投资与融资管理
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投资与融资管理范文第1篇
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
投资与融资管理范文第2篇
一、引言
据国家统计局2013年的数据显示，2009年至2011年我国能源消费总量从30.66亿吨标煤增长到34.8亿吨标煤，年均增长2.1亿吨标准煤。我国2012年的全年能源消费总量为36.2亿吨标准煤，比2011年增长了3.9%，这一增速很难完成我国“十二五”期间的控量目标。面对如此严峻的能源形势，一种市场运作的新型节能机制――合同能源管理，因其独特的特点和优势，开始被越来越多的节能服务企业应用和推崇。
然而，据EMCA的一项调查显示，由于我国的节能服务公司信誉低、融资困难，节能测算技术不发达以及缺乏政策支持等诸多原因，导致合同能源管理的发展并不顺利。其中融资困难是阻碍其发展的第一障碍，许多具有良好节能前景的项目和节能技术产品都由于融资不到位而被迫搁浅。
二、我国EMC项目融资现状
（一）融资现状
目前我国节能服务公司实施合同能源管理项目采用的融资方式主要有债务融资方式、股权融资方式、融资租赁和投融资交易平台。
1.债务融资方式
债务融资是指企业以负债形式获得资金，包括直接融资和间接融资两种。直接融资是指企业通过在资本市场上发行债券进行融资，但这种融资方式对发行债券的企业本身要求较高，因此对我国大部分节能服务企业来说，这种融资方式在短期内较难实现。目前，节能服务企业使用较多的间接融资方式是国际金融机构贷款和银行贷款。
国际金融机构贷款指的是，我国政府为促进节能产业发展，与一些国际金融机构合作，使我国的节能服务企业获得赠款或贷款，参与国际合作项目。这种贷款可以提供比市场利率更加优惠的资金成本，贷款的门槛也不高，但对一个项目能够提供的贷款总额度有限。而合同能源管理项目的资金回笼较慢，一旦贷款发放完毕，项目可能陷入困境。
银行贷款包括抵押贷款、担保贷款等，是我国合同能源管理使用较多的一种贷款方式。虽然银行贷款具有资金成本低、贷款金额大等优点，但要获得贷款需要有一定的抵押或担保措施。我国节能服务公司多为发展历史短的中小型民办企业，有形资产较少，很难有足够的抵押或担保措施以获得大额贷款。
2.股权融资方式
股权融资模式是指企业原所有者通过出让部分股权给投资人一定的投资资金的一种融资方式。但由于《公司法》对发行股票有诸多限制，且这种融资模式会降低节能服务企业对企业和项目的控制权，因此，目前我国节能服务公司在对合同能源管理项目进行融资时，仍以自由资金、债权融资等其他融资方式为主。
3.投融资交易平台
中国合同能源管理投融资交易平台于2010年6月5日在地坛论坛上正式推出并上线运行，此平台由中国节能协会节能服务产业委员会与北京环境交易所合作推行，是利用市场机制加快推进合同能源管理的重要举措，也是节能服务产业一种新兴的融资方式。
该平台把众多节能服务公司、投资机构、节能项目业主单位和第三方评估机构汇聚起来，形成具有一定规模和专业化的节能项目交易市场，在一定程度上消除了社会资金进入节能服务产业的障碍，缓解了节能服务产业的资金短缺，同时解决了合同能源管理项目融资中常常出现的信息不对称和操作不规范等问题。但该平台形成时间尚短，发展还不成熟，担保机制也不够完善。
4.融资租赁模式
融资租赁因其门槛低、还款灵活、压力小的优势，近年来在合同能源管理中的应用越来越广泛。其运作模式是，由融资租赁公司购买设备，交给节能服务公司使用，节能服务公司以分期付款的形式偿还设备款。这种模式可以避免节能服务公司因一次性付款购买设备而给企业自身造成过大的资金压力，同时可以降低节能服务公司的投资风险。但采用这种方式进行融资，涉及的参与方较多，而且融资租赁公司作为设备购买者，出资较多，承担的风险也多，因此如何协调各方关系和风险分担问题，是采用融资租赁模式进行融资的难点。
（二）主要融资障碍
1.合同能源管理公司自身局限
在我国合同能源管理项目中，实施者节能服务公司多为中小型民营企业，成立时间短，管理不规范，具有缺乏信用记录、融资能力不高等弱点。
一方面，在我国，合同能源管理项目采用最多的融资方式就是银行贷款。但由于合同能源管理运行机制的特点，多数节能服务公司都是轻资产运营，缺乏贷款时需要用于抵押的资产，为贷款增加了很大难度。另一方面，我国很多节能服务企业成立时间尚短，还处于不太成熟的阶段，缺乏有说服力的业绩支撑和良好商业信誉，这也增加了其获得资金支持的难度。
2.国家政策缺陷
近年来，国家为了鼓励合同能源管理的发展，相继出台了一些对合同能源管理企业给予补贴和财政奖励的规定和办法，然而这些规定和办法的实施并没有取得预期的效果。
调查表明，全国节能服务领域普遍存在政策落地难的问题，政府下发的补贴资金甚至出现花不出去的情况。究其原因，这与补贴政策门槛设立过高不无关系，大多数企业都因资质不够而失去了获得补贴的资格。而即使具备资格的企业，在申请获取补贴的过程中，也会遇到各种政策执行不力的情况，这都为政策的落实增加了阻力。
另外，据建筑节能合同管理领域的专家反映，现行的关于合同能源管理项目的补贴办法中存在不合理之处。办法中规定，年节能量在不同量段的项目所能获得的补贴力度不同，且差异较大。但这一规定主要是针对工业节能项目的特点制定的，对建筑节能项目并不是很适用。因为建筑节能项目普遍体量较小，按这一规定所能获得的节能量奖励额度普遍偏低，企业并不能真正从中获益。
三、我国EMC项目融资模式创新
（一）结构化共享式租赁概念的引进
结构化共享式租赁最早是1998年由信德电信国际合作有限责任公司董事William Krueger在撰写的文章中提出，后来租赁业委员会研究决定，将其译为“结构化共享式租赁”，而不再使用原译名“结构化参与租赁”。
结构化共享式租赁是指由出租人选择符合要求的出卖人，向其购买租赁物，然后将租赁物提供给承租人使用，并按还款方式中所约定的比例从承租人处获得收益分享，以此完成租金回收的租赁方式。其中，出租人在选择出卖人和租赁物时，应充分考虑承租人的诉求。这种模式的特点是，支付租金的具体方案由双方协议约定，通常出租人按项目收益的一定比例获取资金回报，即以收益分享抵扣租金，双方共享项目收益。
（二）设计思路
鉴于能源管理项目在我国发展所受的诸多限制以及此类项目的自身特点，本文试图基于结构化共享式租赁的理念，以共同投资、收益共享为核心思路，从以下三个原则出发，设计出一种可以在一定程度上弱化融资过程中对于合同能源管理公司融资能力的需求，并规避对国家补贴、辅助等政策依赖的融资模式。
原则一：以项目为依托
以往合同能源管理项目的融资，多由能源管理公司贷款完成。而由于缺乏可供抵押的固定资产，资金的筹集往往非常困难，而且即使融资成功，一旦项目失败，能源管理公司将面临巨大的资金偿还问题。鉴于此，本文在进行融资模式构建时，充分将项目融资以项目为依托的特点作为设计原则，以项目收益作为项目投资回报，以此吸引各方资金。
