高管报酬激励与企业绩效
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[内容摘要]本文利用我国上市公司高管人员报酬数据及财务数据，分析了上市公司高管人员的报酬现状及其报酬绩效联系。我们发现，上市公司高管报酬的变化与当年的会计绩效显著正相关，但与会计绩效的变化之间的关系不稳定，上市公司股东价值每增加100万元，高管平均报酬仅增加3.8元；上市公司市场异常收益率每增加10%，高管平均报酬增加1.58%。不同性质和规模的公司报酬绩效联系不同。
中国的上市公司同西方众多现代企业一样，都面临着两权分离带来的委托问题，主要表现为信息不对称、责任不对等与激励不相容。[1](913-937)由于经理的目标与所有者的目标不一致，对经理人实施激励尤其重要。近年来，管理者报酬受到了广泛关注，但这方面的学术研究还局限在少数几个发达国家。我国1998年开始要求上市公司披露公司高管人员的报酬，但是直到近两年，上市公司对高管人员报酬披露才变得较完整、较规范。我国也一直缺乏对上市公司高管人员报酬与企业绩效联系的实证分析。并且，据我们所知，我国还没有研究直接估计我国上市公司高管报酬与企业绩效之间的敏感度和弹性，本文致力于填补这个空缺。
一、文献回顾及研究假设
Lewellen and Huntsman(1970)使用1942―1963年公司委托授权书中的数据研究了财富100强中的50家公司，推断得出在决定管理者薪酬上会计利润至少同企业销售收入一样重要。[2](710-720)Murphy(1985)利用1964―1981年美国73家大公司的高层管理者的样本，分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者报酬对股票绩效的弹性较强，且在统计上显著。[3](11-41)Coughlan and Schmidt (1985) 基于1978―1982年的149家公司的数据，研究了CEO现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系。与Murphy(1985)相一致的是，他们发现薪酬变化与股票价格绩效正相关。[4]Jensen and Murphy(1990)估计了报酬绩效敏感度，他们发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富变化仅约3.125美元。换言之，各种来源的财富激励提供了相当于0.1325%的企业股票的奖励。他们还发现，CEO只持有公司的很小一部分股份，持股数量也在过去50年里呈下降趋势，并且管理者报酬自从1930年以后也呈下降趋势。因此，他们认为美国的CEO薪酬并非过高，反而，过低的薪酬绩效敏感度导致企业对管理者的激励不足。[5]
综上所述，国外的研究在报酬与绩效的弹性或敏感度是否够强上还存在争议，但管理者报酬跟绩效的正相关关系是毫无疑问的。近几年来，管理者报酬与绩效的关系也越来越受我国学者们的关注。魏刚(2000)的研究发现，我国董事、高管“零报酬”现象严重，高级管理人员持股水平偏低，“零持股”现象比较普遍，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。[6](32-39)樊炳清(2002)的研究同样表明，我国上市公司高级管理人员目前的薪酬机构仍然缺乏有效的激励作用。[7](124-126)但是，张俊瑞(2003)发现高级管理人员的人均年度薪金报酬(AP)的对数(LGAP)与绩效衡量解释变量每股收益(EPS)有较稳定的显著正相关关系。[8](29-34)刘斌等(2003)也发现我国上市公司的CEO薪酬层面已体现了一定的激励制约机制。[9](35-39)简而言之，我国已经意识到了管理者报酬在激励高层管理人员中的作用。因此，近年来，政策制定者一直提倡建立绩效与报酬挂钩的新报酬体制，并且这种新的报酬体制已经在一些企业得到了较好的执行。作为现代中国企业的先驱，上市公司有动力加强报酬绩效之间的联系，以协同管理者与所有者之间的利益目标，减轻问题。因此我们提出假设1：
假设1：上市公司的高管人员报酬与企业绩效正相关
不同性质企业的绩效报酬联系可能不同。原因有三：第一，国有企业与私营企业公司治理水平有差别。Lin(2001)认为中国的国有企业改组并没有使国有企业公司治理得到根本改善，很多上市公司被视为国有企业的化身，承袭了原国有企业糟糕的公司治理。[10]第二，经理任命方式有差别。国有企业通过以行政任命或其他非市场方式确定经理，①这将降低报酬契约激励约束作用的发挥。第三，国有企业可能保留了老社会主义的一些痼疾。例如，国有企业在决定管理者报酬时经常引入行政等级、健康记录等非绩效指标，高管报酬由组织部决定，而不是企业绩效。因此我们提出假设2：
假设2：国有上市公司高管报酬绩效联系比民营上市公司弱
