债券市场的流动性
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了八篇债券市场的流动性范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
债券市场的流动性范文第1篇
【关键词】做市商制度 流动性 银行间债券市场
做市商制度是大部分债券市场、货币市场和外汇市场的主流交易制度，在做市商市场中，做市商负责为投资者提供买卖价格，并通过自有资金和证券与投资者进行买卖，从而为市场提供流动性，因此，从理论上看，它的存在可大大改善金融市场的流动性。
作为我国证券市场重要的组成部分，银行间债券市场是中国第一个正式采用做市商制度的证券市场，已经拥有了多年的经验和交易数据，那么做市商制度是否真的改善了债券市场的流动性？本文试图从实证角度做出分析。
实证分析首先要解决的问题是如何衡量债券市场的流动性。由于流动性内涵很广，目前的国内外研究中，存在着各种测量指标，从不同的角度来测度证券市场的流动性。
本文使用换手率指标（turnover ratio）来衡量中国银行间债券市场流动性。原因在于该指标兼顾了交易量与整个市场的规模，并且本身指标的计算也比较简单。
本文的实证分析思路是通过检验引入做市商前后某只债券流动性的变化，来验证做市商制度对流动性的影响。具体而言，采用事件研究法的思路，将做市商对某只债券报价作为一个事件，研究引入做市商前后债券流动性变化。
在确定研究方法之后，首先要选择样本债券，样本债券的筛选主要满足以下几点：一、包含银行间债券市场中交易频繁的各种债券，并且与做市券种中的各类债券比例接近。第二，所选债券都是上市1个月才开始报价的债券，这是为了避免新债对于流动性的影响。第三，同时包含固定利率和浮动利率两类债券。最后，所选债券的期限结构也与市场中债券的期限结构相似。
债券市场的流动性范文第2篇
【关键词】流动性 流动性的溢出效应 非流动性
一、引言
随着信息技术和金融衍生技术的进步，以及一些国家和地区纷纷撤销金融管制，金融市场的关联性逐渐增强。在涉及跨市场的交易条件下，不同市场间资产的收益率，波动率和流动性是金融机构风险管理的重点。流动性风险的定价作用，使得基于流动性变化的组合调整和投资转移变得重要。因此，在目前的金融体系中，流动性风险管理在金融机构的风险管理体系中占据着重要地位。
在资本可以自由流动，信息充分的市场条件下，股票市场和债券市场在理论上是可以相互参照定价，因而收益率，波动率和流动性等市场变量应该存在一定的联动性和领先滞后关系，或称溢出效应。所以，股票市场和债券市场间的溢出效应是指两个市场不仅要受到过去几期自身变量的制约，而且还要受到对方市场显著影响。目前，对股市和债市间溢出效应的研究是认识这两个市场交互波动的重要内容。本文研究的目的是为投资者提供更加合理的资产组合选择，以提高组合收益，降低组合风险提供帮助，并且为管理者制定政策提供借鉴。
二、研究现状与机理分析
1.国内外研究现状
国外对股票和债券市场变量之前的溢出效应研究比较成熟，对于收益率，波动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善。Kwan（1996）发现股票市场的收益率领先债券一个星期；O'Hara and Oldfield（1986）发现市场的波动率的变化能够影响非流动性；Fleming， Kirby， and Ostidiek（1998）发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性，流动性也具有联动性； Chordia，Roll，and Subrahmanyam（200l）（CRS（200l））与Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam（2005）发现股票市场的收益率会影响其自身非流动性，而波动率对非流动性的影响是跨市场的。也就是说，一个市场的波动率会影响到另一个市场的流动性。Goyenko和Ukhov（2009）的研究认为，在股票和国债市场上，这种潜在渠道是国债市场的传递作用（Channel Effect）。这种传递作用使得宏观经济政策等影响股票和国债市场的宏观经济政策因素将首先反应在国债市场上，然后通过国债市场传递到股票市场。
目前，我国关于市场溢出效应的研究主要集中在收益率的领先滞后关系上，而很少研究两个市场流动性的溢出效应。曾志坚和江洲（2007）和王璐和庞皓（2008）都分别使用上海证券交易所的日数据发现两市的收益率存在显著的溢出关系，但溢出效果不强。曾志坚和罗长青（2008）以换手率为流动性变量，利用1997一2005年上交所数据研究了两个市场流动性之间的联动关系。研究发现股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系，股票市场与债券市场流动性的波动之间存在领先滞后关系。王璐（2008）研究了宏观变量包括利率，通货膨胀，货币供应量等对两个市场收益率相关性的影响，并发现以上变量对股市和债市的收益率相关性确实有显著影响。王茵田和文志瑛（2010）检验了股票与债券市场流动性之间的溢出效应，检验结果表明，股票与债券市场流动性之间存在互为因果的关系以及显著的领先滞后关系，宏观变量的变化会影响股票与债券市场的流动性。尽管股票和债券市场收益率的无条件相关性较低（郑振龙、陈志英，2011），但是股票和债券市场具有很强的波动联动性（张秀艳、张敏，2009）。
2.流动性的溢出机理分析
影响股市和债市波动的各类因素都有可能影响两市间的溢出关系，这些因素中既有由市场参与主体的行为活动带来的市场内部因素，也有由非市场参与主体带来的市场外部因素，要直接考虑这些因素的影响作用十分困难。Fleming，Kirby and Ostdiek （1998）认为溢出效应主要是受证券市场信息流动的影响，包括两个方面：（1）共同信息对金融市场预期产生共同影响。这些基本因素包括市场环境、宏观经济冲击、共同的资金约束等。（2）跨市场的套期保值行为所导致的信息溢出，这是市场内部的信息。但是，无论是那种信息带来的冲击，我们都可以看作是直接作用和间接作用。直接作用是信息直接的阴险给一个市场内部的收益率、波动率和流动性等市场变量。间接作用是通过投资者重新调整其资产组合而发生流动性的变化，从而从一个市场传导到另外一个市场的，也就是所说的“溢出性”。
在国外学者的研究中，这种溢出效应的产生于原理可以简单的概括为“flight-to-liquidity”，也称为“流动性转移”或者“跷跷板效应”。简单的来说，可以形容为股价的升高会吸引投资者的资金由债券市场流向股市，然而股市下挫的时候，投资者的资金又会从股票市场流向风险更低的债券市场。Amihud等（l990）、Beber（2008）等、underwood （2008）等，将“流动性转移”定义为投资者把投资组合从流动性差的资产调整到流动性好的资产，可以看出，“流动性转移”是一种基于资产流动性变化的投资组合调整。Goyenko and Ukhov （2009）在此基础上使用美国联邦政府债券和CRSP的NYSE/AMEX加值平均市场指数，发现两个市场的流动性存在显著溢出现象，符合“flight-to-liquidity”，并发现货币政策显著影响市场流动性，其影响通过债券市场传导至股票市场。
根据以上的总结我们可以看出，宏观变量在一定时期内较明显的趋势会影响投资，从而促使投资者改变投资策略，导致金融资产市场变量的变化以及溢出效应的产生。
三、实证分析
从以上分析中得出，两个市场的流动性受到宏观环境或市场内部环境变化时的直接影响，也受到由于跨市场交易导致的来自另一个市场的间接影响，也就是我们说的产生溢出效应。所以，我们采用VAR模型来进行分析。如果两个市场之间的流动性存在溢出或者领先滞后的关系，那么，重要的市场变量如收益率和波动率对流动性也会产生溢出的影响。
1.流动性的度量换手率=成交量/流通盘*100%
目前，国内有限的相关文献是以债券换手率或成交量作为流动性的衡量指标（曾志坚（2008））。但是从市场的微观结构的演变来看，市场的流动性的主要评价指标应该是买卖差价，这个值越小表示交易成本越低，市场的流动性也就越高。由此，根据CRS（200l），我们采用比例报价价差（（Proportional quoted spread）。
对于股票市场的流动性，我们采用Amihud（2002）和Hasbrouck（2006）构建的基于价格影响的流动性衡量方法。该指标是文献中最常使用的的流动性指标。
和分别是股票i在第d天的收益率和成交金额， 第t周（月）内有效交易日的个数。
2.变量选择与数据说明
对于国债样本，我们选取在上海证券交易所进行交易的国债。剔除无效数据后，共有32支国债；对于股票样本，我们为了避免对所有的股票计算该指标，我们选取上证综合指数（000001）代表这里的所有股票的收益率及成交金额，因为它是总股本加权的计算方法得来的，具有一定的代表性，这样可以简化计算。