原则二：风险合理分担
采用传统融资方式进行合同能源管理项目融资时，出资人往往为参与者的其中一方，出资人在承担项目大部分资金的同时，也承担了项目大部分的风险。由于项目风险过于集中，导致很多出资人在出资时再三权衡，甚至放弃投资，项目融资成功率和实施效率大幅降低。因此，本文在构建融资模式时，试图通过优化投资结构，使各个参与方以不同方式共同参与投资，合理分担项目风险，以增加项目融资的成功率。
原则三：利益共享
利益分享是吸引投资的关键。合同能源管理项目融资难的一个重要原因，就是传统融资模式风险集中，令投资者望而却步。而想要改变这一局面，吸引更多的参与者参与投资，关键就是用利益吸引投资，将项目利益共享，吸引多方共同参与，扩大项目融资来源，提升融资成功率。
（三）EMC项目结构化共享式融资租赁模式构建
1.参与主体
（1）租赁公司。租赁公司是该融资模式的运作主体，担任出租人的角色，主要负责从潜在投资人处获得投资资金，向节能设备供应商购买设备并支付相关款项，与能源管理公司协调设备租用等事宜。租赁公司对协调和均衡各方参与者之间的利益和风险分担关系起着至关重要的作用。
（2）能源管理公司。能源管理公司即节能服务公司，在此融资模式中担任承租人的角色。融资过程中，应协助租赁公司以未来节能收益为担保获得投资，如有必要，向出资方提供节能收益说明。
（3）潜在投资人。潜在投资人是该融资模式中的主要投资者。合同能源管理项目的潜在投资者主要包括银行、投资公司、地方政府、有投资意向的大型企业等。
（4）设备供应商。与传统融资租赁不同，在结构化共享式融资租赁模式中，设备供应商并不只是简单地供应设备。它还以低于市场水平的价格供应设备，以及通过收益分红回收租金的方式参与融资，与其他参与者共享收益。
（5）节能用户。节能用户往往不直接参与融资，而是通过合同将节能改造事宜委托给能源管理公司，并在项目的中后期直接从中受益。
2.模式设计（图1）
3.操作流程
步骤一：能源管理公司协助租赁公司以未来节能收益作为担保从潜在投资人处获得投资资金，并约定在效益分享时，能源管理公司为潜在投资人提供节能收益说明书。
步骤二：潜在投资人与租赁公司签订委托租赁协议，协议中约定好潜在投资人投入资金额度和收益分成比例等相关事宜。潜在投资人在模式中担任融资租赁委托人的身份，双方签订的协议赋予了租赁公司对租赁资产的管理权。
步骤三：租赁公司与投资人签订委托协议后，在引入资金的基础上加入其自有资金，与节能设备供应商签订购买协议，供货商以实物（节能设备）融资租赁的方式投入该融资模式。而设备款项的支付，则由租赁公司先向供货商支付一部分（一般不低于设备款总额的30%），剩余未付金额在项目投产后，以项目收益为基础，采用收益分成的形式抵扣付清。
步骤四：租赁公司与负责合同能源管理的节能服务公司签订融资租赁协议，在协议中约定租赁公司出租设备和能源管理公司使用设备等相关事宜。在此模式中，租赁公司不仅担当出租人的角色，同时负责整个模式的运作和管理，必要时也在各个环节和各方参与者之间发挥协调作用。
步骤五：租赁公司向能源管理公司确定项目收益，以收益分成方式收取租金，并依据之前签订的协议，协调与潜在投资人、设备供应商的利益分配。
结构化共享式租赁由上述环环相扣、相辅相成的五个步骤组成。其中：租赁公司是整个模式运作的核心和主体；潜在投资人起初始资金支持的作用；设备供应商在获得一定比例的前期支付资金作为保证的情况下，以分成租赁形式加入该模式，参与投资。此模式能否成功应用，在很大程度上立足于各个参与方是否能够守信履约。
四、结构化共享式融资租赁模式的优势
（一）保证项目独立实施
结构化共享式融资租赁是以项目的资产和未来可能带来的收益作为融资的担保，而不是以合同能源管理公司、节能用户的资产和信誉作为融资的保障，即项目创造的价值才是项目还款的基础。项目一旦失败，只对项目具有追索权，而不对参与的公司具有追索权。因此，项目的失败与否与合同能源管理公司和节能用户的其他项目没有任何联系。
（二）融资风险分散
不同于传统融资模式由一个参与主体作为出资人的特点，结构化共享式融资租赁由多个参与主体以不同方式共同参与投资，改变了传统融资模式中出资人独立承担融资风险的局面。这一特点使得一部分原本因为融资风险过大而放弃出资的投资人改变了想法，也增加了潜在投资人参与投资的可能性。
（三）以收益共享吸引投资
结构化共享式融资租赁以收益共享作为各方参与投资的回报。不同于传统融资，这种模式的参与者想要获得投资回报，主要寄希望于项目将来可能获得的收益，风险相对来说较大。但伴随着风险的是，可能获得相较于以往更高的投资回报。因为在此种融资模式中，投资参与者是以百分比的形式从项目收益中分成，项目的收益越高，他们可获得收益就越高。
（四）提升能源管理公司信誉水平
合同能源管理项目之所以面临如此困难的融资现状，其中一个主要原因就是，我国的节能服务公司多为不成熟中小企业，缺乏抵押资产，信誉水平不高，难以融得资金。而结构化共享式融资租赁只要有足够的节能收益保证，项目达成就有很大的可能性。这大大提高了合同能源管理项目的成功率，从而使节能服务公司的知名度和信誉得到一定的积累和提升，为其长期发展起到了一定作用。
投资与融资管理范文第3篇
【关键词】金融资产；公允价值计量；盈余管理
0 引言
公允价值问题是近十年来会计前沿中一个富有挑战性的热点问题。我国财政部于2006年2月15日的新会计准则引入了公允价值，尤其是金融资产公允价值计量。新会计准则规定，交易性金融资产和可供出售金融资产均按照公允价值进行后续计量，但是两者在会计处理上存在显著不同，交易性金融资产按照公允价值进行计量，由于公允价值变动所产生的未实现收益以及后期处置时产生的已实现收益均计入当期损益，直接影响利润表；而可供出售金融资产采用双重确认收益的模式进行计量，可供出售金融资产公允价值变动形成未实现收益计入所有者权益，该金融资产终止确认时产生的已实现收益再转入利润表。交易性金融资产和可供出售金融资产两种不同的会计处理模式，使得两类金融资产可能存在不同的盈余管理状况。对两类金融资产投资收益与盈余管理分别进行研究，有助于了解公允价值计量模式下上市公司是否还存在使用金融资产进行盈余管理的行为以及具体的操作手段，并可以进一步了解两类金融资产会计确认模式的优劣，为目前争论较多的公允价值确认损益模式提供理论与实证支持。因此，本文将以2007-2010年有金融资产公允价值变动的公司作为样本，通过经验数据分别验证两类金融资产的已实现收益对上市公司盈余管理行为的影响，并根据研究结果提出了相应的政策性建议。
1 文献综述与理论分析