一个众所周知的事实是，规模大的企业比小规模企业的管理者报酬更高。按照责任与报酬对等的原则来判断，公司资产规模越大，高管承担的社会责任与股东权益受托责任越大，高管报酬理应越高。Baker，Jensen and Murphy(1988)研究得出，CEO报酬对企业规模的弹性都处于0.25到0.35之间，这意味着在规模上大10%的公司将多给予其CEO约3%的薪酬。[11]Jensen(1990)认为，企业由于受政治力量的影响，规模大的企业可能更容易引起注意，政治力量对其的影响可能更大。他们实证得出，规模相对较小的企业中，股东财富增加1000美元，CEO报酬(年薪加红利)增加4.1美分，而规模大的企业只有2美分的增加。[5]我国大部分上市公司由国家最终控制，规模大的企业一方面容易受到国家的特别“关照”，薪酬管制现象更严重。另一方面，规模大的企业可能率先采用西方更有效的激励机制，其报酬绩效联系更强。因此我们提出假设3：
假设3：不同规模企业的报酬绩效联系不同
二、研究设计
(一) 数据来源及样本选择
1998年起，中国证券会开始要求上市公司披露董事、监事及高管人员报酬，但有些公司详细地披露了每个人的报酬，有些只披露了一个“区间”，有的干脆不作披露。管理者报酬披露不规范，难以保证数据准确性。从2002年起，上市公司对董事、高管的报酬披露越来越规范，绝大多数上市公司对报酬最高的前三名董事、前三名高管以及所有高管人员的平均报酬进行了披露。为了力求数据的准确性和可靠性，本文选取A股上市公司2002―2003年的数据作为研究样本。首先，我们从CCER数据库选取了2002年、2003年所有上市公司的样本，共得到样本2459个。剔除一些当年或上年绩效指标异常的样本数据后，②得到样本2302个。然后，剔除当年或上一年高层管理人员的平均报酬披露不详或数据异常的上市公司226家，③最后得到有效样本2076个。其中2002年的样本990个，2003年的样本1086个。
(二) 变量定义及解释
表1列出了本文中所用到的所有变量的定义和计算。在后面的回归分析中，我们所用的因变量都是取高管报酬(包括高管人员平均报酬，报酬最高前三董事报酬之和，报酬最高前三名高级管理人员报酬之和)的变化量。一些变量，如高管平均报酬的变化量相对于资产收益率来说，可能过大，为了避免因变量相对自变量来说过大的情况，我们对部分变量进行了对数化处理，取其对数后的变化量作为因变量。另外，需要指明的是，我们既采用了会计绩效指标，又采用了股票市场绩效来衡量企业绩效。自变量中ROA、ROA 、EPS、EPS是反映企业会计绩效或会计绩效变化的变量，而SH_WEALTH，LG(1+CAR)是反映企业股票市场绩效变化的变量。
(三)检验模型设计
在美国，管理者报酬大部分来自长期激励，只有小部分来自固定工资和年终奖金。而在我国，上市高管持股现象并不十分普遍，且持股数量十分有限，上市公司2002年底才开始采用股票期权激励。我国对上市公司高管人员的大部分激励效应仍来自年终奖金。通常，年终奖金应该取决于当年预算或计划的完成情况，而预算或计划一般是根据上年的绩效指标制定的，所以年终资金应该与当年绩效或绩效的变化直接相关。关于绩效的评估，各个企业有所不同。对业绩计量指标的选择，理论界与实务界有两种观点，即会计收益观与股票收益观。赞成运用会计收益观者认为，会计收益类指标能够较为准确地反映经理业绩，其对报酬的敏感程度较高，相反股票收益类指标易受市场其他因素影响，不能准确地反映经理业绩。但是，以会计收益而不是股东财富变化为基础给经理人员支付报酬，不仅会激励管理人员直接操纵会计利润，还会冷落有很大净现值的项目而偏爱有更大即期会计盈余但价值较小的项目，所以有些学者赞成运用股票收益类指标来计量经理业绩。[12](141-143)其实，以短期激励为主时使用会计收益指标有优势，而以长期激励制度为主时，股票收益指标更可取。报酬契约通常是短期激励与长期激励的结合，这便需要将会计收益类指标与股票收益类指标结合起来共同计量经理业绩。因此，我们设计如下的方程来验证第二部分所提出的假设。
LG(PAY) =C+×αROA+β×LAGROA+YEAR+ε
方程(1)
LG (PAY) =C+α×ROA+ YEAR +ε
方程(2)
LG (PAY) =C+α×EPS+β×LAGEPS+YEAR+ε
方程(3)
LG (PAY) =C+α×EPS+ YEAR + ε
方程(4)
PAY=C+α×SH_WEALTH+ YEAR + ε
方程(5)
LG (PAY) =C+α×LG (1+CAR) + YEAR +ε
方程(6)
其中C为常数，α，β为回归系数，YEAR为年度控制变量，ε为扰动项。因变量PAY有可能取AVG_M_PAY，TOP3_M_PAY，TOP3_D_PAY三个变量。通常，我们把方程(5)的系数称为敏感度，而把方程(6)的系数称为弹性。
三、经验结果
(一) 高管报酬与企业绩效
