股票证券市场
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股票证券市场范文第1篇
关键词:民营企业;筹资;措施
一、民营企业筹资难的原因分析
(一)管理者的管理能力不足,企业生存风险高
1.我国民营企业大多是家族式经营管理,管理者没有经过专业系统的学习,他们对民营企业的管理随意性较大,主观意识较浓,企业管理者的决策失误常常发生。企业管理者常常是本企业的创始人和所有者,出于谨慎,他们一般不会随便扩大生产规模,只是做小本经营的生意,规模太小,向外部筹资不容易。
2.企业制度不健全,造成企业财务数据不真实。民营企业大多缺乏有效的内部控制机制和信息传递机制,而且大多的民营企业的财务制度不健全,提供的财务信息也常常失真,使得很多民营企业自身持续经营能力弱,造成企业信誉低,向外部筹资难。
(二)企业向个人借款存在法律困难
最高人民法院1999年的《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的复批》中,尽管说明了公民与非金融企业之间的借贷,只要双方当事人意思表示真实即可认定有效。但是该复批文件也认定企业以借贷名义向职工非法集资,企业以借贷名义向社会公众发放贷款及其他违反法律和行政法规的行为应当认定无效。即使企业能够依靠个人家庭储蓄或者高出国家法定利率许多的民间资本拆借,其成本相对来讲也是高的,这是因为大部分投资者对民营企业持等待和观望态度,致使民营企业筹资成本和风险加大,其结果是企业筹资数量小,成本高。
民营企业在资本结构决策时,除了利用本身财务状况制定,还必须考虑外部筹资渠道。中国金融体系目前缺乏一个多层次、能够为广大中小民营企业融资服务的资本市场,虽然有两个全国性的股票证券市场,但是由于其进入门槛较高,多数企业特别是大批刚刚起步的中小企业仍然无法通过证券市场进行融资。
(四)其他融资工具多处于空白状态
法律仅仅允许国有企业发行企业债券,非公有制企业即民营企业不能通过发行债券的方式直接融资。至于可转换债券、长期票据、投资基金、资产证券化等现代融资工具更是处于空白状态。某些民营企业虽然在经营体制上比国有企业更有优势和效率,但只能靠非正规的融资和自身的积累艰难爬行。
二、改善企业融资环境的措施
(一)完善企业治理结构,建立企业信用担保体系
1.完善企业治理结构
优化企业产业结构,加快技术创新,创造良好经营业绩。在投资活动中,建立资金投入效益的保证机制;在筹资活动中,建立活而不乱的资金循环机制;在财务成果分配活动中,建立资金补偿积累机制,抓好资金的后续管理。加强管理,健全财务制度,增加财务透明度。首先企业财务部门要按照现行法规制度的要求,结合企业实际情况,建立健全符合企业发展要求的内部控制制度,使企业的生产营销发展到哪里,财务管理的触角就延伸到那里。其次,企业财务部门要在综合考虑多方面因素的基础上,围绕目标利润,认真编制和执行财务预算,构建企业财务责任指标体系。
2.建立民营企业信用担保体系
建立担保体系是世界各国中小民营企业的通行做法,对改善企业融资环境有重要作用。首先,要建立和完善与中小民营企业信用担保体系有关的法律制度。其次,确定政府对风险基金的补偿机制。担保机构需要稳定的外部资金注入形成风险基金,弥补风险高造成的损失,从而保证担保体系的正常运作和发展。再次,必须加快建立民营企业信用评级机制,通过对民营企业资信程度、法人代表的个人信用和贷款风险等多层次的信用评级制度,为担保机构提供风险评级标准、风险评价方法和业务多样化手段,从而针对不同等级企业要求不同等级抵押和反担保条件。
(二)完善资本市场,健全直接融资体系
1.优化证券市场结构
首先改革国有企业公司股权结构,解除政府隐形担保,将资源有效配置作为证券市场的基础,让有发展潜力的企业成为证券市场的基础,健全上市公司退出机制。其次,建立一个有独立运行规则,独立发展目标,独立上市基准和独立交易机制的二板市场,使民营企业更容易上市募集发展所需资金,从而推动企业发展。
2.积极发展企业债券市场和长期票据市场,丰富资本市场的交易品种
根据我国的实际情况,制约企业债券市场和长期票据发展的主要因素,一是利率尚未市场化;二是企业信用水平不高。对于前一个影响因素,由于我国正在逐步推行利率体制改革,利率市场化已经有了一个初步的日程表,因此,发展企业债券市场和长期票据市场的外部条件正趋于成熟。对于企业信用问题,则需要通过全社会的共同努力,构筑一个有效的信用征集、评价、严格的违反信用的惩罚制度。
(三)加快国有商业银行改革,大力发展民营商业银行
1.发展地方性民营商业银行
大力发展专门为民间投资和中小民营企业提供融资服务的地方性民营商业银行,地方性民营银行熟悉当地情况,最容易了解到地方中小民营企业的经营状况、项目前景和信用水平,合理发放贷款。因而可以克服由于信息不对称而产生的较高的交易成本,降低服务价格,从而满足资金供求双方的需求。加强对中小民营企业银行的管理,对其经营状况进行实时监控,同时建立相应的存款保险制度。
2.消除信贷歧视,建立为民营企业服务的非国有的中小金融机构
新建立的民营银行应该定位为区域性中小型金融机构,建立完善的治理结构和组织体系,实行股份制或者互助合作制的组织形式,并于政府机构完全脱钩。加强对中小型民营银行的管理,对中小型银行的经营状况进行实时监控,同时建立相应的贷款保险制度。
参考文献:
[1]钱孝先.中国私营公司十大生存危机[M].北京:北京工业大学出版社,2003.
股票证券市场范文第2篇
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇.中国加入wTo后,长期被政策所保护的金融服务业将不断开放.从证券业来看,加入wTo后,虽然也会受到一定的不良影响,但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善.外资金融机构积极参与我国的证券市场交易,将活跃我国的证券市场,带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验,有利于推动我国证券市场的发展和完善.同时,外国银行、证券机构的大量涌入,有利于促进我国国际金融中心的建立,将为证券业创造更加美好的前景.
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系.随着改革的不断向前推进,我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶.股票、债券、基金等市场品种将不断丰富,上市公司质量将会明显提高,交易登记结算将会有新的改进.将基本建设成集中统一的全国结算体系.随着证券期货业信息系统的初步建成.证券市场信息质量特有较大提高.证券中介机构体系不断健全,将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司.证券市场法律法规体系也将趋于完善.由于市场规模的扩大和市场体系的完善.实现规模经营,降低交易成本,市场效率将进一步提高.
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间.随着经济形势持续向好,居民金融资产稳步增加,金融意识、证券意识逐步加强,投资渠道日益多样化,居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强.据有关统计资料显示.股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024.42亿元,1998年底为5745.48亿元,2000年11月底为14980亿元.从长远来看.我国证券市场的发展空间是巨大的,是很有潜力的.
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模,丰富证券交易品种.市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行,无疑会助长市场投机气氛,最终影响市场发展.选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市,发行一定规模的股票、债券,既可以满足投资者的投资量需求,又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种,对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行,关键不在数量,更要的是质量.因此,应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范.另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功,提高资本盈利率.这样,如果上市公司的质量好,股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大.近年来国内不少企业已进行了这方面的探索.通过资产合并重组、壮大规模后上市;或者通过先上市再回头收购本地工商企业,注入优质资产,迅速壮大已上市公司的资产规模与效益,然后再增资扩股,使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移.这样,既确保上市公司的质量.又壮大证券市场的规模.对于证券品种,应实行发行和交易多样化、国际化.除股票质券之外,还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易.债券要增加期限品种,多开发短期债券、可转换债券等.股票不但在境内发行上市,而且要争取在海外发行上市,近几年来,我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所,境外上市公司已达46家.证券融资的发展日趋国际化.
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍.机构投资者是未来证券市场的主力军.有了庞大的机构投资者;证券市场就能健康地发展.目前在我国证券市场上,机构投资者的比重仅占20%左右,不利于树立理性投资的市场理念,因此,应该加快发展机构投资队伍,吸引更多新生力量进入证券市场.
一是发展和规范投资基金.投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度,作为方便大众的投资融资方式和理财工具,主要通过向社会发行基金证券汇集资金.目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映,资产规模已达6万多亿美元.在中国,投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟.但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容,加快发展证券投资基金,既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题.又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源.同时.在目前国家将部分国有股.法人股报向市场的情况下,如果通过以基金配售的方法间接上市,则不会对市场造成很大的冲击.由此看来,发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的.
二是放开保险资金入市.目前保险资金进入股市已初具条件:第一,我国资本市场的规模扩大,品种增加、提供了可选择性。第二,我国证券市场己逐渐成熟.第三,专业队伍经验日益丰富.第四,由保监会和证券会实行双重监管.因此,保险资金入市势在必行.1999年10月,我国股市大门己向商业保险资金正面敞开.通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行.随着相关政策措施陆续出台,保险资金入市方面的创新步伐将加快.此项创新不仅意味着市场资金面在扩大.更标志着新型投资主体开始加盟股票市场.
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用.投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动.从发展趋势看.现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极,这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构,又是投资者,具有双重身份.1999年以来,国家证券部门和中国人民银行已下发文件,为券商融资开辟渠道.包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施.这一方面表明券商的金融主体地位已经确立,另一方面表明券商的外部经营环境得到改善,综合性的券商作为投资银行,应发挥自己的融资优势,壮大资本实力,帮助企业在债券、股票市场上筹措资金,并通过国际资本市场,帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市,为企业提供良好的融资环境,最终扩大金融服务的领域与成效.
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展.近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作,使证券市场逐步向国际接轨的方向发展,但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气,继续努力,逐步完善.
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性,建立股票发行审核制度.过去,发行股票、债券.要分配额度,经过层层审批,不但手续烦琐,而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词.这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此,一定要坚持以市场为导向,废除额度分配和规模指标.企业根据市场情况和本身需求申请发行股票,证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核,把好上市申请和发行审核这第一道关,保证上市公司质量,推动证券市场的规范发展,优化证券市场环境.1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》,标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段,集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作,实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用,对广大改制企业和投资者来说,则是一种实际的利益保护.
二是实施市场股票回购,激活上市股份公司.股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为,被作为公司正常的调控手段.在美国和英国,企业回购股票的现象非常普遍.美国公司回购股份的目的有:稳定和提高公司的股价,防止因股价暴跌出现的经营危机;回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等.实践证明,上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求,采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的.例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值,而且已远低于每股净资产值,则可以实施回购,以缩减公司的总股本,提高公司每股净资产值和每股收益.使公司股票的市场价值重新显现.而在回购以后.如果公司股价较高,则可以根据需要增发新股;为公司今后发展提供资金支持,也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题.增强证券市场的社会监督.目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型,其中国家股和法人股不能流通.一方面它们已失去股票原有的意义,既不符合同股同权、同股同利的原则,也不符合国际惯例;另一方面,由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中,企业内部管理者主要由政府有关部门任命,而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧,从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力.使企业无法充分体现企业法人的市场行为.为此,应根据市场承受能力,用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题,包括企业回购注销,消除法人股;适当转让上市公司中部分国有股权,增大社会资本的比重,既盘活国有资产,同时增强证券市场的社会监督,充分体现企业法人的市场行为.
