终极控制权范文精选

摘 要: 以2004―2007年超过4500家上市公司为研究样本,基于终极产权的视角剖析了终极控制人及其控制权结构对股利政策的影响。实证结果表明,终极产权性质及其对应的控制权结构是目前影响我国上市公司股利政策制定的主要因素,尤其是终极控制人的投票权和现金流量权比例,对股利支付的可能性和水平均有显著正向影响。

关键词:公司治理;股利政策;控制权结构;现金流量权

中图分类号: F276.6 文献标识码:A 文章编号:1001-6260(2010)02-0120-10

一、引言

股利政策作为上市公司在特定制度背景和治理结构下做出的一揽子制度安排,它的恰当制定和有效实施有利于公司的长期发展,有利于实现公司价值的最大化。然而,近年来,随着研究的不断深入,越来越多的证据表明,股利政策正沦为终极控股股东侵占中小股东的“隧道”。那么终极控制人性质及其控制权结构如何影响我国上市公司的股利政策呢?另外,终极控股股东由于股权分置的先天原因,无法在股票市场通过资本利得获利,股东回报的方式往往通过非理性分红、恶意派现、超能力派现等一系列异常股利政策实现,侵害了中小股东利益。如何有效遏制终极控股股东的侵占,合理引导上市公司股利分配行为,保护中小投资者利益,已成为中国证券市场研究亟需解决的课题。

现有研究过多集中于第一大股东持股比例对股利政策影响的讨论上,鲜见基于终极控制人性质及其控制权结构对股利政策影响的实证研究。本文借鉴管理学对组织结构的研究,根据控制层级和控制链条数两个因子对终极控制人控制上市公司的控制权结构归类为垂直化结构、扁平化结构和矩形结构三种类型,并利用2004年起年报准则要求上公司强制披露相关产权结构信息为契机,选取2004―2007年我国上市公司作为样本,从微观层面实证研究终极产权性质及其控制权结构对股利政策的影响。其理论和现实意义在于,不仅可以为股利政策研究提供新的视角和证据,而且有助于为证券监管部门掌握上市公司产权结构信息披露特征、进一步引导和规范上市公司信息披露行为提供实证依据。

二、文献述评和研究假设的提出

股利政策具有减轻成本的功能。股利政策是公司最优监督契约的组成部分(Rozeff,1982),发放现金股利的承诺能促使管理者外部融资受到外部市场的监督(Easterbrook,19840)。Jensen(1986)指出,发放现金股利可以减少自由现金流量,避免管理者将企业现金流量用于私人用途或者不赢利的项目。实证研究普遍支持现金股利减少成本的假说(Agrawal,et al,1994; Smith,et al,1992)。La Porta 等(2000)从投资者保护的视角研究股利政策,提出外部股东在投资者保护好的国家被授予更多股东权利,来敦促上市公司支付更高的股利以降低成本,保护自身股东权益。近期更多从股东身份和终极控股股东的视角来研究股利政策。因为第一大股东并非都是终极控股股东,第一大股东的持股比例并非等于终极控股股东的真实有效的持股比例。下面分别从终极产权性质、现金流量权、投票权、控制层级、控制链条数、两权分离程度等方面来评述相关文献并提出本文的研究假设。

摘要:本文以2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,就我国上市公司两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响进行了研究。得出了现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著的结论。丰富了我国控制权私有收益影响因素的理论研究,为今后的深入研究提供了借鉴。

关键词:现金流权;终极控制权;两权分离度

中图分类号:F270 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0045-03

一、引言

自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的问题上。这一问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托――关系存在着一种风险:人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。集中的所有权结构可以较好地解决传统的问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。伴随着这一问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。

二、文献回顾

La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并借此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私人收益的目的。

我国对控股股东与中小股东之间利益冲突的研究正处于起步阶段。唐宗明等(2003)众多国内学者认为,大股东主要通过金字塔式控股结构和交叉持股两种途径来实现控制权与现金流权的分离,从而达到以较少的现金流权获取更多的控制权私有收益的目的。控制权与现金流权的分离造成了大股东的掠夺行为,分离程度越高,大股东实施掠夺行为的动力就越强。