首先考察全样本中高管报酬与企业绩效之间的关系，以验证假设1。表2、表3、表4列出了OLS(最小二乘法)的回归结果。对于全样本，LG(AVG_M_PAY)与ROA、EPS显著正相关，与EPS显著正相关，但与ROA的正相关关系不显著，说明我国上市公司高管的平均报酬的变化量主要取决于当期绩效，虽然与绩效的变化有正相关关系，但其显著性关系并不稳定。另外，LG(AVG_M_PAY)与SH_WEALTH,LG(1+CAR)正相关，且都在1％的水平下显著。我们进一步估计了LG(AVG_M_PAY)与SH_WEALTH的敏感度得出，我国上市公司股东价值每增长100万元，平均每个高管的年度报酬增加3.8元。Jesen and Murphy(1990)估计1969―1983美国73家制造业企业的报酬绩效敏感度得出，股东财富每增加100万美元，CEO的总报酬增加325美元。Jensen认为美国企业的报酬绩效敏感度不够强，他们对这种报酬结构能否有效激励管理者努力工作表示怀疑。而我国上市公司的报酬绩效敏感度如此之小，以至于一个公司的股东财富增加一个亿，高管的平均年度报酬才增加380元，如此小的数目，对高管人员能否起到激励作用不得不让人怀疑。同时，我们发现，市场异常收益率每增加10%，高管报酬增加1.58%。这个弹性同样少于Murphy(1999)研究美国90年代后半期S&P(标准普尔)工业企业所得出的报酬绩效弹性，即股票市场收益率每增加10%，高管报酬(不考虑持股和股票期权)增加2.6%。总之，我们的检验结果发现高管报酬与企业绩效显著正相关，但他们的敏感度和弹性都不高。
表2、表3、表4还列出了以LG(TOP3_M_PAY)和LG(TOP3_D_PAY)作为因变量的回归结果。从表中可以看出，我们用LG(TOP3_M_PAY)或LG(TOP3_D_PAY)作为因变量得到的报酬与会计绩效的联系更弱，与股票绩效弹性也更小。虽然其绩效报酬敏感度略高于用LG(AVG_M_PAY)作为因变量的回归方程，④但其联系并不显著。而且，描述性统计也表明，报酬最高的前三名高管或董事的平均报酬与所有高管的平均报酬相差并不大。后面的子样本分析部分，我们用高管的平均报酬作为因变量，考察高管平均报酬与企业绩效的相互关系，这可以更全面地了解整个公司的激励情况。
(二) 子样本分析
为了验证假设2，我们按控股股东性质把上市公司划分为国有上市公司和民营上市公司。限于篇幅，这部分内容没有列出。我们发现，国有和民营上市公司的绝对薪酬差别并不大。但是，国有上市公司的平均规模比民营公司平均高出50%，根据Murphy(1988)，规模上大10%的公司将多给予其CEO约3%的报酬。我们进一步比较了国有和民营上市公司的相对报酬(绝对报酬/总资产)发现，AVG_M_PAY、TOP3_D_PAY，TOP3_M_PAY三个变量中国有和民营企业之间的差别十分显著。具体来讲，民营上市公司的AVG_M_PAY高出国有上市公司57.9%，TOP3_M_PAY高出国有上市公司58.6%，TOP3_D_PAY高出国有上市公司36%。从国有和民营上市公司报酬绩效联系来看，民营上市公司的LG(AVG_M_PAY)与ROA、EPS、ROA、EPS虽然都正相关，但这种相关关系都不显著，而国有上市公司的LG(AVG_M_PAY)与ROA、EPS、EPS显著正相关。另外，无论是国有还是民营，LG(AVG_M_PAY)与SH_WEALTH、LG(1+CAR)都显著正相关，但国有和民营上市公司的报酬绩效敏感度和弹性差别较大。民营上市公司中，股东价值每增长100万元，平均每个高管的年度报酬增加17元。市场异常收益率每增加10%，高管报酬增加1.88%；国有上市公司中，股东价值每增长100万元，平均每个高管的年度报酬仅增加3.5元。市场异常收益率每增加10%，高管报酬增加1.44%。总之，民营上市公司的报酬绩效敏感度和弹性都大于国有上市公司，但国有上市公司的报酬变化与会计绩效显著正相关，而民营上市公司的报酬激励与会计绩效不相关，我们的经验结果只部分地支持了假设2。
为了验证假设3，我们按规模把总样本划分为三个子样本，按总资产大小对上市公司规模进行排序，把总资产排在前1/3的公司称为大规模公司，后1/3称为小规模公司，处于中间的称为中等规模公司。我们发现，大规模组的AVG_M_PAY、TOP3_D_PAY、TOP3_M_PAY都比中等规模或小规模组高出许多。但考虑到大规模组企业的总资产约为中等规模组企业的4倍，为小规模组的10倍。而高管平均报酬不到中等规模的1.5倍和小规模的2倍，按照责任与报酬对等原则，我国上市公司的高管报酬对规模的这种溢价还处在合理范围之内。从各组的报酬绩效联系来看，大规模公司组的LG(AVG_M_PAY)与ROA、EPS、ROA、EPS显著正相关，中等规模组的LG(AVG_M_PAY)与ROA、EPS、ROA，EPS显著正相关，小规模组LG(AVG_M_PAY)与ROA、EPS、ROA、EPS都无显著正相关关系。同时，大规模组和小规模组的AVG_M_PAY与SH_WEALTH、LG(1+CAR)显著正相关，并且小规模组的敏感度大于大规模组的敏感度，而中等规模组的AVG_M_PAY与SH_WEALTH、LG(1+CAR)无显著正相关关系。
四、结 论