我们选取上证国债指数来计算债券日收益率，选用上证综合指数来计算股票日收益率。两个市场上的波动率是日收益率的周（月）标准差。我们选择的数据期间是2007年1月到2011年12月，剔除节假日，得到的周数据242个，月数据60个。所有的数据来源于锐思数据库和国泰安数据库。
3.实证过程
（1）股市与债市的联动性研究
图1是我国债券市场与股票市场非流动性数据在2007年～2011年的样本期间内的走势图。股票市场在2007年～2008年间表现出较低的流动性（非流动性指标较高），相反，债券市场具有较高的流动性（非流动性指标较低）；而股市在2009年～2011年间的流动性相对而言较高（非流动性指标较低），而债市的流动性相对较低（非流动性指标较高）。这种负相关性也正好反映了股市与债市之间的“flight-to-liquidity”现象。
接下来，我们将股市与债市的非流动性、收益率和波动率六个指标的周数据进行相关性分析，得出六个变量之间的相关系数矩阵。
如下表的结果显示，两个市场的收益率和波动率之间没有显著的相关性，股市与债市的非流动性之间存在着负相关性，股票市场的非流动性和其市场收益之间显著负相关，股票市场的非流动性和其波动性之间存在负相关性，债券市场的非流动性和股票市场的波动性有显著的正相关性，债券市场的收益率和其波动性之间存在着负相关性。
（2）Granger因果关系检验
接下来我们对变量进行VAR分析中的格兰杰（Granger）因果关系检验。这里是检验变量X的滞后项是否显著影响变量Y，如果影响不显著，那么称X不是Y的“Granger原因”（Granger cause），如果影响显著，那么称X是Y的“Granger原因”。如下表显示出了不同变量之间的Granger因果关系检验结果。
在表2中，左上角的两个数据显示了两个市场上非流动性指标之间的相互关系。根据结果显示，两个市场上的非流动性呈现出负相关性，即一个市场上的流动性的下降意味着另一个市场上的非流动性的上升。其次，左下角的数据显示一个市场上的波动率是另一个市场上非流动性的格兰杰原因，而且正相关，即一个市场上波动率变大会导致另一个市场上非流动性的上升。当宏观经济条件或者市场的内部环境发生变化时，股票市场会流动性上升，交易量也上升，价格发生较大的变动，因而会影响投资者的心态，将资金从债市转投股市，所以债券市场的交易量会萎缩，流动性也随之降低，这就是我们之前所提到的“flight-to-liquidity”现象，也称为“流动性转移”或者“跷跷板效应”。
另外，股票市场的收益率是债券市场非流动性的格兰杰原因。收益之间的关系是单向的，股票市场的收益率是债券市场收益率的格兰杰原因，而且显示负相关性。
四、结论
本文主要研究了我国股市与债市在2007年1月到2011年12月的样本期间内的流动性的互动关系。研究结果显示，股市与债市的流动性之间存在着明显的领先滞后关系，非流动性指标之间互为因果关系。这个，我们可以运用“flight-to-liquidity”现象解释。另外，经过研究还发现两个市场的收益之间呈现出单向的溢出关系，股票市场的收益率是债券市场收益率的格兰杰原因，而且显示负相关性。两个市场的波动率之间也存在一定的因果关系。
参考文献
[1] 王璐，庞皓. 中国股市和债市波动的溢出效应--基于交易所和银行间市场的实证研究[J]. 金融论坛. 2008（4）： 9-13.
[2] 罗明华. 资本市场流动性研究综述[J]. 经济研究导刊. 2012（7）： 67-69.
债券市场的流动性范文第3篇
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化,使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言,其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲,债券资产价格P总可以表示为:
P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,
其中,R代表票面利率;r代表市场利率或收益率;t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下,债券的票面利率越低,债券价格越低;市场利率或收益率越高,债券价格越低。显然,市场利率的变动必然引起债券价格的变动,从而会给债券持有者带来风险。
(一)利率市场化和债券市场的发展
近20年来,随着我国金融市场化进程的持续,利率市场化程度不断提高,利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看,1995年8月,财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券,目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债,国债拍卖发行收益率的市场化进程加快,使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善,也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立,1991年开始引进回购交易,使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底,债券及回购交易额突破5万亿,同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式,成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标,并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
(二)目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看,无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看,一级市场债券发行频率加快,债券招标发行利率走低。2002年上半年,发行国债与金融债券共17期,发行总量3055亿元,其中在交易所发行200亿元,期限10年,票面利率2.54%;银行间债券市场国债发行6期1800亿元,加权平均期限为9.06年;国开行金融债券发行6期700亿元,如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低,尤其是5月23日发行的30年期国债,招标利率降至2.90%,超出很多投资者的预料。
显然,过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好,通货紧缩的情况明显缓解,市场对未来降息的预期大大减弱,对于长期低息债券的发行的影响开始显现:在2002年7月发行的第9期国债中,计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视,已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看,人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示,自2002年1-5月份以来,月度债券收益率曲线不断下移,尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后,这种趋势更为明显,只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下,当月国债加权平均收益率降为2.18%,平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90%的久期计算,其市场价格要下降19.95元。
为此,人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险,最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元,减少在债券市场上争购债券的资金,从而引导回购利率缓慢走高,最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
(一)债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显着波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999):
1.密度:交易价格偏离市场中间价格的幅度,也即与市场价格无关的交易成本,它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小,说明债券交易市场的竞争越激烈,因而债券市场的效率越高。