摘 要：规范控终极制股东的控制权配置和行使对于我国资本市场健康有序发展具有基础性意义。文章设计了计量金字塔结构、单一控制和董事会超额控制放大控制权程度的方法，使用2007～2013年上市公司数据统计分析国有和私有性质终极控制权配置和动态调整差异。国有终极控制下四种维度控制权显著高于私有性质终极控制，将金字塔结构作为分权工具使用。私有终极控制股东主要使用单一控制和金字塔结构强化控制权，动态调整方面金字塔结构和单一控制使用程度下降，而董事会超额控制使用程度上升。

关键词：终极控制股东；控制权结构；控制权强化方式

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）10-14 -04

优化投资回报，维护投中小投资者权益，是当前我国资本市场深化改革的一个重要目标，这需要规范在资本市场处于强势地位的控制股东的行为。而在我国资本市场上，多数上市公司直接控制股东的背后存在终极控制股东（李伟和于洋，2012），终极控制股东通过股权控制链条实际掌控着上市公司各项战略和决策的制定（王化成等，2007）。所以相对于限制控制股东占款、关联交易等显，规范控终极制股东在上市公司中的控制权配置和行使方式更具有基础性意义。相关主题的研究文献主要关注上市公司终极控制股东现金流权与控制权分离导致的公司价值下降（冯旭南等，2011），并且发现终极控制股东使用金字塔结构（Fan等，2013）、董事会席位超额控制（陈德球等，2013）等多种方式强化控制权。但是在较长时间内全面分析上市公司终极控制权配置和调整行为的研究比较缺乏。与本文最相关的研究是李伟和于洋（2012）对2004、2008和2010年上市公司终极控制权结构的统计分析，他们发现国有终极控制呈现放松控制而私有终极控制呈现增强控制的动态趋势，但是他们仅关注了金字塔控制的影响而没有对比分析其他控制权强化方式。

针对这些不足，本文将控制权强化方式扩展到金字塔结构、单一控制和董事会超额控制三种，使用更为全面的统计指标分析2007～2013年股权分置改革完成以来国有和私有两类上市公司终极控制权配置和调整行为。论文后续部分安排如下：第一部分，从终极控制权多维度及其与控制权强化方式有机联系的理论出发，设计终极控制权结构各指标的计算方法并确定研究样本；第二部分，对上市公司国有和私有性质终极控制权配置结构和动态调整进行统计分析和差异比较；第三部分总结研究结论并探讨相关政策含义。

一、理论基础、方法设计和样本选择

（一）终极控制权多维度理论

建立在不完全契约理论基础上的企业控制权理论认为，剩余索取权和剩余控制权是企业控制权的基本构成，掌控这两种权力实际就拥有企业控制权。剩余索取权是指扣除企业各种契约规定的固定索取权后剩余部分的分配权，在正常经营的现代公司中通常表现为现金红利分配权，也简称现金流权。剩余控制权则是指对于先前合同、惯例或法律所确定事项决定权之外未决事项的决定权，在正常经营的现代公司中通常表现为股东大会的投票表决权。

【摘 要】 文章总结了上市公司终极控制权配置的理论要素，然后按照这些主题分析国内外文献，发现两权分离是终极控制权配置的核心特征，不同的控制权强化机制会产生不同的经济后果，国有性质的终极控制权配置有别于家族性质，终极控制权配置状态依存于公司特征、法律环境等内外制度环境。

【关键词】 终极控制权; 配置要素; 治理

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）36-0031-05

在世界范围内，多数公司的控制权集中于控股股东，并最终由巨富家族或国家控制（La Porta et al.，1999），这些终极控制人往往通过现金流权与控制权的分离实现以较少的资本控制更多资本。这种控制权配置模式，不仅导致控制性股东对中小股东利益的剥夺，而且会影响一个国家的资本市场效率，进而影响一个国家的创新速度和经济增长（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，终极控制权的配置已成为公司治理研究的重点。已有研究揭示终极控制权配置具有多维特征，为了全面认识终极控制权配置的特征以及终极控制权各项特征之间的关系，进而实现对终极控制权的治理，就需要对现有文献进行综合分析。

一、终极控制权配置的理论要素

终极控制权是一种股东控制权，是企业内配置资源的重要机制，主要包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应是控制权配置的关键，如果公司的剩余索取权与剩余控制权不对应，那么剩余控制权就是一种“廉价的投票权”。剩余索取权是终极控制人依据股权比例对所控制企业净利润的要求权，也称“现金流权”，而剩余控制权是终极控制人依据股权投资在其所控制企业中形成的“投票权”，是对公司所有可供支配和利用资源的“控制权”，因此剩余索取权与剩余控制权的对应也表现为现金流权与投票权或控制权的对应。控制权超出现金流权是终极控制权的一个重要特征。因此，终极控制权配置的理论要素首先表现为现金流权和控制权及其二者的分离程度。

