银行不良企稳幻想

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随着监管的推进，债转股呼之欲出，实施方案也逐渐明朗。从目前了解的情况看，建行参与债转股时间最早，程度最深，它的模式基本可以代表此次债转股的方向，总体思路就是充分利用社会资本。

从资金来源来看，银行或国企出的钱并不多，主要是撬动社会资金；从退出角度看，主要通过社会资本接盘。在债转股过程中，银行仍是主导，基金发起人是银行控制，资金由银行负责筹集，银行还会参与债转股企业的管理。

债转股的主要风险除了道德风险外，还有银行成为主动股东的能力。在目前监管趋严的情况下，如果标的主要是国企，且有当地国资委参与，道德风险相对可控；但银行当股东的能力尚需观察。

根据现有操作模式，银行以市场化方式按照自身节奏推行债转股对银行和企业都是有利的。如果是运动式的推进，债转股则存在较大的风险；如果经济下滑明显，运动式的债转股是负面的。

债换股需一企一策

从建行债转股方案来看，其操作模式是“银行子公司设立基金”的模式。实施主体由债权银行、企业和第三方执行机构三方共同组成。武钢债转股第三方执行机构为建银国际子公司，云锡集团债转股为建信信托。主要步骤如下，首先，成立GP（一般合伙人）和LP（有限合伙人）；其次，用基金募集的钱偿还银行贷款；第三，按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票（类似定增）；第四，基金成为公司股东和主动管理者；第五，基金退出。

武钢集团的债转股项目，建行通过建银国际与武钢下属基金公司做双GP，建行理财资金和武钢集团自有资金成立LP，以GP-LP模式成立有限合伙基金。GP的出资比例约1：2，武钢出资10亿元，建行出资20亿元；LP的出资比例为1：5，武钢出资15亿元，建行出资75亿元。建行与武钢集团的首期转型发展基金120亿元资金已到位，该基金共两只总规模240亿元。

而云锡集团的债转股项目，建行通过建银信托与云锡下属基金公司做双GP，建行通过各种渠道募集的基金成立LP（有限合伙人），以GP-LP模式成立有限合伙基金。LP内的资金还会分成不同的优先级，对应不同的风险和收益率。GP提供的资金在20%以内。转债股项目总额为100亿元。

至于LP的资金来源，武钢集团的LP资金来源于建行理财资金；云锡集团则来源于各种渠道，包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司，以及私人银行的银行理财资金。在预期收益率上，武钢债转股基金的LP预期收益率为5%；云锡的为5%-15%。银行强调不承诺刚性兑付，但银行理财有隐形的声誉担保。期限为5年，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以退出也可以不退出。

债转股的定价主要涉及债权定价和股权定价两方面。在债权定价中，正常贷款按照1：1债股比例定价；问题贷款一般以3-4折的折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以1：1的企业账面价值承接债务。

而在股权定价中，上市公司可结合市价形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为2.58元/股；武钢股份停牌价为3.17元/股，市净率为1.1倍；目前来看，转股价应该在3元左右的区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。非上市公司也可参考同类市场的价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。

基金公司由银行和债转股企业共同管理，由于占比较高，银行有很大的话语权。上述两单业务，基金都会成为积极股东，参与投资经营和管理。根据建行的反馈，它有大量的财务人员、法律人员，综合信息量比较广，比如对几家同一行业的贷款户、上下游贷款客户进行比较，就能对企业生产经营做出大致的判断。建行参与管理会有利于债转股公司经营的改善。

至于投资者关心的退出机制，东吴证券的预计有三种模式：资本市场模式、企业回购模式、基金延期模式。

资本市场模式是指投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出；企业回购模式是指建行与武钢、云锡均签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩达不到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面由此退出；基金延期模式是指投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。

当前，建行正准备申请新设立专门的“债转股”实施机构。一是做到风险隔离，二是专门承接债转股的业务，体现专业性。四大行都在申请，但监管部门还比较审慎。虽然目前国有大行正在寻找一两家企业作为试点，为未来大规模推广探索路径，但债转股要做到真正市场化，需要一企一策，不可能大规模一次性解决很多问题，也不会大规模复制。