新准则实施之前，金融资产主要采用历史成本计量，导致大量未实现收益未能及时的体现在报表中，因此上市公司可以通过控制金融资产的交易时间达到其盈余管理的目的。新会计准则实施之后，金融资产采用公允价值进行计量，使得金融资产的未实现利得和损失可以在发生的当期体现在会计报表上，提高了会计信息的相关性以及及时性，在一定程度上减少了上市公司采用未实现收益进行盈余管理的机会。但是新准则中规定了可供出售金融资产的公允价值变动形成未实现收益计入资本公积，直到该金融资产终止确认时再转出，计入当期损益。这一要求显示出很强的隐蔽性，上市公司仍旧可以通过操纵可供出售金融资产收益的确认时间来达到盈余管理的目的。牟韶红（2010）选取2008年年报中有金融资产公允价值变动的公司为样本，检验了2007-2008年金融资产公允价值变动损益对上市公司盈余波动的影响。研究证实，可供出售金融资产的公允价值变动可能会为上市公司的盈余管理提供“蓄水池”，上市公司可能利用控制处置可供出售金融资产公允价值变动的时间进行盈余管理，这种现象在盈余下滑的公司更为明显。[1]王玉涛等（2009）和叶建芳（2009）同样证实管理层能够通过控制可供出售金融资产的卖出时间达到调节当期盈余的目的。[2-3]由于可供出售金融资产的投资收益包含了已实现投资收益和未实现投资收益两部分，且未实现收益未直接反映在利润表的损益科目，显示出很强的隐蔽性。因此我们可以合理预期，在这种双重确认收益的模式下，上市公司可以通过对可供出售金融资产出售时机的选择来“实现”未实现投资收益，达到运用已实现收益进行盈余管理的目的。根据以上分析，我们提出如下假设：
假设1：公允价值计量下，有可供出售金融资产公允价值变动的公司，其已实现投资收益与上市公司盈余管理行为相关。
与此相对应，公允价值计量下另一种主要的金融资产是交易性金融资产，新会计准则规定企业持有交易性金融资产的意图为短期交易，该类资产按照公允价值进行计量其变动形成的利得或损失计入公允价值变动损益，待资产终止确认时再转入投资收益。由于交易性金融资产已实现投资收益和未实现收益能够及时的体现在利润表中，因此这些未实现的损失和利得都将在发生的当期付出水面，不能再为上市公司提供盈余管理的空间（张涵，2008；牟韶红，2010）[4] [1]，提高了会计信息的可靠性和及时性。因此本文提出如下假设：
假设2：公允价值计量下，有交易性金融资产公允价值变动的公司，其已实现投资收益与上市公司盈余管理行为不相关。
2 研究设计与样本选择
2.1 数据来源与样本选择
本文手工收集深沪两市A股主板上市公司2007-2010年年报中有可供出售金融资产公允价值变动损益或有交易性金融资产的公允价值变动损益的公司。剔除财务数据缺失以及利润总额为负的样本公司，共收集持有可供出售金融资产公允价值变动的公司为1436家，持有交易性金融资产公允价值变动的公司1266家。
2.2 模型设计与变量选择
目前国内用于解释盈余管理动机的文献均机会主义观点展开的。因此本文参考吴战篪等（2009）[5]的盈余管理指标，将“利润平滑”作为我国上市公司盈余管理的动机。在此基础上分别设计了交易性金融资产和可供出售金融资产已实现投资收益的盈余管理模型：
模型（1）选取持有可供出售金融公允价值变动的公司，检验可供出售金融资产已实现投资收益的盈余管理行为；模型（2）选取持有交易性金融资产公允价值变动的公司，检验交易性金融资产已实现投资收益的盈余管理行为。模型中被解释变量Inv表示金融资产已实现投资收益占利润总额的比重，各变量的定义如表1所示。
Inv主要描述金融资产已实现投资收益对公司利润总额的影响。由于上市公司对投资收益附注信息的披露存在较大差异，交易性金融资产和可供出售金融资产的投资收益无法区分，因此本文借鉴了牟韶红（2010）[1]的指标选取方式，采用扣除联营和合营企业投资收益后的投资收益作为替代数据。
Tfu和Sfu表示金融资产未实现投资收益占公司利润总额的比重。当期发生的公允价值变动损益在处置之前为金融资产的未实现收益，一旦处置便转化为已实现收益。因此，我们预期已实现收益与未实现收益存在负的相关性。
Tfa和Sfa用于衡量两类金融资产四个季度之间的波动，表明金融资产存在价值变动、出售或购入，这些变化都会间接地影响到已实现投资收益的大小。波动性越大，可能越与本期内的数量变化有关，即本期发生出售或购入比较频繁。
此外，借鉴大多数文献普遍做法，本文其他控制变量包括公司规模、风险水平、是否同时持有另一种金融资产公允价值变动、年度变量以及行业变量。
3 实证结果与分析
我们的回归模型均采用多元线性回归分析，表2列示了各组样本的回归结果。
模型1的回归结果显示，盈余管理的系数显著为负，表明盈余下滑的公司通过出售可供出售金融资产实施了以“利润平滑”为目的的盈余管理。同时可供出售金融资产未实现收益指标Sfu显著为负、季度波动指标Sfa显著为正，表明当期存在可供出售金融资产的价值变动、出售或购入行为，这些变化间接地影响到已实现投资收益的大小，即本期可供出售金融资产交易越频繁，产生的投资收益占利润的比重越大。
模型2的回归结果显示，变量EM的系数显著为负，表明盈余下滑的上市公司利用交易性金融资产实施了以 “利润平滑”为目的的盈余管理。但是，交易性金融资产季度波动指标Tfa并不显著，说明上市公司并不存在通过频繁买卖交易性金融资产调节其已实现收益行为。因此我们得出，上市公司通过交易性金融资产已实现收益进行盈余管理，但是并没有通过频繁买卖交易性金融资产“实现”收益。与此相反，由于可供出售金融资产未实现收益不直接体现在利润表的损益科目，因此上市公司会通过频繁买卖可供出售金融“实现”收益，达到盈余管理的目的。
表2 样本的回归结果
4 结论和启示
本文的研究结果表明：公允价计量下，上市公司通过出售时机的选择对交易性金融资产和可供出售金融资产已实现收益进行了盈余管理；但是由于可供出售金融资产特殊的会计处理方式，使得上市公司更倾向于通过买卖可供出售金融资产达到盈余管理的目的。
新会计准则对金融资产采用公允价值进行后续计量，相对于传统的历史成本计量模式，这是一个很大的进步。但是新会计准则中关于可供出售金融资产公允价值变动损益的计量模式实质上仍然是采用历史成本模式确认该类金融资产的投资收益，待可供出售金融资产出售时才将这部分公允价值变动转入当期损益，这种双重确认损益的模式导致可供出售金融资产很容易成为上市公司盈余管理的手段。根据本文的研究发现，为了有效避免上市公司利用可供出售金融资产的已实现收益和未实现收益进行盈余管理，将可供出售金融资产和交易性金融的后续计量模式在会计处理上统一化更为合理，既可以有效降低上市公司对金融资产分类的难度，又可以避免公司通过金融资产分类来盈余管理。
【参考文献】
[1]牟韶红.会计盈余波动与金融资产的公允价值计量：基于2007-2008 年A 股公司的经验研究[C]//中国会计学会2010 年学术年会论文集.2010：298-309.
[2]王玉涛，陈晓，薛健.公允价值、盈余管理与市场反应：基于金融资产的经验证据[D].清华大学，2011.
[3]叶建芳，周兰，李丹蒙，郭琳. 管理层动机、会计政策选择与盈余管理：基于新会计准则下上市公司金融资产分类的实证研究[J].会计研究，2009（3）：25-30.
