债券市场范文精选

一、债券融资的优势

债券融资和股票融资是企业直接融资的两种方式，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资的3～10倍。之所以会出现这种现象，是因为企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势。

1.债券融资的税盾作用。债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。这对企业而言相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为33％，也就意味着企业举债成本中有将近1／3是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的每股税后利润增加。

2.债券融资的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。股票融资可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。

债券融资则不然，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外（衍生品种除外），其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。

3.债券融资的资本结构优化作用。罗斯的信号传递理论认为，企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。迈尔斯和麦吉勒夫的强弱顺势理论也认为，企业发行新股，市场价值将下降。R·W·Masulis的实证研究表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格上升，而当发行股票来还债时，股票价格下降。由此可见，企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为，更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。

4.债券融资的激励作用。债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须努力做好投资决策，并带领员工努力工作以降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择，从而改善公司治理。

5.债券融资有利于股权控制。企业通过发行债券筹集资金，只要企业按合同归还本息，控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者，它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策的控制。只有在企业无法如期归还本息时，控制权才会受到影响。

一个具有较高的效率和流动性的债券二级市场能够降低一级市场的发行成本，保证一级市场顺利发行。近年来，银行间债券市场快速发展，为保证货币政策的有效传导以及宏观经济的健康运行发挥了重要的作用。中国债券市场的进一步发展，需要建立良好的市场结构，包括交易工具、交易方式、市场中介等，这都将有助于提高市场的效率和流动性。

一、中国债券二级市场的基本情况

（一）二级市场交易的基本模式

目前中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。

银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。

交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易。

商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。

根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。

一、发展公司债券市场的必要性

（一）在国内，发展公司债券市场是优化资本市场结构、拓宽企业的筹资途径、避免风险过度集中在银行体系、并为投资者提供更多投资工具的有利措施。

目前我国的资本市场已初具规模，但是单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，如投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足投资者日益增长的对不同投资品种的需求，也不能满足企业的融资需求。

长期以来，我国企业融资中银行贷款的占比很高，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债券的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。

目前我国流动性充裕，而投资者缺乏投资途径，除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响。股权分置改革完成后，我国的股票市场由熊转牛，资金大量流入股市，事实证明，非理性的操作导致了股票市场的大起大落，而一个发达的公司债券市场则能充当较好的资金转移的避风港和缓冲地带的角色。

发展公司债券市场，可以形成结构优化的资本市场，促使企业在面对更大的投融资约束时，更理性地选择风险最小、成本最低的融资渠道；投资者在面对这样的市场时才能更加理性地投资和发掘资本价值。

（二）国际上，从金融危机看债券市场尤其是公司债券市场的“备用轮胎”2意义。

1997年爆发的东南亚金融危机，其原因是多方面的，但是这些东南亚国家无一例外都缺乏一个相对有效的资本市场，融资严重依赖银行体系，短期融资（经常是外币融资）过度，期限与币种双重错配。当大量的资本流入突然逆转时，便导致货币和银行危机。在危机发生后，出现资产价格暴跌时，一个发达的公司债券市场能在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，能够作为公司融资的重要渠道，及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，进而缓解经济危机的影响。显然东南亚国家由于缺乏由债券市场提供的减震机制，没有债券市场能够为投资者提供资金转移的缓冲区域。

管制利率政策对我国债券市场发展的制约

发达国家的经验表明，利率政策和债券市场是相互影响、相辅相成、相互促进的。没有发达的债券市场，就不会有市场化的利率政策和灵活的利率机制；没有市场化的利率政策，债券市场也就缺少了一支有力的推动力量。我国实行的是管制利率政策，利率更主要地体现为一种分配利益的手段，而不是调节资源流动的杠杆，不是一个甄别投资机会和调节资金流动的工具。尽管我国于1995年就开始了利率改革，但仍然没有改变管制利率的实质。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在：

1.债券发行利率不是债券市场资金供求关系的体现。

一年期存款利率是中央银行货币政策的基准利率。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率，债券利率以及其他金融资产利率都是在一年期存款利率基础上确定的，最典型的表现是国债利率高于同期存款利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，债券发行利率是市场信号的失真，不是债券市场供求关系的真实反映。

2.管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。

与管制利率政策相配套的制度安排是由国有商业银行垄断的金融结构，以中介机构（银行）组织替代市场组织，国有商业银行和国有企业垄断储蓄一投资机制，全社会近80％的金融资产是银行贷款。2002年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为79.4：15.3：1.3：4.截止到2002年末，我国股票总市值为37526亿元，占GDP的比重为36.6％。国债（包括凭证式国债）、金融债和企业债的余额为34910亿元，占GDP的比重为34.1%，而该比值在主要市场经济国家是106％，在亚洲市场经济国家是86％。由于银行掌握了主要的金融资源，严重限制了债券市场的发债主体的结构，中央政府成为最大的发债主体。目前，地方政府基本没有发债的资格，企业债发行人主要集中在超大型中央级企业；金融债全部是政策性银行发行的。因此，我国债券市场中，国债市场占据了主要部分，自1997年以来，金融债和企业债余额总和不超过全部债券余额的50％。