终极控制权中的两权分离是通过“控制权的强化机制”实现的，超权股、金字塔结构和交叉持股是最为常见的强化机制。此外，剩余控制权因信息分布问题需要向企业经营者分权，因此委派内部人在所控制企业出任高管也是保证终极控制权不会因为委托而弱化的一种控制权强化机制。所以，控制权的强化机制是终极控制权配置的第二个理论要素。

终极控制人是配置现金流权和控制权并通过控制权的强化机制实现两权分离的主体，不同产权性质的终极控制人在控制动机、控制权的强化机制选择运用和委托等问题上均有不同。所以，终极控制人性质不同会导致终极控制权配置出现差异。这构成终极控制权配置的第三个理论要素。

【摘 要】 以2003―2012年中国A股非金融类上市公司为研究对象，分析了终极控制权对企业盈余管理行为的影响以及机构投资者持股对这种影响的调节作用。研究发现，终极控股股东控制权比例越高，企业的盈余管理幅度越大，机构持股抑制了企业盈余管理并负向调节了终极控制权对盈余管理的促进作用。进一步的分组检验还发现，机构持股对终极控制权的负向调节作用仅体现在市场化程度较低的公司和正向盈余管理组中，这说明机构持股能够有效替代外部治理机制的不足，而且机构投资者更倾向于抑制企业的正向盈余管理行为。

【关键词】 终极控制权； 机构持股； 盈余管理

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0048-07

一、引言

金字塔股权结构在我国上市公司中比较普遍（刘芍佳等，2003；谷祺等，2006），在这样的股权结构中，控制权和现金流权更容易发生分离，意味着控股股东控制的资本可能大于他们的资金投入，从而引发第二类问题。相比较于第一类问题，高风险的营销战略（唐跃军等，2012）、抑制公司的创新投资（左晶晶等，2013）等第二类问题更为严重，这些经营行为间接损害了其他投资者的利益。伴随投资者保护机制的不断完善，终极控股股东对中小股东利益的侵害行为受到越来越多的监督，为了达到利益侵占的目的，终极股东更可能与经理人实现合谋，通过降低公司会计信息质量掩盖自己的侵占事实。在诸多公司治理机制中，机构投资者的作用受到越来越多学者的重视（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究认为，一方面机构投资者更具有专业性，可以更好地解读企业的财务会计信息；另一方面机构投资者能够通过“用脚投票”的方式直接影响企业的行为。机构投资者的这些属性使得他们成为大股东对中小股东利益侵占行为的有效制约。

鉴于上述分析，本文关注了终极控制权对企业会计信息的负向影响和机构投资者对这种负向影响的抑制作用。以2003―2012年上市公司为样本，研究发现，终极控股股东的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极股东控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步还发现机构持股对终极股东的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中，说明机构投资者可以作为外部治理机制缺失的一种替代，同时机构投资者更加关注企业正向盈余管理。

二、文献与假设

（一）终极控制权与盈余管理

摘要：公司终极所有权结构差异会引起不同的问题，进而影响公司的融资决策。公司的融资政策是控制权人意志的反映，控制权人的利益最大化是非控制权人利益最大化的前提（约束条件），控制权人要实现其利益最大化必须将其个人意志上升为公司意志并形成公司的政策。由于控制权人实现利益最大化的前提是拥有控制权，而公司的融资政策会对控制权的配置产生影响，因此，公司融资政策的制定要在掌握公司控制权与其拥有的可控资源之间做出权衡。

关键词：终极控制权；终极所有权；融资政策

中图分类号：F279 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2011）06-0087-03

公司是由利益相关者之间的委托关系链组成的一个契约的集合。由于委托人与人的利益不一致性、信息非对称性和契约的不完全性等原因，在公司中会产生问题。问题的存在会影响公司的融资政策，而问题的类型又取决于公司终极所有权结构。