股票证券市场范文第3篇
【关键词】证券交易所；会员制；公司化治理
一、国外证券交易所公司化治理模式的发展
二十世纪九十年代以前，全球证券交易所治理模式普遍采用会员制模式。公司制之所以可以成为全球证券交易所改革的方向，不仅是因为传统会员制不再满足金融经济活动的需要，更是因为公司化制度有其独特优势的。
证券交易所会员制的治理模式是初级阶段最基本、最普遍的治理模式。会员制组织模式性质是非营利的互，即会员拥有共同组织。规定会员的资格，有资格的会员可以直接访问交易系统和进行证券交易。证券交易资产的所有权、控制权是由会员控制和拥有的。发达国家和地区的证券交易所在上世纪90年代开始进行“会员制”向公司化的改革。“非互助化”形式是证券交易所的公司化不同于会员制的独特性质。
目前，全球证券交易所治理模式变革的主要趋势之一是由“会员制”治理模式向股份制的“公司化”治理模式形式过度。公司化改制后的交易所进行上市，交易所的规模逐渐扩大，资金规模不断增强。
证券交易所作为资本市场发展的核心环节之一，为直接融资服务和提供流动性的提供了主要平台。我国采取的行政会员制治理下的交易所存在交易结构单一、创新不足、管理职能缺乏等一系列问题，将构成运营与监管的利益化冲突，这些问题都急需通过公司化改制解决此类问题。
随着竞争的日益加剧，实力强的交易所与较弱的交易所的两极分化日益加强。实力较弱的交易所将面临着边缘化的危险。我国的证券交易所面临全球证券交易所公司化的浪潮，使得改革迫在眉睫。我国市场必将走向市场化和国际化，交易所的发展对资本市场的国际竞争力有着极其重要的意义。
二、我国证券交易所公司化改革原因分析
我国采取特殊的行政会员制，看似是具有中国特色的治理模式，实则却有许多弊端。首先我国证券交易所不具有独立性，是由政府监管控制的，证监会对交易所有直接控制，另外由于在会员制形式令交易所缺乏对市场敏感性和竞争力的把握，交易所投资者基础薄弱、筹资困难，并且缺乏产品创新，市场公共服务机构缺乏自和积极性，降低了证券市场的国际竞争力，因此我国交易所应采取措施改变这一现状。
（一）我国证券交易所行政会员制弊端分析
1.交易所结构单一、产品创新不足，缺乏有效的竞争环境
我国交易所治理结构单一、竞争动力不足，使得交易所产品创新缓慢、创新积极性不足。另外行政会员制下，上级主管部门在很大程度上影响了产品创新，交易所新产品需要证监会批准才能使用，这便加大了交易所创新的难度，难以及时根据市场变化推出交易新产品，创新动力不足。
2.行政会员制垄断交易市场、管理职能匮乏
证券交易所在行政会员制治理模式下，市场机制不能有效发挥。沪深交易所的上市资源不需要通过竞争获得，凭借各自垄断获得利益，使得交易所之前缺乏竞争力。同时我国交易所的垄断地位，可能会造成为了提高收入而对上市企业进行不合理收费。同时，证监会共同监管证券公司和上市公司，证券交易所处于政府监管的控制之下，证监会对交易所人事具有任免权。证监会监管内容的不断扩大，使得证交所对交易信息、市场价格波动变化、以及及时发现上市公司问题，等职能不能有效发挥，在处理问题上必须首先得到证监会的授权，对证交所有直接管理权。证券交易所在选择上市公司、股票证券发行、上市公司审批以及违规处罚上没有自主决定权，必须服从于证监会决定，这一情况使得股票发行上市的周期大大增长，交易成本、运行成本增加，同时管理职能的缺乏使得交易所自律规范不可能得到有效遵守。
（二）我国证券交易所公司化改革必要性
1.证券交易所公司化改制使得交易所市场规模扩大、筹资能力增强，提高了交易所影响力、抗风险能力和国际竞争力。
2.C券交易所公司化改制后打破了传统会员制下会员在交易所交易的垄断地位，以盈利为目的的交易所提高了服务质量和设备质量，并积极进行产品创新，提高了交易效率和盈利水平，交易所收入增长，走上了全面竞争道路。
3.证券交易所公司改制后的公司治理模式，会员与公司之间的利益达到了平衡，实现双赢。会员成为交易所股东，可以通过转让股票等方式追求股东利益的最大化，维护了股东利益。
4.证券交易所公司化改制后，因其公司上市使得资金筹措能力加强以及上市股票流动性加强，交易所在增长最大化和利益的推动下并购和联盟成为可能，有利于股东利益最大化的实现。
公司化改制后，证券交易所与证监会各司其职，避免了相互扯皮现象的发生。同时，交易所公司化后成为独立企业，政府对交易所直接控制减弱，不能将其作为附属机构进行监管。这使政府从管理监管职能向监督职能进行角色转变。在内部形成规范的治理结构，对市场监管更有力，促使市场完善发展，加大了市场融资能力，促进了证券的市场化进程。
三、结语
综上，公司制下的证券交易因其适应经济全球化下的激烈竞争格局，从而成为全球交易所的主导治理模式。我国交易所行政会员制下政府控制的弊端，造成竞争环境缺乏、产品单一、创新不足等，不利于我国证券交易所的可持续发展。公司化的治理模式具有现实的必要性。我国公司化改制具有特殊性，这要求不能照抄照搬国外经验，要取其精华、立足国情，探索一条适合我国证券交易所公司化改革创新之路。建立高效、透明、具有竞争力和活力的证券交易所是我们证券交易所不断奋斗的目标。
参考文献：
[1]谢增毅.我国证券交易所的组织结构与公司治理：现状与未来[J].财贸经济，2006.06：59
[2]袁秀明.我国证券交易所现状与发展方向[J].中国金融，2012.02：1112
[3]于绪刚.交易所非互助化及其对自律的影响[M].北京：北京大学出版社，2001：85
股票证券市场范文第4篇
近年来，我国的物流市场风起云涌，经过几番打拼，已基本形成了民企在物流市场上的主导地位。但缺乏正常发展所必须的融资渠道及流动资金匮乏，已成为这些企业发展最主要的制约因素之一。特别在物流行业，大多数的企业主体都是民营的，各种问题显得更加突出。
一、贷款壁垒
让民营企业选择贷款作为主要的资金融通方式是很难的，在银行高度重视不良贷款，对贷款严格控制后，很多民营企业贷款的大门基本被封闭，更多的企业采用的是存款贷款方式，存入银行与贷款额相等的现金，作为担保来贷款。这样做，无非是希望得到一个比较好的银行贷款记录，可以给客户一个好印象，但其融通资金的能力基本丧失。不少高成长的民营企业都是在银行融资受阻后，才开始想到其它的融资办法。
二、私募之痒
融资的方法是有的，那就是引入风险投资。现在，在美国上市的中国IT公司中，我们都能够看到风险投资的身影。基本贯穿了十几年中国年轻创业企业的成长史，大的融资超过10亿美元，比如雅虎收购阿里巴巴，不足百万美元的案例更是遍地皆是，这是有其行业特征的。
但对传统的民营企业来说，碰到的问题比较多，突出表现在三个方面：
首先，这些企业在初创时，财务管理大多由家族成员控制，一旦企业做大后，财务管理不规范就成为了主要的瓶颈。
其次，这些企业一般没有国企可以享受的税收优惠政策，因此税赋极重。
第三，一般来说，这类企业能够取得成功，大多与老板个人的能力有关。公司的业务更多依赖一个人的能力，决策上无法实现民主和制衡，使这些公司的重大决策更像赌注，公司越大，危险越大。
上述的问题是一般民营企业中常见的问题。在引入海外风险投资或者私募基金时，由于这类基金一般对财务和税务的要求很高，投资方的套现方式主要是通过在海外资本市场上市获得，因此他们一般要求企业都要提供前三年“四大”（包括德勤、安永、普华永道和毕马威在内的全球四大会计师事务所）的审计报告。
这对大多数民营企业来说，都是致命的要求。很多民营企业仅仅因为财务管理的问题而失去了融资的机会。
三、公开上市门槛
通过进入证券市场上市融资的道路更加艰辛。目前可供民营企业公开发行上市最近的证券市场是国内A股市场和香港证券交易所，听起来大家都很熟悉，距离却不见得近。
中国证监会已经通过审核，等待上市的企业多达数百家，而申请上市的企业更是堆积如山。根据目前上市的进度，消化这些“过会”（申请上市的企业通过发行审核委员会的审核）的企业就需要相当长的时间，而此时申请上市，从时间表上看，更是遥遥无期。
中国香港证券交易所没有排队的问题，但也不是非常容易。目前，国有企业在中国香港市场比较吃香。这是历史原因造成的。1999年，中国香港创业板开市时，最受追捧的是民营企业，特别是中国内地的民营企业，因为灵活的机制和广阔的市场空间，使这些企业比国有企业更有吸引力，同时出现了当年民营企业集体登陆中国香港资本市场的“红筹风暴”（中国香港投资者把中国内地在港的上市公司称为红筹公司）。但是，由于民营企业财务混乱，企业家个人主义重，由此导致的很多问题相继爆发。2002年，由于格林柯尔财务造假被查出，引爆一连串的民营上市公司财务问题，到2004年“创维事件”使这一问题达到。由于香港资本市场比较规范，很多企业的市值短时间内迅速缩水，大多数投资者血本无归，并最终导致了香港市场投资者对内地民营企业的彻底失望，包括基本的商业诚信。
现在香港的基金投资者大多热衷于买国企的股票，对民企不理不睬。他们的想法中，国企如果出事，国家也会兜着，而民企一旦老板出事，他们的投资可能就血本无归。同时，香港联交所也对民企的上市加强了监管力度，使得民企在香港上市的路越来越艰难。
民营企业在香港资本市场曾经有过最好的机会，但他们自己因为自私和傲慢没有抓住，使这个机会迅速丧失，也把后来进入者的门槛抬高了很多。短时间有所转变的可能性不大。
四、新机会
在这种情况下，一些新的融资方式的出现，使得民企有了海外融资的机会。这些方案一般是利用海外买壳上市的方法，使得公司在获得上市地位的同时，也获得私募投资者的资金。
这类买壳上市，一般都不会选在香港市场，香港在2 0 04年4月以后更改了上市条例，使得企业希望通过买壳上市融资的方洼基本被堵死。
现在我们看到有成功案例的是加拿大买壳上市和美国OTCBB买壳上市。这两个市场要求相对来说比较宽松，民营企业能够有机会达到他们的上市门槛。
首先介绍加拿大的买壳上市。加拿大市场对中国企业来说是一个比较陌生的市场，但是这个市场规模却非常大，交易所的交易额排在我们熟悉的香港市场之前，是全球第七大市场（香港市场是第十大市场）。多伦多交易所主要的特长在于矿业公司，全球最大的矿业投资者都集中在加拿大市场。
中国的高成长公司是加拿大市场比较欢迎的公司类型。中国经济的迅速增长，使加拿大投资者希望能够投资好的中国企业，分享中国企业的增长。一般来说，加拿大的买壳上市，会同时伴随私募融资，这使得公司可以在获得上市地位的同时，拿到急需的资金，解决民营企业的资金问题。同时，私募投资者在投资后，很快能够持有上市的流通股票。对投资者来说，缩短了投资周期，投资风险也大为降低。
另外一种兴起的方式被称为“SPAC”方式，即特殊目的并购公司。这是在美国OTCBB买壳上市的一种方法，这种方法的不同点在于私募投资者在OTCBB上已经设立了一家现金公司，被称为“空白支票” 公司。这种公司完全依靠公司高级管理人员的诚信和经验来招募资金，由于这些人在一个相对封闭的群体中拥有非常强的品牌和诚信，使他们可以在没有实际业务的情况下，只需要简单交代公司未来的经营目标，就可以融到巨额资金。
这种公司没有任何业务，只是用于收购目的而设立的现金壳公司。设立之后，壳公司与被投资公司进行换股，被投资公司持有该现金公司的控股权，同时获得壳公司中现金的使用权，并实现了买壳上市的目的。在OTCBB上市后，如果公司业绩比较好，在满足一定条件的前提下，还可以转成纽约证券交易所或者NASDAQ市场酌上市公司。
