私募债券范文精选

现在回想起18个月前的那段艰难经历，这位债券私募基金公司的合伙人依然感慨万千。

2012年春节前的一个寒冷冬夜，他驱车向北京郊区疾驰。此行的目的，是为了说服一名潜在客户，希望这位客户将可供投资的200万元资金，购买他公司当时计划发行的首款产品。

这个为了200万元投资不惜如此奔波的债券私募合伙人，曾是中国债券市场上最成功的公募基金经理之一，仅仅三个月前，作为国内最大公募基金固定收益部总监的他，掌管着超过1100亿元的固定收益类资产。

经过一年半的努力，这位债券私募合伙人掌管的债券私募基金管理资产规模已近60亿元，业绩排名亦稳居行业三甲。

“有钱赚的地方没声响。”

从2011年的管理资产规模不足70亿元，到2012年年底超过300亿元；债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，甚至纷纷抵近乃至超过20%；一批中国债市投资的传奇人物，在过去两年中相继从券商、基金以及银行转战债券私募—债券私募业进入了前所未有的蓝海阶段。

尽管，对大多成立于2011年下半年的债券私募基金而言，初创时那个“最寒冷的冬季”早已伴随2012年债券私募的爆发式增长而平安度过，但从2013年3月起，一个“寒冷的春天”却又不期而遇。

伴随着审计署掀起的债市监管风暴，整个银行间债市的交易情绪大受打击，个别时点甚至出现了全市场单日成交量仅为600亿元的罕见低点，国有金融机构向私人输送利益的传闻，则令债券私募基金陷于敏感而尴尬的境地，虽然几乎所有的债券私募基金都和饱受诟病的“丙类户”没有关联。

（1北京大学经济学院100871；2国信证券股份有限公司518000）

摘 要：本文对公募债券和私募债券的市场规模、信用风险事件以及外部评级进行了对比分析，探索了私募债券市场相较于公募债券市场的信用风险特质：私募债券信用风险远高于公募债券；相较于公募债券，私募债外部评级存在整体上移现象。并据此提出相关投资建议：控制债券投资组合私募债总量，控制主体评级AAA以下私募债比例，不投资主体评级AA-及以下信用债券和未评级债券。

关键词：私募债券；信用风险

1.引言

2013年以后，以私募发行方式发行的债券逐步在中国债券市场发展起来。由于该债券品种信息公开性劣于公募债券，其信用风险问题更值得关注。目前主要的通过私募发行方式发行的私募债券有银行间的PPN，交易所的中小企业私募债和非公开发行公司债。

对于私募债券的信用风险研究，鉴于其紧迫性和重要性，前人已做了不少相关研究。从研究对象上看，大多数研究基于中小企业私募债研究，李永森【1】借鉴我国公募债券市场发展经验，建立起针对中小企业私募债的有效的风险防控机制；季学凤【2】借鉴美国完善的风险防范体系，提出了防范中小企业私募债风险的建议。从研究方法上，沈国平【3】等以案例研究的方法对浙江华特斯公司私募债券兑付危机的案例对当前中小企业私募债存在问题进行了研究；郭培培【4】等运用量化模型对中小企业私募债的信用风险进行了量化评估。

本文研究的私募债券将包括PPN、中小企业私募债与非公开发行公司债。在研究方法上，本文根公募债券和私募债券市场的信用风险事件的对比，探索私募债券市场相较于公募债券市场的信用风险特质并提出相关投资建议。

2.私募债券市场概况

伴随着近两年股票市场的低迷，私募基金在股票之外的市场上不断创新。

今年以来，私募队伍中出现了更多专做债券的私募基金，不仅将绝对收益理念贯彻到底，同时也丰富了投资者的投资产品线。那么这些债券私募基金是否具有投资价值呢？

为了研究债券私募基金的业绩表现情况，好买基金研究中心统计了市场上主要投资于债券的非结构化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以来发行的债券系列基金占同类的绝对多数，数量远超过其他私募基金公司。