本文利用上市公司2002年和2003年的2076个样本，分析了高管报酬与绩效之间的联系。主要结论如下：(1)上市公司高管报酬的变化量与当年会计绩效显著正相关，但与会计绩效的变化之间的关系不稳定，取决于不同的绩效衡量指标。(2)上市公司高管报酬的变化量与股票市场绩效变化显著正相关，进一步估计它们之间的敏感度和弹性得出，我国上市公司股东价值每增加100万元，高管的平均报酬增加3.8元；市场异常收益率每增加10%，高管平均报酬增加1.58%。(3)国有和民营上市公司不仅高管相对报酬差距显著，而且其激励机制也有较大差别，表现在民营上市公司的高管报酬与会计绩效无显著正相关关系，而国有上市公司的高管报酬既与会计绩效显著正相关又与股票市场绩效显著正相关。但国有上市公司的报酬绩效敏感度和弹性都低于民营上市公司。民营上市公司中，股东价值每增长100万元，平均每个高管的年度报酬增加17元，市场非正常收益率每增加10%，高管报酬增加1.88%；国有上市公司中，股东价值每增长100万元，平均每个高管的年度报酬增加3.5元，市场异常收益率每增加10%，高管报酬增加1.44%。(4)不同规模的报酬绝对量差距较大，但最重要的是，不同规模企业的激励机制可能有所不同。大规模企业的激励机制显著优于中小规模企业。表现在其高管报酬既与会计绩效显著正相关，又与股票市场绩效显著正相关，而中等规模企业的高管报酬只与会计绩效显著正相关，小规模企业的高管报酬则只与股票市场绩效显著正相关。
上市公司激励问题是一个非常重要的公司治理问题，建立管理者报酬与企业绩效挂钩的激励机制有助于协同管理者与所有者的利益目标，有效的激励机制可以帮助企业减少成本，有助于提升企业绩效。[13]虽然我国近二十年来的报酬改革已初见成效，但我国上市公司对高管的激励不足问题仍十分严重，需要政策制定者的重视。
注 释：
①部分国有企业管理人员是由主管部门任命，还属国家干部，不从公司领取报酬(魏刚,2000)。我们也发现，40%左右的董事不在公司领取报酬，而60%左右的监事不在公司领取报酬。
②如果每股收益或资产收益率超出(-5，5)的范围，我们认为其为异常点，予以剔除。
③虽然自从2002年起，上市公司的高管报酬披露越来越规范，但仍有223家上市公司没有及时披露高管人员的平均报酬。另外，我们发现几家上市公司高管报酬数据异常的高，通过查阅当年年报，发现有三家上市公司的报酬数据与年报不符，我们剔除了这些样本。
④股东财富增加100万元，前三高管报酬共增加13元，即每人增加4.25元。
主要参考文献：
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[2]Lewellen,W., B., Huntsman. Managerial Pay and Corporate Performance [J]. American Economic Review, 1970, 60(4).
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[6]魏 刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效[Ｊ]．经济研究, 2003(3)．
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[13]高 雷，何少华．中国股票市场及上市公司治理研究[Ｍ]．上海:上海三联出版社, 2006．
Executive compensation and corporate performance
Gao Lei1Song Sunling2
Abstract: Based on the data of Chinese listed companies, this paper analyzes the relationship between executive’s compensation and corporate performance. We find that the change of executive’s compensation is significantly positively correlated with corporate performance of the current year and instably positively correlated with the change of corporate performance, the executive’s average compensation increases by only RMB 3.8 with the shareholder's value increasing by RMB 1,000,000, the executive's average compensation increases by 1.58% with the firm's abnormal return rate increasing by 10%. And the relationship between executive compensation and corporate performance varies with company’s size and nature.
Key words: executive compensation; incentive; corporate performance; listed companies