常见的财政政策和货币政策
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常见的财政政策和货币政策范文第1篇
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Taxrevenuesareusedtosupportgovernmentspending.税收收入将用来支持政府开支。Healthcare,defense,socialsecurity,andpoliticians''''salariesareallgovernmentexpenses.卫生保健，国防，社会保障，以及政客们的工资是所有政府开支。Fromaneconomicstandpoint,itisreasonabletothinkoftheAmericangovernmentasonelargecompany.从经济学的角度来看，可以合理地认为，美国政府作为一个大公司。Thetotalamountofgovernmentspendingisdictatedbythegovernmentalbudget,justasthespendingofacompanyisdictatedbythebudget.总额政府开支是由政府预算，就像一个公司的开支是出于预算。
Throughtaxesandgovernmentspending,theAmericangovernmenthasadirecthandintheworkingsoftheeconomy.通过税收和政府开支，美国政府有直接的手头的工作，经济。Bychangingeithertaxesorgovernmentspending,thegovernmentaffectstheamountofmoneyavailabletothepublic.改变或者税收或政府开支，影响到政府的资金数额，向公众提供。Changesintaxationandingovernmentspendingarecalledfiscalpolicy.变化，税收和政府开支是所谓的财政政策。ThegovernmentactivelyusesfiscalpolicytosteertheAmericaneconomy.政府积极利用财政政策，引导美国经济。InthisSparkNote,youwilllearnbothhowandwhythegovernmentutilizesfiscalpolicy.在这SparkNote，您将学习如何和为什么都政府利用财政政策。
Butfiscalpolicyisnottheonlymeansthatthegovernmentpossessestosteertheeconomy.但是，财政政策是不是唯一的手段，政府拥有引导经济。Throughmonetarypolicy,theFedisabletoaffectoutput.通过货币政策，美联储能够影响产量。ThekeyfactorthattheFedusestoaffecttheeconomyistheinterestrate.的关键因素，美联储使用会影响到经济的利息。Becausethegrowthoftheeconomyisdependentupontheinterestrate,bymanipulatingthisvariabletheFedcaneffectanincreaseordecreasesinoutputtohelpmaintainstablegrowthandlowinflation.由于经济增长取决于利率，通过操纵这个变量的影响，美联储可以增加或减少产量，以帮助保持稳定增长和低通货膨胀。TheworkingsofmonetarypolicywillalsoberevealedinthisSparkNote.运作的货币政策也将显示在这SparkNote。Together,monetarypolicyandfiscalpolicyworktogetherasreignstosteerthemightyhorseoftheeconomyintherightdirection.同时，货币政策和财政政策共同努力的统治，带领强大的马经济的方向是正确的。紧缩的财政政策-政策制定的政府，降低产量。例子包括提高税收和减少政府开支。
ContractionaryMonetaryPolicy-PolicyenactedbytheFedthatreducesthemoneysupplyandthusreducesoutput.紧缩货币政策-颁布的政策，降低了美联储的货币供应量，从而降低了产量。Examplesincludesellinggovernmentbonds,raisingthereserverequirement,andraisingthefederalfundsinterestrate.例子包括出售政府债券，提高准备金要求，并提高联邦基金利率。
Currency-Physicalmoneyusedinaneconomy.货币-物理钱用在一个经济体。
DemandDeposits-Moneyinabankthatcanbewithdrawnatanytime,thatis,ondemand.活期存款-钱存入银行，可随时撤回，这就是需求。
Deposits-Assetsplacedinabankforstorageandprofit.存款-资产存放在银行存储和利润。
DisposableIncome-Incomethatcanbespentaftertaxes.可支配收入-收入，可用于税后。
ExpansionaryFiscalPolicy-Policyenactedbythegovernmentthatincreasesoutput.Examplesincludeloweringtaxesandincreasinggovernmentspending.扩张性财政政策-政策制定的政府，从而增加产量。例子包括降低税收和增加政府支出。
ExpansionaryMonetaryPolicy-PolicyenactedbytheFedthatincreasesthemoneysupplyandthusincreasesoutput.扩张性的货币政策-政策制定的联邦储备银行，增加了货币供应量，从而增加产量。Examplesincludepurchasinggovernmentbonds,loweringthereserverequirement,andloweringthefederalfundsinterestrate.例子包括购买政府债券，降低了准备金要求，并降低了联邦基金利率。
Fed-ShortfortheFederalReserve,thegovernmentagencythatcontrolsmonetarypolicy.美联储-短期美联储，政府机构，控制货币政策。
FederalFundsInterestRate-TheratethatbankspaytoborrowmoneyfrombranchesoftheFed.联邦基金利率-银行的利率支付借钱分行美联储。
FiscalPolicy-Policythatusestaxationandgovernmentspendingtosteertheeconomy.财政政策-政策，利用税收和政府开支，以引导经济。
FractionalReserveBankingSystem-Asystemofbanking,likeintheUS,whereonlyaportionofdepositsarehelpinreserves.分数储备银行系统-一种系统的银行，比如在美国，只有部分的存款是帮助储备。Therestisreturnedtothepublicasloans,therebyincreasingthemoneysupplyandstimulatingeconomicgrowth.其余的退还给市民的贷款，从而增加了货币供应量和刺激经济增长。
GovernmentBonds-BondsissuedbythegovernmentandsoldbytheFedduringopenmarketoperationsasameansofmonetarypolicy.政府债券-债券发行由政府和销售的过程中，美联储公开市场操作的一种手段的货币政策。
GovernmentSpending-Moneythatthegovernmentspendsongoodsandserviceslikeemployees,socialsecurity,anddefense.政府开支-货币，政府开支的货物和服务，如员工，社会保障和国防。
GovernmentSpendingMultipliers-Numbersthatincreasethechangeinoutputaffectedbyachangeingovernmentspendingduetoconsumer''''smarginalpropensitytoconsume.政府支出乘数-数字的变化，增加产量的变化而受影响的政府支出，由于消费者的边际消费倾向。
InterestRate-Theratepaidtolendersbyborrowersinreturnfortheuseofasumofmoney.利率-利率支付给银行的借款人，以换取使用了一笔钱。
MarginalPropensitytoConsume-Anumberthatdescribestheamountofanadditionaldollarofincomethataconsumerwillspendratherthansave.边际消费倾向-一个数字，说明了数额增加数十亿美元的收入，消费者将花费，而不是保存。
MonetaryPolicy-PolicyenactedbytheFedtoaffectoutput.货币政策-政策制定的影响，美联储输出。Thethreebasictypesincludeperformingopenmarketoperations,changingthereserverequirement,andmanipulatingthefederalfundsinterestrate.这三个基本类型包括执行公开市场操作，改变了存款准备金，操纵联邦基金利率。
Money-Ameansofexchange,storeofvalue,andunitofaccountwithinaneconomy.钱-一种手段交换，存储的价值，单位帐户内的经济。
MoneyMultiplier-Thenumberthatdescribesthetotalchangeinthemoneysupplyresultingfromasingledepositinabankunderafractionalreservebankingsystem.货币乘数-数字描述的总变化，货币供应量产生一个单一的存款在银行根据分数储备银行系统。
MoneySupply-Thetotalamountofmoneyinaneconomyincludingbothdemanddepositsandcurrency.货币供给-总金额在目前的经济形势，包括活期存款和货币。
Multipliers-Numbersthatdictatetheoveralleffectofapolicychangeontheoutputofaneconomy.乘法器-数字发号施令的总体影响的政策变化对产出的经济。
NationalIncome-Output.国民收入-输出。(Seethedefinitionofoutput.)（见定义输出。）
OpenMarketOperations-ThepurchaseandsaleofgovernmentbondsbytheFedasaformofmonetarypolicy.公开市场操作-买卖政府债券的形式作为美联储的货币政策。
Output-Thetotalamountofgoodsandservicesproducedwithinaneconomyinagivenperiodoftime.输出-总金额的商品和服务生产的经济在某一特定的时间内。
PriceLevel-Theoveralllevelofpriceswithinaneconomy.价格水平-的总体价格水平的经济体内部。
RealOutput-Thetotalamountofgoodsandservicesproducedwithinaneconomyinagivenperiodoftimevaluedinconstantcurrency.实际产出-总金额的商品和服务生产的经济在某一特定的时间内价值不变汇率计算。
ReserveRequirement-Thepercentageofdepositsthatbanksarerequiredtokeepinreservesandnotgiveoutasloans.储备要求-比例的存款，银行须保持在储备，而不是给出了贷款。ThiscanbemanipulatedbytheFedundermonetarypolicy.这可以操纵下，美联储的货币政策。