多数产品稳步上升

在所统计的21只基金中，最早成立的是国联荣惠2号成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。这21只基金成立以来全部取得正收益，最高的为民晟管理的民晟盘马，在成立不到一年时间里已经取得近20%的收益。从阶段情况看，有7只基金成立于今年之前，今年以来6只取得正收益，仅有乐瑞资产管理的稳健2号出现亏损。

长期来看，由于主要投资于债券这样的低风险品种，债券私募基金的净值大都保持稳健上升。即便遇到短期债券市场波动，债券私募基金净值下跌也非常有限。这样的风险收益特征也决定了债券私募基金在私募中的位置，在股市低迷时，债券私募基金会好于多数主投于股票的私募；而在股市上扬时，债券私募基金则会落后。总体来看，债券型私募基金更加适合追求绝对收益的稳健型投资者。

债券基金也能激进

虽然债券本身的价格波动比较小，多数债券私募的风险及收益都趋于稳健。但是，通过不同的杠杆策略，债券基金也能放大风险，取得和主投股票的私募一样的高收益。

国外对冲基金发展历史上，可按不同策略划分出好多个主要流派：有短线杀手迈尔克・斯坦哈特，全球宏观派索罗斯，选股派朱利安・罗伯逊，宏观商品派琼斯，事件驱动派汤姆・斯泰尔，量化对冲派詹姆斯・西蒙斯，多策略派肯尼斯・格里芬……

中国私募虽然也没发展多少年，却基本都能找到与国外这些主要流派相应的代表人物，然而，有一个流派我至今在中国也没找到对上号的，那就是――债券派私募。

在20世纪90年代，正值美国对冲基金的蓬勃发展期，有个经典人物出现了。这个人叫约翰・梅里韦瑟（John Meriwether），他在1994年2月创立了长期资本管理公司(Long Term Capital Management)，他还将8个所罗门公司的智囊人物带入他的公司。

对华尔街公司熟悉的人都知道，所罗门公司是华尔街最大的债券经纪商，也是华尔街上最赚钱的公司之一。而这个梅里韦瑟同时也曾是所罗门兄弟债券套利部门的创办人。

这群人就搬到了格林威治镇汽船路上班，每天带着鱼竿，休闲时还可以钓鱼。

梅里韦瑟公司就开创了一种新的对冲策略――债券型策略。他们会在买入一只债券的同时，再卖空一只类似的债券，因为相信第一只债券的现金流将更有前景。将资本市场对冲，债券往往比股票更有效。

他们还交易新发行的国债，因为新债换手率高。看重这种流动性的交易员愿意为此支付比发行时间稍微久一些、换手率低一些的“旧”债高的溢价。但在债券的存续期内，这个溢价会消失，一个30年期债券和一个29.5年期债券在它们的到期日付的款必定会趋于一致。梅里韦瑟做的，就是简单地出售被高估的新债券，买进便宜的、发行久的债券，然后耐心地等待不可避免的价格衔接。

除此之外，西方还有个称作“债券之王”的高手，叫做比尔・格罗斯（Bill Gross），也是全球最大债券基金太平洋投资管理公司掌门人。他对债券研究几乎痴迷，他通过一系列数学公式，将债券收益最大化。“当美联储把利率调高一个百分点，一只5年期的债券售价会下跌4%，而一只30年期的债券售价将下跌12%。所有，买长期债券会比较划算。”他管理的债券基金连续5年跑赢99%的债券基金。最近一次成名之战，是格罗斯发现房地产市场有很大问题，2005年时，他就建议客户购买按揭债券的CDS（信用违约掉期）保护，由此，格罗斯做空次贷债券产品的带头人。