投资与融资管理范文第4篇
关键词:动态不一致性 中国证券市场 融资政策
一、引言
所谓政策的动态一致性是指政策不仅在制定时是最优的,而且在执行过程中也是最优的,否则就是动态不一致。2004年诺贝尔经济学奖得主基德兰德和普雷斯科特的主要成果之一,就是在1977年首先证明了最优宏观经济政策可能出现动态不一致。他们建立的完全信息动态博弈模型论证了理性预期假设下政府如对控制通胀和经济增长目标的进行相机抉择,将导致政府的零通胀政策出现动态不一致,而公众也会理性地预期到这一点,最终的结果是“双输”,产出没有增加而通胀率却提高了。该模型的结论是,政府必须建立声誉,遵守自己的承诺。基德兰德和普雷斯科特模型的深刻含义是揭示了高通胀和低产出现象的内生性,其结论不仅极具学术价值,更深刻影响了当代宏观经济学政策实践,而且其思路可以推广到更广泛的领域,使我们对一些经济问题产生更深层的思考。尤其是这一理论强调,政府在制定经济政策之初就要考虑到其长期稳定性,从而防止投资者因为对政府政策的公信力出现怀疑而发生动摇,避免市场及整体经济的不稳定。
当我们把目光投向中国证券市场时,可以发现管理层的融资政策存在严重的动态不一致性。其基本的表现是,管理层把融资政策作为控制证券市场风险的主要工具,经常随着证券市场的走势相机决定融资和再融资力度,而且往往大大出乎市场的意料,反而会导致证券市场的剧烈振荡。典型的例子是2008年初的中国平安的天量增发事件,经过几个回合后,投资者自然变得小心翼翼而不愿进场,股指逐级下降,最后管理层的融资速度不得不放慢。而从2009年7月到今年5月10个月中,管理层召开发审会215次,审核了379家(次)企业的融资申请,其中新股核准发行了242家,发行密度称雄全球。①我们也目睹了股市由牛皮盘整逐步走熊的事实。
除了IPO外,还有三件事直接与管理层的融资政策相关,也与投资者的利益息息相关。一是全流通时代的大股东减持压力。如今,股权分置改革已经五年,全流通时代即将来临。从理论上说,51%的持股就已经是绝对控股,而很多大股东的控股比例在70%以上,减持空间巨大。而在高估值的市场里,大股东减持的冲动是存在的。因此,一旦大股东减持,市场面临的压力不言而喻。二是国际板的推出。推出国际板对于海外想在A股市场IPO的企业来说极具吸引力,因为海外市场的市盈率普遍在10几倍,而A股市场的市盈率起码也在30倍以上,创业板更是平均80倍以上的市盈率。让海外表现非常优秀的大蓝筹股在中国IPO的市盈率与国际接轨很可怕,因为海外比较成熟的市场,股票市盈率普遍偏低,来到中国股市以后,会产生比价效应,把A股的整体市盈率拉下来。三是再融资。2009年再融资家数虽然减少但募资金额增加。增发公司122家比2008年减少20家,但增发市盈率从2008年的22.79倍提升到27.43倍,增发募集资金2763.55亿元,比2008较多出400多亿元;配股公司8家,同比减少一家,募集资金93.42亿元,同比减少近60亿元。再融资共吸金9674.67亿元②
二、理论模型
本文以下借鉴基德兰德和普雷斯科特模型的分析框架,具体论证中国证券市场融资政策的动态不一致性。
假定管理层在证券市场中两个基本的目标,一是维护证券市场的稳定,控制证券市场的风险,保护投资者利益;一是进行融资,实现资本市场的资源配置功能。我们可以引入二次损失函数作为管理层的福利函数,管理层将力图使损失函数L达到最小值。
,(1)
其中,x表示实际融资额,x*表示目标融资额;参数β表融资和控制证券市场风险在管理层福利函数中的相对重要性。σ与马可维茨方程中的风险参数一致,代表证券市场实际风险,σ*表示证券市场的理想风险值。
对于投资者而言,证券市场风险来自两大方面,一是系统风险,一是非系统风险,后者可以采取投资组合来规避。中国证券市场的特征是系统风险往往是主要的,可以从今年多数基金的投资组合惨败的事实中得到印证。而系统风险源中,管理层的融资政策的不确定性是一大方面。在一些天量融资案突然抛出后,市场往往会剧烈波动。由于管理层控制了融资闸门,我们可以认为管理层有时是在直接选择证券市场的风险,约束条件完全类似包含预期的卢卡斯总供给曲线:
即:
(2)
表示证券市场资金供求平衡时的均衡融资额;表示证券市场的预期波动率,b是常数。该式的含义是,当证券市场实际风险与投资者预期风险出现差额时,实际融资额与均衡融资额也会出现差额。这与我们对中国证券市场的观察结果是一致的。
假定管理层对融资政策作出承诺,例如规定一年的融资额和融资速度,并且严格遵守。此时,来自此方面的不确定性消失,投资者的预期风险与实际风险一致,或者说投资者此时即便遭受了其他的意外风险,由于管理层营造的公正环境,也会愿赌服输。由(2)式知,实际融资等于均衡融资额。而且管理层的另一个目标,控制证券市场风险也能实现。对(1)式最小化,可得 。
然而,假定管理层采取相机抉择的融资政策,在投资者对证券市场风险形成预期后再选择融资额和融资速度,就会出现严重的动态不一致现象。比如,管理层宣布将采取适当的融资政策,使投资者对证券市场的风险预期定在理想的σ*水平,但是当投资者相信了管理层后,管理层却以此为前提改变了融资政策,促使投资者的风险预期变化到更高的水平,此时,根据(2)式,管理层短期将获得更大的融资额。推导过程如下:
将(2)式代入(1)式,管理层最优的一阶条件:
(3)
由(3)式和上图可以看出,σ与 之间的关系是向上倾斜且斜率小于1,可以看出管理层有采取更激进的融资政策的激励。因为投资者原先预期的管理层选择的最优风险水平是σ*显然不是均衡的水平。在均衡的水平,预期风险与实际风险相等,即,代入(3)可得:
(4)
换言之,投资者迟早会放弃σ*预期,而采取 预期,即理性地预期到管理层会偏离σ*,最后形成均衡,,证券市场的实际风险要大于管理层的目标值,而目标融资额与均衡融资额一样。管理层相机抉择的结果,是目标融资额不变,但证券市场的风险却加大了。随着博弈的进行到下一轮,由于证券市场风险的加大导致投资者望而却步,证券市场资金供给不断恶化,均衡融资额也将不断下降,管理层的目标融资额也跟着逐步下调,最后是与投资者的双输局面。2001年-2005年的大熊市充分证明了这点。
由此可见,管理层的融资政策的动态不一致,会导致控制证券市场风险的目标无法在与投资者的博弈中形成子博弈纳什均衡。为了克服这种局面,管理层必须要规范自己的融资政策,要制定融资政策的特定规则,而且必须遵守,并且珍视自己在投资者中的声誉。
三、当前制约证券市场走强的主要根源
证券市场存在的基本价值就是在投资、融资活动中实现社会资源的有效配置,其中融资活动极大地影响和制约着投资活动。融资政策必须合理、有序和动态一致,否则就必然会成为一个缺乏信心的市场。而资本市场本质是一个信心的市场,缺乏信心则必然萎靡不振。
(一)缺乏整体规划的IPO、蓝筹回归打乱了投资者的预期
对于IPO,管理层的习惯做法是证券市场走好时逐步加快新股上市步伐,证券市场暴涨时则猛发大盘股;证券市场下跌初期由于判断滞后,发行新股速度仍然不减,当意识到证券市场走弱时开始逐步减缓发行,当市场彻底走熊时最后被迫停止IPO。从表面上看,这似乎无可厚非,但从动态一致的角度看,问题却是严重。由于对于IPO整体上没有规划,没有确定基本的发行速度和规模,或者说市场永远无法预期管理层在何时,根据何种规则确定何种的发行规模和速度。从上文的分析看,是无法实现融资政策的动态一致性的。