TaxMultipliers-Numbersthatdescribetheoverallchangeinoutputcreatedbyachangeintaxesduetofiscalpolicychange.税务乘法器-数字描述总体产量的变化所造成的变化，由于财政税收政策的改变。
常见的财政政策和货币政策范文第2篇
关于中央银行独立性的争论由来已久。迄今为止，对中央银行独立性的概念及意义的，主要是从中央银行与政府关系的角度来进行。但是，在金融创新迅猛、金融国际化趋势日趋明显的背景下，仅仅立足于同政府的关系来分析中央银行的独立性显然是不够的。脱离不断变化的国内外金融环境来讨论中央银行的独立性，难免有刻舟求剑之嫌。因此，本文力图从更为广阔的视角对中央银行保持独立地位的可能性及必要性进行探讨。
一、关于中央银行独立性的争论
70年代中期以后，界对中央银行独立性的研究主要集中在两个方面，一是分析中央银行独立性的内涵，并通过各种指标体系对中央银行独立性程度进行衡量和判断。二是分析中央银行独立性与其他变量，尤其是通货膨胀率之间的关系。
1.中央银行独立性的内涵以及独立程度的衡量。对于中央银行独立性的内涵，西方学者有诸多不同的表述。Eijffinger（1997）认为中央银行独立性涉及三个方面，即：人事方面的独立性，赤字融资方面的独立性和政策方面的独立性。Debelle和Pischer（1994）用目标独立性和工具独立性来描述中央银行的独立程度。目标独立性是指中央银行能够不受干预地确定货币政策目标；工具独立性是指中央银行可以自主选择政策工具以实现其政策目标。此外，人们还经常提及法定独立性（Legal Independence）与实际独立性（Actual Independence），前者指条文规定的独立性，后者指事实上的独立性。通常认为在发达国家，法律上的独立性非常重要，而在转型经济中，法律规定的独立性往往并不意味着事实上拥有独立性。
此外，大量致力于衡量和判断中央银行独立性的程度。这类文献的共同点是通过一定的指标体系来衡量独立性程度，例如，Bade和Parkin（1982）提出了独立性指数 （BP指数），所谓政治独立性是指中央银行不受政府，独立实施货币政策的能力。 Gfilli，Masciandaro和Tabellini（1991）提出了GMT指数。GMT指数由两类次级指数构成，分别衡量中央银行政治上和经济上的独立性。政治独立性指数包括9个基础指标，例如中央银行行长的任命程序、中央银行与政府部门的关系、中央银行的责任和义务等；经济独立性是指中央银行不受任何限制地使用货币政策工具的能力，经济独立性指数由7个指标组成，包括中央银行在预算赤字融资中的角色、对贴现率和公开市场操作的限制等。 Cukiennan（1992）提出的LVAW指数更为复杂，包括16个指标，涉及四个方面：（1）中央银行行长的任免程序和任期，（2）中央银行与政府之间目标冲突的解决程序，关于货币政策权利的制度安排，（3）中央银行的法定政策目标，（4）对于向政府提供融资的限制。除上述指数外，还有TOR指数（DeHaan和Kooi，1998）、CBI—DF指数（Loungani和Sheets，1997）、 Lybek指数（Lybek，1999）、Maliszewski指数（：Maliszewski，2000）等。对于采用各种指数衡量中央银行独立性的做法，也有学者提出了批评。例如，Mangano（1998）指出，许多指标的设立存在着“主观性偏差”。
2.中央银行独立性与其他经济变量的关系。一种观点认为，中央银行独立性越强，越有利于降低通货膨胀率，从而越有利于维持货币稳定。这种观点主要源自Kydland和 Prescott（1977）、Barro和Gordon（1983）以及Rogoff（1985）对货币政策动态不一致性问题的研究。Barro和Gordon（1983）通过声誉模型分析了降低动态不一致性的途径，Rogoff（1985）则从另外的角度提出了解决动态不一致性的思路，其核心是，政府不直接操纵货币政策，而是选择“保守的中央银行家”作为其人，并赋予后者以独立实施货币政策的权利。在 Rogoff（1985）的模型中，“保守的中央银行家”的特质是极其厌恶通货膨胀，因而比政府官员更加关注通货膨胀导致的成本。只要公众确信货币政策决策者是保守的，公众预期的通胀率就会降低，从而降低货币政策内在的通货膨胀偏差。Rogoff在其模型中强调，中央银行独立性对于消除通货膨胀偏差至关重要。在实证方面，中央银行独立性与通货膨胀率之间存在负相关关系的观点也得到大量文献的支持，例如Grilli等（1991），Cukierman等（1992），Alesina和Summers（1993），Jonsson（1995），LouganiSheets（1995），Eijffinger等（1998）， Sergi（2000），以及Miller和Neyapti（2001）。
总之，不少文献认为中央银行独立性增加了实现低通胀目标的可能性，因而对货币稳定具有正面效应。有人甚至认为，中央银行高度的独立性必然带来较低的通胀水平。
另一类观点则对上述看法及其论证过程提出了批评和质疑。Agell、Calmfors和Jonsson （1996），Blake和Weale（1998）指出，即使由独立的中央银行实施货币政策，政府仍然可以利用扩张性的财政政策来制造意外的通货膨胀（surprise inflation），而Kydland和Prescott（1977）以及Barn>和Gordon（，1983）的模型恰恰忽略了财政政策的影响。Posen（1993）、Forder （1996）和Hayo（1998）认为中央银行的独立性取决于态度，因而是一个内生变量。 Hillman（1999）对转型经济的一项研究甚至表明，中央银行独立性程度越高，通货膨胀率越高。Blinder（1998）认为，中央银行良好的声誉和高度的可靠性是货币政策取得成功的最重要的条件之一，仅仅赋予其独立性并不一定能迅速提高中央银行的声誉和可靠性。Hayo和Hefeker（2002）指出，中央银行独立性既不是货币稳定的必要条件，也不是货币稳定的充分条件。
对于中央银行独立性与经济增长、预算赤字等其他变量的关系，理论界也进行了大量研究。许多学者通过实证分析发现，中央银行独立性程度的高低与实际经济增长无关，如 Alesina和Summers（1993）、DeHaan和Kooi（1998）。因此，有人认为中央银行拥有独立性有助于实现低通胀目标，且不必以牺牲经济成长为代价。Rogoff（1985）则认为，任命保守的中央银行家并赋予其独立性虽然可以降低通货膨胀率，但是也会增加产出的波动。因此，“保守的中央银行家”方案仅仅是一种次优选择，消除通货膨胀偏差的最佳方案是消除劳动力市场和产品市场的粘性。Sikken和DeHaan（1998）对发展中国家的研究表明，中央银行高度的独立性与预算赤字规模无关。总之，大量研究证明，中央银行独立性程度与实质经济变量没有必然联系。
关于中央银行独立性的争论还将继续下去。需要看到的是，现有文献多从中央银行与政府关系的角度来讨论中央银行的独立性。但是，中央银行独立性至少应该包含三层含义：一是相对于本国政府的独立性；二是相对于国内金融市场及其参与者（主要指金融机构和拥有部分货币发行权的非金融机构）的独立性：三是相对于国际金融市场的独立性。中央银行独立性的具体主要表现在以下几个方面：（1）货币发行的独立性，即中央银行独享发行货币的权利。严格说来，商业银行发行的存款也属货币范畴，从这个意义上讲，商业银行也分享了一部分货币发行权。因此，确切地说，中央银行在货币发行上的独立性是指中央银行发行和控制基础货币的独立性。（2）制定和执行货币政策的独立性，即中央银行自主决定货币政策目标、自主运用货币政策工具。（3）人事上的独立性，即中央银行决策者的任免程序、任职期限等不受政府干预。（4）经济上的独立性，即中央银行不必依赖财政拨款。
二、中央银行相对于政府的独立性
中央银行独立性受制于很多因素，其中，政府的影响是非常关键的。中央银行是否具有独立性，以及能在多大程度上保持独立地位，往往取决于政府的态度。由于以下原因，中央银行完全独立于政府在实践中是不可能的。
第一，政府有干预中央银行运作的内在动机。这种动机一方面源自政府的责任感，换言之，政府必须对包括货币政策在内的所有宏观经济政策的后果承担责任，很难想象政府会放弃对中央银行的干预。Eijffinger（1997）认为，中央银行是一个非常重要的公共机构，因此，在其人事任免上完全摆脱政府影响是不可能的。政府干预动机的另一个来源是政府具有一种的扩张货币的趋向，产生这种趋向的原因是多方面的，比如追求刺激经济产生的短期收益，或者是以通货膨胀税的增加政府收入，等等。无论出自何种原因，这种趋向都会产生赤字货币化的强大压力。为此，不少旨在加强中央银行独立性的法律均规定中央银行不得对财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，但是，这些规定只是割断了中央银行与财政的直接融资关系，并未从根本上解决问题，事实上，亦字货币化可以采取一种更为隐蔽的形式，即中央银行为那些本应由政府支出负担的项目提供融资。这种情形在发展中国家较为常见，谢平（1995）指出，中国人民银行每年的贷款有相当部分投向本应由财政支出负担的项目，如贫困地区的公共设施，亏损国有的补贴，粮食企业的亏损补贴，非盈利性的公共基础设施等。
第二，经济金融环境的变化为政府干预中央银行营造了必要的氛围。进入80年代以后，以“单一规则”为核心的货币政策面临新的挑战，这种挑战主要来自两个方面，一是60年代末开始的规模不断扩大的金融创新浪潮，使货币的定义和统计变得日益困难。二是 70年代末掀起的金融自由化浪潮以及随之而来的大规模的国际间资本流动，增加了货币控制的难度。面对挑战，许多国家开始调整货币政策。新西兰率先以控制通货膨胀率作为其货币政策的唯一目标，此后，瑞典、瑞士、英国、加拿大、以色列、澳大利亚等国相继开始推行以维持目标通胀率为核心的货币政策。目标通货膨胀率由政府决定，或者由政府和中央银行共同商定，这种货币政策安排意味着中央银行全部或部分失去了制定政策目标的独立性（Hayo和Hefeker，2002）。以控制通胀率为核心的货币政策与“单一规则”货币政策的区别在于，前者承认中央银行并不能完全左右货币供应量，即使能够控制货币供给，也不能有效地维持货币稳定。引申出的含义是，在金融创新和金融全球化的浪潮中，中央银行独立控制货币、维持通货稳定的能力不断弱化，客观上使政府干预具有了合理性和必然性。
由此看来，政府对中央银行的影响力是现实存在的，中央银行根本不可能彻底摆脱政府的影响。毕竟是政府赋予了中央银行一定程度的独立性，政府当然也可以剥夺其独立性。
三、中央银行相对子国内金融市场的独立性
假定中央银行可以完全独立于政府，那么，面对一个不断变化的、金融创新层出不穷的国内金融市场，中央银行能否保持独立性呢？回答这个问题的关键是要分析国内金融市场的发展变化在哪些方面对中央银行独立性产生了不利影响。
国内金融市场的变化对中央银行独立性的挑战主要表现在三个方面：
第一，中央银行专有的通货发行权受到挑战。国内金融市场的发展，尤其是金融和货币的出现，对中央银行在通货发行上的垄断地位提出了挑战，曾经被中央银行独享的通货发行权正在被众多机构分享。90年代以来，随着互联网技术的迅速发展，人类社会的信息传播方式发生了根本性的变革，网络金融正是在这种背景下产生和兴起的。网络金融的发展，导致在通货形态方面出现了这样一种趋势，即纸币正在被电子货币所取代，谢平和尹龙（2001）称之为继铸币被银行券取代之后的货币形态的第。从对中央银行独立性的影响来看，电子货币最关键的特征是其发行主体不仅限于中央银行，还包括一般金融机构，甚至更多的是非金融机构。电子货币的出现打破了中央银行对通货发行的垄断，使中央银行独立性面临严峻挑战。
第二，中央银行控制货币的能力受到削弱。面对日新月异的金融市场，中央银行控制货币的能力正在减弱，原因在于：（1）电子货币的产生和发展，改变了通货发行由中央银行垄断的局面，削弱了中央银行对基础货币的控制力。（2）金融市场的变化使货币乘数的预测和估计更加困难。金融市场的变化一方面源自金融创新，大量新的金融工具、金融服务的不断产生，极大地提高了金融服务的效率，也必然影响持有各种金融资产的机会成本，当然也包括公众持有通货以及银行持有超额储备的机会成本，金融创新通过影响公众和银行的资产选择，对货币乘数产生影响，而金融创新本身是中央银行难以预测的。金融市场的变化还可能来源于体制环境的变化，这种情形在转型经济中比较常见，体制环境的变化对货币乘数的冲击不仅明显，而且具有很大的不确定性（谢平，2000）。因此，准确把握金融市场发展对货币乘数的影响，并对货币乘数进行精确预测已经超出了中央银行的能力范围。（3）金融创新使货币层次的划分和计量出现了困难。金融创新尤其是网络金融的发展，模糊了各个层次货币之间的界限，便利了不同层次货币之间、甚至是货币与非货币资产之间的相互转换，例如居民储蓄存款与证券投资保证金的转换。货币资产之间以及货币与非货币资产之间的低成本的、频繁的转换，使货币供给的定义、货币层次的划分和计量变得日益困难。（4）金融创新增加了货币供给主体。金融创新推动了金融服务综合化和金融机构同质化的趋势，淡化了商业银行和非银行金融机构之间的业务界限，也使非银行金融机构发行的金融工具与传统意义上的货币之间的界限变得日益模糊。如果考虑电子货币的影响，金融创新的迅猛发展已经极大地拓宽了货币供给主体的范围，不仅包括中央银行和商业银行，而且还包括非银行金融机构与非金融机构。