在我国发行私募债券既有利于解决中小企业融资困难的问题,也有利于解决目前机构资金配置困难的问题。现在推出,正是合适的时机。

目前我国的融资结构比例并不合理,以银行信贷为主的间接融资占企业债务融资比重的8成以上,这不利于分散金融系统风险,优化融资结构。而直接融资体系经过近几年的公募发行,国内一些企业,特别是大型央企已与银行间合格的企业债券投资者建立良好的投融资关系,在部分企业债券发行中,有些企业已经可以对确定承销团成员、分销对象提出企业自身的建议,这为私募债券工具发行奠定了市场基础。因此,此时推出私募债券,可以提供新的债券品种,拓宽直接融资渠道,促进我国企业债券市场的可持续发展,改善直接、间接融资比例结构。

近期,银行间交易商协会理事会通过了《银行间债券市场非金融企业私募工具业务指引》,对非金融企业在银行间私募发行债券的登记、注册、托管以及合格投资者、流通转让、信息披露等诸多环节进行了明确的规范。根据《指引》,企业在发行私募工具前,应与定向投资人达成《私募发行协议》,之后企业应在协会正式登记注册。私募工具采用实名记账方式在登记托管机构开立专门托管账户,并只能在专门托管账户之间进行结算。

私募债券是指向与发行人有特定关系的少数投资者募集的债券。其发行手续简单,一般不在证券交易所上市交易,通常不需要向社会公开资料信息。

关于私募债券的转让,依据国外的经验是限定在私募定向投资者范围内转让,不得转让给非合格的机构投资者。关于未来私募债券的转让,目前市场上有两种不同声音:一种认为私募债券就是协议发行,发行之后不应允许转让;另一种认为应该在有限范围内允许其转让。我们认为应该给予一定流动性是比较合理的。因为流动性涉及到定价,若剥夺流动性,定价会受到很大影响,定价会很高,这将降低私募债券的吸引力。

引入私募债券的必要性

在我国债券市场的发展历程中,起初为了规范市场的发行行为、严格要求发行主体资质,相关法规规定:累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这为之后企业债券市场的持续稳定房展奠定了基础。但是随着市场的不断发展和完善,目前国内债券市场存量已达19.7万亿元,市场整体交易量为38.8万亿元。40%的净资产债券比例限制已经成为很多优秀企业进行直接融资的障碍,因此有必要通过私募发行的方式化解这一日渐突出的矛盾。在初期试点,可以以高信用评级的大型央企作为突破口,逐步放开40%的天花板限制。

过去部分涉及航天、军工等集团的企业由于很多信息不宜对外披露,在一定程度上限制了其债券的发行,而私募债券的推出使信息披露的问题迎刃而解。私募债券通常不需要向社会公开资料信息,因此可以有效规避信息披露的问题。

【摘要】中小企业私募债券开辟了一条中小企业的专属融资渠道，其作为一种新出现的融资工具，因其具有发行条件较宽松、融资成本较低、发行条款设置灵活、速度较快等特点，迅速发展为中小企业较为理想的债务融资工具。但私募债券的发展如今面临着严峻的困境，本文首先阐述了私募债券的发行现状，然后着重分析了私募债券所面临的困境以及其对于中小企业融资的意义，并提出相关措施与解决方案。

【关键词】私募债券 中小企业 融资

一、引言

从2008年以来，我国中小企业融资难现象较为普遍，导致很多中小企业破产倒闭，目前迫切需要丰富中小企业融资渠道。基于此现状，2012年5月22日，沪深交易所双双了《中小企业私募债券业务试点办法》，将中小企业私募债券正式推向市场。

中国证券业协会公布的数据显示，截至2013年3月底，66家券商总计发行中小企业私募债券171支，募集资金规模199.49亿元。中小企业私募债募集资金的总体规模非但没有像业内先前预测的出现爆发式增长，反而出现了萎缩的苗头。根据统计显示，2012年6月募集资金规模为23.83亿元，此后4个月的月发行量均降至20亿元以下。虽然2012年最后两个月和2013年1月的发行量重回20亿元以上，但自此以后的3个月再度陷入低迷，特别是今年4月份的发行量降至5.67亿元低点。这与上市前被众多业内机构看好的预期大相径庭，也让中小企业私募债券融资也陷入了困境。