这两种方式都是近年来兴起的融资方式，非常有效地解决了民营企业融资中碰到的问题，因而受到很多企业的欢迎。
对于民营企业的融资，机会是有了，但如果不注意基本的诚信，机会很快就会丧失。而后来者要想有所挽回，可能要付出几倍、甚至数十倍的代价。民企的融资困境，归根到底是由企业自身财务问题造成的。随着企业规模越来越大，民企的风险也越来越大。在这种时候，选择私募融资，彻底地与过去不规范的历史划断，不失为民企明智的选择。
五、美国OTCBB交易市场简介
OTCBB(Over The Counter Bulletin Board)可以视作美国证券交易的三级市场。在OTCBB上交易的证券包括国内股票、地方性股票、外国股票、股权认购证、美国存托凭证(ADR)以及直接参与项目(DPP)。OTCBB是一种受监管的实时报价服务系统，它能够提供场外交易证券的实时报价、最近交易价以及交易额等信息。
股票证券市场范文第5篇
西方国家作为世界经济的发展趋势风向指标，其自身的经济发展情况提示我们，资产重组在对提高经济效益和推动整个经济发展方面，有着无可争议的作用。当然也应客观的看到资产重组唤醒的会计行为的变革也存在着一定的问题。因此，我们必须根据自身的经济模式，正确面对我国上市公司资产重组若干会计问题的研究远远不及于实践对其提出的要求的现状，总结制定出适合本国经济的相关会计制度所以，研究资产重组的会计问题以及制定的会计规范刻不容缓。
一、上市公司资产重组的现实情况和遇到的问题
(一)上市公司资产重组的现实情况
我国经济的增长方式在变化，这就促进了我国股票证券的发展，加之国有经济的改革，便产生了资产重组。近年来各种体制的发展改革，国有企业股份制的改造，资产重组已经过度到全部要素的重组，其行政性也就逐步淡化。
资产重组的形式多种多样，不同资产存在的形式和不同的所有制决定了资产重组方式的不同。而我国上市公司资产重组主要分为股权的转让、资产剥削、兼并收购、资产置换以及其他重组方式。不过由于我国的市场经济体制还不健全，证券市场发展也比较一般，这就造成了我国上市公司的资产活动比较低靡，得不到较好发展。
(二)上市公司资产重组存在的问题
1、重组并购中的投机和短期行为
一方面是奇迹在重组并购的过程中不断出现，另一方面则表现为当年的走红重组并购企业销声匿迹。
2、重组并购中大的股东触及其他股东的利益
部分上市公司在资产重组前的经营业绩虽然谈不上十分优秀却也过的去，可是经过几年的重组并购之后，这些上市公司非但没有实现原本的理想蓝图，还出现业绩大幅度下降，优质的资产被大股东吞并掠空，这一行为不仅侵害了公司其他股东的利益，同时还使公司背负上高额的债款，使公司财务受到严重打本文由收集整理击。
3、财务性重组并购问题严重
有些上市公司依靠非经营性收益在一段时间内进行填补，不能满足公司经营模式的需求，为公司的财务带来很大的纰漏。
二、上市公司资产重组若干会计问题的改进建议
(一)增加资产重组的信息公开度
资产重组内容比较丰富，所涉及和涵盖的方面也就比较多，有关于上市公司的投资与合并的，还有一些合并的相关准则，有关部门应该推动会计准则的更新与应用，市场活动才能有条不紊地进行。还有在对购并之前利润的处理；资产置换中损益的确认；将营业中的损失和收益暂停，中止合并范围内的相关会计准则。
上市公司的合并过程中，至少应当做到对被合并公司的综合情况进行简单地公开；涉及到股权的交换问题时，应当指出股权的交换比；以及有效合并日；上市公司的合并对经营成果的影响及其变动；所收购的具有表决权的相关股份和为止付出的金钱代价；合并统计中出现的问题及大致内容；合并协议中有可能发生的支付行为、政府的给职工拨付的安养费和会计处理方法。
当前情势下，大部分上市公司都很少对公司资产重组情况和给公司带来的经济影响作出具体详细的说明，这给会计信息的准确有效性造成了不良影响。然而会计这个行业的规范性比较强，给使用者提供安全可靠的信息是其职责之一，这样才能保障广大投资者的切实利益，激发公众对证券市场的热情，使他们重拾信心。将限度比较低的信息交予政府的相关机构进行披露，可以使企业准确地确定经营策略，继而做出合理性的推断和预想，在此过程中有监督了企业的会计行为，使得证券市场的运作得以正常平稳化。
(二)要求控股合并的企业公布购并日财务报表
上市公司的并购是会给上市公司的财务的经营成果带来巨大影响的。企业资产的规模发生了改变，结构也出现了变动，编制财务报表就可以轻松掌握其经济的影响情况。
(三)注意会计信息可比性
上市公司资产重组改变了部分上市公司的主要经营业务，前后是存在一定的可比性的，会计披露的时候应当严格表明其业务结构的变动。所以，需要严格规范上市公司的合并范围，年末的时候，正在进行合并的上市公司不应当纳入合并报表中。
(四)改进利润报表中的部分项目
目前，营业利润、投资净损益、营业外收支净额构成了我国利润表中的净利润。被投资的上市公司经营的效益以及上市公司自身的经营策划将决定我国投资净损益的情况，这个比起营业利润差很多。那些非营业性的业务和不受公司控制的其他业务则是决定了营业外的收支情况，这个持续性更差。净利润分成三个部分有利于投资者的预测和判断，从而做出合理的决策。
三、结束语
通过对上述问题的分析，笔者认为上市公司需要不断的开展资产重组活动，根据本企业的经常发展情况与市场结合，与制度结合，才能更好的发挥其重要作用。企业也只有通过提升自身的经营管理水平，关于人力资源的充分利用，制定正确的企业发展战略才能真正有效地改善企业自身的经营业绩。除此之外，还需结合上市公司重组中的各项财务指标及重组类型进行分析并加以规范。
股票证券市场范文第6篇
【论文摘要】我国以市场化为导向改革开放已经进行了三十余年。普通股是资本市场的基本工具，而优先股作为另一种重要的融资工具在我国几乎无人问津。本文从中小股民的权益视角出发，结合优先股特征及发展现状，探讨优先股在我国的发展前景。
1优先股的特性
1．1定义
根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，优先股(prefferredstock)“既具有股本权益的特点又具有负债的特点，它通常具有固定的股利，并须在普通股股利之前被派发，而且在破产清算时，优先股对资产的主张先于普通股，但在债务主张(包括附属债务)之后”。因此，优先股是～种融合了普通股和债券的特性的混生证券，其基本属性为股票的特性，但是又具有明显的债券的特性。与债券一样，优先股具有固定收益；两者的区别在于优先股没有还款期限，没有本金要求权，即使推迟支付股利也不算是违约，所以优先股的偿债压力低于债券。
1．2优势
相较于普通股，其优先权主要体现在两个方面：第一，股息分配优先。当公司有未分配利润可供分配时，必须先分给优先股，再分给普通股。如果优先股的股东没有得到规定的股息，那么普通股一律不得分红。第二，清偿顺序优先。当公司解散或破产时，如果清偿债务后仍有剩余财产，则优先股的清偿顺序优于普通股。这是对权责划分的又一个典型工具，优势比较明显。
1．3现状
在西方资本市场，优先股是筹资的一种很普遍的方式，几十年来一直被广泛使用。但在我国的证券市场，优先股却无人问津。无论是沈阳金杯在九十年代末发行了一次优先股还是杭州天目药业股份有限公司因在上市前股本总额较小，不符合上市条件，于1993年6月增扩1890股优先股外，我国就再没有在证券市场上看到优先股。优先股在中国遭到如此冷遇，究其原因其实是我国对优先股认识不足，市场无法吸收、认可。在2009年金融危机下，中国经济需抓住机遇迎接挑战，完善公司治理，进一步深化市场经济，与国际接轨。因此，发行优先股对于我国的公司及股票市场均具有重要意义。
2中小股东的特征
2．1中小股东的脆弱性
2．1．1外部环境的强势
无可否认，在中国资本市场上，中小股东一直处于劣势地位。首先，上市公司股权结构不合理。在某种意义上，国有股“一股独大”是我国上市公司存在的一系列治理问题的根源。其次，上市公司并购目趋活跃所带来的虚假、恶意收购行为。从国际经验看，兼并收购是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一在这沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辩，最终成为受害者。最后，少数股东权益保护的法律机制不足。
2．1．2自身缺陷
中小股东行使权利的经济成本高；通过比较投票的确定而又较高的成本，和那些不确定而又较低的收益，理性的股东就会选择不去投票。而作为多数持股份额不大的中小股东来说，他们更有理由认为参与投票可以获得的收益将是很小的，并不足以补偿其参与投票所付出的代价。资本的劣势，信息的不畅通更加之基本没有股票证券知识；临时抱佛脚，凡事轻信，动辄向熟人咨询，甚至把钱交给熟人操作这是中小股民的真实写照。他们多抱团炒股，一些自发组成的“亲友炒股团”、“办公室炒股团”甚至“QQ群炒股团”。
2．2中小股东的重要性
据2007年相关统计资料显示，沪深两市账户总数已突破1亿大关。只有把占中国股票市场90％以上的中小股民的利益放在第一位，中国股市才有救。股票市场终究要摘掉“投机市场”的帽子，如果没有那一天，那代表中国经济窗口的股票市场必将走向死亡。而2005年的新《公司法》的通过，中小股东的保护问题受到了更多的人的关注。郎咸平教授也曾在国内股市极力推广“辩方举证”以及“集体诉讼”措施以保护小股民的正当权益。尽管中小股东目前影响力有限，但凭借人数规模，成千上万的中小股东将成为中国资本市场的一支最为重要的力量。
2．3中小股东成长性前瞻
照需要层次理论，当人们温饱解决以后，人就需要有成就感，而其他途径取得成就需要许多复杂的过程，这时候股市就成为人们获取成功的捷径。随机经济的发展，中产阶级的不断壮大，相关立法等配套设施的不断强化、完善。市场上将出现越来越多的既有经济实力，更有对资本市场强烈责任心和认识的新一代股东的成长。据调查，当前新开户股民年龄偏低，大约60％以上是上世纪七十、八十年代初期出生，多数受过高中以上教育，其中不乏高学历者。这些新股民打入帐户的金额普遍较高，一般均在十万上下，甚至更多。
3优先股对于中小股东的特殊意义
3．1中小股东收益更大．
3．1．1工具选择的转变
普通股无固定的利息，其价格受多种因素影响，涨跌频繁并且幅度较大。我国的股票市场目前还主要是一个由资金拉动的市场，而不是上市公司业绩推动的市场，普通股股价的变化同投机行为的关系非常密切。由于目前我国股市投机盛行，78％的人炒股从未获利。普通股已经使大多数股民失去投资信心，而优先股对那些仍愿意投身股市又希望有稳定收益的投资者有较大的投资价值。普通股股东对公司利润享有参与资格，但很多上市公司经济效益不很理想，每股税后利润只有几分钱的上市公司俯拾皆是，有的还亏损。普通股的利润没有增长潜力，优先股自然更容易吸引投资者。
3．1．2优先股促进上市公司现金分红
中国上市公司现金分红过少是公认的问题，但现行的强制分红规定又忽视了公司和投资者之间的差异，过多地干预了上市公司的红利分配事宜，既不可能，也不应该，实际效果也不理想。因此，发行优先股，在满足公司融资需求的同时，以商业契约的形式推进强制分红，增加公司股利政策的透明度，尊重投资者的选择，保护投资者的利益，并可增加金融工具品种，引导股票市场形成健康的投资理念。
3．1．3发行优先股可以强化中小股民投资意识