2.深度:它反映的是不会影响现行价格的市场交易量,可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示;也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性:指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度,这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法,通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场,其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解:
第一,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产(如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场,在提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定方面,具有非常重要的意义。
第二,国债市场形成的利率期限结构,能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据,也为货币政策的实施提供信息,从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具;如果国债市场缺乏流动性,央行吞吐基础货币,调节社会信用总量的能力会受到限制,资产价格容易过度波动;此外,国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来,金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排,但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说,仍然可以被视为一种“公共产品”,一方面,它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处,另一方面,单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性,理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
(二)债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式:市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要,这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算,从而使帐面上潜在损失转化为实际损失,甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面:
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场,相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,还有可能出现债券卖空的情况,从而市场带来较大的风险。
不过,国债现货市场分割,一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性,这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先,银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场,造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后,市场扩容速度大大加快,但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然,投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足,在空头市场时二级市场需求不足,形成单边市场。
其次,一些商业银行脱离交易所市场后,还习惯于交易所的交易模式,对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构(主要是农村信用联社)依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易,这也间接削弱了银行间市场的活跃程度,同时也给自身带来了较大的营运风险。同时,在交易所市场上,部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具,过度投机炒作,造成了国债市场的价格波动异常,在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
债券市场的流动性范文第4篇
债券市场投资者结构的国际比较
为更好吸引国际机构投资者并降低公共赤字的融资成本。近年来，许多国家政府也不断完善政府债券市场的基础设施建设。OECD国家所采取的措施包括：拍卖、做市商制度、融资头寸的工具（例如回购协议）、取消预扣税、衍生产品市场、基准债发行、清算和结算体系的完善等。从国际经验来看，债券市场的交易者主要包括：中央银行、商业银行、信托投资公司、保险机构、各类基金、企业机构、个人投资者，他们虽然分散在各个交易市场（场内市场、场外市场、大宗交易市场等），但各交易市场之间没有对交易者身份的严格限制，尽管大宗交易市场对投资者的最低交易额度有一定规定，但其目的是为了使交易在数量上更加匹配，从而提高交易速度。另外，发达国家债券市场的投资者结构中，机构投资者占主导地位，个人投资者买卖国债大多通过机构投资者进行。其中，金融机构是机构投资者的主导，不同类型的金融结构负债特征的差异导致了对国债交易的不同需求，进而提高了市场流动性。例如，中央银行在国债市场的买卖行为主要是由于货币政策调控的需要；商业银行的负债增长一般比较稳定，而头寸的变化比较频繁，往往将短期国债作为备付金资产的重要组成部分，而将回购作为调剂资金头寸的重要工具；基金投资则更注重安全性，国债投资在基金组合中通常被作为降低风险系数的工具；人寿保险公司根据报单负债类型的不同采取相应的投资策略；财险公司更注重收益性，而对流动性的要求相对较低；证券公司除了将国债作为资产组合的工具外，更倾向利用国债回购来满足短期资金头寸的需要。基于此，如果同一类机构被分割在不同的市场进行交易，交易需求的差异性必然受到影响。另外，由于投资者的风险偏好不同，具有不同的资产负债结构，对宏观经济和通货膨胀、利率走势的预期不同，而无风险的基准利率无疑可以提供重要的投资和交易参考，从而提高交易效率，分散投资风险，促进市场流动性的提高。
从发达国家的国债市场发展历程来看，国债持有者结构呈现多样化趋势，多数市场经历了由个人投资者为主向机构投资者的转变。在绝大多数市场化国家中，机构投资者约占90%以上的份额，主要包括商业银行、保险公司、养老基金、工商企业、外国政府机构、共同基金等。
机构投资者对债券市场流动性的影响
首先，由于机构投资者具有资金优势和人才优势，采取专业化管理和系统化的运作，从降低交易成本和保持市场连续性等方面增强市场的效率，从而能有效地控制债券投资风险，提高市场的流动性，对债券市场的稳定发挥重要作用。其次，契约型机构投资者，如养老金和保险基金，其投资具有稳定性和长期性，形成了债券市场持续稳定的资金来源。同时，机构投资者通过投资组合可以为单个债券投资者分散投资风险，吸引潜在的投资者，增加入市资金，提高市场深度，促进流动性的提高。最后，由于很多机构投资者同时参与国债一级市场的承销，从而使一、二级市场的发行定价机制有效联动，从整体上提高了债券市场的定价效率与流动性。
从另外一个方面讲，机构投资者的“羊群行为”也会引起市场流动性风险，包括所有人都寻求在同一时刻买进或卖出股票，而现代资本市场环境下的这种机构共同行为有可能放大市场功能，进而影响市场流动性。如当债券市场面临恐慌性抛盘时，容易导致成交稀疏、流动性差，并且面临完全丧失流动性的可能。这方面的例子包括1987年的垃圾债券市场危机，由于抵押担保证券市场的恐慌和流动性的丧失，出现一系列的金融机构倒闭。
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，出于对银行最低储备和流动资产管理的规定，人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
培育我国机构投资者的措施