3.管制利率下的金融结构导致四大国有商业银行垄断债券市场的资金供应。

管制利率政策主要是为了保障国有企业的资金供应，与此相配套的金融制度是由国有商业银行组成的单一的金融结构，国有商业银行垄断了全社会近60％的金融资产，成为惟一的资金净融出部门，垄断了债券市场的资金供应，并成为国债市场的最大投资者。

一、我国债券市场创新不足的限制因素

(一)债券发行的管制仍然较多

影响企业债券创新的首要因素是发行制度。企业债券由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模，报国务院批准后下达有关部门审批发行，基本上没有脱离计划经济的窠臼。而且，企业债券发行后，需得到证监会核准和交易所批准方可上市，复杂的程序和严格的条件使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分企业债券既不符合交易所的上市条件，其场外交易又受到了严格限制。

(二)债券发行主体创新需求不足

在我国，发行企业债券的上市公司中60%是国有企业，而通过债券融资且可上市交易的企业几乎完全是国有性质。而在国有企业中，人首先抉择的是如何融到资金，对融资方式是否适合本企业发展规划以及风险规避方面则考虑很少，这种委托问题也是导致企业债券市场缺乏动力的因素之一。

(三)债券交易主体创新动力不够

由于现有的中介机构把主要精力用于寻找合适的债券发行主体上，加上创新产品的审批时间和风险导致机会成本过高，以致无暇顾及创新产品的研发。即便在一级市场创新较多的银行间债券市场，多数交易成员由于在知识与技术方面准备不足，市场研究能力不强，最终也难以结合市场需求开发出适当产品。

(四)债券收益定价不够灵活

【摘要】作为金融市场重要组成部分的企业债券市场，其发展滞后已经成为了我国经济体制和金融体制改革绕不过去的坎。文章认为应逐步推动我国企业债券发行管理体制的改革，取消对发行主体资格、发行额度、发行利率和发债用途的限制，建立企业债券发行管理的市场化运作机制，以推动企业债券市场的进一步发展，发挥它在我国经济建设中应有的重要作用。

【关键词】企业债券；企业债券市场；发行制度；市场机制

从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的资本市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务，其中企业债券市场是极其关键的一环。近年来关于大力发展企业债券市场的暖风频吹，2004年度颁布的“国九条”中明确表示要积极稳妥的发展企业债券市场；2005年底，央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上对发展我国企业债券市场作了肯定的论述；党的十六届五中全会通过的“十一五规划纲要”中提出要“积极发展股票、债券等资本市场”。这一方面预示着我国企业债券市场可能将会迎来一个突破性的发展，另一方面也就意味着现阶段企业债券市场发展的严重滞后和政府发展企业债券市场的决心。

一、我国企业债券市场发展的现状

目前我国企业债券市场的发展远远不能跟上形势的需要，相对于国债、金融债、股票市场，企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”。2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，也不过654亿元，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重仅有3％左右，也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%，与股票发行额相比，企业债券也存在日益被边缘化的危险。从国际比较来看，我国企业债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距，无论是储蓄率高的欧洲，还是注重证券投资的美国，企业债券在其整个社会融资结构中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美国企业债券的发行量就达到约7436亿美元。从企业债余额占GDP之比来看，我国企业债券余额占GDP的比例也严重偏低，统计数据表明，2004年末我国企业债券余额仅相当于GDP的0.9%，而同年美国企业债券市场融资额占GDP的比重为11.4%。另外，我国企业债券品种少，尤其是衍生品种稀缺，期限结构欠丰富，利息支付方式不灵活，市场流动性不够，换手率过低。

二、我国企业债券市场发展的制约因素

我国目前的经济背景和政府的各项制度安排是企业债券市场不发达的根本原因。我国正处于经济转轨时期，发展证券市场的主要目的是对企业实行股份制改造，建立现代企业制度，因此政府忽视了企业债券市场优化资源配置的功能，从政策上偏向股票市场和国债市场的发展，在制度上对企业债券实行了严格的管制。具体主要表现在：

1．企业债券发行采用的是计划色彩较浓的额度审批制。审批制的实行确实可以有效的遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀，但是随着经济金融环境的变化，它已经不适应企业债券市场的内在要求，严重制约了企业债券市场供求双方的市场需求，是现阶段企业债券市场规模偏小的重要原因。另外，审批制将责任和风险向主管部门集中，而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面。

债券远期交易的推出，在市场上赢得广泛关注，对于深化债券市场改革、推动风险管理机制的建立和利率市场化建设等均有积极意义，市场主体对此予以了充分的肯定。

这一交易方式推出后，截至9月底，债券远期交易累计成交60笔，金额87.34亿元，成交较为清淡，这说明，目前金融市场形势下，国内机构仍无法借助远期交易获得投机、对冲或者套利的操作机会。尽管国内将逐步推出西方成熟市场的各种基本工具，但市场表现说明“引进”产品在国内仍面临着较长时期的磨合以及被选择的过程，因而，有必要重新审视西方思维模式下，金融市场的行为模式和交易方式。