中国股票市场长期市盈率偏高，即相对于股价而言，上市公司盈利偏低，而且这些盈利当中仅有很少部分可以分配到投资者手中。而优先股推出后，稳定的股利支付将成为习惯，股权成本由暗到明，可在一定程度上提高上市公司股权融资的成本意识，引导公司根据融资成本的差异对不同融资方式进行比较选择，对公司的经理层施加适当的经营管理压力，并向市场传达积极的信号。稳定的股利支付还有利于唤起投资者的投资意识，调动各方重现金红利指标的积极性，促进股票市场的长期稳定和健康发展。
3．2优先股的巨大外部效应
众多研究表明发行优先股在改善公司治理结构，促进上市公司现金分红，发行优先股有利于缓解再融资压力，公司公司治理结构的规范和完善以及发行优先股有利于股票市场的规范和稳定等方面有着重大意义，在此本文不做赘述。
股票证券市场范文第7篇
［关键词］证券经纪业务、券商全权委托、受托理财
经纪业务是证券公司（以下简称“券商”）的一大业务，写进了《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）。按照《证券法》第129条的规定，券商的三大业务是证券经纪业务、证券自营业务和证券承销业务，并明确这是综合类证券公司可以经营的业务，且将经纪业务列第一位。2001年12月28日，中国证券监督管理委员会的《证券公司管理办法》扩大了券商的业务范围，但经纪业务仍然列第一位。（参见《证券公司管理办法》第4条，2001年12月28日，中国证券监督委员会命令5号。）中国券商的营业网点遍及全国各地，截止2002年年底共有2900个，（《中国证券监督管理委员会公告》，2003年第1期，第21页。）而营业网点主要从事经纪业务。此外，券商中还有经纪类证券公司，也主要从事证券经纪业务。
资金是券商的生命线，对其经纪业务也是如此，资金是关键的关键。券商收取手续费，证券交易量越多，其获得回报也就越丰厚。总之，越多资金，越多交易，越多回报。投资者也一样，他们买卖股票就是追求高额回报。对投资者来说，自己投入的资金越少越好，但回报要高，而且风险要小。
在利益的驱动之下，券商与投资者斗智斗勇，云谲波诡，险招跌出，证券市场因之亦波澜壮阔、暗潮汹涌。经纪业务的相关法律和法律实践便是围绕资金展开的。金融产品千变万化，名称五花八门，但万变不离其宗，法律方面离不开以下问题：（1）是证券的买卖还是全权委托？（2）是单一经纪服务还是全面经纪服务？（3）是经纪业务还是公开发行证券？（4）是混业还是分业？（5）经纪公司业务是否超出券商法定业务范围？（6）是否允许差额贷款？（7）券商的法定措施和法定补救措施。
本文集合“集合性受托投资管理业务”分析以上问题。
一、与券商经纪业务相关名词的辩析
（一）证券的买卖与全权委托
美国的证券经纪人可分为两类：单一经纪人和全面服务经纪人。单一经纪人（discountbroker）只按客户指令买卖证券，并不提供任何咨询意见。单一经纪人与股票经纪人或全面服务经纪人对应。股票经纪人（stockbroker）或全面服务经纪人（fullservicebroker）向客户提供咨询，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Spring2002，p63.）同时也扮演财务顾问的角色，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Volume30Number1，p52.）在美国受制于《投资顾问法》。（参见朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社，2002年版，第229页。）我国法律中的“证券的买卖（《证券公司管理办法》第4条第（一）款。）”类似美国的单一经纪业务，即，通常所说的经纪业务。而全面服务中提供咨询则与我国的“证券投资咨询业务”相似。我国针对或涉及证券投资咨询业务的法律是《证券法》、（见《证券法》第八章“证券交易服务机构”。）《证券、期货投资咨询暂行办法》以及《关于规范面向公众开展咨询业务行为若干问题的通知》。（2001年10月11日证监机构字［2002］207号。）关于经纪人的法律、法规越多，经纪人便越有可能违反法律规定，投资者诉讼时可依据的法律也就越多。
投资者为买卖证券而在券商处开的帐户分为：全权委托帐户与非全权委托帐户。如果券商从事证券买卖，投资者开设的是非全权委托帐户（non-discretionaryaccount）。如果券商从事全权委托业务（discretionaryaccount），投资者开设的是全权帐户。非全权委托就是券商接受证券买卖的委托，根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等证券买卖；买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。全权委托正好相反，投资者授权经纪人决定买卖证券的种类、时间和价格等。（Stevensv.Abbott，ProctorandPaine，D.C.Va.，288F.Supp.836，839.）
美国券商的全权委托是其经纪业务引发诉讼最多的地方。股灾之后，总有投资者试图通过诉讼挽回损失，但是胜诉可能性不大，因为举证太难，全权委托就是一种打乱仗的做法。我国《证券法》杜绝全权委托（第140条和第142条），比美国法律更加谨慎。
（二）限制全权委托是否违反“合同自由”
美国法律并不禁止客户全权委托券商买卖其证券。美国是极端自由资本主义国家，崇尚个人冒险的自由。股市博弈，投资者甘冒倾家荡产的风险豪睹，不愿父爱政府插手。究其性质而言，全权委托也是一种合同，在合同自由原则下应允许其存在。美国法院认定，合同自由是《宪法》第5和14修正案所确保的个人的基本权利。（32F.Supp.964，987.）依照这两条修正案，非经正当程序，不得剥夺自由。这里的自由包括合同自由。但合同自由原则也有其克星，即，立法机构出于公共卫生、安全、道德或福利的考虑，可以限制合同自由。不过，“此类立法必须合理，不得武断，而且所选择的方式与要取得的结果之间的关系一定要是真实的，并且有很大联系”（57A.2d421，423.）。
依照《中华人民共和国合同法》（以下简称“《合同法》”），经纪合同可以是全权委托。《合同法》第397条规定：“委托人可以特别委托受托人处理一项或者数项事物，也可以概括委托受托人处理一切事物。”但《合同法》总则部分又规定：“当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。”据此，《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定权利。就全权委托而言，《证券法》超越了《合同法》。我国司法实践中很少将合同自由提高到宪法的高度，我国也没有限制合同自由的明确标准和原则。但在我国立法实践中，出于公众目的而限制合同自由的法律障碍低于美国的有关法律。即便按照美国判例的标准，我国《证券法》限制全权委托的规定也有充分理由，保护投资者的利益，就是出于“道德或福利”的考虑。
（三）网开一面
我国《证券法》明文禁止全权委托（第140条和第142条），但以后中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）的有关规定有了很大松动，证监会制定的《证券公司管理办法》第5条网开一面，允许综合类券商从事“受托投资管理业务。”“受托投资管理业务”是指“把投资者委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现最大收益”（见中国证券监督管理委员会2001年11月28日的《关于规范证券公司受托投资业务通知》第1条，证监机构字［2001］265号。）。这是一个相当宽泛的概念，应该包括了全权委托，其形式可以是全权委托帐户。受托投资管理业务与全权委托本质上相同，是一种关系、两种表述。
就证券业务而言，受托投资管理业务就是投资者将资金交给券商买卖证券，这就是一种经纪业务。文字上经常有游戏可做，但文字游戏的空间还没有大到我们为伊人起个新的芳名，便可以硬说她是神女下凡转世。证券法涉及经纪业务，没有必要指鹿为马。《证券公司管理办法》制定者之所以这样闪烁其词，就是因为他们是在悄悄更改《证券法》的内容，而且变动超出了非本质性的修正。
《证券法》明列了综合券商的三项业务：证券经纪业务、证券自营业务和证券营销业务。而《证券公司管理办法》第5条特别增加了“受托投资管理业务”和“证券投资咨询业务”。按照《证券法》第129条，证监会确有权力对券商网开一面，允许它们从事《证券法》没有列出的业务。该条规定，综合类券商可以经营“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”。但是《证券法》还有第142条，该条明确禁止经纪业务的全权委托。
法律有许多作为支撑点的原则，其中一条就是坚持错误。比如，香港《基本法》五十年不变，错了也不变。《证券法》生效仅几年，部门规章便对其做重大改变。《证券法》1999年7月生效，2001年11月各方就按捺不住，以《证券公司管理办法》修改了《证券法》的重要内容。从1988年3月的《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》一文问世，到1999年7月《证券法》生效，其间有十年左右的时间，有十年的时间思考讨论证券法的方方面面，而且既有美国的前车之鉴，又有我们自己的丰富实践，立法上不能说没有优势。可是，十年制定的法律，两年不到便要伤筋动骨。除了我们的见异思迁之外，也是因为当初思考不周，缺乏认真探讨所致。
此外，以一个行政部门的规章来修改全国立法机构制定的法律，是对法律的不敬，思想上容易引起混乱，使人们无所适从。《中华人民共和国立法法》（以下简称“《立法法》”）规定，“以下位法违反上位法规定的”，有关机关“予以改变或者撤销”。《证券公司管理办法》是国务院一个部门制定的规章，是《证券法》的下位法，中间还隔着一级法规，以《证券公司管理办法》来改变《证券法》的内容显然不合适，不利于我们的法治建设。
（四）是信托责任，不是诚实信用责任
按照证监会《关于规范证券公司受托投资业务通知》的规定，券商受托业务中遵循“诚实信用的原则”。（《关于规范证券公司受托投资业务通知》，第三（二）1款。）但这里用诚实信用的标准低了，券商对客户的责任应该是信托责任，而不是诚实信用责任，信托责任高于诚实信用责任。所谓“信托责任”（fiduciaryduty），就是业务中将他人的利益置于自己的利益之上。（Black‘sLawDictionary，SixthEdition，West，p625.）全权委托经纪人对客户负有信托责任，即，经纪人必须全心全意地为客户服务，为其客户挑选最好的股票，谋取最大的利益。信托责任通常适用于受托人或监护人，是民事关系中的最高责任。投资者将资金托付给券商生财，券商还就此收取费用，券商当然应该尽心侍奉。何况，券商还有自营，买卖自己的股票，有利害冲突，券商理应严格要求自己。