一、不同终极所有权结构下的问题

问题的类型取决于不同终极所有权结构。终极所有权结构差异主要表现为股权集中度和终极控制权人属性的不同。

（一）股权集中度与问题

在以股权分散为主要特征的上市公司中，一方面，每个股东没有监督管理者的能力和激励，使公司权力旁落于公司管理者，另一方面，股东之间的利益较为一致，不存在控股股东与非控股股东利益冲突。所以，当股权结构比较分散时，公司控制权实际上往往为经营者所操纵，公司的利益冲突主要是外部分散的股东与“强权”管理者之间的冲突。公司的问题也主要表现为全体股东与管理者之间的问题。

摘要：本文以2005年至2011年中国所有民营上市公司为样本，分析民营企业终极控制人两权分离程度、多元化经营程度与公司绩效之间的关系。结果表明，终极控制人两权分离的程度愈高，公司的多元化经营程度愈低。从而证明，我国民营上市公司的终极控制人进行多元化经营是以分散投资风险为目的的；并且，进一步的分析表明，两权分离程度较高的公司的绩效并不比两权分离程度低的公司的绩效差。

关键词：终极控制人 多元化经营 公司绩效

一、引言

公司多元化经营的原因及其效应一直以来受到很多学者的关注，至今仍饱受争议。Berry（1975）研究指出，根据Modigliani-Miler的理论，投资者不需要CEO的帮助就可以无成本地进行组合投资，因而公司多元化经营是不具有价值效应的。Ross等（1999）在其著作中指出“多元化本身并不能创造价值增值”，“股东比公司能更容易和以更低成本实现多元化”。然而，美国大部分的公司仍然采用多元化经营策略。Fan and Huang（2008）研究了2001年至2005年间美国证券市场上5000余家上市公司的经营业务，其研究指出这些公司的经营业务单元平均为1.5个左右。既然多元化经营本身并不能创造价值增值，那么公司为什么还要进行多元化经营呢？不同的理论都给出了不同解释，如基于理论的解释、基于资源配置的分析和基于市场势力的说明。本文正是在前人的分析研究基础之上，利用终极控制人的概念对终极控制人与多元化经营和终极控制人与多元化经营绩效的问题进行解释说明。

二、文献回顾

（一）终极控制人与多元化经营 Claessens等（2002）通过实证分析了在金字塔结构下终极控制权与所有权分离的状态，其研究结果表明终极控制性股东可能通过关联交易等手段和方式侵害中小股东的权益。Lins and Servaes（2002）对东南亚地区的公司进行了分析，其结果显示在控制权和现金流权分离的情况下，企业出现管理层壕沟和多元化折价的现象。Teodora Paliagorova（2010）以2003年至2006年的38个国家10657个横截面样本进行了分析，其结果显示控股股东的持股比例与公司的投资风险偏好正相关。Faccio等（2011）构建了欧洲所有上市与非上市公司的持股股东的投资组合面板数据来分析控股股东财富投资分散程度对公司风险投资的影响，其研究结果表明投资分散的股东所控制的公司的投资策略更加激进。

（二）终极控制人与多元化经营绩效 Steiner（1996）以1992年美国的481家公司为研究样本，将所有权结构和多元化经营程度同时置于对托宾Q的回归方程中，对该样本进行分析，其结果显示两者显著地影响了公司价值，其中多元化经营程度降低了公司价值，内部所有权在较低水平时提升了价值，但在较高水平时降低了公司价值。Manohar等（2004）以1993年至1998年间美国的777家销售额超过10亿美元的大型公司作为研究样本进行分析，其研究表明，多元化战略的绩效与问题无关。Lins and Servaes（1999）对德国、英国和日本公司多元化经营进行了研究，发现德国公司的内部所有权与多元化经营的价值正相关，但在日本和英国则无此关系。Lins and Servaes（2002）利用亚洲7国1995年的资料，研究了多元化经营与内部所有权的关系，发现公司内部所有权的集中导致了多元化经营的公司较低的价值，且当内部人的控制权超过现金流权25%以上时，多元化折价更加严重。我国也有学者进行这方面的研究，张翼等（2005）以沪深两市的2002年的1031家非金融公司为样本进行分析，其结果显示，就地方政府和国企控制的公司而言，多元化经营会显著降低公司的绩效，而对非国企和中央政府控制的上市公司而言，多元化经营没有降低公司绩效。