第三，中央银行独立维持货币稳定的能力受到了来自不断变化的市场环境的挑战。一方面，市场环境的变化有可能导致中央银行在制定和实施货币政策方面的独立性受到削弱，明显的例证是，90年代后发达国家纷纷转向以维持目标通胀率为核心的货币政策，不同程度地削弱了中央银行确定货币政策目标的独立性，关于这一点前面已经述及。另一方面，即使中央银行能够保持货币政策的独立性，这种独立性与低通货膨胀之间是否存在必然的因果关系？大量研究表明，这种因果关系是不存在的。从金融市场的角度看，至少有两方面原因会导致货币政策实际效果偏离稳定价格的目标：（1）金融创新削弱了以 N1、M，为代表的总量性中介指标的可测性、可控性和相关性。（2）金融创新影响着公众和金融机构的资产选择行为，增加了货币需求的易变性，加重了货币政策时滞的不确定性。
四、开放经济条件下中央银行的独立性
如果把中央银行相对于政府和国内金融市场的独立性视为对内独立性的话，那么在开放经济条件下，必然涉及中央银行对外的独立性问题，所谓对外独立性是指中央银行不受外部冲击的干扰，独立制定和执行货币政策，实现既定的政策目标。
在金融全球化趋势日渐明显的今天，至少由于以下几方面原因，中央银行要想保持完全的对外独立性是不现实的。
第一，追求货币政策的对外独立性必然放弃另外一些目标，换言之，保持货币的对外独立也存在机会成本，如果被迫放弃的目标更为重要的话，维持货币政策的对外独立性就不是最优选择，在实践中就会付出很大的代价。
Krugman（1999）用“三元悖论”来解释政策目标之间存在的替代关系，即汇率稳定、货币政策独立、资本自由流动是三个不可能同时实现的目标，最多只能同时达成其中的两个，因此，存在三种政策组合：（1）维持货币政策的独立和汇率的稳定，严格管制资本流动。 （2）维持汇率稳定，允许资本自由流动，放弃货币政策的独立。（3）维持货币政策的独立，允许资本自由流动，允许汇率自由浮动。显然，要维持货币政策的独立性，必须放弃资本的自由流动，或者放弃汇率的稳定。严格管制资本流动，需要付出相当高的制度安排成本 （谢平，2002），允许汇率自由浮动也会给经济带来相当大的负面影响。“三元悖论”反映了当今国际经济体系的内在特征，其蕴涵的一个政策含义为：追求货币政策的独立性并非没有成本，也并非在任何情况下都是最优的选择。另外，从广义的独立性来看，中央银行无法同时实现上述三个目标，本身也反映了开放经济条件下中央银行在政策目标的选择和确定上要受到外部限制，不可能拥有完全的独立性。
第二，在货币替代的情况下，中央银行无法维持货币政策的绝对独立性。
货币替代是指外币全部或部分替代本币发挥交易媒介、计价标准和价值储藏等货币职能，发生货币替代的原因可能是由于一国居民对本币的币值稳定失去信心，也可能是因为本币资产收益率低于外币资产收益率。货币替代现象古已有之，“格雷欣法则”描述的其实就是金本位制下劣币替代良币的。铸币为银行券所取代后，就出现了“格雷欣法则”的倒置，即良币驱逐劣币，这是因为，纸币的流通以发行者的信用为前提，信用好的纸币更易为人们普遍接受，而信用差的纸币必然被淘汰。
在货币替代的情况下，货币的可控性和货币政策的独立性会遭到削弱。“三元悖论”表明，维持货币政策的独立必然以牺牲另外的政策目标为代价，例如，必须放弃汇率稳定的目标，允许汇率自由浮动。换言之，在浮动汇率制的条件下，在允许资本自由流动的同时，可以保持货币政策的独立性。但是，如果考虑货币替代，即使完全的浮动汇率制也无助于中央银行维持其货币主权（Miles，1978）。
Miles的模型了在货币自由兑换和浮动汇率制的条件下，两个国家之间发生货币替代时对货币政策独立性的。
1.A国一次性增加货币供给，将导致该国利率水平下降，使持有A国货币的机会成本降低。于是，A国居民将增加本币的持有量。由于同样的原因，B国居民对A国货币的需求也会增加。这样，A国增加的货币供给将有一部分流人B国。
2.A国持续性地增加货币供给，会使人们产生通胀预期，进而预期A国利率将会调高以遏制通胀。因此，持有A国货币的机会成本上升，于是，A国和B国居民都会增加对机会成本相对较低的B国货币的需求。这时，A国货币不再流人B国，增加的A国货币供给被A国价格水平的上升所吸收。相反，有可能出现B国货币向A国的流动。
不论货币供给以上述哪种方式增加，都会由于货币替代而导致两国货币的跨境流动，使两国货币政策的独立性大大降低。对货币流出国而言，如果为了增加就业而实行扩张的货币政策，货币替代则会使增加的货币供给大量流出境外，从而使政策效果大打折扣。对外币流入国而言，货币替代引致的大量外币的涌人加大了货币控制的难度，降低了货币政策的有效性。可见，货币替代大大提高了各国货币政策的相关性。在货币替代的情况下，各国的货币政策或多或少都要受到外部环境的制约。
五、中央银行的趋势
区域一体化、经济全球化和国际化是当今世界经济发展的三大趋势，知识经济的兴起，使上述趋势呈现出加速发展的势头。世界经济发展的这种趋势必然对中央银行的发展产生极为深远的影响。
在世界各国经济联系日益紧密的今天，中央银行不可避免地要受到来自国内和国外的影响，如政府干预、国内金融市场的发展和创新、国外货币性扰动以及国际金融动荡等等。这些因素从各个方面，不同程度地削弱了中央银行的独立性，消除这些因素的影响超出了中央银行自身的能力范围，甚至也非一国政府的力量所能及。因此，中央银行要保持完全的独立性是不可能的。
大量指出，中央银行独立性与货币稳定之间不存在必然的因果关系。尽管这些研究的角度多限于中央银行与政府的关系，但是，即使把中央银行独立性放到国内、国际金融市场的背景中加以考虑，也可以得出同样的结论，即：拥有一个独立性很强的中央银行并不能确保货币稳定的实现。原因很明显，在金融国际化趋势不断增强的背景下，影响国内货币稳定的因素日趋复杂，很多因素是中央银行无法控制和驾驭的。
因此，中央银行的绝对独立性既是一个不可能实现的目标，也没有追求的必要。中央银行要维持货币的稳定，必须加强与有关各方的协调与合作，在经济金融全球化的背景下，加强有效的国际货币合作尤为重要。从宏观经济稳定的角度来看，加强货币政策与财政政策、汇率政策等其它政策工具的协调与配合，也是实现宏观经济内外均衡的需要。可见，从独立走向合作，是中央银行发展的必然趋势。
1.有效的国际货币合作。国际货币合作是指两个或两个以上国家或地区的货币决策当局在货币领域进行的某种形式的合作与协调。从广义上讲，国际货币合作是国际经济政策协调在货币领域的表现。
防止或尽量减轻市场和政策的溢出效应是进行国际货币合作的主要动机。所谓“市场溢出”是指一国资本市场的异常波动可能对国际资本市场产生影响，反过来，一国资本市场也可能受到国际资本市场波动的影响和冲击，这种情形被称为市场的“溢人”。市场溢出和溢入其实是一个问题的两个方面，其实质反映了开放经济条件下资本市场波动在国际间的传递，国际货币合作的目的之一就是要阻隔或减轻市场波动在国际间的传递，保持国内资本市场的稳定。所谓“政策溢出”是指一国货币政策有可能对它国产生影响，“政策溢人”则是指一国经济受到别国货币政策的影响。政策溢出和溢入反映了开放经济条件下各国货币政策相互影响的现实，在经济全球化日益加深的情况下，只有小型开放经济体才可以忽略其政策的溢出效应。参与国际货币合作的另一个动机就是要尽可能降低别国政策对本国经济的影响，提高本国货币政策的有效性。
从收益角度看，参与国际货币合作的主要收益是降低市场和政策的溢出（人）效应，提高本国货币政策的效能以及资本市场的稳定性，从而增进合作体系的整体福利，此外，国际货币合作还有助于防范金融危机的蔓延。大量对国际货币合作的收益给予了肯定，Currie、Levine和Vidalis（1987）认为，各国确保宏观政策独立性的努力有可能对世界经济带来负面影响，相反，各国可以通过货币合作分享合作体系产生的福利增进。Hamada （1985）将博弈论引入国际货币合作的分析，指出在存在政策溢出的前提下，国际货币合作有助于改进参加国的福利。从成本角度看，参与国际货币合作的国家将被迫放弃全部或部分货币主权，换言之，国际货币合作将削弱各国货币政策的独立性。对国际货币合作的效率评价主要基于收益成本分析，如果合作的收益超过成本，即为有效合作，反之则是无效或逆效合作。有效的国际货币合作可以通过一定的制度安排得以实现，其中，合理的惩罚措施是降低成员国的机会主义倾向、保持合作有效性的关键之一。
总之，在市场和政策溢出（人）效应客观存在的前提下，进行有效的国际货币合作对于各国中央银行而言无疑是积极和理性的选择。
2.宏观经济政策的协调与配合。宏观经济政策是由多种政策手段组成的集合，不仅包括财政、货币政策，还包括产业政策、贸易政策、汇率政策、资本管制等。各种政策手段的配合对于宏观经济均衡至关重要。通常认为，开放经济条件下的宏观均衡包含两层含义，一是内部均衡，如物价稳定、充分就业、经济增长等，二是外部均衡，即国际收支平衡。按照Tinbergen法则，要达成n个宏观经济目标，至少需要n个相互独立的政策工具。因此，要同时实现经济的内外均衡，单靠一种政策手段是无法达成的，需要多种政策手段的协调与配合。中央银行作为货币当局所能影响和控制的政策工具主要有货币政策、汇率政策和资本管制。从宏观经济均衡的角度看，中央银行不仅需要加强自身政策工具之间的协作，而且必须加强自身政策工具与财政政策、贸易政策等其它手段的协调与配合，共同实现宏观经济的内外均衡。
Meade（1951）首先提出了开放经济条件下的政策搭配思想，认为实现经济的内外均衡需要两种政策工具，一是支出调整政策，即财政、货币政策，二是支出转换政策，如汇率政策、外汇管制等。在固定汇率制下，如果不存在资本流动，货币政策与财政政策的组合无法同时实现内外均衡，这时必须将支出转换政策引入政策组合。货币政策和财政政策可作为实现内部均衡的工具，外部均衡则通过支出转换政策来实现。Mundell证明了固定汇率制下如果存在资本流动，货币政策与财政政策的组合可以同时实现经济的内外均衡，内部均衡由财政政策实现，外部均衡则由货币政策实现。Mundell—Fleming模型进一步分析—了不同汇率制度下，资本流动对宏观经济政策有效性的影响。在浮动汇率制和资本完全流动的条件下，在影响收入和实现内部均衡方面，货币政策比财政政策更为有效；在固定汇率制和资本完全流动的条件下，结论则相反，原因很明显，在汇率固定和资本完全流动条件下，利率和汇率保持相对稳定，通过利率变动影响投资，进而影响产出水平的货币政策传递机制会受到削弱，货币政策因而失效；另一方面，利率稳定有助于消除财政政策的挤出效应，有利于财政政策效果的充分发挥。“三元悖论”说明货币政策独：立、资本自由流动与汇率稳定不可能同时实现，表明了中央银行加强货币政策、资本管制和汇率政策协凋的重要性。
上述研究揭示了国际资本流动状况、汇率制度选择对货币政策和财政政策有效性的重要影响，构成了宏观经济政策协调的基础，其政策涵义十分明显：要同时实现经济的内部均衡和外部均衡，必须在货币政策、财政政策、汇率政策，以及外汇管制等其它政策手段之间进行合理的协调与搭配。
人民银行自正式履行中央银行职能以来，其独立性一直是人们非常重视的问题。 1995年3月通过的《中国人民银行法》标志着我国中央银行的独立性以形式得到确认，应该看到的是，这种独立性也只是相对意义上的独立性。特别需要指出的是，在强调独立性的同时，我们不能忽视中央银行加强合作的重要性。从我国经济金融发展的现实以及面临的国际金融环境来看，加强合作的必要性早已是不争的事实。
第一，粤港澳三地货币跨境流通的现实使人民银行无法回避与港澳货币当局的合作问题。中国内地、香港、澳门有各自不同的货币体系，，三种货币在粤港澳三地跨境流通已成事实。据估计，人民币在香港较为稳定的存量约在500—600亿元之间。香港金融管理局的一项研究估计，在已发行的港元货币总额中约有15—25％（即150—250亿港元左右）在香港境外持有，其中大部分在华南地区。澳门元一般在珠海市流通，数量不大，人民币在澳门的流通量也不大。货币跨境流通是粤港澳三地经济高度融合的结果。尽管人民币在港澳地区的流通规模还不足以对港币、澳门元在当地的法定货币地位构成冲击，同样，港币和澳门元在广东地区的流通也未对人民币在当地的流通构成威胁，但是，货币跨境流通在一定程度上会对货币政策、资本管制以及汇率政策等方面产生影响，这些影响是货币当局不应忽视的。例如，当内地实行扩张性货币政策时，货币供给增量的一部分会通过合法或非法渠道流入港澳地区，从而削弱货币政策效果。大量人民币沉淀在境外会对官方汇率的稳定构成潜在的威胁。例如，如果港币利率高企而人民币利率较低，或者内地经济形势欠佳，香港居民会将持有的人民币抛出，黑市人民币汇率将大幅下跌，从而冲击官方汇率。加强三地货币当局的合作是降低货币跨境流通负面效应的最佳途径。对人民银行而言，开展同港澳货币当局的高效协作对于维持货币稳定具有积极意义。