诚实信用是我国目前用得很滥的一个名词，而且用起来大多是望文生义。该用良知或信托责任的地方，却经常错用了诚实信用。诚实信用要求券商不做有损于客户的事，损人利己合法也不做。按照《美国统一商业法典》，诚实信用是指商人在事实方面诚实，并遵守商业公平交易的合理商业标准。（《美国统一商业法典》，2—103（1）。）而信托责任下券商与客户的关系就是理想社会中公仆与主人的关系，券商必须全心全意地为客户服务，为客户谋求最大的利益。良知是指底线道德，即，尽管我们说违心的话，做违心的事，但有些慌话不能说，有些坏事不能做。比如证券行业，尽管追逐利润有时已经到了为富不仁的地步，但不能抢孤儿寡母口中的面包，否则就是伤天害理。不过，今天良知与诚实信用之间的界线似乎越来越小，证券市场就经常抢弱者的钱，抢雇员的退休金。
《关于规范证券公司受托投资业务通知》2001年制定，在此之前信托责任概念已经引进中国。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称“《条款》”）已经引进了信托概念。《条款》第113条和115条都明确提到，公司董事、监事、经理和其他高级管理人员行使其职权时，“应当真诚地以公司最大利益为出发点行事”。2001年4月28日通过的《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）也规定了受托人的信托责任，即“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务”（《信托法》第25条）。
从时间表上看，制定《关于规范证券公司受托投资业务通知》时，证券监管部门已经有了重量级的海归人员，域外知名人士也已身居要位。在这种情况下，受托理财规定中用“诚实信用”的责任，而不用“信托责任”，不知是否有什么深意？不过，是诚实信用责任还是信托责任，不仅仅是抽象的学术之争，而且有重大的实际后果，对诉讼会产生很大影响。如果是信托责任，对券商的责任要求就更高，投资者诉讼便更容易胜诉。例如，如果券商有信托责任，原告对被告的意图的举证责任就可以放低，被告虽无主观意图，但其行为如果是一种妄为（reckless），也有可能判被告有民事责任。如在美国联邦法院的有关判例中，一家投资银行的合伙人没有向客户披露有关交易的重大事实。法院认定被告的行为构成一种妄为，违反了10b-5.（SundstrandCorp.V.SunChemicalCopr.，553F.2d1033（7thCir.1977）。）10b-5是反欺诈条款，通常情形下是需要由原告证明被告的主观故意的。
二、集合性受托投资管理业务
为了筹集资金，券商有时不惜挪用投资者的保证金。但首先必须投资者来开户，有投资者开户才有保证金可挪用。所以，券商的第一步是设法吸引客户，客户资金到位后如何烹调是第二步。但股市失手后投资者大多裹足不前。券商便巧立名目，推出种种诱人的金融产品。然而，万变不离其宗，券商牢牢抓住投资者的一个心理，就是投资者要的是只赚不赔，最低限度不能赔。券商金融产品随之便有两大特点：保底与全权委托。
因为是保底，所以便是全权委托，如果纯粹是证券买卖，则完全是由投资者自己买卖证券，别人无法为其保底。投资者的理想是在市场游戏中，赢利归自己，损失归别人，但很难有这样的好事，股市就更没有这样的好事。再者，券商并不相信那些出资的投资者，券商要自己操盘或是由其信得过的人操盘。金融产品的要害就是投资者出资，由券商游戏博弈。只要牢牢把握住这点，许多复杂问题便迎刃而解。
我国券商历史虽短，但已推出过不少金融产品，其中的重要实践之一就是“集合性受托投资管理业务”。集合性受托投资管理业务涉及券商权限以及证券定义等问题，但争执仍然集中在保底和全权委托方面。
（一）不识庐山真面目
2003年5月15日证监会公布了《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》中规定，“集合性受托投资管理业务”（以下简称“集合受托投资”）是指“向特定或不特定的投资者募集资金，设立集合投资计划”。集合受托投资是证监会发明的新名词，其原形为何物，我们大多没有见过，只能从媒体报道中见到只鳞片爪，拼筹还原为集合受托投资。有的报纸介绍如下：
5月初以来，此类计划已出现近十个。意思差不多，就是由银行出面，吸引储户加入，再把钱交给券商去证券市场运作。金融机构赚管理费，储户则有机会享受证券投资的高回报。赔了怎么办？销售人员说，咱有保底，比一年期储蓄利率高。（张越：《券商银行手难牵》，《南方周末》2003年5月29日。）
很遗憾，没有集合受托投资的代表性文件。国内研究法律，即便是事后，有关事实也说不清楚。诉讼是认定事实的有效手段，至少法律上认定事实是如此，但我国国内法院的判决书短而又短。即便是这样的判决书，查阅也很不方便。其他方面掌握的事实难免不是一面之词。媒体报道也不是可靠的事实重述，但因资料有限，只能借助媒体报道，因为媒体报道毕竟是已经公开了的报道。
（二）法定业务范围的限制
集合受托投资受到法律上的一系列限制。首先，集合受托投资有可能超出了券商的法定经营范围。根据《证券法》和《证券公司管理办法》，经纪类券商可从事的业务是：证券的买卖；证券的还本付息、分红派息；证券代保管、鉴证；登记开户。根据《证券法》和《证券公司管理办法》，综合类券商除可以从事经纪券商的业务之外，还可以从事的业务有：证券的自营买卖；证券的承销；证券投资咨询（含财务顾问）；受托投资管理；以及中国证监会批准的其他业务（《证券法》第129条；《证券公司管理办法》第4条、第5条。）。
“中国证监会批准的其他业务，”这是关键的一条。也就是说，券商只能从事法律明示允许或证监会批准的业务。《证券公司管理办法》是行政规章，不是行政法规。按《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）的要求，“公司的经营范围属于法律、行政法规限制的项目，应该依法经过批准”（第11条）按《公司法》的规定，仅有《证券公司管理办法》的规定，还不足限制券商的业务。但《证券法》也有相同规定，即，“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”（第129条）。《证券法》第131条更强调，券商必须“提出业务范围的申请，并经国务院证券监督管理机构核定。证券公司不得超出核定的业务范围经营证券业务和其他业务”，这就是紧箍咒，是否超出法定范围，要由证监会来决定。
非常明显，立法者对券商业务范围限制得很紧。券商是金融机构，不同于一般的公司，其经营范围有严格的法定限制，因为金融机构产品的风险比较大，而且“极易引发社会风险”。而券商躲躲闪闪，不肯向证监会报审其新业务或创新产品，其本身就说明券商知道自己的产品有很大问题。
《证券公司管理办法》第2条已经规定，只有综合券商才能经营受托理财业务。既然《通知》将集合受托投资定性为“受托投资管理业务的一种新形式”，受制于相关的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，（参见该《通知》第1条，第2条第（三）款。）那么只能由综合券商经营此类业务，经纪券商不得染指。
（三）不得保底
从《证券法》禁止全权委托到《证券公司管理办法》推出受托理财，是监管防线的的后撤，但券商不得对客户投资者保底这条限制没有退。《证券法》第143条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。受托理财买卖证券，当然也不能保底。《通知》第二（一）款再次强调：证券公司不得以书面或者口头、明示或者暗示的方式向委托人承诺承担投资损失、保证投资收益；向委托人提供投资收益预测的，应当有充分的根据，并以书面方式明确说明所作预测仅供委托人参考，投资风险由委托人自行承担。
既然如此，集合受托投资保底便违反了法律规定。
（四）可以零点，但不能包席
集合受托投资所筹资金哪里去了？券商拿去买卖证券了，资金到了券商那里，券商便凭自己的好恶买卖证券，是一种全权委托。集合受托投资是全权委托，尽管改头换面，但改变不了其性质，四不像仍然是鹿类。法律禁止某一类行为，但不可能毫厘不差地对号入座。
我国《证券法》禁止全权委托买卖股票，而且两条前后呼应，反复强调。《证券法》第140条规定：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则证券买卖；买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。”《证券法》第142条又规定：“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”
有点像到餐馆用餐，零点不同于包席，菜一多店家就有太多的回旋余地。同样，全权委托有其致命弱点，券商利用客户的帐户过度交易是其中之一。借用客户帐户猛烈交易，是一种不能克制的欲望；多收手续费（通常按交易收费），同时也为券商提供可以反复利用的资金。
（五）是“集合受托投资”，还是“证券”
“集合受托投资”是证监会为新生事物所创造的新名词，国内外属于首创。但类似的金融产品美国半个多世纪前就已经有过，美国法院受理过许多有关诉讼，对其定性、定量都有很全面的分析。按美国法院的判例，集合受托投资有可能被视为是一种证券，不在证交会处登记就不得发行。即便集合受托投资不被视为是全权委托，也还是有可能违反了《证券法》。
为了追逐最大的利润，不少人想方设法绕过“证券”这个范畴。只要不是证券，证券法就不适用，证券监管机构就无权介入。但《证券法》下的“证券”是广义上的证券，《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法规定的其他证券的发行和交易，适用本法。”尽管我们的《证券法》没有细化证券的定义，法院也没有判例加以阐述和发展，但可以借鉴美国的经验。
依照美国法院的判例，投资合同可以是证券的一种形式，只要“投资者将资金投资于一共同的业务，并仅仅依靠他人努力既可获取利润”。“共同业务”指投资者的资金汇集一处，“仅仅依靠他人努力”指投资者的回报不取决于投资者本人的努力，而是取决于其他人的努力。（SECv.W.J.HoweyCo.，328U.S.293（1946）。）美国证交会诉阿奎声波产品（1982年）便是一例，被告向众多的投资者出售其经营许可证。法院认定，投资者投资于一个共同业务，并期待他人的努力来获取利润，所以这种经营许可证也是证券。（SECv.AQUA-SONICPRODUCTS687F.2D577C2DCir1982.）
集合受托投资很像构成证券的投资合同，诸多储户“仅仅依靠”券商的“努力而获利”，而且其帐户资金又被券商搅在一起，构成“共同业务”。股市的全部斗争便是披露与规避披露、欺诈与反欺诈的博奕。只要掌握这两点，在错综复杂的股市斗争中就不会迷失方向。如果金融产品被视为证券，那么就要走公开发行的程序，披露相关的材料。我国在这方面比较粗放，喜欢用非法集资或非法融资等宽泛的概念。
有一种观点是，美国的全权委托帐户也构成了证券，因为投资人依赖他人努力获利，而且许多资金纠集在一起。但美国有个说法，即，全权委托帐户不是构成证券的投资合同，除非许多帐户汇集在一起构成“共同事业”。但其中的关系似是而非，券商不可能为每一个帐户安排一位经纪人（成本太高）。美林公司经纪业务以一千万美元以上的超级客户为追逐目标。十万元以下的投资者都由两个电话中心的460工作人员批发服务。（TheNewMerrillLynch，BusinessWeek/May5，2003.）美国券商一个经纪人平均要负责几十个帐户，一大批经纪人纠集在一起，难免达成某种默契，呼风唤雨，调动许多帐户。这就难免不构成共同事业。