银行承担风险更大

对债转股企业而言，尤其是一些经营遇到困境的企业，债转股无疑是有积极意义的。首先，债转股可以降低企业资产负债率，增强资本实力，有效防范债务风险。同时，原有股东权益也会被摊薄。

在武钢集团项目中，武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%。按照测算，此次债转股能帮助武钢资产负债率下降10%，即从75%左右回归至65%的钢铁行业平均负债率。

在云锡集团项目中，云锡集团总资产500多亿元，总负债350亿元，资产负债率目前为83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为65%。通过此次建行债转股，可以降低云锡集团15%的杠杆率。

其次，由于有资本投入，利息压力减缓，改善企业的盈利能力。债转股伴随着适当的资本投入，会对核心有前景的成员企业增资扩股；通过对成员企业增资扩股，增加成员企业净资本，增加成员企业核心竞争力。同时，有前景的成员企业的利息压力减缓，从而增强自身的发展能力。根据建行的预计，到2020年，云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩，使投资者能够正常退出。

最后，从某种程度上看，债转股可以提高公司治理水平，并加强银行与企业在业务层面的合作。建行提出促进国有企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级。该目的能否实现需要观察。同时，会加强业务层面的合作，如对重庆建工，建行提出设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目，助推建工控股转型发展。

债转股对银行的影响，总体上是有利的，等于为银行提供了多一种的选择权去处理其债务问题。只要这种方式遵循市场化的原则，对银行业都是有利的。

当然，银行在债转股过程中也面临一定的风险。一是市场风险，股权投资不同于债权投资，项目是要承担风险的，投资风险的大部分最终还是银行承担；二是国有公司治理风险，国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策上有话语权，仍需观察；三是实践风险，银行从未操盘过市场化的债转股，银行是否有这种实践能力，只能拭目以待。

此外，债转股对利润表的短期影响很小，如果按账面1：1转让，银行的利润表基本没影响。从中长期看，则需要观察银行处理债转股的能力。

虽然债转股对银行资本有负面影响，但总体影响不大。《商业银行资本管理办法》规定，对于银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为400%，两年后是1250%。该项目的持有股权期限按5年左右来设计，这意味着两年后建行的资本占用将大幅上升。那为什么说总体压力不大呢？

根据东吴证券的分析，一是银监会有可能会调整政策，资本占用从两年调整到5年，以减轻银行资本金负担，提高债转股的积极性；二是建行方案是通过银行资金撬动社会资本，银行自身出钱的比例不算高。

缓解不良权益之计

截至2016年三季度，中国银行业的不良贷款率为1.76%，环比上升0.01个百分点；而拨备覆盖率则进一步下降至175.5%，环比减少0.4个百分点。不良贷款率的持续上升伴随着拨备覆盖率的不断下降已成为近年来中国银行业的一大趋势。当前，银行业的资产质量仍然面临下行的压力，该趋势未来仍将持续。

招银国际认为，现时被归类为正常及关注类的贷款，未来面临着被重新分类至不良贷款的压力；这主要是由于过去几年在五级贷款的分类中，可能存在较明显的人为判断偏差、不合理的贷款展期和“借新还旧”所致。在这样的背景下，中国的商业银行必须要为自己的稳健经营与持续发展找到一条有效处置不良资产的道路。债转股曾在上世纪90年代大展拳脚，成为当时化解银行业庞大的不良贷款、帮助国企摆脱亏损困境的一剂良方。如今，债转股在2016年又重新回到了市场的视野。作为未来处置不良贷款的主要方式之一，本次债转股计划为银行带来了诸多不确定性；不过，随着建行方案的浮出水面，它的实施方式也逐渐清晰起来。

债转股进程取得实质性进展，五家国大行在实施方式层面的策略颇为相似。尽管此前已有其他国有银行与企业签订了债转股方案，但在实施机构的设立上，农业银行则是第一个取得突破的银行。该行于11月22日率先公告，将成立全资子公司农银资产管理有限公司，注册资本人民币100亿元，主要从事债转股相关的转换、收购、持有、管理、处置等业务。

国务院在早前下发的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中明确指出，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，但银行新设机构可以作为债转股的实施机构。因此，这些银行之下的资管公司未来将成为企业债转股之后直接持股的股东。市场预期，另外四家国有大行也将采取与农行相同的战略，通过成立全资子公司参与到债转股的进程中。