第二，积极参与和推进区域货币合作符合中国的国家利益。一方面，人民币在不同程度上被周边国家和地区所接受，并在这些国家和地区流通，意味着人民币开始迈出了区域化的步伐。人民币区域化在给我国带来铸币收益的同时，也会对我国带来一些负面影响，如影响货币政策效果等。加强区域货币合作可以有效降低人民币在周边国家和地区流通所带来的负面影响。另一方面，亚洲内部的区域货币合作有利于稳定区内货币之间的汇率，促进区域内成员之间的贸易，有助于形成多边干预和救助机制，提高整体防范金融风险的能力，同时，有效的区域货币合作也是对现有的以IMF为中心的国际货币体系的一个补充，从另一个角度看，可以使区域内成员避开IMF苛刻的融资条件。我国在参与亚洲内部区域货币合作方面已经迈出了实质性步伐。在我国的倡议下，东盟10国和中、日、韩三国于1998年建立了“10+3”合作机制。2000年5月通过了《清迈倡议》，该倡议的主要包括：建立“10+3”范围内的双边货币互换网，协助成员国解决短期国际收支问题以稳定金融市场；增加东盟原有货币互换机制的资金规模。《清迈倡议》是加强“10十3”范围内货币合作的第一项实质性举措。我国已经与泰国、日本分别签署了双边货币互换协议，与韩国和东盟其他国家的货币互换协议正在谈判过程中。上述举措表明我国正全面参与和推进亚洲区域内的货币合作，必将对亚洲经济和金融稳定产生深远影响。继续加强和促进我国同东亚、东北亚国家之间的货币合作，是我国中央银行肩负的使命。
第三，经济开放程度的不断加深对宏观经济政策协调提出了新的要求，人民银行必须进一步加强与相关部门的合作，提高政策协作的效率和质量。1998年以来，为治理通货紧缩而采取的积极财政政策与货币政策的组合，政策力度不可谓不大，实际效果却不尽人意。一个重要的原因是外部经济环境的变化削弱了货币、财政政策搭配的效果。从货币政策的角度来看，作为配合积极财政政策的重要手段，我国多次下调利率，而欧美等国为了缓解通胀压力，从1999年下半年开始纷纷调高利率。人民币与美元的利差逐步扩大，加剧了国内资本外流，减弱了货币政策的扩张效果。尽管我国对资本帐户、实施管制，但是，由于监管难度不断增加，完全杜绝资本外流是不可能的。因此，外部因素（如美元利率）的变化必然会对我国货币政策效果产生影响，随着经济开放程度的加深，这种影响的力度会逐渐增强。因此，人民银行在考虑开放经济条件下货币政策与财政政策的配合时不能忽视外部因素的影响，否则，政策组合的效果就会大打折扣。
常见的财政政策和货币政策范文第3篇
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（二）金融危机背景下的量化宽松（2008～2010年）。
2008年下半年，金融危机加剧，日经225指数直线下跌，居民消费价格指数由高位回落，当年GDP增速为-3.7%，日本经济陷入衰退。面对2008 年爆发的新一轮经济金融危机， 日本央行再次大力推行量化宽松政策。此次日本央行除采取公开市场操作、维持0.1%的超低利率水平、对存款准备金付息等三大传统货币政策以外，还推出了一些列非传统措施：购买商业银行持有的股票并要求在2012年3月前禁止在市场上出售，以此避免股价大幅变动造成商业银行资本充足率的下降。向金融机构提供国定利率仅为0.1%的3个月期贷款并认购金融机构次级贷款或次级债，直接向金融机构注资，防止信用紧缩的蔓延。增加长期国债的买进额度，为金融机构提供长期资金。此外，日本央行吸取第一次量化宽松的经验教训，在不良资产得到控制的情况下，央行推出“企业融资支持计划”积极地为企业融资提供便利。计划要求从2009年1月起，日本的银行收购企业发行的票据，直至2009年12月终止。
此次量化宽松政策直接向企业注入资金，成功防止了因为个别企业破产倒闭出现连锁反应。但是日本经济依然疲弱，CPI 持续下降，通货紧缩问题再次困扰着日本经济；GDP 在连续7个季度负增长后，终于在2010年实现同比增长3.4%，但是民间消费、住宅、企业设备等增长率分别仅为1.7%、2.2%、3.6%，说明经济长期的增长动力不足（见表2）。此轮量化宽松在总结前一期量化宽松经验教训的基础上有所改进，收效明显。但这一系列措施同时存在着巨大的潜在风险。首先，金融危机背景下，此次量化宽松实施环境与前次不同，股市、汇市、贸易等多方面都受到外部冲击，央行认购金融机构持有的股票、次级贷款或次级债为金融机构注资的代价颇高。其次，“企业融资支持计划”要求商业银行收购企业发行的票据，并且09年2月宣布放宽资产担保公司票据和公司债的担保条件，这使银企关系本就复杂的日本商业银行面临不良资产再次扩大的可能。
四、安倍政府的超量化宽松政策（2012年12月～至今）
（一）超量化宽松政策的实施。
2011、2012年，日本连续两年外贸下滑严重，并形成巨大的贸易逆差。GDP增长率也分别只有0.2%、1.2%，加之持续的通货紧缩，CPI为-0.1、-0.3。在此情况下，借日元贬值来提振出口已经成为日本振兴国内经济的必然选择。2012年12月26日正式上任的安倍晋三正是企图通过大胆的货币政策、机动的财政政策和日元大幅贬值这三支利箭来刺激日本的经济。其中以2%的通货膨胀为目标的货币政策最受争议。
在当选之前，安倍就多次对日本央行施压，以修改《日本银行法》为威胁，希望同日本央行缔结一份实现2%通胀目标的协议。2013年1月22日，日本央行在安倍政府的要求和全球各国纷纷实施量化宽松的环境下，导入“物价稳定目标”和“无限期购买资产方式”。2013年4月4日，日本央行新任行长黑田东彦积极响应安倍政府政策，出台了新的货币宽松措施――“量化和质化双料宽松政策”：增发基础货币：以每年60～70万亿日元的速度增加基础货币；扩大长期国债的购买量，延长购买年限：以每年50万亿日元的速度增加购买长期国债；40年期限国债也适合购债计划扩大ETF/J-REIT的购买量，长期持有CP、公司债券。
（二）超量化宽松政策的经济影响。
自安倍上台强势实施新一轮量化宽松以来，日经225指数接连创出新高，5月21日收盘指数创下64个月的最高值15627.26点。但5月22日，受美联储考虑退出量化宽松的影响，日经指数惨跌至14483.98点，跌幅到达7.32%，创下2011年3月日本地震以来的最大单日跌幅。有人开始预言“安倍经济学”的失效。5月31日日本总务省全国4月份CPI数据，3、4月消费者价格指数（CPI）环比增长为0.2、0.3，已初步走出负增长趋势，但同比增长仍为-0.9和-0.7，并未达到前年同期水平。因此“安倍经济学”的第一支利箭――大胆的货币政策受到质疑。另外，日本当前债务占GDP的比重达230%，仅次于津巴布韦。所以通过扩张性财政政策推动公共投资的第二支利箭可操作空间也非常有限。第三支利箭（汇率大幅贬值）目前日元兑换美元汇率，于5月22日创下新低，1美元兑102.84日元。
随着日元大幅贬值，2013年2月国际收支终于重回正值，并在3月达到12831亿。此外从直接对外投资来看，日本坚持着“投资立国”的战略，加大了直接对外投资的力度，其外汇储备仅次于中国。日本外汇储备包括日本持有的外国有价证券、外汇存款、黄金储备以及日本在国际货币基金组织（IMF）的特别提款权等。从表4来看，日本正在减少外汇储备。
数据来源：日本行 系列デタ索サイト
（三）超量化宽松政策的国际影响。
日本的超级量化宽松符合美国的全球政治经济战略，既有利于发达国家共同实施宽松的货币政策，又有利于减缓国际社会对美国量化宽松引致美元贬值的压力，因此美联储委员会副主席表示赞成日本的量化宽松政策；对欧盟国家来说，日本的超级量化宽松使得国债收益率降低，有利于缓解欧债危机，在美国的劝说下欧元区不再反对。而对韩国、中国台湾地区和德国而言则是最大受害者。因为这些地区的出口产品中，汽车、精密零件、电子产品等与日本出口业有着很强的竞争，日元贬值意味着这些国家货币的相对升值，贸易环境恶化。
常见的财政政策和货币政策范文第4篇
关键词：货币供应；通货膨胀；回归模型；协整理论
一、通货膨胀的概念及其形成原因
（一）通货膨胀的概念。通货膨胀是指在某一时期内，一般物价水平普遍地、连续性地以相当的幅度上涨的状态。通货膨胀是一个极具经济影响力的过程，个人和其他单位都受它波及，例如：储蓄、就业、收入分配等方面。针对不同的人被不同的物价所影响，通胀有了不同的衡量方式，最常见的度量其所采用的是居民物价指数（CPI）。
（二）通货膨胀的形成原因。通货膨胀的成因是多种多样
的，目前主要是从货币数量、总需求与总供给以及经济结构等方面来解释，包括以下几点：
（1）直接原因。不管是什么类型的通胀，直接原因就是市场中存在着过多的货币供应。在商品和劳动力固定的情况下，存在过多的货币供应，就导致了货币贬值和物价上涨的现象，从而就会出现通胀。
（2）深层原因。①需求拉动。即市场上总需求增速过快，超过了当下价格水平商品和劳务等方面的供给而导致的通货膨胀。在我国常常是由于财政赤字、信用膨胀、投资需求膨胀和消费需求膨胀等原因。②成本推动。即由于提高工资的要求，或者是市场垄断力量提高生产要素价格的原因而导致商品或劳务的生产成本增加。③结构失调。这类通货膨胀的发生是由于一国的部门结构、产业结构等国民经济结构失调而引发的。④供给不足。即社会总供给相对社会总需求不足而引起的通货膨胀，例如我国期间发生的通胀就是由此而致。⑤预期不当。即由于人们对通胀形势预期不当而引起更严重的通货膨胀。
二、货币供应的口径研究
货币供给是相对于货币需求而言的，指货币供给主体（现指银行）向经济主体供给货币以满足其货币需求的行为。货币供应量的不同口径，实际上就是依据资产的流动性来划分不同的货币层次。按照IMF的要求，目前我国货币层次划分如下：
M0=流通中的现金（即人们手中持有的现金）
M1=M0+单位活期存款+个人持有的信用卡存款
M2=M1+居民储蓄存款（包括活期储蓄和定期储蓄）+单位定期存款+其它存款
M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等
式中，M1为狭义货币量；M2为广义货币量；M2-M1为准货币；M3是为金融创新设立的。由于M2的数据更具有外生性，可以反映社会总需求和未来通胀压力状况，本文经济模型将使用M2的增长率作为货币供应增长率。
三、货币供应与通货膨胀关系的实证研究
（一）数据选取。本文选取M2增长率（记为QM）作为货币供应量增长速度的衡量标准，选取CPI变化率（记为QC）作为通货膨胀的衡量标准，以M2增长率为解释变量，以CPI变化率为被解释变量，其他影响因素为随机扰动项，并选用1996年第一季度至2013年第四季度各72个季度数据作为分析对象，通过运用Eviews6.0来分析研究货币供应量与通货膨胀之间究竟存在着怎样的关系。
（二）直观分析。在进行下一步的统计分析之前，先对CPI变化率与M2增长率作折线图并进行直观分析。如图3-1所示，基本而言CPI变化率与M2增长率的变动趋势相吻合，并且两者之间还存在一个鲜明的变化特征，即M2的变化在前，CPI的变化在后，且具有相似的变化趋势，因此，我们可以推断CPI变化率是随着M2增长率的变化而变化的，这也与经济理论中货币供应量对CPI有滞后影响这一论断相吻合。
（三）变量的平稳性检验。对序列QM、QC进行ADF检验来判定变量的平稳性，结果如表3-1所示：序列QM和QC是非平稳的，而D（QM）和D（QC）的ADF统计量则小于其对应的5%临界值，即拒绝原假设，序列是平稳的。即QM序列和QC序列均为一阶单整序列，QM～I（1），QC～I（1），可作协整分析。
（四）协整分析。序列QM和QC原序列是不平稳的时间序列，虽不能直接用最小二乘估计进行参数估计，但均属一阶单整，所以可以进行协整检验。在此，我们运用基于回归残差的方法进行协整检验，来分析M2增长率（QM）和CPI变化率（QC）之间是否存在协整关系。
我们先作两变量之间的回归，得到的估计回归模型为：
QC=-1.4801+0.2129QM+et
据此，可得到残差序列et。对et序列作单位根检验，得到：在5%的显著性水平下，临界值为-1.9460，ADF检验值为-2.
9276，远小于临界值，可得出et拒绝原假设、接受不存在单位根的结论，故et是平稳的。至此，我们可以断定：QM和QC间的确存在着稳定的均衡关系。
综上，可得到回归模型：
QC=-1.4801+0.2129QM
（-1.0449） （2.7199）
上述模型的拟合效果较好，系统通过了t检验和F检验，说明货币供应量的变化与通货膨胀率的变化确实存在着正向的相关关系，且M2每增加1%，平均而言，将会带动CPI变动
0.2129%。
四、通货膨胀的应对措施
通过上述实证分析，得到两变量间正相关的结论，即，我国货币供应对通胀有着显著的正向影响。而恶性通胀将会造成人们正常的生产、经营活动无法展开，将会引起市场上突发的商品疯抢行为和挤兑银行状况的发生，将会造成收入再分配和人民生活水准的急速下降，最终导致一国的政治动荡。因此，结合我国目前的实际情况，对通胀的预防、治理提出以下建议：
首先，要正确把握货币政策的度，防止货币的流动性泛滥。由于过松和过紧的货币政策都有可能带来经济动荡，因此，政府正确判断经济发展形势显得尤为重要。另外，应加大对银行体系流动性的调控，通过中央银行运用各货币政策工具来控制货币信用总量，从而使得货币投放得到有效控制，银行信贷规模保持适度，促使货币供应量与客观需求量达到平衡。
其次，要加强央行的独立性，发挥其引导作用。由于我国目前货币政策的制定和执行都不是由中央银行独立完成，因此在货币政策的有效性上有所欠缺。另外应逐步加强央行的独立性，且进一步加强其对商业银行的引导作用，调控货币的流向，从而达到增强货币政策有效性的目的。