（七）加强监管者与被监管者之间的沟通
对于集合受托投资，证监会表现得很犹豫。证监会以机构部名义发出通知表态，但语气不那么自信，措辞比较闪烁，并没有明说集合受托投资违反法律。《通知》中说：“
集合性受托投资管理业务，是证券公司受托管理业务的一种新形式，与传统的受托投资管理业务相比，这一形式涉及的当事人较多，当事人之间的权利义务关系比较复杂，管理要求较高，难度较大，如处理不当，极易引发金融风险和社会风险“。
《通知》只要求券商将有关材料报送证监会审查，并对不规范行为“进行纠正”，但并不要求券商立刻撤消合同。《通知》的措辞是温和的，将集合受托投资称为“金融产品，”很尊重券商的劳动。
既然如此，不妨大家一开始便恳谈，从《通知》那种温和的语气看，也有回旋的余地，至少有商讨余地，《通知》表示以后要再出规范意见（第2条）。但我们缺乏公开书面笔谈的习惯和方式，习惯于口头的非正式交流。美国是通过无异议函开展市场人士与监管者之间的讨论。中国也曾推出无异议函，但效果并不很理想。（参见朱伟一：《中、美法律无异议函比较》，《中国证券期货》，2003年6月号，第42—45页。）
三、禁止银行资金违规流入股市
商业银行与券商是混业还是分业？这也触及券商经纪业务的深处。按中国目前的法律，商业银行与券商应该分业。但美国已经完成了从混业到分业，又从分业到混业的过程。此处并不详论分业或混业的利弊，只是讨论两个法律问题：（1）如果是分业，谁来监管？（2）商业银行经纪业务的定性。
（一）禁止银行资金违规流入股市
分业主要是为了防止商业银行资金流入券商处。在美国，作为《1933年银行法》（TheBankingAct）的一部分，《格拉斯？斯蒂格尔法》（Glass-Steagall）限制商业银行的证券业务，禁止商业银行拥有经纪券商或从事经纪业务。
在我国，1995年颁行的《中华人民共和国商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务……。”集合性受托投资能否被视为是“银行从事股票业务”难以确定，但该条至少说明立法者对混业抱否定态度。同法第47条又强调：“银行不得违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款。”集合性受托投资是否是银行“违反规定提高……利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款”，商业银行监管者如果愿意介入，此问题至少可以一争。
（二）谁来监管
《证券法》第133条规定：“禁止银行资金违规流入股市。”此话看似多余，因为资金违规，自然不能进股市，而且“违规流入”也又难以界定。但这句话却表现了一种倾向，表现了一种原则，即，立法者视银行违规资金为股市的大敌。这就是所谓的立法意图。如果立法者不是这个意思，如果立法者有相反的意思，立法者完全可以说：“只要没有违规，银行资金可以进入股市。”同一个意思，两种不同的表达方法，其侧重点自然不同。
该条规定的文字也值得推敲。“禁止银行资金违规流入股市。”为什么不说“进入”，而说“流入？”可能没有什么含义，只是立法者的随意或笔误。同句中的“股市”一词就可能是立法者的随意。“股市”与“证券市场”是可以互换的同义词，但严格说，证券市场一词含意更广，证券不仅包括股票，还包括公司债券、政府债券等证券。那么此处的“股市”是通用还是特指？法律不怕重复，尽量避免使用同义词，不同的名词就有不同的含义，除非法律另有说明。《证券法》第7条用了“证券市场”，没有必要与“股市”一词叠用。那么此处“股市”是特指股票市场了？也不太可能，因为资金监管不可能只涉及公司股票，却对公司债券或其他证券放任自流。即便立法者是特指股市，也应该用全称“股票市场”。法律强调严肃、严谨，尽量不用简称或缩写，即便要用，也会有全称出现，然后在括号内写出简称。《证券法》对“股市”一词不是这样安排的。同样，“流入”可能是立法者的随意，但也可能是立法者的匠心，要我们对违规资金严加防范，严防违规资金悄悄地进入股市。
“禁止银行资金违规流入股市。”这句话的重要意义还在于，只要银行资金违规进入股市，证券监管机构就可以闻风而动，坚决加以制止。《证券法》里有这句话，银行监管的法规与证券监管的法规便连接在一起。银行资金违规进入股市，银行监管机构可以出面，证监会也同样可以出面，目前有些奇谈怪论，提出分业后应该由银行监管机构监督，言外之意是证券监管部门过于揽权。中国有的著名金融学家也持这种观点，（张越：《券商银行手难牵》，载于《南方周末》2003年5月29日。）显然是没有仔细研究《证券法》的相关规定。
当然，混业还是分业，主要是银行监管机构所关心的问题，因为风险主要在商业银行，而且商业银行比券商更难以承受风险。1999年美国国会废除了《格拉斯？斯蒂格尔法》，在此之前美国商业银行首先说服联邦储备委员会，对商业银行的边缘性证券业务网开一面。对券商蚕食商业银行业务，美国监管者一般比较宽容。我国商业银行确实受到特殊待遇。国内商业银行坏帐不断，监守自盗的情况时有发生，我国《刑法》也规定了单位犯罪，但很少见过银行作为单位受到处罚。中国银行纽约分行被罚巨款，但那是美国银行监管机构所为。那么国内商业银行为何如此受到厚爱？这恐怕不是法律能够回答的问题。
（三）商业银行经纪业务的定性
我们有的同志过于简单化，将混业等同于商业银行将资金直接借给券商，生利后立即收回。其实，美国的混业主要是指商业银行下可拥有从事承销业务或经纪业务的子公司。分业侧重承销和经纪业务这两大块券商业务与商业银行是否分离，但更关注承销业务的分离。美国银行首先在经纪业务方面突破了分业的界线。美国《格拉斯？斯蒂格尔法》没有废除之前，商业银行可以拥有从事单一经纪业务的券商，将其作为自己的全资子公司。（SecuritiesIndustryAssociationv.BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.）
在争取混业的斗争中，商业银行始终比券商积极。混业金融机构大多也是商业银行收购券商，花旗集团、德意志银行都收购了券商。立法者和监管者主要也是担心商业银行的风险，商业银行的资金更多，对国民经济的影响更大，储户损失了也不好善后。而券商本来就是游戏风险，投资者也是博弈风险，买卖股票失手很难委过他人。
长期以来，美国法律对商业银行的经纪业务避而不提，但最近的法律有了修正，列出商业银行可以从事的经纪业务，其中包括：（1）为第三方经纪业务做的安排（thirdpartybrokeragearrangement）；（2）信托业务（trustactivities）；（3）得到许可的某些证券交易（certainpermittedsecuritiestransactions）如，商业票据（commercialpaper）、银行承兑汇票（bankersacceptances）；（4）商业汇票（commercialbill）以及受豁免的证券（exemptedsecurities）；（5）某些股票购买计划（stockpurchaseplans）；（6）证券交换帐户（swapaccounts）；（7）关联交易（affiliatetransactions）；（8）私募（privatesecuritiesofferings）；（9）保管业务（safekeepingandcustodyactivities）；（10）确定的银行产品（idenfifiedbankingproducts）；（11）地方政府的债券（municipalsecurities）。（GLBAsection201，SEA.）
其中，确定的银行产品（identifiedbankingproduct）包括：存款帐户、储蓄帐户、存款证明或由银行出具的其他存款凭证；银行承兑；任何交换协议，包括售给合格投资者的信贷交换和股权。（GLBAsection202，SEASection3（a）（5）（C），15U.S.C.Section78（a）（5）（C）。）
四、美国的差额贷款
美国券商从事经纪业务的利器之一是差额贷款，这是中国证券市场中所没有的。
（一）投资者借钱博弈
美国投资者向经纪人下单，购买股票，但只需要支付证券市价的50%的现金，其余部分向经纪人赊帐，产生“差额信贷”（margincredit）。投资者就此在经纪人处所开帐户称“差额帐户”（marginaccount），以此方式进行的交易称“差额交易”（margintransaction）。如果经纪人要求客户追加现金，就是“差额追加要求”（margincall）。
差额信贷幅度可以上下浮动，微调流入股市的资金。如果股市价格过高，可以提高投资者交付的现金额，由通常的50%加到75%，以免股市场泡沫过多。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualtion，p973-976，1991WestpublishingCo.）
美国调节股市场资金的主要杠杆是利率，利率下调后借贷成本降低，流入股市的资金随之增多。我国情况特殊，利率对流入股市的资金的影响不大，如果引入差额信贷，微调有可能反而成为调节的杠杆。
（二）是证券法还是银行法
差额信贷涉及证券交易，本来应该适用证券法，并由证交会监管。但《1934年证券交易法》第7节和第8节规定，由美国联邦储备局（以下简称“联储局”）负责。差额信贷并不涉及商业银行的风险，但关系到货币政策、货币投放量、信贷和利率等宏观问题。宏观调控并非证交会所长，所以借重联储局。对券商差额信贷业务的监管仍然由证交会负责。
联储局只管规范发放差额信贷时的差额比例，不问以后发生的变化。如果以后股价下跌，差额信贷的比例自然随之发生变化。比如，假设差额信贷的最大限度是50%，那么客户购买市价为4000美元的证券时只需实际支付2000美元，其余2000美元可以是经纪人的差额信贷。如果证券的市价下跌到2500美元，为保持50%的差额信贷，客户必须补交750美元，将其债务降到1250美元。但联储局并无此规定。
而美国的交易所有规定，其成员发放差额信贷必须与现金有一定比例。例如，纽约证券交易所“维持差额规则”（marginmaintenancerule）。还以上文市价4000美元的证券为例，初始差额信贷还是50%.假设证券市价跌至2500美元，按照维持差额规则，客户差额帐户上的现金至少要相当于客户所持股票价值的25%，那么，当股票市价由4000美元跌到2500美元时，客户必须增交差额现金，将差额现金增加到625美元，将其债务降低到125美元。
此外，联储局的规定只适用于股票证券，政府证券和公司债券（可转换债券除外）不受限制，因为此类证券的风险本来就比较小。
柜台交易本来没有差额信贷，业内曾认为此类股票并没有贷款价值。1968年，美国的相关法律做了修改，允许柜台交易开展差额信贷业务。联储局对此类证券的种类有详细规定。
（三）出了问题怎么办
按美国证交会的规则，经纪人必须向其客户披露以下内容：（1）差额信贷的利率以及利率换算方法；（2）客户所持证券对券商的利益所在，以及追加差额现金的条件。（Rule10b-16.）如果券商没有披露并因此造成客户的损失，则券商必须做出赔偿。该规则得到联邦上诉法院的肯定。（Liangv.DeanWitter，540F.2d11007（D.C.Cir1976）。）