一、债券市场金融工具比较

美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价；回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资；债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略；本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。

近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到（质押式、买断式）回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一，2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。

二、远期交易手段及国内发展现状

远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具，与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同，包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场，远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度，而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素，被监管机构叫停后尚未恢复。

按照交易方式、场所的不同，远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式，其中，期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化，通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易；远期利率协议、互换通常在场外交易，在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国，债券远期交易的场外交易（柜台买卖）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外，使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化，是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面，国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场的远期交易由人民银行监管，属于场外交易的组成部分。

内容提要:本文首先回顾了亚洲统一债券市场的实施进程。在此基础上，分析了亚洲债券市场合作的障碍与挑战。最后提出了具体的推进策略，主要包括：循序渐进、稳步发展的整体战略，汇率制度和经济政策的协调，各经济体债券市场的良好发展，投资者结构的完善，相关配套制度和机构的建立等。

关键词：统一债券市场，亚洲债券基金，金融监管

一、引言

亚洲金融危机给亚洲一些国家和地区的金融体系造成了严重破坏。因此，亚洲尤其是东亚各国深刻意识到加快亚洲金融一体化进程、共同防范金融风险的重要性，开始加强区域内的对话与合作。但由于亚洲各国的经济水平相差悬殊，金融市场及配套设施发展不平衡，加之历史、宗教、文化及立场上的差异，亚洲的全面金融合作存在较多困难，目前难以展开。

在全面推进亚洲金融合作尚不具备条件的情况下，债券市场的合作具有客观上的便利条件，相比其他金融工具，债券具有安全性高、流动性强的优势，债券市场也就具备了较强的风险抵抗能力。因此，在包括债券、股票、货币等领域的亚洲金融合作进程中，统一债券市场就成了风险最小的安排。此外，债券市场的区域内合作对各国货币政策的冲击较小，操作起来也较为简单，容易被各国接受。基于上述原因，可以通过设立统一债券市场作为突破口。创造一种长期对话协调机制，推进亚洲的全面金融合作。

二、亚洲统一债券市场的进程

从类似欧洲货币同盟的亚洲货币联盟和类似欧元的亚元设想，亚洲各国政府和专家提出了一系列的区域金融货币合作建议O.基于亚洲地区的现实情况，各项合作建议中有些还不具备付诸实践的条件，并且各国之间还存在较大分歧，但对于尽快建立亚洲统一债券市场已经达成共识。

目前为止，亚洲统一债券市场的主要进展如下：（1）2000年5月，“东盟10+3”财长会议通过了“清迈协议”。这一协议为后来亚洲债券基金的建立打下了基础。（2）2002年6月，泰国在第一届亚洲合作对话（ACD）中首先提出建立亚洲债券市场的倡议。同年8月，泰国在东亚及太平洋中央银行行长会议（EMEAP）上提出建立亚洲债券基金的设想，构建了亚洲债券基金的雏形。（3）2002年9月，中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”，以此促进亚洲地区债券市场的发展。（4）2002年11月，韩国在“东盟10+3”非正式会议上建议：采取措施逐步消除各成员国国内资本市场发展所面临的障碍，完善区域性的信用评级、担保、清算等方面的制度和机构建设，促进亚洲债券市场的发展。（5）2003年2月，在“东盟10+3”高层研讨会中，日本提出“亚洲债券市场启动方案”，并提出相应的启动措施。（6）2003年6月2日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）宣布与国际清算银行（BIS）合作建立第一支亚洲债券基金（ABFI，AsiaBondFundI）。ABFI的成立标志着统一亚洲债券市场进程的正式开端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亚洲债券基金二期（ABF2，AsianBondFund2）即将启动。与ABFI相比，ABF2有明显的进步：规模由10亿美元扩大到20亿美元；投资方向由八个经济体的和准美元债券拓展到和准本币债券；确定了向私人部门开放的原则。

尽管债券市场调整剧烈，大部分机构仍将其解读为一至两个季度的短期拐点

在持续了两年的超长大牛市后，债券市场终于迎来了阶段性的拐点。

以十年期国开债为例，1月末时收益率仅3.04%，至4月25日已飙升至3.43%。

信用债调整更剧烈些，五年期AAA级别企业债到期收益率自1月底时的低点2.89%，一路升至4月底的3.60%，上行超过70bp。

自3月始，债市调整就若隐若现。国泰君安首席宏观分析师任泽平认为，经济企稳回升、通货膨胀预期、信用违约风险，均对债券市场形成利空因素。

部分机构对此早有预期。上海某债券交易部投资总监对《财经》记者表示，年初已开始调整组合久期，配置短久期的高流动性品种，转为防御姿态。

尽管债券市场调整剧烈，然而《财经》记者接触到的大部分机构仍将其解读为一至两个季度的短期拐点。

对宏观经济、通胀预期等基本面上的分歧，令机构目前处于观望态度，债券投资放缓。 信用违约创伤

一、债券市场上的利率风险分析

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。