再次，要进一步优化产业结构，推动经济增长方式的根本改变。我国的经济增长主要是依靠低效率、高能耗的生产方式，导致现阶段众多经济问题的产生，应尽快改善经济发展方式，促进产业结构的转型，努力做到高效率、低能耗的生产模式，拉动和扩大内需，从而实现通货膨胀水平降低以及财富的平均分配，最终达到国家长久稳定发展的目的。
五、小结
自2011年起我国一直坚持采用积极的财政政策和稳健的货币政策。日前，央行2月8日晚间的《2013年第四季度中国货币政策执行报告》指出，14年央行将继续实施稳健的货币政策，“创新调控思路和方式，不放松也不收紧银根，适时适度预调微调”。 需要注意的是，在治理过程中，不可避免出现经济增长的放缓和失业率的增加，因此，更应该注重对通货膨胀的预防工作，相信通过财政政策和货币政策的紧密配合，通过央行和商业银行之间的联动作用，通过众人一心的渐进式改革，我国经济的发展将会沿着又好又快的步调稳速前进。
参考文献：
[1] 黄达著：金融学，中国人民大学出版社2013年版。
常见的财政政策和货币政策范文第5篇
如果一件事情注定无法永远持续，那么，它必将终止；如果一件事情注定将终止，那么，它也未必会立刻结束。近一段时间，一度“无所畏惧”的市场突然开始恐惧起来，恐慌指数跃升，欧美股市调整。就像之前毫无缘由的“无所畏惧”一样，市场现在的“草木皆兵”也缺乏可置信的理由。实际上，全球经济基本面短时间内并未发生明显变化，地缘政治层面也暂未出现类似英国“脱欧”量级的黑天鹅事件。究其根本，市场恐惧的是流动性拐点的到来。我们认为，流动性拐点虽然势必会到来，但尚未到来，在可预期的较长时间里，挖掘极限宽松的潜力及维持超常规的金融环境，依旧是全球货币政策的主基调。仅凭各国央行官员的只字片语、经济数据的短期表现，尚不足以得到流动性拐点到来的结论。无论近期美联储和日本央行做何选择，无论耶伦和黑田俊彦的言论偏鸽还是偏鹰，全球流动性宽松的大格局难以迅速改变。
市场可能低估了宽松货币的潜力。金融危机八年之后，全球经济和货币政策已踏入弱势循环的陷阱：全球经济增长持续弱于预期――超常规货币政策不断试探宽松极限――货币政策由于产出缺口缩小而边际效应递减――经济复苏难以得到预期中的政策提振――实体经济缺乏活力并形成宽松依赖――全要素生产率下降――全球经济增长中枢下降――弱复苏延续。虽然政策效应日渐式微，但在这种弱势循环下，流动性拐点势必将在宽松政策的极限区间出现。我们认为，全球货币政策尚未到达真正意义上“松无可松”的程度。
第一，就美国而言，2016年加息次数已经从年初预期的3～4次降至目前的最多1次，未来美联储可能将进一步压制基准利率曲线，以更慢的紧缩节奏来延长超低利率的持续期，而耶伦在9月全球央行会议上祭出以零为下限的未来政策利率扇形图，也显示出美联储保持鸽派风格的更多可能。第二，就欧洲和日本而言，负利率正在不断刷新人类货币史的宽松纪录，未来负利率和QE都还有进一步加码的空间。目前关于负利率的底线水平还缺乏严谨、有力的理论研究，我们从保险箱成本、银行体系承受力、挤兑风险线和虚拟货币替代四种约束条件初步研究了负利率的可能极限，结果表明，负利率在欧洲和日本都未到瓶颈，暂时的停步可能只是为了积蓄迈出降息下一步的动力。此外，欧洲和日本的QE虽在“数量”上空间渐小，但都还有进一步提高“质量”的可能，进一步扩展央行购买资产的范围还大有可为。第三，就中国而言，货币政策的宽松潜力是显而易见的，这甚至构成了中国于全球范围内的政策优势，中国是少数无需QE就能放松银根的经济体，降息降准都还有理论上的一定空间。虽然中国政府否定了“大水漫灌”，且人民币贬值压力对货币宽松形成了掣肘，但考虑到中国财政政策与货币政策的内生联系，积极的财政扩张势必需要稳健偏松的货币环境相配合，中国信贷增长则呈现出“全年加油门、阶段点刹车”的特征，因此，中国流动性相对宽松的状况也不会快速转变。
市场可能高估了鹰派行动的勇气。当下，全球市场正悄然形成一种“绑架式悖论”：越是发生负面的经济冲击和黑天鹅事件，市场反而越是由此期望刺激政策的加码，而非结构性政策的出台；与此同时，在外部以邻为壑氛围渐浓、内部民粹势力不断抬头的背景下，全球政策制定者也越来越容易被市场绑架，对长期政策规则的偏离日渐成为一种常见现象，央行独立性深度受损。我们认为，大多数主要经济体依旧缺乏鹰派行动的勇气：第一，就美国而言，耶伦早已亮出了鸽派底牌，6月和7月出尔反尔不加息后，其所有的鹰派言论都失去了公信力，而我们长时间序列的实证研究也表明，美联储正走在远离传统政策路径的另类道路上。作为比格林斯潘还格林斯潘的央行行长，耶伦难以做出超预期的任何鹰派选择。第二，就欧洲而言，英国退欧的影响尚未真正显现，欧洲银行业危机也处于一触即发的危险境地，无论是欧元区还是英国，货币政策必须为可能的状况恶化而留出缓释空间，任何鹰派言论都是空洞的，任何鹰派行动都是不合时宜的。第三，就日本而言，长期通缩的阴影从未真正淡化，全球独一无二的经济金融困境更是束缚住了货币政策的手脚，货币政策暂时只有加码宽松一个选项。第四，就中国而言，边际收紧并不意味基调收紧，稳健的货币政策本质上属于稳健偏松，中国央行致力于疏通政策传导、提振经济活力、化解可能风险，不会骤然改变政策的大方向。
流动性拐点迟迟未至，全球经济增长路径弱势重估。市场低估了政策宽松的潜力，高估了鹰派行动的勇气。这意味着，流动性拐点尚未到来，甚至，远未到来，市场当下对此的担忧明显是过度的。我们预期，美联储将维持利率不变，引导市场形成12月加息的共识，并最终在年底行动。最后，我们认为，尽管市场担忧的流动性拐点不会立刻到来，但这种担忧本身并非全无理性。人无远虑，必有近忧。真正值得担忧的，恰是流动性拐点的迟迟未至。我们在此前多篇深度报告中用理论和实证表明，宽松货币政策有如吗啡，危机时期确实有正面的镇痛效应，但长期依赖则会带来深度伤害。一方面，宽松依赖引致资产泡沫，美国股市估值已经大幅超过危机前，债市繁荣也持续很长时间，中国房地产价格的近期飙升更令人侧目；另一方面，宽松依赖腐蚀实体经济，美国已经出现就业率长期下降的趋势，欧洲已经出现一体化倒退的惨痛案例，日本已经出现债市动荡的征兆，中国则已经出现资本在实体外自我循环的迹象，在全球货币政策挖掘宽松潜力的同时，全球经济增长中枢也在不断下移。更进一步，在贝弗里奇曲线的阴影下，长期的货币宽松正在悄然扭曲激励机制，带来整个社会长期福利的损失，并为民粹抬头奠定更坚实的基础。总之，结合当下经济现实，我们判断，全球流动性拐点尚未到来，这既是我们认为市场短期内不必太过担忧的理由，又是我们认为市场长期内需要真正担忧的理由。
常见的财政政策和货币政策范文第6篇
关键词:货币政策;金融稳定;协调机制
中图分类号:F830.5文献标识码: B文章编号:1007-4392(2010)01-0036-03
当前很多国家的中央银行都同时承担了货币政策和金融稳定的双重职能,特别是近十几年来,金融稳定的职能不断强化。处理好二者的关系对央行职能的发挥和政策的执行意义重大,并直接关系到宏观经济的稳定和发展。本文探讨了这两项职能的特点和它们之间的关系,并对我国建立货币政策和金融稳定的协调机制提出了自己的看法。
一、货币政策与金融稳定的定义和衡量
对大多数国家来说,货币政策的主要目标是维持价格稳定。很多国家的中央银行实行明确的通胀目标货币政策,如英国、加拿大、捷克等,有些国家虽然不实行通胀目标,但也把价格稳定作为货币政策的首要目标。大部分央行通过调节利率影响信贷和资产价格,进而影响通胀水平和经济活动。货币政策目标和手段明确,易于衡量。相比之下,金融稳定则表现出难以定义、难以量化、政策工具和运行机制更加复杂的特点:
一是难以定义。对金融稳定的界定存在很多分歧。一种看法认为,如果没有发生金融不稳定(如金融危机或金融市场剧烈波动),就是金融稳定。还有一种看法则从金融配置资源的作用入手,认为如果来自金融体系的波动没有对储蓄和投资产生明显的负面影响,也没有给实体经济带来危害时,则可称之为金融稳定。显然这些定义都差强人意。人民银行2005年发表的《中国金融稳定报告》中对金融稳定的定义是:“金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。在这种状态下,宏观经济健康运行,货币和财政政策稳健有效,金融生态环境不断改善,金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能,而且在受到内外部因素冲击时,金融体系整体上仍然能够平稳运行。”这是一个描述性的定义,反映的是一种状态,但对需要达到哪些指标,以及这些指标值为多少时才算金融稳定并没有给出明确的回答。货币政策则不然,大多数国家都以消费物价指数(CPI)这样一个明确的指标作为判断通胀的重要依据,并对CPI达到多少时央行必须采取措施(如调整利率)有较为明确的规定。
二是难以量化。定义的困难是由金融稳定本身难以量化的特性造成的。价格稳定可以用物价指数来衡量,而金融稳定不仅需要单家机构稳定,还需要金融业整体、金融市场甚至实体经济的稳定才能实现,这显然不是一两个指数就能体现的。
三是政策工具和运行机制更加复杂。大多数国家货币政策的制定和执行者都是中央银行,操作工具(如利率)也完全由央行掌握,正因如此,一旦货币政策出现问题,问责就比较容易。金融稳定需要一系列的政策工具,主要包括:对金融体系的审慎监管、支付结算体系对流动性的保障、健全的公司治理和会计准则、有效的法律环境等,这些工具分散在中央银行、金融监管当局和财政部等多个部门,而他们的职能和政策目标有很大差别。在面临冲击时,各种工具很难及时、协调地发挥作用,并可能因牵扯到多个部门而出现互相扯皮的现象。例如,2007年英国北岩银行出现流动性困难,央行、财政部和金融服务局互相推诿责任,迟迟拿不出解决方案,直至出现挤提才被迫采取行动,但监管者的公信度已受到了严重损害。
二、货币政策与金融稳定的关系
货币政策对金融稳定的影响相对简单,稳定的物价水平是保证金融稳定的必要条件(但不是充分条件),原因是通货膨胀会扭曲价格信号,不利于资源的有效配置,并加剧资产泡沫的产生。例如上世纪80年代末90年代初北欧国家的银行危机正是由于货币政策过于宽松并且没有及时做出调整造成的。
但由于前述金融稳定量化困难和运行机制的复杂性,金融稳定对货币政策既可以起到促进和加强的作用,又可能在某些时候增加货币政策执行的难度。首先,金融稳定对货币政策的促进作用主要体现在利率和危机解决两个渠道上。一方面金融稳定创造了央行利率有效传导所需的良好环境,另一方面在经济危机时期,为维护金融稳定所采取的一系列措施(如提供流动性、政府担保和国有化等)对刺激经济的宽松货币政策起到了促进和支持作用。但是,金融稳定也会增加货币政策执行的难度,这主要体现在危机时期金融机构为保证自身稳定而出现的顺周期倾向。货币政策的传导除了通过利率渠道外,银行信贷的渠道也非常重要。危机时期,商业银行会紧缩信贷,特别是中小企业,无论是通过资本市场融资还是向银行贷款都十分困难,因此会削减他们的投资计划,进而加剧实体经济的波动,使宽松货币政策从商业银行向企业传导的渠道受阻。同时,危机时期通常为了维护金融稳定而增加对银行资本金的要求,资本充足率的提高必然会约束银行的借贷能力,也在一定程度抵消了宽松货币政策对经济的刺激作用。
货币政策和金融稳定的关系在各国的具体表现也不同,主要受经济开放程度、汇率制度、金融市场发达程度、监管水平、政府信用等因素影响。其中,汇率制度和外汇体系的差别在发达国家和发展中国家之间表现得尤为明显。发达国家普遍实行完全浮动的汇率制度,资本自由流动,货币政策的利率信号在外汇市场上传递比较充分。但发展中国家由于市场尚待培育和成熟,必须考虑汇率对货币政策和金融稳定的影响。很多亚洲国家对汇率进行一定的管制,由此带来“不可能三角”(控制通胀、资本流动和汇率)的政策挑战。很多拉美国家对外债的依赖是造成其上世纪80年代和90年代金融危机的重要原因。由于政府信用等级低,使用本币融资困难,只能用美元发债。但外汇体系的脆弱实际上反映的是货币政策的失败,由于央行不能很好地控制通胀,造成本币贬值,直接影响本国企业和金融机构的价值,增加外债负担,使货币危机向实体部门扩散,迅速演变成全面的经济危机。因此,拉美金融危机是一个很好的例子,说明货币政策与金融稳定无论哪项职能出了问题,都会相互渗透和影响,给实体经济带来严重的危害。
三、协调货币政策和金融稳定的两种看法
目前大部分央行都认同在制定货币政策的过程中考虑金融稳定的因素,但对具体的做法主要有两种意见:
(一)采取先发制人的货币政策
在本轮金融危机爆发之前的很长一段时期,许多国家都保持了比较低的通胀水平,但金融失衡却时有发生,部分学者如Borio和 Lowe (2002),Borde和Jeanne (2002) 等认为这是由于物价稳定带来的价格刚性在一定程度上掩盖了金融体系和实体经济的脆弱性,因此他们建议用前瞻性的货币政策先发制人,防止资产泡沫和金融不稳定的产生。但这种方法也受到一定制约:一是识别金融失衡十分困难,难以确定使用货币政策手段进行干预的时机和规模;二是由此产生的道德风险,如果金融机构认为央行肯定会在金融危机之前采取措施,就会放松自身的风险控制和自律;三是在目前的体制下,央行在没有明显通胀风险的时候采取行动这种做法比较牵强,缺乏法律上的支持。
(二)采取相机抉择的货币政策