美国法院曾经一度允许客户经纪人，即便经纪人过度发放差额信贷并不是为了诱使客户增加交易。但1970年对《1934年证券交易法》做了修正，规定借款者也必须遵守差额信贷方面的规定。如果出了问题，客户也可能有过错，无权向经纪人索赔。（1934SecuriliesExchangeAct，Section7（f）。）证券法的主旨是保护中、小投资者，但差额贷款方面的法律宗旨是防止投机，不是保护中、小投资者。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualition，p973-974，WestPublishingCo.）
（四）投机与泡沫
差额信贷最大的危害是投机和投机有可能造成的市场泡沫。差额信贷的双方都是投机，投资者超值买卖证券，券商贷款促成投资者买卖证券，以收取交易费。如此循环演变，股市就可能出现泡沫。差额交易方面的违规行为难以发现。只要当事双方不说，别人就不会知道，只要客户赚了钱（或是不赔钱），客户多半不会说，结果隐瞒了许多问题。
（五）差额信贷引入中国的法律障碍
如果我国引进差额信贷，法律上会有两个障碍：《证券法》第35条和第141条，关键是后一条。
《证券法》第35条规定，“证券交易以现货进行交易。”现货交易（spottrading）指商品市场以现金交易，与期货交易相对。有人认为，差额信贷就是信用交易，为中国《证券法》所不容。
但差额信贷不是信用交易，差额信贷只是一种信贷，是公司短期融资的常见方法，公司购物时经常赊帐，消费者购买商品有时也是先拿货、后付钱的。证券也是一种商品，一种比较特殊的商品。差额交易不同于买空卖空，差额交易是现货交易，在实实在在的证券，而且是投资人名下的证券，也有交割，只不过证券用作质押。
法律障碍出自《证券法》第141条。该条明文要求，券商为客户买卖股票，必须“以客户资金帐户上实有资金支付，不得为客户融资交易”。融资的含义很广，包括各种形式的信贷，差额信贷难以绕过这一法律限制。要名正言顺地引进差额交易，就必须修改这条规定。
五、法定防范措施
证券市场转移财富之快，可以用秒来计算。券商借助风险弄潮，尽量把风险送给他人，把利润留给自己。但风险也是券商的大敌，券商也有失手的时候。券商处有投资者大量的保证金，券商突然破产，投资者有可能蒙受巨大损失。券商自己有内控机制，以防范风险。但立法者并不相信券商，所以又给券商强加了法定防范措施和补救措施，其中主要的有：（1）资本金规则；（2）增资扩股；以及（3）勒令破产。净资本规则中、美两国都有，增资扩股是中国特色，而勒令破产则是美国的做法。
（一）净资本规则
《证券法》规定了注册资金的最低限额，综合类券商和经纪类券商的注册资金的最低限额分别是五亿人民币和五千万人民币（第121条）。金额似乎很大，但有可能是虎头蛇尾，因为规约的限制只反应了注册资金到位那一刻的情况。即便券商从来没有秘密抽出资金，也还有问题，券商的债务有可能大于净资产。
这就有了净资本规则的规定。《证券公司管理办法》第33条规定，综合券商的净资本不得低于两亿元，经纪类券商的净资金不得低于两千万元；券商资本金不得低于其对外负债的8%.（《证券公司管理办法》第33条。）《证券公司管理办法》第34条规定，净资本低于中国证监会规定的金额的20%，或者比上月下降20%的，必须向证监会报告。
美国也有净资本规则，用于监督券商的财务状况，以确保投资者的利益。首先，由美国证交会在《证券交易法》下制定了净资产规则（netcapital）。（此处净资产的英文也可以是“networth”或“netasset”。）依照该规则，券商的资产必须多于债务，而且至少多出25000美元（如果券商不代客户持有其基金或证券，则净资产多出5000美元即可）。但还有问题：尽管净资产不变，债务本息的多少也影响到风险的大小，而且资产本身也会在短时间内大量贬值。所以美国证交会的规则，券商债务与流动资金的比例是15∶1，或是说券商的债务总额不得超出其净资产的1500%（券商营业的第一年中，该比例不得超出800%）。如前所述，证监会为中国券商规定的比例是，券商资本金不得低于其对外负债的8%.
净资本是公司的净资产减去可能难以全额兑换为现金的债务。按我国的规定，净资本是指公司净资产中具有高度流动性的部分，用公式表示：净资本=∑（资产余额×折扣比例）－负债总额－或有负债。净资本的换算比较复杂，证监会制定了专门的换算表格。（见2000年9月23日中国证券监督管理委员会的《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》。）
（二）增资扩股
为解决券商资本问题，中国证监会还有一道杀手锏。“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可以要求证券公司增资扩股。”（《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，2001年11月23日，证监发［2001］146号［2000］223号。）这种不断增资扩股的做法也有负面影响，就是以不断续钱的办法来暂时掩盖矛盾。尽管各方可能都有良好的愿望，希望度过危机后问题会自动消失，但实际上经常事与愿违。扩股本身并不会消除券商的内在问题和缺陷，结果资金成了遏止问题的堤坝，水高堤也高，形成了堤上河。在河下行走的人即便是暂时安全，也是提心吊胆，深怕那天堤坝不灵坍塌下来。
增资扩股并非总是良策，券商也有需要壮士断臂的时候。发展本身也并不一定是包治百病的良药。券商不仅要会大踏步前进，也要会大踏步地后退。这点美国券商似乎有可借鉴之处。遇到股市长期低迷的时候，美林公司便调整战略，主动放弃一些经纪业务。（TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5，2003.）市场低迷时，我国券商也普遍抱怨难以维持。既然需要减少，券商就应该收缩业务，而不是去增资扩投。营业部可以是券商的重要创收单位，但也需要巨大的开支维持。交易减少后营业部就有可能成为券商的负担。可是我们看不到券商对营业部成本效益以及其他方面利弊的分析，这种情况下增资扩股恐怕于事无补，无助于化解风险。
券商总是强调自己缺少资金。不错，资金对券商来说确实很重要。但券商之所以缺少资金，大多是因为其经营不善。券商不能总是以发展的名义不断要求国家制定有利于自己的法律，券商不能自己不断陷入困境，又不断要求政策倾斜。法律和政策的倾斜实际上是分配财富的一种形式。美国大法官霍尔摩斯更是直接了当，就说“财产是法律的产物”。（InternationalNewsServicev.AssociatedPress，SupremecourtoftheunitedStates，248U.S.215，1918.）券商遇到险情便增资扩股，可能有利于维持券商业内人员的生活水准，但恐怕无助于证券市场和券商本身的健康发展。允许或放任券商低成本筹资，无助于券商克服内部的不足，反而使得它们有更多的机会寅吃卯粮。中国券商不是上市公司，财务不对公众公开，很容易导致超前分配。总之，券商不可能因为能够较轻易地获得资本而克服其内在的弊端。
如果券商业务做的好，资金不会成问题，自然会有人要求入股。高盛名列美国券商前茅，1987年，日本住友银行主动投资5亿美元（回报是分享高盛125%的利润）。公司上市也是一筹资的重要途径，美国的大券商大多已经上市。但美国券商上市也是近年的事。在此之前，美国券商筹资的重要途径之一便是内部积累。1992年，美国券商高盛的两位合伙人鲁宾和佛里德曼各自的收入都在2500万美元之上，但他们只拿出几百万用于个人消费，其余都作为对高盛的再投资（DougCampbell，GoldmanSachs，LisaEndlichretold，p7，PearsonEducationLimited，1999.）。
（三）清盘，美国的办法
依照美国《投资者保护法》，证交会或任何自我监管组织都可以报警，只要它们认为某家券商可能无法履行其对投资者的义务。警报发出之后，再由证券投资者保护公司来判定，券商是否有可能无法履行其对投资者的义务。
法官如果认定问题确实严重，可以下令清盘（DavidL.Ratner，SecuritiesRegulation，1991，WestPublishingCo.，p972.）（按美国破产法的规定，券商破产后不得重组）。
六、结论
与美国同行相比，中国券商在筹资方面受到的法律限制比较多。《证券法》禁止全权委托和差额贷款。虽然实践中全权委托已经网开一面，但毕竟不是名正言顺。差额贷款至今仍然完全是个。那么我们是否应该以发展的名义奋起直追，赶上和超过美国的做法呢？许多方面似乎有这个呼声，但中国的配套环境和配套法律与美国的相去甚远，此市场不是彼市场。
中国证券市场对我们的法院、法官翘首以盼，盼望他们能够出来为各方摆事实讲道理。尽管法院、法官对“加强法治”谈的很多，但对证券诉讼却裹足不前。2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的若干规定》。同年2月1日该《规定》生效后，人民法院可以受理有关证券诉讼，但有一个先决条件，就是被告已经受到行政处罚或是已经被刑事定罪（第5条）。这样一来，投资者民事诉讼的权利便受制于政府部门的决定和行动，投资者保护缺少了很重要的一部分。
股票证券市场范文第8篇
Abstract： The method of multi-fractal detrended fluctuation analysis（MF-DFA） can not only be able to remove the fluctuations of the long-term trend in the stock market time series， but also be able to describe the multi-fractal characteristics. First of all， this paper uses the MF-DFA to analyze the multi-fractal characteristics of the stock market time series and the result shows that the method of MF-DFA is more efficient. Secondly， it defines a similarity measure function of clustering which use the parameters of multi-fractal spectrum as their parameters on the stock time series clustering. Finally， based on the Markowitz proposed the rule of expected mean and the variance of return （M-V rule）， it applies the clustering results into the stock portfolio. According to the experiment result， a portfolio with more return and lower risk is reached.