机构投资者是资本市场的主体，合格的机构投资者是资本市场健康稳步发展的基本要素。目前，我国机构投资者虽然具有一定规模，但是整体发展仍需要不断完善。许多机构投资者缺乏资本管理经验、理性的市场投资和风险管理理念、规范的投资行为。使机构投资者不断地走向成熟和更具实力有利于多层次的债券市场体系的建立，提高市场化的定价效率，活跃债券市场的交易、分散债券市场的风险，促进债券市场发展和创新的进程。
加强商业银行信用风险定价管理能力。应发展货币市场基金和债券型基金，促进货币市场和债券市场投资主体的多元化。从各类投资者的具体持仓量看，商业银行仍然在银行间市场居主导地位，2011年底的持仓量达14.41万亿元，占银行间债市规模的67.47%，其中尤以全国性商业银行所占比重最高，保险机构和基金的持仓规模稳定在第二位和第三位，达2.06万亿元和1.69万亿元，分别占银行间债市规模的9.65%和7.92%。
鼓励商业银行的综合化经营，包括完善基金管理公司的管理，商业银行通过设立基金管理公司来开展投资业务，既可以扩大机构投资者的层次，又可以充分利用商业银行的资产管理业务来增加资本市场的流动性，促进储蓄向投资的转化。有必要重启信贷资产证券化试点，在完善银行资产负债比例管理、分散银行风险、缓解流动性压力的同时，可以为中小企业信贷提供支持，为高收益债券产品发行搭建平台。信用债的发展壮大和机构投资者的成长成熟，发展良好、多层次的公司债市场将丰富银行证券投资组合的品种和工具，有利于提高银行的信用风险管理和定价能力，从而有可能进行更为积极的资产负债管理。
为社保基金、年金的发展创造条件。当前发展债券市场的一个重要问题就是如何能引入长期稳定资金的问题，而社保基金和养老金投资管理运作首先要满足安全性的需求。相比于股票市场，债券投资既是审慎投资的需要，也是资产负债比例管理的要求。如何进行债券市场的制度创新，通过包括税收政策和风险管理等相关政策制度安排鼓励这些资金入市值得探讨。
在机构投资者中积极培育做市商。从各国证券市场的情况来看，做市商居于场外市场的“中心”、“核心”位置，发挥着重要作用。可将在市场上表现良好的机构投资者补充到做市商中，推进做市商制度的发展，提高债券市场的流动性和市场效率。
在人民币国际化和债券市场渐进式开放的进程中加强机构投资者培育。积极鼓励进入中国资本市场的境外机构投资者（QFII）将理性的市场投资理念、国际先进的资本管理经验、规范的市场投资行为带入中国资本市场，促进我国合格的机构投资者群体的形成，使我国债券市场向规范化和国际化的方向稳步发展。在2005年，世界银行集团旗下的国际金融公司（IFC）就已经获准在我国银行间债券市场发行人民币债券10亿元。2011年12月16日，中国证监会、人民银行和国家外汇局联合公布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，人民币合格境外机构投资者（RQFII）正式启动。RQFII试点将从基金公司、证券公司的香港子公司开始，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务，初期试点额度约200亿元，据称其中80%的资金将投资于固定收益证券，不超过募集规模20%的资金投资于股票及股票类基金。
值得一提的是，2011年4月23日，中国人民银行与世界银行签署协议，允许国际复兴开发银行和国际开发协会投资中国银行间债券市场。该协议使世界银行能够通过投资中国的固定收益产品参与债券市场的发展，同时也使世行有可能开发并向借款人提供以人民币计值的产品，国际金融组织对中国债券市场的参与也提升了全球的机构投资者对中国债券市场的信心，这无疑会推动我国债券市场对外开放、国际化的进程。
在向QFII开放银行间债券市场的过程中，也应逐步开发境内合格的机构投资者（QDII），包括合格的中小金融机构、社保基金、保险公司、证券投资基金、理财产品等投资于境外外币债券，扩大境内投资者的投资渠道。从2007年7月起，中国政府开始批准国内金融机构到香港发行人民币债券，随着中国跨境贸易人民币结算进程的不断深化，金融机构赴港发行人民币债券的规模也在不断扩大。2011年8月，在面临欧债危机和美债危机的冲击下，我国在香港地区发行200亿人民币国债也为债券市场注入了稳定剂。进一步开放我国债券市场，推进离岸人民币债券市场的发展，无疑有利于吸引外资发展本国经济，推动我国债券市场的产品创新，而建立多元化的机构投资者层次，有利于市场开放过程中金融风险的防范，同时提升人民币的国际吸引力与市场信心，使中国债券市场成为全球金融市场的重要力量。
建立多元化的地方政府债机构投资者层次。2011年由上海市、浙江省、广东省和深圳市开展地方政府自行组织发行本省（市）政府债券试点，市政债券（地方政府债券）的发行与管理成为各方关注的焦点。如何借鉴国际经验，建立合理的地方政府投融资体系，逐步推进市政债券的发行，降低财政风险和金融风险，完善直接融资体系等问题，值得我们深入探讨。目前地方债主要在银行间债券市场发行，商业银行是主要的机构投资者。未来需要建立类似美国的多元化投资者层次，包括商业银行、保险公司、基金、证券公司、社保、养老金、个人投资者，逐步建立多元化的机构投资者层次，为市政债券的发展奠定市场基础。
在债券市场发展的过程中积极防范金融风险，包括信用风险评级和管理、衍生工具定价机制的完善。针对目前市场投资需求和风险偏好同质化的倾向，逐步实现发债主体和机构投资者的多元化，以避免风险过度集中于银行体系。未来需要不断完善信用风险管理的制度框架，包括信用增进、区域集优融资模式、地方政府偿债基金及信用债的监管协调机制等多方面内容。
债券市场的流动性范文第5篇
关键词：股票市场；交易所债券市场；银行间债券市场；溢出效应
中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02
一、问题的提出
金融市场间的关联性日趋紧密，促使单个市场的波动可能会引起多个金融市场的共同波动。这种波动一方面会加剧市场风险，另一方面会影响投资组合的系统风险规避功能。在资本自由流动、信息充分的市场中，股市和债市在理论上应当可以相互参照定价。然而，我国在经济体制、监管制度等因素的影响下，市场被人为分割开来，社会资金并不能在市场中自由流动。而我国的债券市场由于历史原因分为银行间和交易所债券市场，处于相对分割状态，在投资主体、交易方式和交易品种等方面都存在着不少差异。这就决定了我国股市和债市的波动溢出可能表现出与成熟金融市场不同的特征。因此，基于交易所和银行间债券市场与股市之间溢出效应的研究对于指导投资者进行投资组合，提高组合收益，降低组合风险具有重要意义。
二、相关文献综述
国外对股票和债券市场收益率，波动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善。具有代表性的文献有：Kwan(1996)发现股票市场的收益率领先债券一个星期；Oldfield(1986)发现市场的波动率的变化能够影响非流动性；Fleming，Kirby，and Ostidiek(1998)发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性，流动性也具有联动性；Chordia and Subrahmanyam(2001)发现股票市场的收益率会影响其自身非流动性，而波动率对非流动性的影响是跨市场的。也就是说，一个市场的波动率会影响到另一个市场的流动性。
对于我国债券市场和股票市场间的关联关系，曾志坚和江洲(2007)研究发现两市的收益率存在显著的溢出关系，但溢出效果不强。曾志坚和罗长青(2008)以换手率作为流动性变量，利用1997-2005年上交所数据发现：股票市场和债券市场月度流动性之间不存在领先滞后关系；而债券日度流动性领先股票日度流动性3天。王璐和庞皓(2008)基于DVAR模型证实两市间存在波动溢出效应，但这种效应并不明显；王茵田和文志瑛(2010)通过实证研究两市流动性之间的溢出效应，并对效应产生的原因进行解释，指出宏观经济环境是波动溢出效应产生的重要原因。由于我国债券市场特有的市场结构和投资者结构，本文运用计量方法，将两市之间波动的溢出效应具体细化为交易所和银行间债券市场与股票市场的波动关系，在此基础上考察两个市场间的协调互动机制。
三、实证研究设计
(一)模型的设定
股票市场和债券市场之间的溢出的影响因素较多，既受到跨市交易即“Flight-to-Quality”或“Flight-to-Liquidity”的影响，又因为处于相似的政治、经济环境中，宏观因素或货币政策的变化，往往会引起两个市场的同方向变化。股市与债市之间动态交互影响，并不能明确区分内生变量和外生变量。因此本文采用VAR模型和Granger因果检验来测度两市之间的溢出效应。对于股市和债券子市场之间的联动效应，本文采用VECM向量误差修正模型。
(二)样本和数据的选择