二、中小企业私募债券融资的意义分析

中小企业私募债券对中小企业的融资具有重要意义，主要体现在以下几点：

（一）降低融资成本

债券类私募基金可能是2012年最大的黑马。在此之前，外界对这一领域的关注度几乎为零。和股票类私募不同的是，债券私募几乎大部分以结构性产品的姿态存在，以信托或是基金专户为通道。优先级通常约定一定的年收益率，而具有杠杆的劣后部分（也称次级部分）则因而具有杠杆。

2012年，债券私募次级产品在市场蓬勃发展时给出的收益率极为诱人。如民晟盘马，次级产品的收益率高达85%，而鹏扬一期、耀之多闻的次级产品收益率均超过20%。星光熠熠，令人瞩目。

但经过一年的牛市后，我们无法忽视的是这些结构产品次级（也称为劣后）的杠杆，和渐渐进入尾声的债市牛市可能带来的潜在风险。债市整肃和丙类账户风波之后，债券类私募的生态环境遭受了猛烈的一击。

“美好”的杠杆

市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。一部分债券私募采用阳光私募的普遍做法——信托作为通道，其信息较为公开透明，但也只是相对的。

根据融智-中国对冲基金数据库统计，2012年全年349只债券私募产品中，信托产品227只，券商集合理财有122只。

另一部分则以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。有些通过信托和银行的资金池对接，成为银行理财产品的管理人之一；有些则通过基金公司专户产品发行，法律上可能被称之为投资顾问，实际上则作为管理人存在。还有些则是通过券商通道，债券私募作为券商集合理财产品的投资顾问，实际上主导了投资决策。

所以事实上，对大多数固定收益类产品投资者来说，除了公募债券基金外，恐怕或多或少和债券私募有所牵扯。如果买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，其实很可能背后真正的管理人是一家债券私募。

5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时公布中小企业私募债券业务试点办法、业务指引以及登记结算实施细则。6月8日，上交所公告，首单中小企业私募债券成功发行，发行人为苏州华东镀膜玻璃有限公司，这标志着中小企业“阳光私募”之路正式开启。

但这种“阳光私募”还需更多“阳光”照耀。开闸月余后，发行首日即被一抢而空的中小企业私募债已出现销售困难迹象。据上交所副经理刘世安介绍，截止2012年6月30日已有27家中小企业通过了备案，19家完成私募债发行，总规模在18.50亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，因此可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+。已发行的中小企业私募债，除了12巨龙债收益率达13.5%外，其它基本在7.5%-10%。一位证券人士说，相对其它中低等级信用债，这一利率水平并不具有太大吸引力，“承销有难度。”

私募之路

呼唤已久的中小企业私募债券的成功面世，引发众多关注。

有人评价说，这次中小企业私募债券，是以美国等发达国家高收益债市场为借鉴，以监管层拓展中小企业融资渠道的意图为动力，以企业类债券市场的蓬勃发展为依托，作为高收益债市场的推出就显得顺理成章。从交易所公布的规范性文件看，国内中小企业私募债券市场的框架基本确定。

所谓中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。

根据相关规定，试点期间，中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。每期私募债券的投资者合计不得超过200人，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含一年）以上，且私募债券应由证券公司承销。

参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应是经有关金融监管部门批准设立的金融机构；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业等。

自6月18日起，深圳市嘉力达实业有限公司2012年中小企业私募债券等9只中小企业私募债在深交所综合协议交易平台进行转让。而早在8日，嘉力达私募债就已完成发行，总规模5000万元的私募债被基金专户、券商自营等五六家机构投资者一抢而空。

嘉力达私募债是国信证券承销的深交所首批9家中小企业私募债其中的一个项目。此外，国信证券还承销了深圳市德福莱首饰有限公司和浙江南浔古镇旅游发展有限公司的私募债。在深交所首批9家通过备案的企业中，由国信证券承销的企业占到3家，也是通过家数最多的券商。