例如上轮行情,从2001-2005年大熊市的废墟上起步,2006年6月5日管理层终于恢复了IPO,并随着证券市场的走好逐步加快了IPO的速度,并加快了国企大盘蓝筹股回归的速度。2008年证券市场明显走熊,管理层IPO的步伐不得不急剧放慢,1至7月,公开发行1亿股以上的大盘股仅4只,筹资643.19亿元,发行家数和筹资额分别比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中,2007年下半年发行的103只新股中,有40只个股跌破发行价,占比近40%,IPO的融资效率也越来越差。③2008年底四万亿投资刺激,大盘走好,IPO在2009年重新启动。自2009年6月29日桂林三金作为新股改革发行后第一家IPO(首次公开发行)公司至今年6月,沪深两市共有274家公司完成IPO,募资总额达到4031.57亿元,超募资金竟超过了2000亿元。然而,随着今年4月以来大盘的破位下行,截至6月3日,在2010年发行的157只新股中,已有61只跌破发行价,破发比例接近4成,A证券市场场的融资功能正在逐渐丧失。
(二)一哄而上的再融资让投资者无法捉摸
上市公司再融资是资本市场的重要功能,但再融资决不能不受节制地无序进行,不能任其发展到被广大投资者视为“恶意圈钱”的水平。我们遗憾地看到,在此方面管理层的宏观规划和监管也是欠缺的,最终导致了再融资的一哄而上。
2007年证券市场大涨突破6000点大关,市盈率急速膨胀,全年有190家上市公司再融资,融资金额创历史新高,达到3940多亿元。⑤2008年初,由中国平安(601318)增发1600亿元天量再融资方案的顺利过关,掀起了新一轮以增发为主要内容的上市公司再融资潮,并使刚刚痊愈的市场“圈钱恐惧症”旧病复发,极大地动摇了投资者的持股信心。接着,浦发银行的巨额再融资计划又引发金融股暴跌,大秦铁路、深发展、中国联通、中国石化等又因再融资传言而导致股价纷纷放量下跌。这些沸沸扬扬、真假相掺的再融资事件,闹得资本市场鸡飞狗跳,秩序大乱。应该指出的是,有些上市公司再融资,完全是利用牛市股票定价高的特点到市场凑热闹,以达到用同等量的股权换取更多资金额度的目的。
以上事实反映了管理层再融资制度存在着严重缺陷,单一的股权融资和过低的融资门槛,以及宏观上缺乏整体规划,是上市公司纷纷进行盲目再融资、囤积资金的根本原因。
(三)大小非解禁更让投资者防不胜防
比IPO问题更严重的是大小非解禁,它从根本上改变了市场供求,包括基金、券商、保险等大机构在内的社会公众投资者出现集体恐慌。“正是这些规模巨大、上市时间集中且成本低廉的大小非,彻底逆转了中国证券市场的供求关系,彻底摧毁了中国证券市场的估值体系,彻底紊乱了中国证券市场的发展预期。”(韩志国2008)大小非解禁的实质是融资权的转移和下放,是把原本集中在管理层手中的融资大权,分散给上千家患有严重“圈钱饥渴症”的上市公司。这些上市公司基本上可以随心所欲地进行规模不等的融资套现,使得原本存在的动态不一致的现象变本加厉。投资者包括机构投资者面对这种博弈对手都会不寒而栗。由于大小非数量巨大,总额达到4572亿股,此外,还有新老划断以后形成的8000多亿股解禁股。这些解禁股与大小非加起来,已经占到市场股本总额的近67%,他们的相机抉择,使得投资者对证券市场风险的预期更加混乱,因而使得理性的投资者不断从市场撤走资金,导致证券市场长期走熊。
四、对策
让我们用一个形象的比喻概括本文的核心观点:证券市场好比一个蓄水池,股价指数好比水位。投资者投资如同进水,IPO、国际板、蓝筹回归、再融资、大小非减持如同出水。要想保持水位的稳定或上升,基本的条件是进水等于或大于出水。管理层的主要权责就是管好出水闸,而不能将此权力分散。要在控制各出水口速度和流量的基础上,吸引更多的进水。必须从宏观上规划各出水口的规则、条件、流速、流量,并让市场形成稳定的预期。而不是搞无序的相机抉择,看到进水多时就猛开出水闸,看到进水少时又不分青红皂白全部关闭出水闸。这样的结果,会造成融资政策的严重动态不一致。博弈到最后,必然是出现进水口全部不敢进水,出水口全部瘫痪,证券市场融资、投资功能基本丧失的多输局面。
管理层要对整个融资政策进行梳理和调整,重点是进行战略规划,从总量上和速度上控制每年的融资规模和条件,并对市场宣布然后坚守诺言,重塑形象和声誉。要把大小非减持、增发、蓝筹股回归、新股发行,这些属于股票的供给的融资项目,由管理层统管起来,严格控制其规模和速度。尤其应确定一个融资规模基数,把大小非减持、增发、国际版、IPO,全部纳入整体规划,严加控制,并列入对管理层官员的任期考核。融资总量在基数的基础上,按照一定增长率每年递增,基数和增长率向全社会公布,给投资者形成稳定的预期,使投资者对融资政策方面的担忧基本解除。
注释:
①②③④⑤数据来自中国证券网、国务院发展研究中心信息网、中金在线网。
参考文献:
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投资与融资管理范文第5篇
【关键词】 私募股权； 委托； 风险规避； 信息不对称
一、引言
我国私募股权投资起步于20世纪80年代，从2006开始出现私募股权发展的热潮，并在最近几年出现井喷式发展。早期的私募股权融资通常是以风险投资的概念开始的，直至20世纪90年代末人们才正式熟悉这种投资方式，在凯雷收购徐工、高盛并购双汇、花旗集团收购广东发展银行、华平控股哈药、红杉带领如家登陆纳斯达克等一系列的成功投资案例后，更是引起了一轮新的投资热潮，众多企业引入私募投资后上市所获取的数十倍的市盈率使得一些企业进入误区，但这种高回报的后面存在着一系列的委托风险问题。尽管这样私募股权融资在资本市场上的作用不容忽视，国际经验表明，中小企业的成长和大中型企业的兼并重组所需的金融功能需要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。因此解决私募股权委托问题，设计一种风险规避机制对我国金融市场具有重要意义。
二、文献综述
在委托关系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson（1961）Williamson（1963）认为人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联。Jensen&Meckling（1976）认为人在委托人利益最大的时候不会采取行动。Kut&Smolarski（2006）认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，委托关系是研究私募股权投资中风险管理的理论基础。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）发现经理人的努力程度与经济收益存在联系，人同意努力程度与报酬相匹配，并会为得到期望效用付出他的努力。张旭波（2009）认为私募投资在联合投资和分阶段投资上都存在委托关系。邓康桥认为私募投资过程中风险不仅在于信息不对称还存在投资估值风险。现有的国内外文献大都以私募股权投资公司为委托人，是主要风险的承担者，很少研究融资企业作为委托人所存在的风险，而本文将就融资方作为风险主要承载体进行分析研究。
三、问题描述
在私募股权融资过程中，投资方与融资企业存在委托的关系，由于整个私募融资过程的利润点来自被投资企业，因此，被投资企业是风险控制的关键点。在融资过程中，私募股权投资公司和融资企业管理层之间存在着信息不对称问题，主要是融资协议签订前的信息不对称问题和融资协议签订后的信息不对称问题：
1.在融资前，投资方对自身团队的管理能力、组织价值和信息网络能力等方面的信息熟悉度比融资企业更深，可能会导致融资企业无法确定私募股权投资公司质量的好坏，因为投资公司仅仅在路演过程中的信息披露程度并不能使被投资方完全可以甄别鉴定投资公司的质量，从而增加了融资企业的信息鉴定成本，直接导致了融资过程中的成本增多。这样的情况可能会促使私募股权投资公司传递虚假的信息，使得质量高的投资公司不能被甄别，转而寻求其他目标企业，在序贯博弈情形下会形成“良企驱逐劣企”的结果。