我们选用沪深300指数和中信标普全债指数来分别反映股市和债市的整体波动状况，类似的，对于交易所和银行间债券市场的波动情况分别用中信标普国债指数和银债指数表示。考虑到样本数据的可比性，选择2008年5月至2011年12月间的日收盘数据。为了消除异方差性，对上述指数取对数，分别用lnSTOCK、lnBOND、lnSHGZ和lnYHJ来表示，所有数据来自Wind数据库。
四、实证分析
(一)股市与债市波动溢出效应的实证分析
1.VAR模型的识别
用ADF检验四个时间序列的平稳性，根据图形选取有趋势项和截距项的形式。由表1可见四个时间序列均含有单位根，但一阶差分序列均平稳，变量同阶单整。下面我们进一步考察指数序列之间的长期均衡关系。
表1 ADF平稳性检验结果
对于lnSTOCK与lnBOND两个一阶差分平稳的时间序列，用恩格尔―格兰杰法(E―G两步法)来检验两者的协整关系。用最小二乘法估计回归方程：
(0.958941) (5.140905)
用ADF检验的平稳性，选择有截距项和趋势项的形式，由SIC信息准则确定滞后阶数为2。检验结果表明统计量在临界值之内，接受原假设，残差项存在单位根，是非平稳序列，由此推断lnSTOCK与lnBOND之间不存在长期的协整关系。因此考虑用非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型。
2.VAR模型的参数估计
对于股市和债券市场整体的波动溢出效应，两者动态交互影响，并不能明确区分内生变量和外生变量，因此我们利用VAR模型对两市之间的关系进行实证分析。lnSTOCK与lnBOND联合地由一个双变量的VAR模型决定。内生变量滞后二阶的VAR(2)模型表示如下：
对的估计结果如下：
表2 模型的统计量
上表说明将VAR 模型分解为两个单独的线性模型， 它们的拟合优度分别达到98.80%和99.95%，模型本身还是基本反映了样本的波动趋势，方程总体上显著有意义。
3.VAR估计结果分析：Granger因果检验
Granger因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响，则称它们具有Granger因果关系。在上文二元二阶的VAR模型中，当且仅当系数矩阵aij和bij中的系数a12和b12都为0时，变量lnBOND不能Granger引起lnSTOCK。 同理，当a21和b21都为0时，变量lnSTOCK不能Granger引起lnBOND。因此，要验证股市和债市波动溢出的存在性就是要检验下列假设是否成立
假设一：H0：债券市场的波动对股市没有溢出效应
H1：债券市场的波动对股市存在溢出效应
即证明：H0：a12=0且b12=0 H1：a12≠0且b12≠0
假设二：H0：股市的波动对债券市场没有溢出效应
H1：股市的波动对债券市场存在溢出效应
即证明：H0：a21=0且b21=0 H1：a21≠0且b21≠0
表3 Granger因果检验结果
表3显示了假设检验的结果，无论是在方程1还是方程2中，都在1%的显著水平下拒绝原假设，说明股市和债券市场整体的波动在Granger意义下相互影响，两个市场之间确实存在波动的溢出效应。此外，通过对模型回归系数的比较可以发现a12=-2.293853，b12=2.342266，a21=-0.002929，b21=-0.002424，相对来说，债券市场的波动对于股市的影响更为显著。为了进一步分析股市受债券市场波动的影响关系，在下一节中我们将具体分析交易所和银行间债券市场的溢出效应。
(二)股市与债券子市场之间溢出效应的实证分析
1.Johansen协整检验
承接前文的平稳性检验，在变量是同阶单整的前提下，为了检验多变量之间的长期协整关系，我们使用Johansen方法对变量进行协整检验。通过建立迹统计量和最大特征值似然比统计量来确定各变量之间的协整关系。协整检验结果如下：
表4 Johansen协整检验结果
由表2可知，lnSTOCK、lnSHGZ和lnYHJ三个时间序列之间没有联系的概率为0.0002；At most 1 *即三者之间最多存在一种联系发生的概率为0.0067；At most 2 *即三者之间最多存在两种联系发生的概率为0.0061。从检验结果可以推断三者之间存在长期协整关系。因此，引入向量误差修正模型VECM来描述股市与债券子市场间的波动溢出关系。
2.误差修正模型
如前文所述，对于某些具有协整关系的变量，虽然它们只有在一阶差分之后才是平稳的时间序列，但仍存在某种机制，使它们的某些线形组合是平稳的。要对这种在协整变量之间发挥调节作用的机制进行研究，就要用到误差修正模型(VEC)。其基本思想是：某些变量之间存在协整关系，即长期的稳定关系，是各个变量在短期过程中不断动态调整的结果。这也就意味着，如果非平稳变量之间具有长期的均衡关系，则其均衡误差将显著影响变量之间的动态关系。根据Granger定理，具有协整关系的变量之间一定存在某种形式的误差修正结构。对系数进行标准化之后的误差修正项估计结果为：
结合AIC信息准则和模型自由度的因素，误差修正模型的最大滞后后阶数确定为一阶，可得到模型的估计结果如下：
表5 模型的总体检验量
对于VEC模型，误差修正项(ecm)的系数Ai代表短期调整的速度，在长期均衡中，误差修正项为0。如果变量在上一期偏离了长期均衡，则误差修正项非零，Ai会将其向均衡状态调整。滞后项的系数Bij为3×3的矩阵，其每一列是对应一种协整形式中各变量的线性组合的系数，因此Bij称为协整向量矩阵，3为协整向量的个数。
VEC的三个方程依次表示了股市，交易所债券市场和银行间债券市场受到其他两个市场波动的影响。由方程1的回归系数B12=-1.87375 B13=-0.29742可以发现，前一期交易所和银行间市场的波动对股市产生有限的负向影响，但相比较而言，交易所债券市场的波动对股市的影响更为显著。又因为ecmt=InSTOCKt-2.413InSHGZt+2.175InYHJt -5.857，误差修正项的系数为负，因此符合反向修正机制，调整的速度也在三者中最快。这一现象与我国债券市场的分割状态相吻合。在我国的银行间债券市场，全国性商业银行，城商行和大型保险公司依然是交易的主体，且风险偏好相对一致，而其余的非银行金融机构的交易量在总量中的比重小，对各类债券的交易较为为分散。因此，银行间债券市场的波动更多地受宏观政策和流动性宽裕程度的制约，而投机套利的成分少，趋势更为平稳。另一方面，交易所债券市场集中了非银行金融机构和个人投资者，表现出更多的噪音交易者的特征，投机套利的氛围浓重，因此价格回归理性的时间也相对更长。
对方程2和方程3回归系数的分析可以看到，交易所和银行间债券市场的联动效应明显强于各子市场与股市之间波动的溢出效应。这一方面是由于我国交易所债券市场自动撮合交易方式和交易金额没有限制的优势，使市场对信息的反应速度快于银行间债市， 预测利率变动的准确性更高，债券交易定价主要参考交易所债券的价格， 从而使得交易所市场波动影响了银行间市场的价格走势。另一方面也反映了我国股市与债市的相对分割状态，社会资金不能自由流动，虽然存在 “Flight-to-Liquidity”的现象，但两市整体的波动溢出效应仍然较弱。
五、小结
股票市场和债券市场之间的溢出的影响因素很多，既受到跨市交易即“Flight-to-Quality”或“Flight-to-Liquidity”的影响，又因为处于相似的政治、经济环境中，宏观因素或货币政策的变化，往往会引起两个市场的同方向变化。本文运用VAR模型来测度两市整体之间的溢出效应，对模型的估计进行Granger因果检验，分析发现两市存在领先滞后的因果关系。进一步，针对我国债券市场相对分割的结构特点，用VEC向量误差修正模型检验了股市与债券各子市场之间的联动关系，实证的结果表明：交易所债券市场的波动对股市的影响更为显著；且交易所和银行间债券市场的联动明显强于各子市场与股市之间波动的溢出效应。
本文为我国股市和债市之间的联动关系提供了实证依据。探讨和研究我国两市之间波动溢出效应的根本目的是要通过市场化的价格信号引导社会资金的流向，为整个社会的融资结构和融资方式提供一个畅通的渠道和模式。通过本文研究可以看到，我国现阶段金融资源在这些市场的配置效率较低，资本或资金不能在市场之间自由流动，参与市场运作的投资主体也不能自由跨市场操作。由于受资金和投资主体的限制，股市、交易所和银行间国债市场之间无法形成一个有效连动的金融体系，价格信号无法快速传递到其他市场，市场也不能通过投资主体的行为变化而做出相应反应，资金也难以流向效率较高的部门，这样将会影响股市和债市在聚敛、反映和分散风险等方面的基础，进而影响宏观金融市场的效率。
参考文献：
[1]王茵田,文志瑛.股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究[J].金融研究,2010(03).
[2]王一萱,屈文洲.资本市场与货币市场连通问题研[R].深交所综合研究所研究报告,2005(105).