支持这种做法的代表人物是前美联储主席格林斯潘。他认为,如果通过升息来预防资产泡沫带来的金融危机,升息幅度过大会造成经济衰退。但也正因如此,格林斯潘在本轮席卷全球的金融危机中饱受批评,认为他在2001年后实行的货币政策过于宽松,为此次危机的全面爆发埋下了祸根。
两种意见各有利弊,但把货币政策和金融稳定的目标结合起来考虑已变得越来越重要,在这一点上双方都没有疑义。针对金融失衡识别困难的问题,Borio和Lowe (2004)研究显示,通过综合分析信贷、资产价格和投资等先行指标,可以在一定程度上发现金融体系的脆弱性,从技术层面上完善对金融危机的预测。
四、对我国货币政策和金融稳定协调机制的思考
在我国,货币政策的职能由中国人民银行承担,金融稳定则涉及到人民银行、财政部和“三会”(银监会、证监会和保监会)等多家部门。建立我国货币政策和金融稳定的协调机制可以从三方面入手:
(一)增强货币政策的前瞻性,完善对风险进行识别、量化和分析的技术
进一步加强对实体经济与金融体系之间作用机制的理解,可以考虑把二者的关系放入宏观经济模型中进行量化研究;提高对金融风险识别和衡量的能力,及时发现风险产生的原因以便对症下药;完善对金融失衡损失程度和成本的评估,研究最佳的政策工具组合,以达到货币政策和金融稳定目标的双重和最优实现。这些都有助于减少金融稳定的复杂性给货币政策决策带来的困难,使央行的两项重要职能更加协调、稳健地发挥作用。
(二) 构建宏观审慎监管体系
虽然我国金融机构在此次危机中没有遭受太大损失,但透过危机检视我们金融体系自身的问题,建立宏观审慎监管体系的确迫在眉睫。目前比较常见的审慎监管方法主要有:资本充足率、风险资产的比例规定、贷款损失拨备等。但很多规定给出的只是经验性的主观数据,还没有比较好的研究方法能够得出一些经过计算的、比较科学的监管指标或比例,而且很多指标带有较强的顺周期性(如资本充足率、市值法),在危机时反而会加剧经济和金融的波动。因此,可以考虑的办法有:一是引入逆周期工具,建立和完善逆风向的货币信贷调控机制,熨平经济周期对金融体系稳定的影响;二是把资产价格(主要是股票和房地产价格)纳入货币政策考虑的范畴,可以使用单独的模型对资产价格进行分析;三是将单家机构监管与整个金融系统的监管有机结合,以总体信用水平为基础,更多关注整个金融体系的信用创造规模、流动性和风险承受能力。
(三) 建立有效的沟通和协调机制
常见的财政政策和货币政策范文第7篇
(一)财政稳定与利率自由化
麦金农(1997)指出,金融自由化改革实践受挫并不是金融自由化理论及其政策问题,而是一个排序问题,尤其是在未能够实现宏观经济稳定之前引入金融自由化。由于信息不对称普遍存在于信贷市场之中,而资金稀缺又是发展中国家最为根本的特征,因此,信贷配给在发展中国家是最为常见的现象。如果在宏观经济不稳定之际实行利率自由化,高的通货膨胀率将会使得事后方可以实现的存贷款实际利率变得愈发难以确定。在事后实际利率不确定的情况下,银行为了吸收存款,必将提高名义存款利率。而存款利率的提高将会诱发银行从事较高风险的投资,从而加剧了银行自身的道德风险,银行道德风险的加剧反过来则会诱发存款人的逆向选择行为,两者相互作用,最终将导致银行的名义存款利率的严重偏高、存款供给减少和银行信用危机。从银行自身来说,由于高的通货膨胀率导致贷款事后实际利率的不确定性以及严重偏高的名义存款利率,为使其贷款事后方可实现的实际收益不至于下降,银行必将提高名义贷款利率。而名义贷款利率的提高不仅会导致申请贷款者平均质量的下降和逆向选择行为的加剧;同时也会诱发和加剧借款人的道德风险以及借款人拖欠与破产可能性的提高。由此可见,在一个存在信息不对称和成本的信贷市场中,伴随通货膨胀和贷款利率的提高,银行的成本将上升,实际收益将可能下降,逆向选择和道德风险将加剧,最终将会导致银企债务危机、银行恐慌与金融危机。
正是由于宏观经济不稳定与违约风险之间存在正相关,故而对发展中国家而言,内部价格水平的稳定是获得金融实际利率高增长而又不至于引起严重金融恐慌和崩溃等过度风险的一个必要条件(麦金农,1997)。此外,利率自由化改革将会加剧发展中国家金融同业之间的价格竞争和非价格竞争,使得金融部门的赢利空间缩小和竞争成本上升,由此会引发银行部门的不良资产的比例和信贷市场上的道德风险加剧,再加之金融监管改革滞后或放松和政府隐性存款保险的存在,从而使得发展中国家出现严重的银行过度放贷和企业过度借款的现象,加剧了发展中国家的金融脆弱性,诱发了银行危机(McKinnon &Pill ,1996、1998)。
(二)财政稳定与资本项目的开放
麦金农(1997)指出,在宏观经济不定情况下,发展中国家必须实行有效的汇率管理和国际资本流动的限制,以确保政府增加税收、维持经济稳定。如果政府在宏观经济不稳定的情形下放开资本项目控制,必然将会产生严重的资本外逃现象和货币替代问题,使得通货膨胀税的税基缩减和通货膨胀率的相应提高,从而导致货币危机的爆发,故而主张资本项目开放是经济市场化的最后一步。
货币危机理论认为,在固定汇率制下,当一国宏观经济不稳定时,资本项目的开放将会使其货币受到国际游资的攻击,引发货币危机。货币危机理论的第一代模型(Krugman ,1979)认为,由于发生危机国家政府所奉行的赤字或宽松货币政策使得信贷规模以一定的速度扩张,故而导致经常项目的赤字,由此而引发政府国际储备的流失,当国际储备减少到某一个最低水平时,投机者必将对其货币发生攻击,从而造成其汇率体系的崩溃。因此,货币危机产生的根本原因是固定汇率政策和赤字融资政策之间内在的不一致性,而流动性困难、集体行动、羊群行为以及道德风险等诸多问题在金融市场中的存在,则会进一步加剧和恶化货币危机。
货币危机理论是从国际资本流动角度揭示了金融自由化改革中货币危机的成因,而货币替论则从资产替代角度揭示了在宏观经济不稳定的情况下,资本项目的开放则会引发严重的货币替代现象,同样也会引发货币危机。货币替代是指在开放经济和货币可兑换条件下,由于本币贬值使本国居民对本币失去信心,从而产生本币的货币职能部分或全部被外国货币所替代的现象。拉丁美洲、前苏联以及东欧等在其金融自由化历程都发生过不同程度的货币替代现象,尤其以拉丁美洲国家的" 美元化"现象最为典型。货币替代不仅使得这些国家的汇率出现频繁的波动和通货膨胀现象的加剧,同时也严重地削弱了这些国家货币政策的实施效果。首先,由于货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率,故而汇率水平高低则取决于两国的货币供给、名义利率差异和通货膨胀率差异。若两国货币的名义利率不变,那么两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化,故而可以将两国通货膨胀率差异视为汇率的预期变化,因此,财政不稳定和高的通货膨胀率所引发的严重的货币替代则会加剧汇率不稳定。其次,货币替代将使一国货币量变得难以估计,进而影响货币政策的效果。如果中央银行试图通过实施扩张性货币政策和财政政策刺激国内的投资与消费需求,经济主体的预期通胀率将会上升,故而会立即将部分增加的货币余额转换为币值稳定的外币,货币替代必将削弱货币政策和财政政策的效力。第三,在通货膨胀期间,由于外币资产的存在提供了一种高效廉价的逃税方法,货币替代的存在将会降低国内居民本币的需求量,使得通货膨胀税的税基减少。若要弥补因货币替代所导致通胀税收入的损失,唯一的办法就是提高通货膨胀率。由此可知,两者博弈的最终结果是货币替代进一步加剧了一国通货膨胀率水平及其发生的频率。
二、中国财政现状及其稳定性状况分析
(一)中国的财政现状
中国的税收制度历经了多次重要变革,总的来看,自1994年之后,中国财政状况有所好转,彻底遏制了1994年以前财政收入占GDP 的比重持续下跌的不利局面,基本实现了"两个比重"同时提高的1994年税制改革目标,国家财政收入占GDP 的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重分别由1993年的12.56%和22.0%回升到1999年13.97%和51.1%(见表1和表2)。但自 1994以来,中国财政支出始终保持着较高的增长速度,故而财政支出占GDP 的比重也同样保持上升的态势(见表1),结果导致了财政赤字逐年扩大,尤其是近几年,速度之快是改革以来从所未有的。在1978~1999年期间,财政赤字的年均增速为299.22亿元/年;而在1994~1999年期间,财政赤字的年均增速822.31亿元/年,为1978~1999年的年均增速的 2.75倍。为了考察中国财政赤字快速增加的源头以及中国财政增长的原因,笔者在此将财政赤字在中央财政和地方财政之间进行了分解,同时考察了财政债务收入分别占财政收入和GDP 的比重。
第一,在1994年之后,中国政府财政收入占GDP 的比重止跌回升。从表面上看,这似乎是1994分税制改革的结果,但在财政收入占GDP 的比重回升的背后却是财政债务收入和国内债务收入的急剧攀高(见图1)。可见,政府财政收入占GDP 的比重在1994年之后回升主要的支撑是财政的债务收入增加和非税收收入的增加。据统计,在1978年,财政收入占GDP 的比重、财政债务收入占财政收入的比重和国内债务占财政收入的比重分别为24.18%、10.35%和4.14%;1994年三者分别为11.16%、 22.52%和19.71%,1999年三者分别是13.97%、32.46%和32.35%(注:由于中国当前的财政收入统计中不包括财政的债务收入,因此中国的财政债务收入占财政收入的比重以及国内债务占财政收入的比重要比国际同类比重
高。)。
资料来源:历年的《中国统计年鉴》,下文表格中未注明资料出处的皆来自于历年的《中国统计年鉴》。
第二,中央财政收入占全国财政收入的比重在1994年之后出现了明显的好转,始终在50%左右,彻底改变了1994年以前那种中央财政占全国财政收入的比重严重偏低、中央财力不足的不利局面,中央财政的宏观调控职能得以加强。但中央财力状况好转主要由财政债务收入的增加支撑,而不是税收收入增加的结果(注:虽然中国当前财政收入统计中不包括财政的债务收入,但财政的债务收入使得中央财政支出有了重要而可靠的来源,故而使其收支状况得以改善。)。因为中国地方政府至今尚没有地方政府债券的发行权,故而国债收入自然而然就构成中央财政收入,并成为其财政支出的重要来源。这在一定程度上也揭示了中国金融机构为什么会出现日渐扩大的、正的存贷差以及中国近年来的货币政策效果不理想的原因所在。由于国债实际利率一般都高于同期的银行存款的实际利率,并且具有一定的流动性和低风险性,在当前国企效益普遍不理想而银行贷款责任约束机制加强的前情形下,银行部门理所当然地成为国债主要持有者之一,故而在银行存贷差加大的背后,则是银行部门的有价证券资产的增加。据统计,1995 年,金融机构购买债券余额为3064.2亿元,到了1999年,金融机构有价证券和投资的余额为12505.8亿元,为1995年的4.08倍。可见,中国的货币政策与财政政策应该如何协调的问题应该引起有关政府部门的高度重视。笔者一直认为,赤字财政政策就如同运动员所服用的"兴奋剂",拉动经济增长的成效固然显着,但只能是一种权宜之计,否则,财政赤字货币化和"滞涨"现象的发生必将是难以避免。
第三,在1994年之后,中央财政不仅有效地遏制了逆差,而且顺差逐年扩大,由1994年1152.07亿元增加到1999年的1696.88亿元。但是地方财政却在1994年之后赤字骤然上升且逐年攀高,由1994年的-1726.59亿元增加到1999年的-3440.47亿元,中国财政赤字也在最近几年快速增长。可见,中国财政赤字的主要源头是地方财政而非中央财政。之所以如此,一方面是由于中央政府拥有债券发行权而地方没有,另一方面则是由于中央与地方之间的财政收入与财政支出存在严重的不对称性。中央财政收入1994年以来所占的比重始终在50%左右,而中央财政支出所占的比重自1978年改革以来却逐年下降,1994年以来一直徘徊在30%左右;与此同时,地方财政收入的比重1994年以来已经降至50%左右,但是地方财政支出的比重却是逐年上升,1994以来一直徘徊在 70%左右,这种显着的不对称已经使得许多地方政府财政尤其是乡级财政处境极度困难,出现严重赤字也就在所难免。
(二)中国财政稳定性分析
财政稳定这一概念包含3重含义:(1)政府如果能够长期保持财政收支平衡,则政府财政处于稳定状态;(2)尽管在相当长时期内不能实现财政收支平衡,但政府却能通过发行国债为赤字财政融资,则政府财政依然可以说处于稳定状态;(3)如果在经济中存在一种机制,当财政脱离稳定状态之后,经济变量之间的相互作用可以是财政状况恢复或趋于稳定状态,则政府的财政状况也可以说是稳定的(余永定,2000)。可见,财政稳定的核心内涵就是在一个相当长的时期内政府不需要通过货币的财！政发行而能够保持财政收支平衡。