2.在融资后投资方是以资本增长最大化为目标，而融资企业管理层是以效用最大化为目标，目标的不一致会导致双方信息上的伪装。事实上，我国的私募股权投资公司基本上以有限合伙制的形式存在，这种组织形式存续期短，结构不稳定，那么信息的一致度随着时间会改变，这样融资企业很难进行信息的搜索，使企业增加了信息搜索成本，另外，私募股权投资机构往往是私下结成的团队，这样就更增加了信息的不透明，所以这些情况需要通过设计一个机制来进行制约，从而引出了理论。
投资与融资管理范文第6篇
1．国内外 MBO 融资渠道比较
1.1英美国家MBO主要融资渠道
西方英美国家在管理层收购中，通常由管理层先设立一家控股公司或纸公司(paper company)，然后由负责策划管理层收购的投资银行借给控股公司一笔“过渡性贷款”(bridge loan)，因此，控股公司的资本结构为管理层自有资金和过渡性贷款。控股公司利用这些资金购买目标公司的全部股权或资产，取得目标公司后，控股公司通常和目标公司合并成一家公司，由投资银行安排贷款行大量债券进行再融资，以偿还所借的过渡性贷款。
具体而言，国外管理层收购的融资方式一般有金融机构贷款、债券融资和权益融资三种类型：
1.银行或非银行金融机构的贷款。这种方式多以库存或应收账款等流动性资产作为抵押,风险比较低,从而银行介入也比较多。这种贷款期限较短,一般1-3年,利息也偏低,在企业MBO融资结构中约占总筹资额的15%-35%。
2.债券融资。按照偿债的先后顺序又可分为优先债务和次级债务两种类型。优先债务是指企业以固定资产作为抵押而发行的5-10年期债券,由于期限较长,利息也要高于银行贷款。该融资方式一般以实物资产作抵押,且利率相对比较高,所以吸引了大量投资者的加入,其融资总额在总筹资额中占的比例也最大,大约为20%-45%。次级债务又叫垃圾债券,是指企业以抵押的固定资产向金融机构(多指基金、养老金、保险公司、证券公司等)进行二次抵押而发行的5-10年期债券。这部分债券没有实物作抵押,利率主要基于对企业未来现金收益流量的计算而定,而且要在偿清优先债务之后才能偿付,所以融资成本和风险也相对较高,但其较为可观的收益也吸引了相当一批投资者的加盟,其融资总额约占总融资额的15%-30%,成为管理层收购的融资安排中的重要组成部分。
3.权益融资，又叫股本金融资。企业可以发行普通股、优先股和认股权证等来筹集资金。普通股是股份公司资本构成中最主要、最基本同时也是风险最大的一种股份,其投资收益不是在购买时确定的,而是事后根据股票发行公司的经营业绩来确定。优先股是股份公司专门为获得优先权的投资者设计的一种股票,其股息、收益率一般是事先预定好的。认股权证是一种由公司发行的长期选择权,它允许持有人按一种特定价格买进既定数量的股票,通常随着公司的长期债券一起发行。股本金出资者一般为欲收购目标公司的管理者、内部职工及战略投资者,由于无任何抵押保证,故风险最大,投资者对收益的预期也最高,一般为30%-40%。这种融资方式筹集的资金约占总筹资金额的10%-20%。
由上面的分析可知,完善的融资机制、发达的融资渠道和丰富的融资工具使融资对欲进行管理层收购的国外经理人员而言,已经不再成为问题,他们所考虑的只是风险与收益权衡下的各种融资方式的最优搭配问题。
1.2我国MBO 融资主要渠道
与国外 MBO 融资渠道甚多的情况相比，我国企业实行MBO的融资渠道比较狭窄,形式单一,风险集中。
首先，我国企业实行MBO很难得到来自银行或银行非金融机构的贷款。国内银行、银行非金融机构对贷款有严格的限制。我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。
其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。例如就债券而言，我国《公司法》规定,公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司,其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看,股份公司净资产不得低于人民币3000万元,有限责任公司净资产不得低于6000万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%,债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制,使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。
最后，我国管理层自有合法资金不足。在我国，从计划经济到市场经济的转型时间并不是很长，计划经济下长期对私有财产的否定和低工资制度，以及转型时期管理层薪酬制度改革不到位、工资标准低，年薪制和股票期权效果也不显著，使得公司的管理层虽然属于相对富裕的一族，但其合法的自有资金与几千万到数亿的收购资金相比显然是杯水车薪。
因此，中国MBO融资一般都只能通过经营者自筹资金（私人借贷、民间金融借贷、个人抵押贷款、个人质押贷款等）或通过企业内部募集资金来完成。
2.国内 MBO 的融资渠道过少造成的问题
缺乏合适的融资渠道和融资机构使中国管理层收购大部分通过民间借贷资本解决。大量通过个人间协议流动的民间资本，一方面反映了管理层收购对融资的现实需求，另一方面隐含了因到期不能还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。
MBO资金来源非正常化使得财务杠杆风险非常大，引致公司管理层的行为扭曲，使得融资风险的最终承担者可能并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东和债权人等其他利益相关者，导致金融交易应遵循的基本原则下风险与收益的对称性遭到破坏，造成下列风险。
1.巨大的偿债风险。
管理层收购的标的金额非常大，往往远远超过管理者个人的支付能力，通常需要通过借贷资本来实现。虽然借贷资本能够迅速填补收购中的资金缺口，还可以在收购后获得财务杠杆效应，但它也让公司因此背上沉重的债务包袱，产生了很大的财务杠杆风险。而这风险是否可以避免则完全取决于公司的业绩能否因管理层收购而获得长期稳定的增长。如果收购方到期不能按期还本付息；不能及时再筹集到所需资金或再筹资成本增加而引起经济损失；股权投资者因债权性筹资而遭受损失，其他股东和债权人的利益将因此受到损害。
2.透支的融资能力。
管理层收购时借助的巨大借贷资本使管理层面临着到期还本付息的巨大压力，管理层往往会想尽办法以缓解这种压力。最为常见的做法之一就是管理层改变公司的分红政策，通过高比例分红政策使其所持股份能够获取更多的收益，从而套取公司的现金，透支公司的内部融资能力，用以偿还巨额借款。很显然，管理层的这一做法纯粹是借助其对上市公司的超强控制力为己之私利而不借透支企业内源融资能力，损害其他股东的利益。因为，按规定偿还债务的资金在税前列支，而股权分红则在税后进行，用红利偿还债务无形中增加了公司的税负；同时，分红也超过了公司的财务承受能力，财务风险因此而加大，其他股东的长期利益受到严重侵害。
3.非公平交易或关联交易
进行非公平交易或关联交易，频繁利用非公平交易或关联交易尽快赚取收益以便还款，是管理层可能使用的另一手段，有些公司管理层甚至在收购之前就有预谋地通过这些行为为收购作准备。已发生的MBO案例中大部分都存在关联交易的行为或倾向，如粤美的、洞庭水殖与管理层控股公司有过直接关联交易；佛塑股份、深圳方大、鄂尔多斯、红豆股份、大众科创、大众交通在MBO之前两年均与大股东发生过关联交易。其中发生关联交易较多的是佛塑股份，共计22桩，虽然从披露资料看，与管理层控股公司没有直接关联。非公平交易或关联交易使得公司资产严重流失，收益下降。