[3]肖利平.中国债券市场与股票市场间波动溢出效应――基于SJC-Copula模型的分析[J].证券市场导报,2011,9.
[4]殷剑峰.透析中国金融市场体系中的联动关系[N].中国证券报,2005-6-6.
[5]曾志坚,罗长青.股票与债券市场流动性联动的实证研究[J].财经理论与实践,2008(29).
[6]王莹,荣艺华.2010年银行间债券市场机构投资者行为分析[J].中国货币市场,2011(04).
债券市场的流动性范文第6篇
关键词：公司债券；流动性；财务杠杆
中图分类号：F812.5 文献标识码：A文章编号：1006-1894(2006)06-0033-06
发展公司债券市场是推进我国资本市场建设的需要，为加快我国资本市场改革步伐，国务院在2004年初，提出了关于资本市场改革开放与稳定发展的9点意见，吹响了规范和完善资本市场运行机制的号角，我国资本市场发展由此正在发生结构性变化。2006年年底，我国的银行业将全面对外开放，对于我国目前的公司债券市场而言，改变现状，加快改革进程，做好充分准备已刻不容缓。
一、我国目前上市公司的资本结构和融资结构
1. 资产负债率分析公司的资本结构中，债务应该占有一定的比例。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的类型选择不同比例的公司债券发行，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。债券是公司按照法定程序发行并约定在一定期限还本付息的有价证券，作为一种虚拟资本，它是债权的表现，具有偿还性、流动性、风险性和收益性的特征。随着我国市场化进程的不断深入，上市公司的资本结构正在得到改善。资料显示，目前我国企业的资产负债状况得到有效改善，经过连续增资扩股，上市公司的资金实力提高，平均资产负债率处在50%左右，这就意味着公司债券市场有了发展的空间。
2. 负债结构分析从公司财务角度分析，长期借款和债券是公司稳定的融资来源。对公司而言，短期内不会面临流动性不足的危险，而且，由于资金使用期限相对较长，公司可以根据自身的发展将资金投入到新的项目中，或购置固定资产或进行运营资金的补充。可是长期负债的资金来源往往较短期困难，而且资金成本一般较高。
相对而言，短期负债的资金较容易获得，资金成本要比长期资金低。然而，由于期限短，公司必须频繁安排还本付息事宜，这会对公司形成压力，影响其正常运作以及价值目标的实现。一旦短期资金周转困难，就会有违约可能，导致公司信用度下降，以后再想筹集新的资金就有困难，严重者甚至会出现债务危机。
鉴于各个公司所属行业不同，经营特点各异，债务比例自然也会有差异，但是，一般而言，短期负债占总负债50％的比例是合理水平。对我国A股上市公司随机抽样的100家公司负债结构进行分析的结果表明，有4家公司的负债结构呈现全部负债都是短期(或称流动)负债；87家公司的负债结构中流动负债占总负债率之比大于60％；10家公司的上述比率在40％～60％的区间；有3家公司的这一比率低于40％。这100家公司中，绝大多数公司的负债结构都集中在短期负债，大部分公司流动负债占总负债比率都集中在80％，这种不合理的负债结构势必影响公司的运营和长远发展。
在我国上市公司融资主要依赖间接融资，而且短期债务融资所占比重很高。但是在资本市场上通过股票、债券等方式进行直接融资所占的比重不大，尤其是公司债券融资极少。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的72％，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模所占的比率只有28％，其中公司债券比例更是微乎其微。直接融资所占比例偏低是我国融资结构失衡的主要表现。这种融资结构既不利于我国金融市场的发展，也不利于企业的公司治理，更严重的是我国较脆弱的银行体系已不堪重负，继续依赖其发挥融资主渠道作用无疑会增加我国宏观经济运行的系统性风险，其后果不堪设想。
二、我国公司债券市场的几个主要问题
20多年来我国债券市场发展迅速，规模不断扩大，一些公司债券已经在沪、深两市交易所进行交易，然而，通过与成熟的资本市场比较，我国公司债券市场差距主要反映为公司债券在我国金融结构中的地位不高，债券市场结构中最突出的问题是国债和金融债券发展较快，而公司债券市场进展缓慢。无论是公司债券的规模、流动性，还是从参与主体等方面看，我国公司债券市场与成熟市场相去甚远。
1. 规模比较一般说，债务占GDP的比重是衡量一国债券市场规模一个重要指标。在成熟的证券市场上，债务占GDP的比重平均值为45.2％。企业债券因其独特优势，成为企业外部融资优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的3～10倍。美国企业外源融资中债务融资在1999年曾高达91.5％。资料显示，发达国家和新兴东南亚国家的企业债占股票市场市值和交易量为股票的10％以上。亚洲市场上公司债的份额接近80％。美国的股票市值相当于GDP的168％，债券相当于GDP的143％：日本的股票市值为GDP的96％，债券为136％：欧盟15国股票市值相当于GDP的92％，债券为82％；全球统计债券相当于GDP的95％。至2005年6月底，美国债券市场余额已接近25万亿美元，是美国股票市值的1.6倍，是美国国内银行贷款的5倍。
相比较而言，尽管近年来我国债券市场发展迅速，但是市场结构分布却存在非均衡发展的问题，较快发展的国债和金融债券市场与进展缓慢的公司债券市场的结构性问题突出。根据中央国债登记结算公司的资料表明，截至2005年9月，国债托管余额为18 262亿元，公司债券1 667亿元，企业短期融资券532亿元。我国债券市场的总规模不足7万亿人民币元。每年的发行量仅几千亿元，与我国庞大的国民经济规模形成了鲜明的对比。我国企业债券大约只占到债券市场比重的4％，与美国企业债券占到债券市场41％的比重相差的确很大。
2．流动性比较流动性是债券的主要特征之一，流动性的优劣是债券市场能否吸引投资者的关键所在。由于我国的公司债券市场缺乏大量的机构投资者，所以，债券市场交易的规模不大，再加上品种有限，导致市场的流动性较低。从流通市场看，企业债券的换手率低于其他金融品种，企业债券流动性不足也制约了企业债券的发行。在沪、深两市交易所每天成交额屈指可数，公司债券的“年换手率”仅为0.23，远低于国债交易2.1和A股市场(上海交易所)1.92的换手率。如此低的流通率表明投资者对公司债券的投资需求不如国债和股票，当然也直接导致发行市场发展受阻。为此，公司、企业在发债券时普遍采用较高的发行利率来吸引投资者。近年来，企业发行的长期债券，年利率一般在4％～4.2％，明显高于一年期存款利率，对投资者应该有很大的吸引力，又明显低于一年期的贷款利率，对降低发债公司的财务成果效果显著。因此，只要发行债券的管制能给予放松，公司债券就有很大的发展空间。
3．融资手段选择比较按照金融市场的假设，对公司融资手段的取舍有一个次序：先留存盈利、后债务，最后才是股票。在西方公司发展过程中，这个过程基本没太大的改变。一般情况下，债券融资都优先于股票融资。
可是，在中国的金融市场上，由于特定的制度因素，使得有利于债务的融资优先次序并不存在。有人说，企业债券市场是我国金融市场计划经济色彩最为浓厚的一个子市场。即使以不同种类的债券做比较，人们可能会选择国债或金融债券，因为它们的流动性要比公司债券高，而且由于企业的诚信制度建立还需要一个过程，从安全性角度考虑，人们也会自然选择风险相对较小的国债和金融债券等投资产品。
由于政府对债券发行主体、规模、利率水平、资金用途等都做了严格管制。另外，法律环境缺乏、监管主体不清晰、发行主体单一和债券评级机构短缺等“先天不足和后天失调”都是制约我国公司债券市场发展的主要因素。
4. 参与主体结构比较公司债券能为投资者提供相对稳定的未来现金流，通过购买公司债券，投资者能取得一种相对固定的投资收益。但是，对于个人投资者来说，公司债券与国债有一个明显的区别，即公司债券没有政府信用做担保，而国债是以政府信用为基础的债券，因此，前者的违约概率比后者高，投资者面临的信用风险程度提高导致投资者的交易成本较高。为此，在发达市场上，债券市场是一个以机构投资者为主的市场，这些机构投资者如基金、债券信托组合基金等集合众多资金投资债券，由于资金雄厚，因此抵御风险能力得以增强。
以美国为例，机构投资者是公司债券市场的参与主体，其中最大的投资人是保险公司和外国机构投资者，他们的市场份额约为50％左右，其余的投资者包括退休基金、基金会、共同基金和商业银行等。在美国的公司债券市场上，商业银行是公司债券的重要投资者之一，商业银行对于流动性较好的投资级债券，有着比较大的投资需求。除了少数极其富有的个人外，绝大多数个人投资者通常不直接投资公司债券，而通过债券基金和债券信托投资组合间接渠道投资。