首先,中国财政总体状况不容乐观,尽管1994年之后中国的财政收入占GDP 的比重有所上升,但是,中国的财政赤字状况明显恶化。财政赤字增长过快的原因主要是地方财政收支状况恶化所致,这说明中国当前的分税制的财政制度与现行的 5级政府的行政制度之间存在内在的不协调,突出地表现为各级政府的事权与其财权存在显着的不对称性。其次,中国政府的行政支出费用一直占有较大的比重,尤其是近几年在精简机构、节俭开支的改革力度加大的情形下,政府的行政支出费用却一直在12.50%徘徊,始终处于中国改革以来的最高水平,这表明中国政府近年来的精简机构改革并没有取得实质性的成功。第三,从债务依存度来看,在1994年分税制改革以前,中国财政的债务依存度一直都比较低,从没有超过 20%,并且大部分年度的债务依存度都在15%以下。而1994年分税制改革之后,债务依存度不仅没有降低,反而快速上升,近两年已经达到30%左右,这一方面表明中国的分税制改革并没有提高税收对财政收入的贡献率,分税制改革是否成功现在还不能予以肯定;另一方面也表明赤字财政政策已经成为中国宏观调控政策的主导。如果债务依存度过高,最不利的影响则是可能诱发利息率的提高,从而抑制经济增长。如果政府不想提高债务依存度,同时还寄希望利用扩张性财政政策刺激经济,那么,政府只能降低国债的发行利率和提高平均税率,而平均税率的提高则会抑制企业与居民的消费需求和投资需求,从而抵消了扩张性财政政策的政策效果。由此可见,债务依存度的提高,则会迫使政府为增加自主性支出而过度举债。第四,再从偿债率来看,中国的偿债率自1994年以来,同样也是居高不下,近两年已经超过了30%.偿债率升高则意味着在既定财政支出条件下国家的自主性支出减少,如果政府要增加自主性支出,在既定的税制条件下,举债可能是其最佳的选择。这也就是说,偿债率越高,政府增加发行国债的压力也就越大,财政赤字状况也将会更加恶化,最终可能将导致财政赤字货币发行。据中国财政部长项怀诚的2002年的财政预算报告,2002年中国预算赤字将高达3098亿元,相比2001年的 2598亿元将增长19.24%,超过GDP 的3%,是中国经济改革开放后第一次逾越国际公认的赤字警戒线。
注:债务依存度是财政债务收入占财政支出的百分比;负债率是财政债务收入占财政收入的百分比;偿债率是财政债务的还本付息支出占财政支出的百分比(注:通常情况下,依赖度是指在一国的中央财政预算中,国债收入占财政支出的比重;偿债率是指在财政收入中用于支付国债利息支出占财政支出的比重。由于中国财政债务收入不仅来自国债收入,同时还包括向金融机构的借款,因此,本文中债务收入不仅仅包括国债收入,还包括其他形式的债务收入。)。
尽管中国财政收入的增长幅度有所上升(注:据统计,中国财政收入的增长幅度,1998年为14.2%,1999年为15.9%,2000年为17%,2001年增加到22.2%.),但是目前中国财政收入占国内生产总值的比重只有16%,低于发展中国家25%左右的平均水平,更低于发达国家40%左右的平均水平。同时,中国财政尚存在着一定程度上的不稳定,尤其在当前经济紧缩的形势下,中国政府面临着巨大的增加举债的压力,中国财政赤字存在着进一步恶化的态势。值得注意的是,在1998~2001年期间,中国财政支出增长率平均为20%左右,但是在这一期间中国GDP 的增长一直是一位数。以20%左右的财政支出增长率和超过高速增长的财政赤字来支持7%左右的总需求增长率,这是否是一种可持续的增长方式?值得人们深思!如果再考虑到政府需承担的银行国有不良资产、社保资金等隐性负债,中国的财政状况不容乐观。可见,实现财政稳定是金融市场化改革首先必须解决的一个重大课题。
三、中国现行财政条件下的金融稳定性分析
(一)中国财政赤字与货币供给的相关性分析
自1978年经济体制改革以来,尽管中国的GNP 始终保持着较高的增长率,但是国家财政收入占GNP 的比重却呈现出逐年下降的态势,并且除个别年份之外,绝 大多数年份都存在不同程度上的财政赤字,财政赤字呈逐年扩大之态势(见图2)。据统计,国家财政收入占GNP的比重已由1978年的31.24%降至1999年的13.97%;而财政赤字却由1978年的-356.35亿元快速增至1999年的- 1743.59亿元。
前文已经指出,发展中国家宏观经济不稳定的一个重要原因财政赤字的货币化,在中国是否也存在财政赤字货币化?是否会引发通货膨胀?为此,我们在此以货币供给量()作为因变量,以财政赤字(DF)作为自变量,对1978~1999年期间的财政赤字(DF)与货币供给量()之间的相关性进行线性回归检验,结果如方程1和图3所示:
由方程1和图3可知,中国货币供给量()与财政赤字存在显着的线性相关,这意味着财政赤字每增加1亿元,中国货币供给量就会相应地增加30.95亿元,可见,中国存在较为严重的财政赤字货币化问题。但是,中国在财政赤字和货币供给量"双增"的情况下,中国的零售物价指数并没有随之出现上涨的趋势,反而呈现出下滑的态势(见图2),中国的物价水平与财政赤字、货币供给量()之间并没有出现理论上那种相关性,麦金农(1997)将中国在财政下降的同时保持价格水平稳定的现象称为"中国之谜".麦金农(1997)认为,中国之所以能够做到在财政下降的同时保持价格水平稳定,最重要的是拥有可以控制的国家银行体系,中国政府通过国家银行体系向非银行公众借入公开的或隐蔽的债务弥补财政赤字,实现了非通胀融资。但是"中国政府不可能无限期地依赖于如此严重的借款,因为居民已经不再是'低货币化的'了,并且中国的/GNP也不可能会升到无限高"."当居民流动资产与收入的比例过了高峰,甚至在这之前,如果国有部门继续借入,就可能发生金融危机"."解决的办法在经济上是很明显的,……,中央政府必须很快建立一个能够直接对所有工业——中央的、地方的和私人的——以及农业部门征税的内部税收机构"(麦金农,1997)。
由此可见,在财政收入占GNP 的比重逐年递减而财政赤字又逐年高速攀升之际,实行以利率市场化为突破口的金融市场化必将会使得潜在的通货膨胀危机显现化,其产生的不利影响我们从阿根廷、墨西哥、智利等国家金融自由化实践就可略知一二。中国若在如此财政背景之下进行以利率市场化为突破口的金融市场化改革,高通胀率、高利率、日益扩大的财政赤字、日趋沉重的政府债务利息负担以及政府向银行体系强制融资等问题也就难免。因此,当前必须要解决的首要问题就是如何实现财政收支均衡,否则,以利率市场化为突破口的金融市场化改革只会让我们付出更为惨重的代价。
(二)中国资本外逃与货币替代状况
伴随着中国经济和中国居民收入的快速增长,居民和企业的外币需求以及外币资产的持有量都有不同程度上的增加。尽管中国目前对资本项目仍然实施严格的管制,隔绝了中国与国际资本之间的自由流动,使得中国可以成功避免亚洲金融危机对中国的直接冲击。但是不可否认,中国尚存在一定程度上的资本外逃和货币替代现象。
自1992年,中国资本国际化的进程明显加快,流入中国的国外资本平均每年以28.9%的速度增长,至1997年底,中国累计利用外资3479.4亿美元,其中,国际直接投资2201.8亿美元,中国已经成为仅次于美国的世界第二大吸引外资国(中国社会科学院经济研究所宏观课题组,1999)。大量的资本流入,不仅可以弥补中国国内资本的不足,同时也带来了国外的先进的技术、知识、管理和制度,促进了中国经济的发展。但在流入中国的国际资本不断增加的同时,中国资本外逃现象也比较严重,据估计,在1992~1996年期间,中国资本外逃规模为875.3亿美元,平均每年为175亿美元(李扬,1998);在1994~1998年期间,中国资本外逃规模为1966亿美元,平均每年为393亿美元(俞乔,1999)。在中国的"外资内流"和"内资外流"这一似乎矛盾的现象之背后,则是中国现行的经济政策和经济制度的内在缺陷的外在表现。"内资外流"的一部分原因是有贬值预期和投资信心动摇所致。自1995年之后,中国经济开始处于周期性下滑阶段,1997年之后,通货紧缩趋势加剧,财政赤字扩大,宏观经济环境的不确定性增强,从而动摇了投资者的信心,影响了其预期;另一方面,东南亚金融危机之后,受冲击的国家的汇率开始大幅度贬值,而中国政府对外承诺人民币不贬值,人民币名义汇率基本保持不变,这反而加重投资者的顾虑,贬值预期也随之加重与扩散。两种因素相互作用,最终导致和加速了国内资本通过各种渠道大量流出。据宋文兵(1999)测算,在1997年,中国资本外逃总额达到474.41亿美元,超过同期在中国的直接投资的国际资本(当年为453亿美元)。此外,中国还存在大量的"过渡性"的资本外逃(宋文兵,1999),这种资本外逃原因是由于内外资所享受的政策优惠不同所致,通过"迂回投资"方式以获得外资投资的各种优惠政策。当然,也不可否认,非法收入的资本外逃也是造成中国"内资外流"的一个重要原因。
此外,中国还存在一定程度上的货币替代现象。据统计,截至2001年末,中国境内中资金融机构外汇各项存款余额为1348.8亿美元,比上年末增长5.2%,全年各项存款累计比上年增加61.2 亿美元。企业外汇存款余额为452.9亿美元;其中,企业活期外汇存款为157.9亿美元,比上年增加18.3亿美元,同比多增15.4亿美元。居民外汇储蓄存款余额为815.6亿美元,比上年末增长11.8%,全年累计新增82.4亿美元;其中,定期外汇储蓄存款余额为739.1亿美元,占全部居民外汇储蓄存款余额的比重为90.6%,比上年末增加52.6亿美元。尽管F/D指标和F/指标均显示中国的货币替代程度整体水平较低(F/D ≤14%,F/≤7%)(王国松、张鹏,2001),但由此可以看出,人们对人民币的币值稳定尚存在一定程度上的顾虑,中国的货币替代不是以狭义货币间替代为主,而是以准货币间替代为主,即存款货币之间替代。由此可推知,外币替代本币的职能,在中国境内主要是贮藏职能的替代而非交易媒介职能替代,这说明形成中国货币替代的主要原因还是规避汇率风险,也就是说,汇率风险是中国外币资产需求的主要原因。
综上所述,由于宏观经济不稳定可能导致通货膨胀、本币的频繁贬值以及对本币的需求下降都将引起资本外逃和货币替代的发生,因此,防止资本外逃和货币替代现象产生的一个重要前提条件就是消除或降低通货膨胀、维系宏观经济稳定和提高本国货币的实际收益率,使得公众对持有本国货币的信心增强。由此可见,中国应当采取稳健的宏观经济政策,使通货膨胀保持在较低的水平上,提高人民币的实际收益率和较为稳定的真实汇率,将有助于改善公众对人民币币值的预期,以此削弱资本外逃和货币替代的动力,这对于防止可能产生的严重的资本外逃和货币替代将起到积极的防治作用。
四、实现中国财政稳定的对策与建议
由前文已经指出,实现财政稳定是中国今后经济进一步开放和金融自由化改革最为重要的前提条件。虽然1994年建立的以分税制为基础的分级财政管理体制在理顺中央与地方之间、政府与企业之间的分配关系、增强中央政府的宏观调控能力等方面取得了一定的成功,但由于当时的改革重点是通过重新界定中央与地方之间事权和财权的范围以达到增强中央政府的宏观调控能力的目标,未能深入而及时地界定省(市)级政府与其以下地方各级政府之间的财权与事权,因而导致现行省(市)级以下地方各级政府的财权与事权的严重不对称,地方财政出现严重困难。正是由于财政制度缺陷使得中国财政出现了严重的不稳定因素,因此,必须进行制度创新,消除这种集权政体与分权经济体制的矛盾,方可实现财政稳定。
(一)实行制度创新,重新界定地方政府的财权与事权,实现财权与事权相统一
中央政府集中财权是实现分税制为基础的分级财政管理体制最为常用的办法,符合中央政府自上而下转移支付宏观调控职能的要求。但是,在中国,这种自下而上的集中财权模式却被地方各级政府广泛地采用,使得财政资金层层向上级政府集中,而与此不对称的 是,基本事权却反向移动,层层向下转移,从而造成地方各级政府的财权与事权的高度不对称,尤其是县乡(镇)两级政府这种矛盾表现得尤为突出。因为按照事权划分的原则,地方性公共产品理应由相应的地方政府提供,同时现行中国各级地方政府还需要承当支持地方经济发展的" 义务",使得中国各级地方政府在事权上呈现出高度的刚性,没有任何与上级政府讨价还价的余地。但是在财权方面,由于财权集中的层层集中,而地方各级政府又不具有发行地方政府债券和地方立法征税的权力,现行的分税制又没有确定省(市)级以下地方各级政府独享的税基,使得其财政收入失去稳定而可靠的收入来源,从而出现了无相应财权支撑的刚性事权,地方政府财政出现严重困难必然是不可避免。由此可见,要解决目前地方政府的财政困难这种处境,必须从两个方面入手,首先必须按照事权与财权相对称的原则,重新界定各级政府的事权与财权,赋予地方各级政府相应而必要的税种选择、税率调整、立法收税以及发行地方债券的财权,使得各级政府的事权必须有相应的稳定而可靠的财权作支撑;其次,进行行政体制改革,减少政府分级层次。目前中国政府的5级层次已经造成政府机构臃肿、人浮于事和政府行政支出逐年攀升的弊端,因此,适当地缩减政府层次,精简政府机构,不仅又有利于分税分级财政管理制度的改革与实施,使得财政分级层次与政府分级层次相对应,同时也有利于提高政府的运作效率和财政支出的效用。
(二)加速税制改革,严肃税收纪律,提高税收收入对财政收入的贡献率
自1985年之后,中国税收收入占总的财政收入的比重呈现出逐年下降的趋势,1985年税收收入所占的比重为97.43%,1994年降到 80.16%,1999年已经降到70.47%;而与此同时,财政的债务收入占总的财政收入的比重却呈现逐年攀升的态势,由1985年的4.29%,上升到1994年的18.38%,再上升到1999年的24.51%(见图4)。