三、研究设计

摘要：本文基于终极控制权理论考察终极控制权性质对公司绩效的影响。研究发现：在非保护性行业中，在控制公司规模、行业、上市地点、财务杠杆、治理因素以及上年度业绩的情况下，民营终极控制权的上市公司业绩显著高于非民营上市公司。在保护性行业中，国有控制权与民营控制权对公司业绩的影响无显著差异。本文提供了终极控制权性质与公司绩效的系统性经验证据，对于继续进行民营化改革的政策制定与监管具有一定的参考价值。

关键词：民营控制；国有控制；终极控制人；配对样本

一、因言

控制权性质与公司绩效的关系是公司治理以及国有企业改革研究中的热点问题。自上世纪80年代以来，发端于英国的民营化运动席卷全球。包括发达国家、发展中国家、转型国家在内的众多国家都进行了民营化的尝试。民营控制权与国有控制权的效率问题引起了广大学者与实务界人士的广泛关注。

我国从20世纪70年代末开始，逐步推行对外开放和国有企业改革。在国企改革中以谨慎的态度遵循着民营化改革方向。改革早期，政府并没有实行国有企业的民营化政策，而是以放权让利，如扩大企业自、经营者承包以及完善价格机制等措施来提高国有企业的效率。实证研究表明，早期的改革基本上是成功的，显著地提高了国有企业的收益和效率(Megganson and Netter，2001)。随后中国政府逐步展开了对国有企业的民营化改革，首先是通过公司化改革，传统国有企业的产权开始多元化，在公司中引入了多种所有制形式，但在这些公司化的企业中，政府仍然维持了控股地位。大规模的民营化开始于1995年，先行的省份有山东、广东和四川。1999年中央政府宣布通过“抓大放小”政策推动国有企业的民营化。自上世纪90年代中期以来有超过40％的中国国有企业已经进行了民营化改革(胡一帆等，2006)，同时，新生的民营公司得到了巨大发展，民营控股公司已经占据了中国总体经济的60％。在此期间，我国经济以7％-9.5％的速度持续高速增长，以民营化为主体的企业改革似乎至少没有成为经济增长的障碍。然而，伴随着经济增长，各种经济和社会矛盾开始出现，收入分配差距持续扩大和社会财富分配不公问题在很大程度上成了这些矛盾的焦点。2004年朗成平教授通过案例研究指出了民营控股公司的种种弊端，转而置疑企业产权改革的整体方向，认为国有控制权比民营控制权更有效率，从而弓j发了关于产权改革和分配的社会大辩论，并由此产生了运用系统的而不是零碎的数据来对该问题展开科学细致的深入研究的社会需求。为此，本文将系统研究终极控制权性质与公司绩效的关系，试图得出符合实际的具有说服力的结论。

二、文献回顾

有关控制权性质的学术研究一直是经济学中的重要课题之一，国外文献十分丰富。伴随着世界各国的民营化浪潮，学者们对民营控制权与国有控制权效率的比较研究十分活跃，然而，迄今这些研究也没有得出何种产权最有效率的明确结论。一方面，很多研究证明民营控制权较国有控制权更有效率；另一方面，研究认为产品市场的竞争性较所有者对企业绩效的影响更具有决定性效果，在竞争条件下国有控制权与民营控制权可以同样有效。

尽管国内上市公司在2004年以前没有披露最终控制人的信息，但是国内学者也开始了相关研究。Xu和Wang(1997)发现，在中国A股市场的上市公司中，国有股比重与企业盈利成反比，法人股比重与企业盈利成正比，而个人股比重与企业盈利无关。由于该研究不是基于最终控制人的角度确定股权性质的，而只是按照企业上一级持股企业或个人来决定的，并没有将股权追溯到最终控制人，不能反映股权的真正性质，这对实证结果会有很大影响，可参考价值不大(刘芍佳等，2003)。最近，关于国有控制权与民营控制权效率的比较研究开始涌现(田利辉，2005；白重恩等，2006李涛，2005；胡一帆等，2006)。但是，这些研究存在以下问题：一是仍然没有使用终极控制人的性质确定股权性质(李涛，2005)。二是使用调查数据样本，由于数据的非公开而无法验证(刘芍佳等，2003白重恩等，2006；胡一帆等，2006)。三是尽管有基于最终控制人进行股权性质界定，且使用上市公司公开数据进行研究的，但是由于在上市公司样本中，国有企业与民营控股公司比重的失衡，同时国有企业拥有优质的资源，尤其是在管制性行业，民营控股公司与国有企业的资源生产力是不可比的，因此，在不对样本进行配对控制的情况下，很难得出有意义的结论。事实也是如此，在不进行配对控制的情况下，国有控制权与民营控制权效率无差异。四是业绩指标的设计过于单一，考虑的角度不够全面。