从中小企业私募债设想提出到呱呱坠地，仅仅用了两个月的时间。在本轮券商创新大潮中，随着首个券商创新产品的正式“降生”，有业内人士指出，抢得私募债先机的券商将借此积累更多的经验，在券商投行传统的业务模式面临新的挑战的背景下，容易获得更多的机会。

市场对私募债需求旺盛

6月18日，9只首批中小企私募债在深交所综合协议交易平台进行转让。公开资料显示，9家发债中小企业来自深圳、北京、浙江、江苏四个省市。票面利率最高的是“12巨龙债”，达到13.50％，发行金额为2000万元，期限为1年，发行人为深圳市巨龙科教高技术股份有限公司；票面利率最低的为“12森德债”，为8.1%，发行金额1.5亿元，期限3年，发行人为海宁森德皮革有限公司。此外，发行金额最高的为“12锡物流”，金额达到2.5亿元，票面利率9.5%，期限2年，发行人为无锡高新物流中心有限公司；发行金额最低的则是“12九恒星”，仅为1000万元，票面利率8.5%，期限18个月，发行人北京九恒星科技股份有限公司。

挂牌首日中小企业私募债即发生了三笔转让，其中两笔来自“12锡物流”，转让金额分别为4008.32万元、7508.25万元；另外一笔来自“12九恒星”，转让金额为100.163万元。3笔交易的成交价格分别为100.208元、100.110元、100.163元，均高于债券面值。此后的19和20日也分别有“12森德债”和“12德福莱”分别成交2000万元和500.66万元。有分析人士指出，自挂牌以来每天都有成交，这表明目前市场对私募债的需求比较旺盛，首批发私募债的企业资质及担保各方面都相对较好，私募凭其高收益，被市场看好。

国信积极推动私募债

值得一提的是，在深交所首批9只中小企私募债中，有3只来自国信证券承销，成为占比家数最多的券商。国信证券承销的嘉力达私募债还成为深交所首支完成发行的中小企业私募债券。

2011年以来，股票市场整体低迷，私募基金发行困难，私募市场整体低迷。但是，债券市场在2011年年底凸显出难得的投资机会，一些经验丰富的债券投资经理在债券市场下跌之后成立私募公司发行分级债券私募基金产品，有的结构化产品劣后投资者取得了非常高的收益。展望未来，虽然或许债券市场的投资收益会趋于理性化，但是结构化的债券型私募产品很有可能依旧是资产配置中比较好的一类投资品种。

中信标普企业债指数稳步上涨，债券市场投资机会明显

2011年年中，出于大家对城投债违约风险的担忧，债券市场曾经一度出现大幅的下跌。但是，在2012年，债券市场企稳反弹，2012年上半年债券市场大幅上涨。2011年年底到2012年年初，有些私募或者债券投资经理看到了债券市场明显被低估，发行了一些债券私募的产品，主要是一些分级产品，取得了较好的收益。2012年下半年以来，债券市场整体的上涨幅度相对于2012年上半年来说，放缓了很多，但是还是处于稳步上涨的过程中。虽然说，近两年债券市场最黄金的投资时期已经过去了，但是债券市场预期还是有相对比较稳定的投资收益，一些结构化的债券产品或许也是资产配置中值得配置的投资品种。

2011年以来中信标普企业债指数走势

数据来源：Wind，好买基金研究中心，数据截止至2013年2月27日。

债券私募表现依旧出色

对于目前还处于存续期的债券型私募产品，也有一些基金业绩表现不错。当然，有些私募产品成立时间尚短，短期可能把握住了一些投资机会，取得了较好的收益。有些债券型私募产品并非只是投资于国内的企业债市场，有的投资于海外债券市场，有的投资于可转换债券等等，也有一些通过回购来获取杠杆带来的收益。近期，由于股票市场出现了相对较大的涨幅，一些投资于可转换债券的债券型私募基金取得了较好的收益。

投资建议