债务融资范文精选

银行间信用类债务融资市场是我国融资市场的重要组成部分，债券托管量占比90%以上。债务融资产品除国债、金融债、央行票据、政府支持机构债外，还有企业债、公司类债券以及公司信用类债务融资产品。公司信用类债务融资产品包括超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、定向工具（PPN）、资产支持票据（ABN）、中小企业集合票据（SMECN）。截至2013年7月，约有80多家文化企业在银行间市场进行180多次各类债券融资工具交易，融资规模累计达1820亿元左右，约占文化企业债务融资总量的95%。

一、银行间信用类债务融资市场发展现状

（一）文化企业融资规模持续扩大，整体呈现波动增长趋势

自2004年以来，中国银行间市场文化企业债务融资规模总体呈持续增长趋势，2013年1-7月融资规模就已超过2012年全年，达497.52亿元。总体来看，年度债务融资增长率波动很大，2007年债务融资规模和速度都有下降，呈负增长（-19%），而2008年年度增长率达291%，总体融资规模达133亿元。2009年以后增长相对平稳，进入平稳增长期。2009年-2011年加速增长，在2011年增长率达79.20%。但2011年-2013年7月增长速度有所下降。发行次数也由2006年的仅5次增长到2012年的55次，2013年1-7月的48次。

（二）三大行业占据融资主导地位，行业多样化趋势更加明显

2004年―2013年1-7月之间，文化休闲娱乐服务（含旅游业）、广播电视电影服务、新闻出版服务占据融资总额前三名，融资数额和比例分别为：1350亿元、75%，226.82亿元、13%，200.25亿元、11%。工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产只占1%左右。中国银行间市场文化产在债务融资领域有多样化趋势。2004年到2013年7月份，在2004-2007年，文化休闲娱乐服务和广播电视电影服务两个子行业几乎占100%，到2011年降低到80%左右，规模达到250亿元左右。文化信息传输服务、文化创意和设计服务、工艺美术品的生产这些子行业先后进入中国银行间市场债务融资领域，尽管比重不大，但呈现上升趋势。

（三）各地市场发展状况差异较大，北上广是文化企业融资集中地区

观察中国银行间市场债务融资总额前十名年度增长折线图，可发现，北京起步低，但年度总额增长较快，广东起步晚，年度总额一直较高，但增长慢。上海起步早，增长缓慢，年度总额相对较低。江苏起步晚，但增速快，而甘肃集中在2010年-2013年7月之间，大型项目投资性明显。浙江起步早，但与上海类似，发展平稳。重庆、湖南则呈现短期集中发展。

摘要：本文以我国A股上市公司2002年至2008年469个公司为研究样本，对债务税盾、非债务税盾和债务融资之间的关系进行了实证研究。结果发现：债务税盾对债务融资没有影响性的影响，说明上市公司不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资；非债务税盾对债务融资影响显著，表明非债务税盾对债务税盾存在明显的替代作用；2005年之后上市公司的债务融资行为更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。

关键词：债务税盾 非债务税盾 债务融资

一、引言

Modigliani 和Miller（1958）提出公司市场价值取决于投资决策，与资本结构无关的结论，从而开创了融资行为和资本结构研究的先河。1963年，Modigliani 和Miller对原有模型进行了修订，提出在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息的税盾作用，公司价值会随着负债比率的提高而增加。权衡理论则认为，由于破产成本的存在，公司融资会在债务带来的税收收益与其产生的破产成本之间进行权衡。债务税盾（Debt tax shield， DTS）是指由于债务利息在税前支付，可产生更多由债务利息抵税作用的实际利润，从而增加公司价值。已有大量的理论与经验研究都表明，公司债务融资与债务税盾相关（Scholes，Wilson和Wolfson，1992；Gordon和Lee，2001；Graham，Lemmon和Schallheim，1996；冯根福等，2000；王素荣和张新民，2006；杨丽彬和陈晓萍，2007）。但对公司而言，除了债务税盾之外，公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等项目同样可在税前列支，它们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾” （Non debt shields，NDTS）。近年来，众多学者在研究公司债务融资时几乎都提及了债务税盾这一要素。然而很少有文献专门对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，探讨在中国特殊的制度背景下，债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。

