
0.00
0.07
70.14
61.58
2005
15
57.63
20.43
21.15
0.09
45.12
55.17
2006
65
1341.70
23.23
22.92
0.50
84.81
31.35
总计
1072
5915.26
20.28
3.99
1.18
109.67
77.22
资料来源：根据wind资讯数据整理
在2005年股权分置改革之前上市的15只股票，为首批在询价制下上市的新股，其算术平均和加权平均抑价率继续走低，分别水平为45.12％和55.17％。2006年5月以后，随着股权分置改革的基本完成，a股市场新股发行的大门重新打开。截止12月31日，在上市的65只样本股中，其中多数公司为中小企业板上市公司，其发行股本小，且中签率较低，造成算术平均抑价率回升至84.81％。而其中一些大盘股票的抑价率水平普遍较低，使得算术平均和加权平均抑价率水平出现了较大的背离。
2005年以后，ipo的一个新现象是机构投资者参与新股发行和配售比重在不断提高。与新股发行制度改革进程紧密相联，向一般法人、基金配售份额占发行规模的平均比例，呈现出由低到高，走低后再大幅回升的过程。金融,证券,股票-[飞诺网]
实证结果与分析
参考国内外的相关研究成果，我们选取对发行新股抑价可能有重要影响的主要指标，并对指标进行了相关性分析，发现各指标间不存在明显的线形相关性，从而运用多因素回归分析的方法建立实证模型。
一、回归模型
模型以抑价率（up）为因变量，将总筹资额（financing）、发行市盈率（pe）或预期市盈率（pee）、中签率（zqrate）、向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例（holdrate）、股票发行价格（price）和ipo政策虚拟变量（po）作为自变量。ei为随机误差项。
方程1：
方程2：
二、研究假设
(1)发行总筹资额（financing）与抑价率负相关
假设ipo市场信息不对称越严重，新股抑价程度越高。一般采用公司规模来衡量信息不对称程度。且认为，公司规模越大，信息不对称程度越低，抑价率越低。同时，发行总筹资额越大，倾向于选用声誉较高的券商发行，而券商声誉越高，则越能降低信息不对称，造成抑价率越低。这里，我们假设：发行筹资额较大的公司，其公司规模也较大。
(2)向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例（holdrate）与抑价率负相关
机构投资者因对市场信息的掌握程度和理解能力较高，其理性程度比一般投资者高，随着机构投资者参与发行询价程度的提高，特别是向机构投资者配售比例越高，机构投资者在累计询价阶段报价越合理，使得发行价格越接近市场接受的公允的价格，新股超额收益越低，抑价率越低。
(3)ipo政策变量（po）
1997年11月《证券投资基金暂行条例》的颁布，以基金为主要代表的机构投资者被允许参与新股配售。1997年11月18日，中兴通讯（000063.sz）成为首只有基金参与配售发行的新股。选择以该股上市发行日为临界点：
(4) 发行市盈率或预期市盈率 (pee) 与抑价率负相关
在企业价值一定的基础上，发行市盈率或预期市盈率越高，可能使其估值越接近上限。由于信息不对称等原因，投资者追涨的热情越低，发生抑价幅度可能越小。
(5)股票发行价格（price）与抑价率负相关
发行价格越高，投资者在二级市场上对其追涨购买的欲望越低，其价格的增长幅度就会降低，从而抑价率越低。
(6)中签率（zqrate）与抑价率负相关
一般来说，潜在价值越大、质量越高的上市公司的ipo的中签率应越低，这意味着市场因对该股票需求较高。供不应求极有可能使投资者转向二级市场高价抢购股票，使股票的初始报酬率提高，表现为抑价率较高。
三、回归结果
从两个方程多元回归的结果来看，所有自变量与因变量抑价率间呈显著相关性。
表2 多元回归结果（1）
变量
回归系数
标准差
t值
p值
c
139.8729
7.213601
19.39016
0.0000
financing
-0.499067
0.138287
-3.608920
0.0003
holdrate
-0.897583
0.286748
-3.130214
0.0018
po
-25.43010
5.789947
-4.392112
0.00001
pee
2.138164
0.290454
7.361458
0.0000
price
-5.019669
0.749871
-6.694044
0.0000
zqrate
-2.374472
0.529912
-4.480881
0.0000
r2＝0.124166，调整r2＝0.119227，f值＝25.14034（0.0000）
其中，在多元回归结果（1）中，所有变量均通过了95%的显著性检验，表明：自变量与因变量之间存在显著的相关关系；而调整r2较低，表明我们选取的自变量是能解释抑价率水平变动的部分因素，但这并不影响以上变量的显著性。
表3 多元回归结果（2）
变量
回归系数
标准差
t值
p值
c
121.5447
5.940483