实施债转股的首要任务是风险隔离与专业化操作。在上世纪90年代的那次债转股中，政府是主导者，而实施机构则是为此特别设立的四家国有资产管理公司；与之不同的是，在此次债转股中，银行将在其中扮演更为积极主动的角色。银行设立新机构来实施债转股，主要是出于隔离风险（包括道德风险以及操作风险）以及对新债转股进行专业化操作两个方面的考虑。

管理层多次强调，新债转股将通过市场化方式进行，并遵循法制化原则。因此，传统的四大资产管理公司以及商业银行新设立的资管公司，将成为此次债转股的主要实施机构。政府同时鼓励其他金融机构参与其中，包括保险公司旗下资管公司，以及国企旗下投资公司等。对银行而言，在最终退出债转股股东的这一角色之前，还有很长一段路要走，并且这一漫长过程也将充满不确定性。不过，相比于自身直接参与债转股业务，银行通过新设立的资管公司参与债转股，是出于对于风险隔离和专业化操作的充分考量，是一个更为合适的选择。

尽管政府和监管部门都不断重申，本次债转股的目标企业是那些具有长期发展潜力、但暂时在经营中遇到困难的公司，而银行也倾向于选择在那些贷款分类在正常类或关注类的公司。即便如此，我们仍然应该注意到债转股在未来的实施过程中所面对的诸多不确定性。

管理层鼓励银行独立筹措资金来参与本次债转股，资金来源包括银行的财富管理业务以及与债转股公司专门成立的基金。至于在已经披露的债转股项目中主要使用的成立债转股基金，其投资者预计将包括保险公司、社保基金或其他相关类金融行业公司。但是，投资者可能面临许多风险，因为在非政府主导的债转股中，政府不再为目标企业兜底，因此，这些参与债转股的资金也难有保本保证和刚性兑付。

在企业的债权转为股权之后，银行作为股东将积极参与到目标企业的日常经营管理中，帮助其提升企业价值，同时也是为银行自身未来在退出时取得良好回报而奠定基础。不过，在持有企业股权期间，银行可能因为缺乏管理企业的相关经验而面临企业管治上的风险。据报道，建行在与企业订立债转股方案时，为保障自身日后顺利退出，或与目标企业签订有条件的远期回购协议。

银行持有企业股权的最终目的是要回收现金，成为企业的股东只是权宜之计。但目前来看，本次债转股的退出机制不甚明朗，特别是对于未上市的企业，届时银行如何退出，仍有待更多细节的披露。此外，在最终退出前，银行持有企业股权的时间可能会很长。从企业的债权人变为它的股东，有可能对银行自身利益造成损害，尤其是当目标企业难以恢复元气，最终走向破产，身为股东的银行将排在清偿顺序的最后，极有可能难以收回任何资产。

未来几年，中国商业银行的不良贷款将会加速暴露。根据招银国际的保守估计，2016年至2018年，中国商业银行的不良贷款率将分别为1.93%、2.45%和2.90%。在没有政府兜底的情况下，在遵循市场主导和法制化原则的前提下，新一期债转股消化不良贷款的能力将弱于上一次债转股。因此，从某种程度上看，本次债转股会对高杠杆的企业产生更多积极的作用；而对于银行而言，则是充满的各种不确定的未知数。

除了资产质量面临较大下行压力这一挑战之外，中国银行业未来几年也整体面临着增速放缓、表外业务监管日趋严格以及互联网金融公司迅速扩张等多方面的挑战。不过，对资本市场而言，银行业面临的诸多可预见的挑战已经反映在其较低的估值里了。换个角度分析，银行板块这轮上涨行情或许能够走得更远，核心逻辑在于当前是近四年来第一次出现基本面明显好转的迹象，机会不容错过。

从2013年开始，随着经济增速的逐步下移，银行不良率持续上升。2016年以来，上市银行不良率连续三季度稳定在1.69%左右，意味着自2012年以来的近四年里，银行不良率第一次出现了明显的“企稳”迹象。未来只要经济增速不再快速下移，不良生成率至少能高位企稳，在此基础上，银行再借助不良资产证券化、债转股等多种不良处置方式就能稳住最终的不良率。