【摘 要】近年来公司治理的核心从第一类问题转移到第二类问题，在理论研究上面，终极控股股东侵占中小股东利益的手段和作用机制就备受关注。而投资作为为公司创造价值的源泉，是研究终极控股股东获取利益的有效途径。本文以自由现金流学说为基础来研究控制权与现金流权分离程度对上市公司投资行为的影响。

【关键词】控制权；现金流；影响

一、研究背景及意义

从公司价值的创造过程中看，公司价值是由企业在过去投资所产生的现有资产价值与未来投资所产生的现金流的现值所构成的，因此投资是公司创造价值的源泉，但是控股股东的目标并不是企业价值最大化而是自身利益最大化。在我国，由于资本市场的不完善以及我国对投资者保护的法律制度环境薄弱，监管的缺失和法律的不完善使得终极控股股东更有机会根据自身利益操纵上市公司的投资决策，往往利用内部现金流过度投资来攫取控制权私利。这往往表现在公司较少发放现金股利而用于投资，盲目投资等等，所以我国上市公司会有很多过度投资现象，国有上市公司在响应国家政策的同时也出现投资效率低下的很多问题，因此终极控制权与内部现金流对公司投资的影响具有重要意义。

二、文献综述

不同视角下有关企业投资的文献综述

（一）终极控制权文献综述

Berle和Means研究了美国公司所有权与经营权分离的现象，提出股东与管理层的委托问题，到后来出现了由控股股东和中小股东之间的问题称为第二类问题，因此本文研究的是第二类问题。终极控股股东对中小股东利益的侵占的一个重要因素便是控制权与现金流权的分离。在国内，王鹏和周黎安（2006）发现控股股东的控制权与现金流权分离程度越大，企业的绩效越差。因此陆续有学者从控制权角度对上市公司投资行为进行研究。

摘要：股权结构问题一直是公司治理研究的重点，国外关于这一问题的研究起步较早，经历了从所有权分散到所有权集中的研究范式的转变，得出有意义的研究结论的文献很多。而我国对此问题的研究起步较晚，而且大多数仅停留在大股东层面，并未真正像国外学者那样追溯到上市公司的终极控制人。本文对国内外关于终极控制权、现金流量权与公司绩效的文献进行了综述，以期为后续研究提供一定的基础和启示。

关键词：终极控制权 现金流量权 公司绩效

一、引言

股权结构对企业的影响一直是公司治理研究的课题。Berle 和Means在1932年提出了所有权分散的概念，指出了美国公司的所有权和控制权相分离 ，股东和管理层的矛盾是公司治理的根本问题。是由于管理层掌握了公司的控制权，在信息不对称的影响下，股东处于相对弱势地位，管理层为追求自身利益最大化，可能会利用其所拥有的控制权做出损害公司和股东利益的行为，于是管理层和股东之间便产生了成本。之后的半个多世纪中，西方经济学家们又进行了大量研究，几乎都是围绕着这种“强管理者、弱股东”的分散所有权的研究模式。在这一前提下，相关的理论模型主要包括：委托模型、信息不对称模型，以及外部大股东监督模型等。20世纪80年代以后，随着研究的深入，人们发现在大多数国家的公司中股权集中是一个普遍现象（Laporta，1999， Clasessens，2000），而且股权集中是解决股东和管理层之间成本问题的最有效方法，因为股权集中使得大股东更关注企业的利润最大化，从而加强对公司的监督和管理，抑制管理层的自利行为，维护公司的价值。然而，股权集中也会带来不利影响，即控股股东可能为了牟取个人利益而肆意操纵其所掌握的控制权，从而损害其他中小股东的利益，最终导致公司绩效下降。因此，公司治理的主要问题不再是管理层与股东之间的问题，而是终极控股股东与其他中小股东之间的问题（Laporta，1999）。此后，学者们开始从终极所有权的视角对股权结构问题进行更广泛的研究。公司的终极控制人通过金字塔结构、交叉持股和多重投票权股票等方式取得终极控制权，实现终极控制权与现金流量权的分离（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在这种情况下，由于终极控制人以较少的现金流量取得了较多的控制权，所以将会导致上市公司的成本急剧上升，公司价值下降。2002年，Claessens等进行的相关研究表明，现金流量权与公司绩效存在正向关系，终极控制权与公司绩效存在负向关系，而且两权的偏离程度越大，公司绩效越低。由于我国股权集中的现象普遍存在，因此终极控制人与其他中小股东之间的利益冲突也成为我国公司治理的主要矛盾，而且在民营或家族上市公司中这一冲突更为严重（韩亮亮、李凯，2008）。所以我国民营上市公司的股权市场还存在很多值得人们进一步关注的问题。然而目前国内部分学者虽然已经开始尝试采用终极所有权的方法进行研究，但大多仍是从直接控股股东即第一大股东的角度来进行的，并没有真正追溯到上市公司的终极控制人，而终极控制人才是真正掌握上市公司财务政策的主体，所以从终极控制人的角度出发来检验其对公司绩效的影响是非常必要的。另外，在我国证券市场上，由于法制建设滞后，导致对处于信息劣势的中小投资者的利益缺乏有效的保护，从而造成终极控制人侵占其他中小股东利益、“掏空”上市公司的现象屡见不鲜 ，因此，如何有效抑制终极控制人对其他中小股东的掠夺也成为当前国内讨论的热点。