二、文献综述

（一）国外文献 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素对企业价值影响的情况下，认为公司价值取决于投资决策，与融资方式无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税因素纳入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构应该100%负债。但是，债务的增加势必会增加企业破产成本与破产风险，所以，Scott（1966）等人认为，公司最优资本结构是债务融资的税盾收益与破产成本进行权衡的结果，最优负债水平应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif （1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。DeAngelo 和 Masulis （1980） 通过建立一般均衡模型，研究发现，公司所得税率的提高，会相应地降低公司税后债务成本， 进而提高了了公司价值。也就是说，公司高所得税率将导致债务融资的增加。DeAngel和Masulis（1983）也对上述理论分析进行了经验证实，结果表明，低所得税率的公司更倾向于较低的负债比率。Givoly et al （1992） 以美国上市公司为研究样术，研究发现，企业所得税与企业债务水平显著正相关， 且债务水平和非债务税盾之间存在相互替代关系。

（二）国内文献 冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，他们的研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。吴联生和岳衡（ 2006） 以我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件为研究背景，实证检验了所得税税率变化对资本结构的影响。结果表明，所得税优惠政策取消意味着企业所得税税率的提高，随着所得税率的提高，这类企业的债务融资水平也相应地提高。杨丽彬和陈晓萍（2007）以沪、深两市所有的上市公司为样本，研究发现企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。国内关于非债务税盾对债务融资的影响的研究结论并不统一；而且，国内少有文献对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策这个的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，以中国上市公司为研究对象，探讨债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。

三、研究设计

摘要我国大部分企业资产负债率一直偏高，其负债比率大大高于国外同行水平，由于在我国主要的债务融资方式是银行贷款，主要探讨公司债务融资的冲突与解决方式，来达到市场效率的最大化。

关键词契约理论公司债务融资债转股

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

[摘要]根据理论、信号理论、交易成本理论等理论分析，知道公司利用债务融资可以起到降低成本，提高企业价值的作用。而我国上市公司债务融资治理实证结果与理论预期的并不一致。本文最后分析认为，是制度因素和公司自身因素造成的债务融资治理效应差，为以后的债务融资研究提供了一定的理论依据。

[关键词]债务融资预算软约束资产质量

伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：

权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。

信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。

摘要我国大部分企业资产负债率一直偏高，其负债比率大大高于国外同行水平，由于在我国主要的债务融资方式是银行贷款，主要探讨公司债务融资的冲突与解决方式，来达到市场效率的最大化。

关键词契约理论公司债务融资债转股

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

摘要我国大部分企业资产负债率一直偏高，其负债比率大大高于国外同行水平，由于在我国主要的债务融资方式是银行贷款，主要探讨公司债务融资的冲突与解决方式，来达到市场效率的最大化。

关键词契约理论公司债务融资债转股

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

中小企业融资难,这是个全球性的问题。我们正处于努力推进从计划到市场的转轨阶段,棘手之处就更多一些。近些年来,从不同角度提出三种类型需要加以重点关注的企业:一是高技术企业,二是中小企业,三是民营企业。实际上,这三类企业有许多交集;而要促进这三类企业的发展,有许多措施也都是共通的。其中,融资难——无论是债务资金融资还是权益资本融资——无疑是急待破除的主要瓶颈之一。

所有国家和地区都有中小企业,但是台湾中小企业对经济发展的贡献特别为人们所称道。同为东亚经济,论及日本、韩国时,我们首先想到的是大公司、大财阀;而论及台湾时,我们首先想到的是中小企业。不仅如此,作为世界第三大经济势力的海外华人经济圈,主要都是通过小企业而不是通过股份制发展的。正如约翰·奈斯比特在《亚洲大趋势》一书中所指出:华人经济实体其实就是一个靠宗族和同乡组成的公司和企业网。