然而，在我国，公司债券的投资者群体恰好与之形成明显对比，目前，由于债券的品种和规模的制约，机构投资者还未成为公司债券市场上的主体，这也从一个侧面反映出我国市场的成熟程度有待提高。
5. 信用评级机构和信息披露比较由于公司债券是一种非政府信用的债券，其具有的信用风险就得依靠信用评级和信息披露来揭示。公司债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。在成熟市场上的评级机构，尤其是国际著名评级机构的评级具有高质量的权威性和公正性，他们完全是靠出售自己的评价结果而生存。一旦他们做出虚假评级，必须用自己的所有财产(包括个人财产)为投资者的财产损失承担无限责任。
但是我国目前还没有如标准普尔公司、穆迪投资服务公司这样的国际著名信用评级机构对公司债券进行公正权威的评级。一些评级机构为了达到盈利目的，甚至满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级；又有一些机构，由于缺乏评估技术和经验，所评定的信用级别与做出的评估可信度也不高。通过国际比较，我们可以看出我国公司债券市场只是一个正在发展中的新兴市场，无论从规模，还是从结构上看，都还具有很大的发展空间。
三、我国公司债券市场存在问题的根源
我国债券市场不发达，反映为规模过小，结构不合理：全部债券市场的存量只有28 000亿元，其中公司债券只有几千亿元，这与48 000亿元的股票市值、16万亿元的银行资产相比非常不协调。债券市场品种结构单一，国债和金融债唱主角，公司债券只是充当点缀性的配角。
探究我国公司债券市场发展缓慢的原因对于加快公司债券市场的发展有百利而无一弊。笔者认为，我国公司债券市场之所以落伍，其根源是对公司债券市场认识和思路上传统和创新之间的碰撞。对于一个正在发展中的新兴市场，人们始终会保有一种特殊的感情，因为它还幼稚，人们会赋予更多的关注，这是人之常情；因为企业诚信制度尚未建立，监管部门还不敢放手；因为缺乏经验，监管者也就特别谨慎；但是过度的谨慎，就会用过度监管的手段。我国监管部门对公司债券市场实行的严格管制涉及公司债券发行主体和发行规模限制、利率管制、投资规模管制等方方面面，而且尽管市场的交易主体单一，可是监管多头、交叉、重复和空白，呈现在人们面前的是一幅计划经济时代的画面。
物极必反，因为过度的监管，就捆住了市场的手脚，限制了市场的自由发展，犹如“蜡烛包”捆绑下的婴儿无法自由伸展，使其原本应该灵活的手脚变得麻木，影响了它的健康成长。监管手段的运用是一门科学和艺术，对债券市场不能没有监管，但是如何合理监管又科学地松绑并培育市场良性发展是摆在我们面前的严峻课题。正如周小川在高盛高华公司举办的“中国债券市场发展高峰论坛”上说，与其他金融产品相比，公司债券的发展明显滞后其主要原因在于一直以来发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法都是行政性的，市场发挥的作用相当有限，因此，必须让上市成为约束公司债券市场的重要力量，让市场来充分反映企业的变化。
四、对我国公司债券市场发展的建议
无论从资本市场的完善，还是从企业自身的发展看，发展公司债券市场已经迫在眉睫。我国宏观经济环境的不断改善，为公司治理结构的不断完善和我国上市公司的资本结构改善提供了基础，政策层面对公司债券市场的支持力度正在不断加大，我国机构投资者数量和质量上的提高，无疑为我国公司债券市场的发展增添了活力。最近为推动公司债券市场快速发展，中央银行公告，将公司债券流通审核从事前审批改为核准制，允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券，促使公司债券的交易向场外市场为主模式转变。公告还要求发行人进行持续信息披露和跟踪信用评级，鼓励“做市商和承销商”对公司债券进行双边报价等，以提升市场透明度的定价能力。在这样喜人的大环境下，因势利导加快公司债券市场建设的步伐是利用良机的上策。
针对上述几个问题，笔者建议从以下几个环节着手推进我国公司债券市场的良性发展:
1．发展和完善我国的货币市场公司债券和商业票据实际是互相联动的两种金融工具，前者是公司基于信用发行的中长期债权工具，后者则是公司基于信用发行的短期融资工具。发展公司债券和商业票据市场不仅可以有效改变当前以国有银行为主导的金融体系格局，还可以直接推动货币市场的发展。
任何国家的货币市场是完善公司债券市场发展的基础，当货币市场的基础十分薄弱时，自然地公司债券发展受到了约束。反之亦然。因此，首先应该充分认识发展货币市场对于发展我国公司债券市场的重要基础作用。健全的货币市场是合理的利率期限结构和利率风险结构形成的基础，它是机构投资者和企业进行流动性管理必不可少的场所，也是市场化货币政策调控得以有效传导的前提。
2．改革管理体制，增加流动性通过上述分析,我们看到,公司债券融资是公司进行筹集资金的一种市场行为。既然是公司的市场行为，理应有公司按照市场经济的规律结合自身的需要发行符合自身资信条件的公司债券。对于我国的公司债券市场而言，应改革管理体制，完善市场准入制度，逐步放宽准入条件，取消规模管理，真正实行发行核准制度，大力发展中国的公司债券，使其成为我国债券市场的主要债券品种。这对解决我国公司债券市场存在的规模和流动性问题十分有益。
3. 加快企业产权制度改革建立有效的公司治理机制，监督管理机制和资产运营机制，在明确界定产权并保护产权的前提下，使公司成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。在市场主体到位的情况下，公司才能进行资本结构的有效调整，以最佳的资本结构不断完善和壮大自身。
4. 进一步培育我国公司债券的机构投资者大量合格的机构投资者是成熟市场的一个显著标志。在我国，除商业银行外，应该让基金公司、社会保障基金等其他机构投资者准入公司债券市场，同时可以设立公司债券市场基金以支持该市场的发展。在我国公司债券市场进一步完善的前提下，可以考虑逐步放宽外国机构投资者进入市场的条件。
5．重视并强化对企业债券的评级在我国信用评级机构还缺乏经验和知名度的情况下，可以适当引进国外知名的信用评级机构，一则可以填补国内信用评级机构的数量和经验的不足，以提高我国公司债券及其市场的信用度;二则，国内信用评级机构可以在与这些国际著名的信用评级机构的合作和竞争中不断提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系；同时，还能通过合作和竞争的技术“溢出效应”为我国培养一批该领域的专业人才。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴其他国家的做法，将评级的“公允性”完全交给中介机构，而监管部门只需对中介机构进行监管，由市场来决定中介机构的生存和发展。
债券市场的流动性范文第7篇
汇率战的风潮给原本走势相对平稳的债券市场带来了巨大的冲击。美国、欧元区、日本及新兴债券市场先后走出了一波凌厉的上升行情，债券价格不断创出新高，收益率则跌至历史新低。面对美联储新一轮宽松货币政策的实施、各国政府应对国际环境变化之道，未来全球债券市场又将呈现怎样的格局？
债市受益汇率博弈
通过对比分析近一年来债券市场的价格走势，我们发现，世界主要债券市场似乎都是汇率战的“受益者”。美国债券除30年期债券收益率波动较小外，中、短期债的收益率都出现了较大幅度的下跌。1年期债券跌幅为47%，几乎腰斩。5年期债券自去年底以来一路上扬，收益率曲线陡峭下挫，中间没有任何反弹，跌幅过半。10年期债券收益率跌幅虽然小些，也有29%。
从欧元区债券市场去年四季度以来的表现看，债券收益率曲线先高后低，企稳后有所回升。美国金融危机以来，因为市场担心全球经济复苏迟缓，预期利率和通胀均维持在低水平，债券价格逐步走高，收益率逐级走低至今年8月。与去年四季度相比，1年期短债收益率下跌27.97%，5年期中期债收益率下跌39.80%，跌幅最大。10年期长债收益率下跌32.83%。三季度末，债市收益率曲线企稳后有所回升。
日本债券市场各期限品种的收益率在汇率战中几乎是没有抵抗地一路下滑，与美国金融危机爆发时相比，收益率跌幅惊人。与一年前相比，跌幅也在30%―40%，1年期短债收益率仅为0.11%，这在债券市场上是少见的。
对于新兴债券市场，由于经济增长强劲、国家评级调升、政府债务负担较轻，金融海啸后，流入新兴债券市场的资金激增，债券价格已升至近年来的历史新高。韩国10年期国债自去年7月至今已累升10%，菲律宾10年期国债升逾16%。印度尼西亚、新加坡及泰国10年期实质债券利率扣减信用违约掉期（CDS），差额已达负数水平。俄罗斯、土耳其及匈牙利等国债价格已经出现了“偏高的情况”。巴西、墨西哥及哥伦比亚等拉美国家债券价格涨幅更大，似乎更受惠于美元的弱势。
宽松政策是主因