纵观目前国内学者对于控股股东攫取行为约束机制的研究，大都是从公司治理机制的角度进行，从其他方面进行的研究成果少见，本文尝试从自由现金流量约束机制这一新的视角来进行研究，将在一定程度上深化对终极控制人掠夺的约束机制的探索。从实践角度，以终极控制人与其他中小股东的利益冲突为基础来研究终极控制人对公司绩效的影响，也具有重要的现实意义。我国的证券市场虽然正逐渐走向成熟，但是终极控制人“掏空”上市公司的案例却层出不穷，从较早的ST猴王、ST托普、ST科健，到近两年发生的南京新百、创兴科技以及国美电器的控制权之争等事件，都说明了我国上市公司的控制人侵占中小股东利益的情况非常严重。此外，上市公司的终极控制人及其控制权和所有权的问题很早也受到了我国证券监管部门的关注，2004年底，中国证监会的公告 中要求上市公司在年度报告中按照控股股东的披露内容披露实际控制人的情况，此外，上市公司还应当以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系。因此，从公司治理角度以及政策监管角度来看，终极控制人及其终极控制权、现金流量权等都是一个值得深入探讨的问题。现阶段，我国民营上市公司的发展非常迅速，许多民营上市公司具有家族企业的特征，而且与国有控股企业相比，民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益冲突更为严重，终极控制权与现金流量权的偏离程度也更高。所以，揭示民营上市公司终极控制人股权结构的内在机理，对于理解民营上市公司的公司治理的模式、防止终极控制人的掠夺、加强对广泛中小投资者的保护以及维护我国证券市场的健康和稳定发展等都具有重要的现实意义。

二、西方国家相关研究综述

（一）终极所有权概念的提出

自1932年Berle 和Means提出了所有权分散的观点以来，国外学者的研究都是围绕着股东和管理层之间的问题而进行的（Jensen和Meckling，1976），然而随着研究的深入，人们发现股权集中和家族控制才是全球企业的所有权结构的主导形态（Shleifer和Vishny，1988）。直到1999年LaPorta等人提出了终极所有权的概念，LaPorta等（1999）沿着上市公司的控制链向上层层追溯至上市公司的终极控制人，他们通过对27个东亚发达国家进行研究后发现，大部分公司都存着在终极控制人，而且终极控制权和现金流权的偏离现象较为普遍，终极控制人更多地采用金字塔持股结构 。这种研究方法克服了以前仅基于直接控制权进行研究的局限，LaPorta等开创了一个新的研究视角和领域。此后，各国学者开始从终极所有权的角度进行更为广泛的研究，研究内容包括金字塔持股结构的特征、影响因素和经济后果等。Friedman，Johnson和Mitton（2003）和Almeida，Wblfenzon（2004）分别对LaPorta等（1999）提出的控制权和现金流权偏离的理论提出了质疑，也有学者从其他角度对金字塔持股结构进行了有意义的理论研究，然而均未形成一个完整的理论体系，控制权和现金流权偏离的理论依旧处于主流地位。