20.46041
0.0000
financing
-0.430476
0.120581
-3.570008
0.0004
holdrate
-0.493989
0.250099
-1.975171
0.0485
po
-21.52732
4.852616
-4.436299
0.0000
pe
0.801308
0.039668
20.20015
0.0000
price
-4.237447
0.638584
-6.635690
0.0000
zqrate
-1.857324
0.462577
-4.015166
0.0001
r2＝0.334702，调整r2＝0.330950，f值＝89.21373（0.0000）
多元回归结果（2）表明，当我们使用发行市盈率作为自变量时，虽然向一般法人、基金配售份额占发行规模比例显著性水平有所降低，但回归方程的拟合效果却显著提高，调整r2达到0.330950。
从回归结果可以看出：抑价率与ipo政策变量（虚拟变量）呈显著负相关，表明了：是否允许机构投资者参与新股发行，对抑价率的水平有着显著的影响。机构投资者参与新股发行，有助于平抑新股的抑价率水平。这与前文的假设也相一致。由于研究选取样本的阶段不同，上述结论与胡旭阳（2005）[8]得出的关于发行制度由核准制取代审批制并未对新股抑价形成的结构产生显著影响的结论有所区别。
抑价率与向一般法人、基金配售份额占发行规模的比例之间呈显著负相关。这表明：尽管一些机构投资者参与新股累计询价和配售时，为获得更高的超额回报，存在对新股采取较低报价的动机；但在一般情况下，新股在a股市场上受到强烈追捧，呈供不应求的状态，多数机构投资者为获得配售，能理性地追求合理和现实的收益，在可控风险范围内，按相对合理的估值和投资收益率参与询价和投标。事实上，机构投资者通过配售、网下询价和网上申购等方式参与新股发行，缓解了一部分大盘股发行对市场资金的压力，使市场竞争更为充分和透明，使定价机制更好地发挥作用，发行抑价率得以下降，有效地提高了发行定价效率。
此外，抑价率与发行总筹资额、股票发行价以及股票中签率这三项之间存在显著的负相关性，这与假设前提一致。
然而，模型中市盈率的回归系数都显著为正，这与先前的假设不符（但与汪金龙（2002）[10]的结论一致）。这可能显示了：股票发行定价方面，市盈率指标受到来自政策或主承销商方面的某些限制，市场化程度不够充分，即：发行市盈率高的大多是小盘股、高科技股 ,它们被投资者看好。但市盈率高的股票在ipo中未获得合理的更高的估价，而普遍定价偏低；尽管发行市盈率较高，但上市首日仍然被投资者追捧，获得了较高的首日超额收益率，形成高抑价率。
结论与思考
1. 随着市场发展的成熟，市场定价效率不断提高,但整体上定价效率仍然偏低
我国ipo 抑价率水平与证券市场的市场化进程存在密切关联，随着股市不断发展和市场化改革的逐步推进，市场逐步走向成熟，投资者逐步趋于理性，ipo 抑价率也经历了一个渐次降低的过程。特别是2002年后，伴随新股发行实行核准制和保荐人制度，首次公开发行（ipo）采用股票询价制度，a股市场新股平均抑价率水平明显降低。从ipo 的定价效率而言，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到显著提升。但是从2006年ipo算术平均抑价率高达84.81％来看，市场整体的定价效率仍然偏低。
2. 机构投资者参与询价和发行配售，有利于提高市场发行定价效率
机构投资者参与认购比例越高，则ipo抑价率越低。若市场的证券价格对信息的反应准确、全面，则市场的价格变化必然合理，市场的定价效率必然会提高。从总体来看，由于理解加工能力的差别和信息来源不同，机构投资者往往比个人投资者拥有更完备的信息。机构投资者参与发行配售，能更全面的把握发行市场信息，增强买方的议价能力，因此，有利于市场定价机制的发挥作用，提高了发行市场效率。
3.高抑价率的主要原因在于股票发行人和承销商的议价能力和意愿不强，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高
一个值得注意的现象是高发行市盈率股票（尤其是高预期市盈率股票）在上市首日获得了较高的抑价率，这有可能是由于承销商（保荐人）的定价能力不足，更可能是在发行市盈率上受到政策上和行政审核上影响的结果。
而市场ipo抑价率普遍较高的一个深层次原因，在于行政管制使发行人和承销商的议价能力发挥不充分。股价高市盈率、低分红率以及对上市公司持续监管不足，造成股权融资成本相对低廉，这促使大量企业的上市意愿十分强烈。而面对市场管理者对严格控制以及冗长的上市审核发行过程，拟上市公司和承销商将发行上市作为基本目标，而将高抑价率作为一种普遍现象来接受。而a股市场的高抑价率的根本原因还在于发行制度市场化程度不高，发行进度和ipo定价过程不能主要由市场选择，因而造成市场定价机制发挥不充分。反过来，由于ipo高抑价率，又进一步加剧了新股严重的供不应求。
因此，我们建议，进一步完善有关询价和定价机制，放宽上市公司和承销商（保荐人）在定价上的自，进一步实现发行进度和定价的市场化和规范化，以充分提高市场定价效率。