4.操纵报表利润，压低收购价格
实际上，管理层收购过程的本身就可能存在严重的道德风险，比如管理层借“机制转换”之名或架空债权人，或低估有效资产，或用破产威胁股东，或以员工就业胁迫政府，另外管理层有可能利用信息不对称逼迫大股东转让股权；而管理层面临着到期还本付息的巨大压力加大了这一风险。众所周知，公司管理层有权在会计制度许可范围内选择会计政策或会计估计，从而使报告利润达至期望的水平。而在上市公司管理层与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重信息不对称、国有产权与集体产权严重虚置的环境下，往往很难对企业利润操纵程度做出准确估计，从而无法回避MBO过程中可能掺杂的道德风险。至少从财务角度说，不能排除当事人在实施MBO之前先通过调剂或隐藏利润扩大上市公司的账面亏损，逼迫地方政府将股权低价转让给管理层持股的公司、或表面上可能与管理层没有任何关联的公司。待收购完成后，隐藏的利润再通过调帐等方式合法地出现在报表上，继而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。 如此操作的结果就是国家与集体利益被严重贬损。
3. 拓宽我国企业 MBO融资渠道的建议与对策
3.1改革金融法律制度，为 MBO 提供合法的融资渠道
我国现行的金融法律制度的过多限制迫使管理层在实施 MBO 时不得不采取违规行为。《贷款通则》规定银行的贷款不能直接用于股权投资，使 MBO 成了无水之源，无本之木。另外我国债券市场品种单一，缺少与杠杆收购相适应的多层次债券，发行公司债券的主体仅限于股份有限公司、国有独资公司、和两个以上国有企业或国有投资主体设立的有限责任公司，发行债券的条件也极为苛刻，对公司的净资产、累计债券总额、可分配利润甚至利率都进行了严格规定，企业更不可能发行高风险、高收益的垃圾债券了。在经济新形势下，修订相关法规，在完善管理层收购的相关法律制度的同时，应该有条件地改革金融法律制度，使 MBO 融资能在贷款法规框架内实施，为管理层收购创造一个规范、宽松的法律环境。
3.2创新丰富管理层收购融资工具
相对于西方发达国家,我国企业管理层收购的融资工具较少,主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、二级票据商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。我国管理层收购融资工具的丰富、创新,有赖于进行配套的金融制度改革。面对我国企业管理层收购的现实融资需要,通过金融制度改革,创新管理层收购融资工具,使企业综合利用多种融资工具、降低组合风险和收购成本成为可能,将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。
3.3培育机构投资者,优化我国企业管理层收购融资结构
合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为,促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势,减少投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此,引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
3.4建立和完善MBO融资的退出机制,加快资本的循环利用
退出机制是否完善直接关系到退出壁垒的高低。在发达国家,管理层收购各种融资退出机制比较完善,表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式,权益融资具有多种退出途径,多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。我国上市公司管理层收购融资退出途径相对比较单一,表现为债务融资和权益融资途径不畅通、交易成本过高等。因此,建立投资的退出机制,可以解决战略投资者的后顾之忧，加快资本的循环利用。
参考文献
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投资与融资管理范文第7篇
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投资与融资管理范文第8篇
【关键词】地方；投融资平台；河南
一、引言
为了促进经济发展，河南省各级政府近年来纷纷增加各种债务以筹集快速发展所需资金，尤其是近三年来各级地方政府通过地方投融资平台筹集的规模迅速增加，但相关制度的发展却没有跟上这个快速的步伐，投融资平台发展中的一些问题和风险开始现象，如何规避风险，解决投融资平台发展过程中的问题成为我省地方性投融资平台发展亟需解决的难题。
二、地方政府投融资平台的定义及特征
地方政府投融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如水资源发展投资公司等。投融资平台的主要投资方向是市政设施、公用事业等基础设施建设和公益性项目。融资平台代替政府进行直接与间接融资从而实现了地方政府市场化融资的目的。
地方政府融资平台的特征主要有：第一，融资平台是由地方政府通过财政资金或注入土地、股权等资产而组建的符合法律规定的公司，而且融资平台的发起人和领导者都是地方政府或其职能部门，地方政府对融资平台具有绝对的领导权和控制权，因而融资平台属于“官办”或是国有性质；第二，融资平台虽然看起来是“官办”，经营业务也是以政府任务为主，但是其在法律上仍是拥有独立的法人资格，在理论上具有法人机构独立的权利义务；第三，融资平台虽然是独立的公司法人，但是平台的经营业务并没有完全市场化，而是主要为了支持政府投资项目进行融资；第四，相比一般公司的融资，融资平台的融资行为基本全部或部分由地方财政直接、间接承担偿债责任和提供担保。
三、河南省地方投融资平台发展现状分析
总的来说，河南省地方投融资平台的发展落后于经济发达的省份，在产业结构转移和大力提升企业创新能力的大背景下，尤其是中原经济区的发展上升为国家战略，河南经济的发展的呈现了前所未有的大好机遇，但是经济的发展需要大量的资金投入，而资金不足制约了发展的速度，所以发展地方性投融资平台成为迫切需要。
河南的地方性投融资平台可以分为省级和市、县两个层面。各级政府为了促进全省经济又好又快发展，加快推进河南省地方政府投融资体系建设，拓宽投融资渠道，增强政府经济调控能力，纷纷行动，出台不同的政策来支持和规范投融资平台的发展。将从政府支持现状和投融资平台发展现状两方面来进行概况分析。
（一）河南政府支持投融资平台发展概况
近年来，河南省人民政府和部分地市级政府主要是从政策制定来支持投融资平台的发展，主要可以见表1：
（二）河南省地方性投融资平台发展现状
1.省级投融资平台发展现状
据不完全统计，截至目前，河南省省级地方性投融资平台共有11家，管理资产总额共计3500亿元；其中资产总额在100亿元以上的有7家，分别是河南交通投资集团有限公司、河南省收费还贷高速公路管理中心、河南投资集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、河南省国有资产控股运营有限公司、河南省国土资源开发投资管理中心、河南水利投资集团有限公司，他们管理的资产总额分别为：1277亿元、600亿元、549.5亿元、201.9亿元、187.8亿元、103亿元、103亿元，最大的是河南交通投资集团有限公司。属于综合性投资公司的有2家，分别是河南投资集团，投资领域涉及电力、金融、水泥、造纸、高科技、交通、房地产、旅游等领域；和河南省国有资产控股运营有限公司，投资领域涉及煤炭机械、粮食、高新技术等领域。