造成税收收入所占比重减少的原因较多:一是近年来,中央在保持税制基本稳定的前提下,先后出台了减征、停征固定资产投资方向调节税、降低关税税率、减免农业税、下调证券交易印花税税率等政策,并且继续清理取消了部分不合理、不合法的收费和基金项目;二是由于经济紧缩,企业尤其是国有企业效益有所下降;三是税收执法人员的执法不严,"寻租"行为及其自身素质低下等原因所导致企业与个人的偷税、逃税、避税等现象严重,这一点从中国实施的"金税工程"和"金关工程"所取得的阶段性成绩中可见一斑;四是中国现行的支付体系不发达、公众偏爱现金支付以及现金管理制度存在的缺陷等原因导致税收收入尤其是所得税收入的大量流失。由此可见,要提高税收收入对财政收入的贡献率,一方面要大力提高税收执法人员素质,依法加大税收征管力度,坚决打击偷税、漏税、逃税和非法避税等各种违法犯罪行为,扩大税基,同时加快税制改革,对某些已经不合时宜的税种和收率进行重新调整与修改,扩大税基,重新界定各级政府所应享受的税种,充分调动各级政府在税收征管的积极性和主动性,提高税收征管效率与征管力度,在税负的公平与公正的前提下确保税收收入稳定增长。
图4中国税收入与财政债务收入对总的财政收入的贡献度(注:这里"总的财政收入"等于现行统计上的财政收入与财政债务两者之和。)
(三)转变观念,理性认识积极财政的扩张效应
由前文分析可知,中国的财政赤字和债务余额占GDP 的比重尚在安全线以内,截止到2001年底,中央财政赤字占GDP 的比重为2.7%,债务余额占GDP 的比重为16.3%.从上述指标来看,中国实施积极的财政政策尚有一定空间。但是,中国目前的经济紧缩并非简单的需求不足所导致的,而是一种经济结构不协调和各种有关居民的收入、就业、养老、医疗、住房和教育等改革政策在短期内同时出台共同作用的结果,故而那种寄希望于依靠积极的财政政策解决当前的经济紧缩问题是不可行。首先,在既定的社会积累资金不变的条件下,政府举债的增加则意味着社会公众可支配的积累资金减少,财政的"挤出效应"是必然的。其次,从资金使用效率来看,由于道德风险的存在,政府的资金使用效率远远低于社会公众的资金使用效率,这已为学术界的共识。第三,中国已经加入WTO ,降低关税已经成为必然,这意味着中国财政收入的增长幅度将有所减缓。目前中国的债务依存度和财政赤字率都已经达到一个比较高的水平,积极的财政政策不仅将增加政府的还本付息的债务负担,同时也意味着政府自主性支出的减少。如果政府希望能够保持原有的自主性支出水平,其最终的结果正如前分析所指出的那样,举债规模日趋扩大、财政赤字也日趋恶化,财政赤字货币化将会成为不可避免的事实。但是,中国目前理论界和实践界都十分推崇的积极财政政策,这种对积极财政政策"情有独钟"的过度偏好无论在理论上还是在实践上都是立不住脚的,也是十分危险的。
货币化将会成为不可避免的事实。但是,中国目前理论界和实践界都十分推崇的积极财政政策,这种对积极财政政策"情有独钟"的过度偏好无论在理论上还是在实践上都是立不住脚的,也是十分危险的。
「参考文献
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常见的财政政策和货币政策范文第8篇
关键词:新兴市场国;资本项目开放;货币政策;金融加速器
中图分类号:F821 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2010)11-0041-04
一、新兴市场国家国际资本流动及结果
近二十年来,以东亚、拉美等国家为代表的新兴市场国,凭其经济发展的强劲势头吸引了国际资本的注意力,国际资本流动的规模和过去相比有了极大的增长。国际资本的流入一方面推动了新兴市场国的经济繁荣,另一方面也构成了这些国家经济不稳定的重要根源,同时也为货币政策带来了挑战。由资本流动引发的资本逆转、债务美元化以及资本流动顺周期特征,是新兴市场国特有的经济现象,也是传统的货币理论所不能解释的,研究新兴市场国的货币政策选择必须正视这些问题给货币政策带来的挑战。
(一)资本流动的强顺周期性
新兴市场国和发达国家相比,资本流动呈现出极强的顺周期性(procyclical nature)。资本流动顺周期性是指,当这些新兴市场国经济表现较好时,资本大量流入,资金融资成本降低,继续推动经济的繁荣,相反在经济出现滑坡时,资本又会争先退出新兴市场,融资成本上升,使得这些新兴市场国经济雪上加霜。从表1我们可以看到,在发达国家,国际资本流动规模在不同经济阶段中的差异不大,但对于新兴市场国而言,繁荣期的资本净流入要远远高于萧条期。另外,表I也告诉我们当新兴市场国处于经济繁荣时,由于其在国际市场上的信用等级较好,国际资本的融资利率较低,而在经济出现不利因素时,信用等级升级很快,国际资本的利率也攀升很快,相比之下,发达国家的信用等级就稳定很多。新兴市场国的资本流动强顺周期性,不仅使得新兴市场国难以使用国际资本市场来平滑国内经济,反倒加剧了新兴市场国的经济波动,加重了货币政策稳定经济的任务。不仅如此,资本流动的强顺周期性也削弱了新兴市场国的货币政策效力。以萧条期为例,中央银行为了刺激国内需求,需要调低短期利率,以促进长期利率的自动下调,然而在资本流动顺周期影响下,新兴市场国长期利率并不会自动下降,货币政策难以奏效。
(二)资本逆转
资本流动的易变性是新兴市场国国际资本流动的另一个特征,研究发现与发达国家相比新兴市场国容易发生资本逆转现象(sudden stop),即原来呈现的国际资本大规模流入情景会突然停止,甚至变成是资本大规模流出。资本逆转更多发生在新兴市场国而不是发达国家,并且资本逆转给新兴市场国带来的经济破坏力更大。例如Calvo等(2004)的实证检验表明,在大幅本币贬值过程中伴随发生资本逆转的概率,在新兴市场国是63%,而在发达国家却只有17%。多种因素可以对新兴国家的资本突然逆转现象做出解释,其中,新兴市场国落后的金融市场以及低效的财政政策等因素被认为是罪魁祸首。资本逆转的可能性极大地加大了新兴市场国货币政策的实施难度。首先,资本逆转弱化了新兴市场国货币当局的最后贷款人功能。中央银行稳定经济的能力也因此被削弱。第二,资本逆转会修改货币传导机制。资本逆转改变汇率、利率的传导机制。例如Chfistiano等(2002)指出,在资本逆转的经济中如果在贸易部门和非贸易部门之间存在着生产调整的障碍,中央银行下调利率反倒带来经济紧缩的效果。第三,资本逆转下中央银行难以实现稳定通胀的目标。稳定通货膨胀已被广泛接受为中央银行的主要货币政策目标,通货膨胀目标制无论在发达国家还是在发展中国家都极为盛行,但是资本逆转却对通货膨胀目标制直接构成了威胁。因此我们对新兴市场国的货币政策分析不能忽视这一特征。
(三)债务美元化及货币错配
新兴市场国的资本流动会引发债务美元化及货币错配现象。债务美元化,是指承担的债务的计值货币和偿还货币都不是本币,货币错配是指在债务美元化下,经济体的收入与支出、资产和负债存在着计值货币的差异。表2告诉我们新兴市场国的债务美元化问题非常严重。当债务的计值和偿还是以美元为代表的外币计值,而能产生归还能力的收入却是本币,这就产生了货币错配。那么货币错配为什么是集中在新兴市场国?这可以用“原罪论”来解释。原罪现象是指这些国家的长期借贷市场不发达,因此长期资金的融资依赖国外金融市场。由于这些国家一方面不能从国际市场上获得本币资金,另一方面在国内又缺少固定利率的长期借贷市场,就在这双方面制约下,新兴市场国的长期资金只能借助于国际市场上的外币资金。至于为什么新兴市场国会有原罪现象,相关的因素有金融发展水平落后、货币可靠性低、财政稳健性差、信贷市场不完全,等等。债务美元化及相应的货币错配对新兴市场国货币政策影响深远。首先,债务美元化下,汇率对经济的作用变得复杂起来。债务美元化缩小了汇率制度的选择空间,使得发展中国家不敢让汇率更自由地浮动。其次,新兴市场国债务美元化以及货币错配的经济特征,也改变了货币政策的作用效果。就如Cook(2004)指出。新兴国家债务美元化现象,让原本膨胀性的货币政策反倒体现出紧缩效应,逆周期的货币政策不能再有效地发挥平稳经济功能。再次,债务美元化下,新兴市场国金融体系稳健性降低,经济体变得更为脆弱,因此也会加剧资本波动及相应的投资和产出波动。最后,受债务美元化和资本逆转现象的共同作用,新兴市场国中央银行的最后贷款人功能已被严重削弱。因此。我们若要对新兴市场国的货币政策选择提供中肯的建议,必须要注视债务美元化及货币错配的可能后果。
从上文我们看到新兴市场国的国际资本流动带有强烈的顺周期性,并且带来资本逆转、债务美元化以及货币错配等问题,这些现象加重了新兴市场国货币政策稳定经济的负担,又修改了汇率、利率等的货币传导机制,削弱甚至颠倒了货币政策的执行效果,缩小了货币政策的可选择空间。因此每一个欲更多开放该国资本项目的新兴市场国,应当密切关注这些经济现象,以及给货币政策带来的挑战。
三、传统货币理论的局限性
研究开放经济货币政策的传统理论主要有蒙代尔一弗莱明模型以及多恩布什的汇率超调理论,另外由Obsffeld和Rooff(1995)f121提出的新开放宏观经济模型影响力巨大,也常见于开放经济的货币政策分
析。然而这些理论难以对新兴市场国上述的经济现象作出解释,更难以用于这些背景下的货币政策分析。
首先,传统理论中对消费者的行为设定和国际资本的顺周期特征难以相容,资本流动的顺周期性不能由传统的开放经济禀赋模型所解释。在传统理论中,消费者的消费行为被刻划为在生命期限内平稳消费,这样在经济繁荣的年份要有储蓄,在国际经济活动中表现为向海外借出资金,资本流动表现为净流出,在经济萧条年份为了保持理想的消费水准,需要从海外借人资金,资本流动表现为净流入。因此依据传统理论的观点,资本流动表现为逆周期性。
其次,传统模型对国际金融市场、国际资本市场的完全性假设,也排斥了资本逆转现象的发生。不论是在无摩擦的实际经济周期模型中,还是在价格粘性的凯恩斯模型中,国际资本市场、国际金融市场被设定为在消费平衡、风险分担以及信贷分配方面是完全的,国际市场为各国居民提供了平滑消费的渠道。在这样的安排下,资本逆转是根本不会发生的,因为当一个国家被卷入到不利的状态中,其他国家会和这个国家共同承担个别收入波动的风险。其他国家的资本流入该国帮助该国经济恢复到正常水平。可见在传统理论的假设安排下,资本逆转根本没有发生的可能。
资本流动的顺周期性、资本逆转等现象和传统理论的假设相互冲突,债务美元化和货币错配也难以在传统理论框架中体现出来,所以我们若在新兴市场国的货币政策分析中,完全以传统理论作为分析框架。必然会得出具有误导性的政策结论。若要研究新兴市场国的货币政策,寻找合适的货币政策规则,我们就必须要有能反映新兴市场国经济特征的理论框架。
四、金融加速器模型在新兴市场国研究中的运用
传统货币理论因为建立在国际金融市场的完全性假设基础上,因此难以适应新兴市场国货币政策的需要。所幸的是,金融市场的不完全及对宏观经济的作用,这方面的研究已被新凯恩斯主义学者所重视。特别是最近十年中,已有多位学者开始重视新兴市场国在国际金融市场的特殊地位,研究国际金融市场不完全性对新兴市场货币政策的影响。这些模型可以归类为开放经济的金融加速器模型。
金融市场的不完全被认为是新兴市场国区别于发达国家的典型特征之一。新兴市场所面临的金融市场不完全包括两个层面,即国际金融市场的不完全和国内金融市场的不完全。众所周知,和发达国家相比新兴市场国难以从国际金融市场获得资金,为了获得资金必须要承担比发达国家高得多的利率成本,这就是国际金融市场不完全的体现。金融市场的不完全性对于整个经济的作用被解释为金融加速器(Finaneial aeeelerator)。这个概念首先由Bemanke等(1996)提出的,所谓“金融加速器”,其意思就是金融市场好比一个加速装置,当经济中出现一点很小的冲击,如货币冲击、技术冲击、政府支出冲击等等,不完全的金融市场能把该冲击的作用扩大,以至于该冲击对整个经济社会产生巨大的后果。在金融加速器的概念刚提出的时候,分析还是停留在封闭经济中,分析国内金融市场不完全的作用。后来,在Gertler等(2001)的努力下,金融加速器机制已成功地扩展到开放经济宏观模型的分析中,从而揭示了国际金融市场不完全的影响。开放经济的金融加速器模型包含了汇率的金融加速器机制,该机制强调在资本项目开放的经济体中,汇率会改变公司净值。从而影响海外的融资成本,该机制图1所示。
透过该机制新兴市场国资本流动的特殊性及后果都可以在模型中体现出来。首先,该机制可以体现资本流动的顺周期性。在该类模型中,以信贷形式流入新兴市场国的国外资金成本被设定为和公司收入、净值相挂钩,在繁荣时期,公司收入提高,净值提高。风险溢价和外部融资成本也因此而降,资本流入增加,反之则反是。其次,该机制也蕴含资本逆转的可能。在金融加速器模型中,风险溢价这个关键变量是传统模型所没有的,我们只需把该变量设定为外生冲击变量,就可以将资本逆转现象融入模型中。最后,该机制也能解释债务美元化现象。在模型中,承受外债的经济主体如果主要是非贸易部门生产商或资本经营商,那么此时模型就可以体现新兴市场国债务美元化以及货币错配的独特经济特征。正因为开放经济的金融加速器模型具有上述这些优势。所以自Gertler等(2001)以后,多位学者都用该模型分析新兴市场国的货币政策,如Chang&Velasco(2001)、Cook(2004)、De vereLlX等(2006)、Curdia(2007)、C6spedes等(2001,2002)。