美国宽松货币政策的实施是引起本轮世界债券市场上涨的主要原因。之前美国政府长期维持了接近于零的超低利率，先后购买了1.7万亿美元的住房抵押贷款关联债券和财政部债券。最近，美联储又公布了购买6000亿美元长期国债的新一轮定量宽松货币政策，这直接改变了美债的供求关系，随着需求的大量增加，必然引起债券价格大幅上扬、收益率下行。这主要是因为美联储通过购买国债向市场投放的基础货币将通过乘数效应使市场流动性泛滥，并进一步推升债券价格。截至10月20日，美国货币乘数为0.8883，仅为金融危机前1.612的一半，更不及历史高点3.2的三分之一。虽然美联储注入的大量流动性不会马上导致货币供应量大幅增加，然而，一旦经济复苏，货币乘数可能很快上升，之前注入经济体的流动性在货币乘数的作用下将直线飙升，届时流动性过剩是不可避免的。受此影响，债券市场价格将进一步大幅上涨，其货币乘数效应或将超过美联储的货币政策。此外，美联储将联邦基金利率长期维持在较低水平，这将拉低债券市场的收益率。在中、短期债券与长期债券的相互替代下，长期债券价格上扬会拉升中短期债券价格，并使得整条收益率曲线下行。
欧洲债券市场收益率的变化受多种因素制约，一方面受美国政府定量宽松政策的影响，同时又与本地区的经济复苏、财政状况以及政府的货币政策有关。针对货币政策的调控措施，市场分析人士认为，欧洲央行与美联储持相反的态度，即欧洲央行准备撤出为经济提供支撑的货币政策，且态度强硬，这使投资者做多美债、放空欧债。另外，由于银行系统的过度流动性不断减少，同业拆息一段时间来持续攀升，欧元区三个月同业拆借利率已触及1%，追平欧洲央行的再融资利率。加之，欧洲央行很可能在停止所有非常规流动性措施前升息，这使得欧债承压，收益率有所上升。
日本债券市场上涨的原因与美国有较大的区别。日本经济长期未走出滞涨局面，美元大幅贬值促使日元不断“被升值”。迫于日元升值压力，在产业界的强烈要求下，日本央行采取了进一步宽松的货币政策。10月5日，日本央行宣布将基准利率从现行的0.1%降至0―0.1%。除此，日本政府10月26日内阁会议上通过了总规模达5.09万亿日元的2010财年补充预算案，日本央行或将考虑购买包括债券在内的外币资产以抵制日元升值。同时，日元升值吸引了国际市场资金涌入日本市场博弈日币升值，造成日元流动性泛滥，两股力量的作用，表现在债券市场上，就是各期限品种债券价格不断上涨，收益率持续下降。
债市格局分化
随着G20财长与央行行长会议的结束，汇率之争的风波有所平息。但面对以美国为首的量化宽松货币政策，以及各国应对国际环境变化的调控举措，未来债市很可能再起风波。
对于今年最后2个月和明年初债券市场的走势，在很大程度上取决于对美联储新一轮宽松货币政策实施效果的评估。11月3日，美联储公布了第二轮量化宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。同时，维持0―0.25%的基准利率区间不变。美联储此次量化宽松货币政策规模总体上符合预期，所以表现在债券市场没有掀起大的波澜，相对比较平稳。但在笔者看来，鉴于美国失业率居高不下，此次宽松政策的实施不会带来明显的效果，未来不排除美联储进一步宽松政策的实施。至此，美国债券市场上各期限品种的价格还将继续上涨，收益率还将进一步走低。
美联储新一轮量化宽松政策推出后，目前欧洲央行并不为所动。欧洲央行提出的目标是稳定物价，9月份欧元区CPI同比增长1.8%，已接近2%的目标，货币政策似乎没有再度放松的必要。欧洲央行一直在以通过向商业银行吸收存款的方式对冲其购买的边缘国家债券，以保持其货币供给不变。欧洲央行表示，不会考虑实施支持欧元区经济的新措施，德国央行行长更进一步认为欧洲央行应立即退出国债购买计划。然而，面对美联储“在飞机上撒钱”的举措，欧洲央行能否坚持既定政策，还有待观察。
债券市场的流动性范文第8篇
关键词：资产负债管理 商业银行债券投资
1.我国商业银行债券投资现状
近年来，我国债券市场发展迅速，截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。随着债券市场的快速发展，商业银行作为债券市场的主要投资者，其债券业务规模也在近几年取得高速增长。截至2012年底，商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者[1]。目前，部分大型商业银行债券资产规模已达到其自身总资产规模的20%～30%，如工商银行2012年债券投资规模占总资产比重为22.68%[2]。
2.商业银行债券业务对银行资产负债管理的影响
资产负债比例管理是商业银行经营管理的核心，是商业银行作为高负债企业，对其资产和负债的期限、结构、利率水平等进行的匹配和协调，从而保证银行经营的安全性、流动性和盈利性。在银行经营的“三性”中，流动性又是商业银行资产负债管理的基本要求。债券资产属于银行资产，自然属于商业银行资产负债管理的对象，因此，债券资产管理与银行整体的资产负债管理息息相关，互相影响。
2.1债券市场在商业银行资产负债管理中的积极作用
对商业银行而言，其资产主要为存款准备金、备付金、贷款和持有债券。从三性的角度出发，商业银行参与债券市场较之贷款具有更好的流动性，较之现金具有更高的收益性，因此商业银行进行债券投资业务增加了商业银行资产的安全性和流动性。债券投资业务为商业银行经营资产多元化提供了选择，优化了资产配置。债券回购业务高度的融资便利提供的高度流动性，为商业银行降低资金备付率创造了可能。债券回购业务为商业银行提供了灵活的负债管理手段，改变了银行负债手段单纯依靠吸收存款的局面，提高了整个银行经营的效率。此外，由于银行间债券市场较早实现了利率市场化，银行通过参与债券市场业务可以对市场利率的一般规律和风险特征有了一定了解，为在以后金融市场的完全利率市场化环境下加强资产负债管理积累了宝贵经验。
2.2债券市场给商业银行资产管理带来的问题
对于商业银行来讲，如何判断债券资产与自身资产负债状况的匹配程度认识比较模糊。由于我国商业银行资产负债管理起步较晚，且对资产负债比例管理的重视不够，往往只是将其作为参考和应对监管当局的工具，并没有真正发挥其调配流动性，调整资产负债动态平衡的作用。相较于银行传统资产负债业务，商业银行债券投资业务往往受制于银行的流动性管理，商业银行多数情况下被动地利用银行剩余资金进行投资，而并未将其上升到资产负债管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商业银行在追求债券盈利性的情况下，忽视了债券的流动性和安全性，面临着利率风险和市场风险，手中持有大量低利率的长期债券资产的商业银行，其风险并不亚于贷款迅猛增长带来的风险。
3.商业银行债券投资资产负债管理策略
为发挥债券投资在商业银行资产负债管理中的积极作用，解决债券投资给商业银行资产管理带来的问题，商业银行有必要将债券资产管理作为资产负债管理的重要组成部分，定期进行分析，以判断债券资产是否会成为整个商业银行的潜在风险，从而及时调整资产结构，对相关部门加以适当和必要的控制，确保商业银行得以理性进行债券投资。商业银行可以考虑采取期限配比、免疫策略以及混合策略三种技术手段对债券资产进行管理。
3.1期限配比策略
债券作为商业银行的一项资产。可以通过计算资产和负债的期限和数量并进行互相轧差得出详细的资金数量和期限。然后通过期限配比，找出最合适的债券投资。具体做法是：利用计算机综合业务系统先取出具体定期存款、贷款和债券的期限、数量情况，再将负债项目中短期应付款项视为立即到期项目，活期存款按一定比例折算为永远不会到期的负债（正常银行的活期存款总是保持一定比例的年增长），资产项目中一级准备金视为扣除项目，通过负债资产互相轧差得出详细的可以使用的资金数量和期限。资金数量就是商业银行在债券市场新增债券的限额，资金期限结构就是新增债券资产的期限结构。
3.2免疫策略
免疫策略构造这样一种投资组合，以至于任何利率变化引起资本损失（或利得）能被再投资的回报（或损失）所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影响，原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。因此，商业银行可以根据自身资产负债情况，利用缺口管理各类债券资产，并通过考虑自身银行的整体存款久期和贷款久期，从而得出债券资产组合应达到的久期，才能在银行间债券市场下跌时有最小的风险。其较期限配比的优点是：它不但考虑了资产负债在期限上的匹配，而且考虑了在利率变动的情况下，通过构造组合，确保偿付各种期限的多种债务。具体做法：计算得到负债的总久期和贷款的总久期，将资金数量作为权重，进而得到债券组合应当达到的久期值。同时我们将负债的现值减去贷款的现值还可以得到债券组合的合适现值。当我们在久期和净现值两方面满足资产负债的匹配条件时，我们就可以获得在收益率曲线平行移动时免疫风险最小的组合。
注释：
[1]中国债券信息网
[2]《中国工商银行2012年年报》
参考文献：
[1]邓洪《商业银行资产负债期限结构的错位与债券业务创新》，[J]《海南金融》2005年第9期