2.市、县级投融资平台发展现状
目前，河南省市、县两级投融资平台共263家，注册资本共计619.5亿元。从规模看，最大的是焦作市投资集团有限公司，注册资本90亿元；最小的政府投融资台注册资本仅20万元，规模分布不均，表3简要说明了注册资本的规模分布概况。
我省市、县级投融资平台在经营范围上主要有服务于国企改革、重组和资本运作；服务于公共基础设施建设；服务于产业转型升级三种类型。其中为国企改革、重组和资本运作服务的平台，主要是整合国有资产，调整国有经济布局结构；为公共基础设施建设服务的平台，主要是对政府委托的交通、能源、城建、教育、科技等基础设施及其它特定项目进行融资，一级开发整理建设用地实施，并对基础设施进行投资、建设、运营和管理，此类平台也可以作为产业集聚区、城市新区开发建设的主体；为产业转型升级服务的平台，通过实施风险投资或参与投资高成长性企业，对战略新兴产业、高成长性产业进行引导、扶持、风险投资，推进产业结构调整升级。
四、河南省地方性投融资平台发展中存在的问题
近些年，河南省各类政府投融资平台发展较快，为我省经济建设作出了一定贡献，但存在着许多潜在的问题与矛盾。
（一）投融资模式和运作主体过于多元化
在08年以前，投融资平台都是以政府出资和管理为主的，由于参与管理的政府部门较多，造成资源分散，项目运作主体也不统一，甚至出现各部门间为了自己部门的利益而相互争夺项目的现象。致使管理效率低下，资源严重浪费，项目的成功率不高，各地到期的政府债务也不能按时归还，最后这些政府债务只好又由政府买单，增大政府负担，投融资平台的正面作用得不到显现。投融资模式的过于多元化，会导致投融资平台内部管理混乱，投融资偏离正道，不能如期归还资金，进而导致资金链条断裂，无法继续运转。
（二）融资平台错位严重
我省现有的投融资平台多数都是以政府背景建立的，很多由相关政府部门管理，这种背景下，导致政府投融资平台在后期运作过程慢慢演变为完全是由各地政府来承担各种行业和等级的融资。政府部门的过多介入，往往会偏离投融资平台的经营范围，导致投融资平台没有明确的发展模式、融资渠道和项目目标，甚至于完全由政府来承担项目和债务，融资平台错位严重。
（三）融资行为欠规范
目前在我省，不仅设有省级的投融资平台，也设有市、县级的投融资平台。这些投融资平台既有综合性的，也有专业性的，投资于城市建设、教育能源、公共交通等不容的领域，甚至对于一些融资规模较大的项目还单独成立项目公司，可以说投融资平台种类较多。但是在融资模式上，这些融资平台或公司多数是独自运作，单打独斗，相互组团融资的少。单个平台或公司实力有限，资金运作也有限，银行信用水平较低，所以融资规模也往往有限，各投融资平立融资的行为方式欠佳。
（四）债务数量膨胀过快
政府部门为了地方经济的发展，大力进行开发建设，利用投融资平台进行大规模融资，项目资金回收的速度远远跟不上债务的增长速度，最终形成恶性循环，债务越来越多，缺口越来越大，这个缺口只好由财政来填补，一旦财政资金出现问题，这些巨额债务就会转嫁给上一级政府，这个不断膨胀的雪球越滚越大，一旦超过政府的承受能力，必然对经济造成负面影响，所以，应该控制后投融资平台融资的数度和数量。
（五）潜在风险突出
我省现有的投融资平台，在融资渠道上，多数是从多家不同的银行获取信贷资金，这种现象叫多头融资，该行为直接降低了各平台在融资时的信誉度。不同银行借债，导致地方政府债务总额过大，加重财务负担，增加政府财政风险。甚至有些地方政府，为了偿还各银行的到期债务，采用拆东墙补西墙的方式，来暂时缓解财政危机，这种短期行为方式如果长期循环，必将给政府带来严重的危机，也带来政府财务上潜在的风险。
在银行授信放贷环节也存在着风险。一些商业银行在投融资平台进行贷款申请时，盲目授信，甚至根本不对项目进行具体考量就授信，隐藏着授信失败的风险。另外，银行在信贷资金的投向上也存在问题，民生性的信贷融资较少，却对其他生产性经营企业与投融资平台后管理放款比较宽松，脱离投融资平台设立的初衷，存在潜在风险。
（六）管理机制不到位
我省现有的投融资平台有些是企业法人，有些是事业单位法人，设置比较混乱，加大了管理难度；而在投融资平台的管理过程中又缺乏完善的管理机制，进一步加重了管理的混乱局面。另一方面，除了制度设置本身的问题外，投融资平台的很多管理人员是政府部门出身，严格意义上说是政府人员，缺乏专业知识和管理经验，风险意识淡薄，容易造成决策上的重大失误。
在投融资平台的监督制约机制上也存在问题。各政府部门之间缺乏统一的管理协调机制，不同级别政府部门之间，同一级别政府部门之间在投融资平台的建设上各自为政，缺乏统一性、规范性和系统性。对于地方投融资平台在管理机构设置、管理制度设计、平台建设以及项目运营效益评价等问题未给予足够的重视，缺乏相应的监督管理机制。无规矩不以成方圆，所以首先要在制度上予以完善。
五、河南省地方性投融资平台发展的政策建议
（一）建设信用政府，树立政府形象
首先，要大力宣传政府诚信的重要意义，在政府人员当中要树立起诚信意识，并以制度加以保障，建立信用政府，树立政府诚信形象，预防和禁止新任领导不买上届政府旧账的现象，并要在信用体系建设中，积极发挥各级党委政府的主导与表率作用。其次，要成立专门的监督管理机构，制定具体制度，聘用专门人员，对政府性投融资平台所融资金的使用情况、融资后所投资项目的经营效益情况进行考核与监督；监督融资平台是否按照融资时制定的还款计划按时还款，确保所借债务本息的按期偿还，规范金融秩序，激发金融机构对政府性投融资平台的信心，为融资平台的发展创造良好的外部环境。
（二）建立债务风险防控机制
首先要提高平台公司自身的偿债能力，这个能力的提高可以从提高平台公司的经营管理能力入手，这就要求政府对平台公司放权，在向平台公司注入资产时，应同时注入相应的受益权和收费权；在管理人员的聘用上，应按照市场化原则，在社会上聘用专业人员担任高管，而不是从政府部门选派。其次是要对平台公司的准入规则进行规范，保证成立的平台公司的高质量。可以制定相关法规将平台公司的准入门槛、经营机制、偿债责任等予以制度化，做到有法可依。并定期对已有的平台公司进行整合，对于资不抵债、信用不佳的平台公司予以清理。再次是要控制地方政府投资规模，优化投资结构，减少重复投资，从而把政府性融资规模控制在一个合理水平，减轻财政负担。还可以设立政府贷款财政专项基金，每年从财政收入中提取一定比例作为准备金，逐年累积，并根据新增政府贷款的一定比例补提，从而增强政府的还贷保障，降低到期还不上债务的风险。
（三）完善权利质押制度
首先是要在出质人的资格审查上进行严格要求。制定明确的出质人标准和等级，并定期对现有的平台公司进行信用等级评价。其次，对于要求权利融资的平台公司要进行全面考核，包括公司管理水平、资本金状况、资产负债率、现金充足情况、前期还款情况以及是否有政府担保等，保证平台公司具有正常的经营能力和盈利能力。最后是在权利质押贷款的办理环节，要对相关材料进行严格审查，要求出质人提供权利证书、质押合同、相关部门批准文书等所有权资质文件，并对质押合同办理备案登记和公证手续，保证相关材料的真实性和合法性，降低银行坏账风险。
（四）建立法律保障机制
首先可以在国家层面上，建议国家相关部门完善相关法律法规，如预算法、担保法等，对地方投融资平台予以规范。在法律上明确政府负债的最高额度或比例，划定警戒线，对于超过警戒线的地方政府禁止再行举债。其次，对于地方政府，要尽快出台地方性法规或管理办法，对投融资平台的操作流程、偿债责任、政府融资中相关债权债务人的责任关系、投融资平台与地方财政的关系等进行明确，对投融资平台发展和地方政府负债进行引导和规范。
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