近20年里,台湾中小企业家数从1980年的70万家增至1998年的104.5万家,平均增加率为每年2.52%,其中1991年到1998年增加率为3.48%。由此可见,台湾即使已经迈入成熟经济,走向高科技产业阶段,中小企业的生成仍不减增幅,这当然与社会资源的配置密切相关。因此,对台湾中小企业的融资进行剖析,有着很现实的意义。

一、台湾的中小企业

(一)中小企业的认定标准

自1967年公布《中小企业辅导准则》以来,台湾中小企业认定标准共修订过7次。修订的主要原因,是通货膨胀影响了企业投入产出的计量,以及经济水准提高后导致价值判断变更。

目前台湾中小企业的认定标准见表1。台湾的许多商业点都可以使用人民币,比价是1元人民币=4元新台币,在表1中即以这一比价进行换算,以便提供更直观的概念。

表1台湾中小企业的认定标准(合乎标准之一的企业即认定)

摘 要：本文介绍了债务融资工具在我国的发展现状，通过对企业债务融资的优势进行分析，指出债务融资可以改善企业融资结构，降低企业融资成本，最重要的是可以缓和中小企业融资难的困境。在分析我国企业债务融资发展的制约因素以后，提出了完善债务融资的措施，并认为非金融企业债务融资工具的丰富和市场的高效将带动我国企业的健康发展。

关键词：债务融资；融资工具；债务效应

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0061-01

一、我国企业债务融资工具的发展现状

2008年，中国人民银行制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，标志着企业直接融资工具发展的新起点。自此以后，企业债、公司债、长、中、短期融资券及信托理财、信托保险等债务融资工具蓬勃发展起来。截至2010年底，企业通过债务融资工具融资达3.90万亿元。2011年5月4日，中国五矿集团等三家公司首批推出非公开定向发行债券融资工具，规模达130亿元，为企业融资提供了新途径，拓宽了企业，特别是资信较低，银行信贷融资困难的中小企业的融资渠道，增强了竞争力，为企业的发展带来了新的契机。

目前市场上存在的债务融资工具按照发行监管主体不同，可以简单的分为三类：企业债券，由发改委核准；公司债，由证监会核准；短期融资券和中期票据，由中国银行间市场交易商协会注册。由于企业债和公司债的发行管制较为严格，在不作特别说明的情况下，本文的债务融资工具一般指短期融资券、中期票据及定向发行债券等在中国银行间市场交易商协会注册的非金融企业债券。

二、债务融资工具对我国企业发展的积极效应

（一）充分拓宽融资渠道

[提要] 本文以非金融企业债务融资工具为主题，对我国债券市场进行介绍，阐述目前我国企业债券直接融资的主要方式，分析债务融资工具的优势及广受企业青睐的原因。结合最新的数据及实例，指出债务融资工具利率及成本较低，应用灵活，是企业直接融资的绝佳选择。

关键词：债券市场；债务融资工具；承销

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年3月3日

债券市场作为一国金融市场的重要组成部分之一，不仅为投资者和筹资者提供了低风险、低利率的投、融资工具，而且其收益率曲线还被作为一切金融产品收益水平的基准。一个成熟的债券市场是构成一国金融市场的重要基础。

一、我国债券市场结构

债券市场分为一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场），如图1所示。前者是指企业、政府等资金需求者，为筹集资金进行债券发行，通过承销商（一般为金融机构），将债券出售给投资人所形成的市场；后者是指发行债券的投资人出售变现，或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。（图1）

我国债券市场为银行间市场、银行柜台交易市场和交易所市场构成的市场体系。银行间市场的参与者一般为大型机构投资者，而银行柜台交易市场的主要参与者是个人和部分机构投资者，一般由交易双方协商交易价格。交易所市场则为投资者提供线上交易在深交所和上交所上市的各类债券品种。其中，上交所交易的债券总额占到了场内交易市场总量的90%以上，是我国最主要的场内交易市场。

一、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。Harris和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下：