关键词： 时间序列；多重分形消除趋势波动分析；聚类；投资组合
Key words： time series；MF-DFA；clustering；Portfolio
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）26-0137-04
0 引言
对于许多的时间序列，例如股指时间序列，股票价格序列等，由于其形成过程中受到众多复杂的非线性因素的影响，因此在不同局部区域和不同层次往往呈现出不同的特征和复杂性。作为一种重要的非线性方法，多重分形分析方法将复杂对象分成多个奇异程度不同的子区域，并借助统计物理的方法描述对象在不同子区域的分形特征以及各子区域对整体对象的影响。由于多重分形分析方法能够描述资产价格在不同时间标度，不同波动幅度方面的精细的信息，从而全面真实的反应资产价格波动的复杂统计[1]，因此近年来国内外许多学者对金融证券市场的多重分形特征及其应用进行了研究。对众多国家和地区的实证研究表明，多重分形特性在全球证券市场中广泛存在[2-4]。
多重分形消除趋势波动分析（MF-DFA）是Kantelhardt（2002）在DFA方法的基础上首次提出的[5]，用来刻画时间序列在不同时间标度下的多重分形特征。胡雪明、宋学锋[6]在国内最早把MF-DFA方法引入沪深股市的实证对比研究当中发现两市均具有多重分形特征，深圳成指比上证综指的广义Hurst指数要大，表明其具有更强的持久相关性。宛莹、庄新田[7]利用多重分形消除趋势波动分析法，对国际上3种主要的国际汇率收益序列进行实证分析，发现国际汇率存在多重分形特性，且有两个因素共同作用。刘维奇、牛奉高[8]运用MF-DFA方法对上证指综指和深圳成指的多重分形特征进行比较，结果表明前者多重分形特征比后者更加明显。万涛[9]等运用该方法对对上证指综指和深圳成指的日对数收益序列进行比较分析，也得到相同的结论。综上所述，目前现有文献都是运用MF-DFA方法对大盘指数、汇率等数据进行多重分形分析，而把MF-DFA方法应用到单个股票多重分形特性的分析当中还比较少。同时，大多数文献都是针对金融证券市场的多重分形特性进行实证分析，把多重分形运用到股票的投资组合构建中还没涉及。
聚类是一种重要的数据挖掘方法，即将数据划分成有意义的多个簇，使得每个簇中的数据尽可能相似，而不同簇中的数据具有明显的差别。对于金融时间序列这类复杂序列来说，利用多重分形谱进行聚类是非常有利的，因为多重分形谱的各项参数能够表征序列的整体到局部的丰富信息，黄超等[10]提出了基于多重分形特征参量的聚类方法。钟维年等[11]运用小波分解与重构技术消除股票序列的趋势项后再进行聚类。由于多重分形消除趋势波动分析法在去除趋势项上与小波分解与重构技术的作用等同，甚至某些情况下优于小波分解与重构技术[5]，同时比小波分解与重构技术的过程更简单，本文采用多重分形消除趋势波动分析法消除股票价格序列的长期趋势项。聚类分析能够根据不同的特征参量发现对象在不同方面的相似性程度，近年来被广泛应用于金融资产价格预测、投资组合以及风险分析等许多方面，因此，基于多重分形特性的聚类在金融领域有着重要的意义和应用价值。
本文先采用消除趋势波动分析法对股票价格序列进行多重分形特性分析，然后基于多重分形特征参量进行股票价格时间序列聚类，最后根据股票聚类结果选择合适的股票进行投资组合。
1 相关理论
1.1 多重分形消除趋势波动分析法（MF-DFA）
Kantelhardt（2002）提出的MF-DFA方法是检验一个非平稳时间序列是否具有多重分形特征的有效方法，并通过计算机模拟验证了该方法对非平稳时间序列进行多重分析的有效，同时通过MF-DFA方法还能过渡到标准的多重分形分析。
设{xi}为长度为N的序列，i=1，2，3，…，N，MF-DFA方法的计算过程如下：
①通过计算次均值累计离差把原序列变成一个新的序列：Y（i）=■x■-■，t=1，2，…，N （1）
式中xi为时间序列，■为{xi}的均值。
②把序列Y（i）分割成长度为s的Ns个互不重叠的等长区间（Ns=int（N/s）），由于时间序列的长度N常常不会是时间段s的整数倍，时间序列尾部通常会有剩余部分，为了不至于丢失尾部，从序列的尾部重复上述分割过程，因此得到2Ns的区间。
③利用最小二乘法拟合每一个子区间v（v=1，2，…，2Ns）的局部趋势函数yv（j），这里yv（j）为第v个子区间的拟合多项式，消除子区间v中的局部趋势序列得到残差序列Zv（j），当v=1，2，…，Ns时
Zv（j）=■■Y[（v-1）s+i]-y■（j） （2）
当v=Ns+1，…，2Ns时
Zv（j）=■■Y[N-（v-Ns）s+i]-y■（j） （3）
④分别计算2Ns个消除趋势子区间序列的平方均值，即：F■（s，v）=■■Z■■（j） （4）
其中v=1，2，…，2Ns，进而求出序列的q阶波动函数，即：F■（s）=■■F■（s，v）■■ （5）
公式中的指数变量q的取值可以是任何值（q不等于0），当q=0时F0（s）=exp■■lnF■（s，v）■ （6）
当q=2时时标准的DFA过程。易知Fq（s）与s成正方向关系，因此对于不同的s，就可得到相应的分形时间序列Fq（s）。
⑤确定波动函数的标度指数，先固定阶数q，通过在双对数图中分析Fq（s）与s的关系：Fq（s）～sh（q） （7）
对每一个时间尺度s，可求出相应的一个波动函数数值Fq（s），做出ln[Fq（s）]～lns函数关系图，其斜率为q阶广义Hurst指数h（q），当h（q）为常数时，序列为单分形；当h（q）与q相关时，序列为多重分形。
⑥通过MF-DFA得到的h（q）与Renyi指数τ（q）有如下关系τ（q）=qh（q）-1 （8）
⑦不同q值的分形维数，也即是广义分形维
Dq=τ（q）/）（q-1） （9）
⑧用来描述多重分形时间序列的多重分形谱f（α）可通过（10）式得到，即：
α=h（q）+qh′（q） （10）
f（α）=q[α-h（q）] （11）
其中，奇异指数α为客户复杂系统中各个子区间的奇异程度，α越大，奇异性越小；多重分形谱f（α）实际上是指具有相同奇异指数α的分形维数，且f′（α）=q；分形谱宽度Δα（αmax-αmin）代表最大最小概率间的差别，Δα值越大，分形时间序列分布越不规则，多重分形强度越强；相应的分形维数差别Δf（fmax-fmin）反映了高低价位出现的频率变化程度。多重分形谱本质上是分形子序列的分形维。
1.2 均值-方差（M-V）模型
Markowitz[12]建立了投资组合理论作为不确定条件下的资产选择方法。他提出的均值-方差（MV）模型被理论界和实际投资者广泛接受。MV模型描绘了资产组合的最基本的框架。在Markowitz的MV模型中，收益率均值u和方差σ2是风险证券的两个评价指标。在不允许卖空的条件下，MV模型可以描述为一个二次规划问题：
min imizeρ■■=x■Vx （12）
约束条件：X■I=1X■R=R■0？燮x■？燮1 （13）
其中，x=（x1，x2，…xp）′为p维列向量，表示p个资产在投资组合中的比例，V为各资产的相关系数矩阵，R为各资产的期望收益，MV模型以资产方差作为风险的度量，寻找在既定收益水平Rp下，风险最小的投资方案，I为列向量，其每个元素均为1。
2 基于多重分形聚类的投资组合分析
首先我们来分析多重分形谱的各个参数的聚类意义，由于广义分形维Dq描述的是对象的精细结构和复杂程度，对于时间序列而言，时间序列的广义分形维数越接近，则表明这些时间序列波动的精细结构和复杂性从整体上而言是相似的。由于f（α）的物理意义是对象的粗糙程度、复杂度、不规则度以及不均匀程度的度量，所以，多重分形谱的宽度Δα（αmax-αmin）和Δf（fmax-fmin）就是该度量的具体数值表示，孙霞等对Δα和Δf的物理含义进行了详细的讨论[13]。若时间序列的Δα类似说明时间序列在波动均匀性方面比较相近，Δα越大则表示波动幅度越大。时间序列的Δf越接近，则表明这些时间序列在围绕较高数值或者较低数值产生波动方面接近。
基于多重分形参量进行聚类研究，一个主要的问题就是判断对象间的相似性，也就是确定特征量之间的相似性度量函数。基于上述分析，我们可以定义基于多重分形谱的时间序列相似性函数。设股票时间序列A和B，其用多重分形谱参数分别表示为TS■=D■，D■，Vα■，Vf■和TS■=D■，D■，Vα■，Vf■其距离函数定义如下：
DW（A，B）=■ （14）
根据多重分形理论，两个多重分形序列的多重分形谱一致，其所代表的物理特征的统计特性是一致的[7]，因而公式（14）的定义是合理的。p（i）代表了各个参数的权值，因而我们可以灵活的调整各个参数的权重，满足不同的聚类需求。
投资组合是投资者同时投资于多种股票证券，以期获得较好收益的一种投资方法。Markowitz模型要求采用收益行为差异较大的资产，从而更能有效的降低投资的风险。多重分形的各个特征量能够在微观上描述资产收益序列的特征，通过基于多重分形特征量的聚类，能够选出差异显著的资产组合。
本文采用最简单的K-means聚类算法对金融股票时间序列进行聚类，然后把聚类的结果运用到投资组合的分析当中，基于聚类的投资组合分析的步骤如下：
步骤1：由于收益波动率及其时序过程是金融工程的首要问题，因此对每个股票时间序列Ti，首先计算他们的日对数收益序列：r■=lnp■/p■ （15）
其中p■，p■分别为第j支股票当日和前一日的股票收盘价。
步骤2：根据MF-DFA方法计算它的分形维数D0i、信息维数D1i和多重分形谱参数Δαi、Δfi。同时为了尽量把收益率低的股票聚在一起，引入一个参数即为每支股票的平均对数收益率ej=■rji/（n-1），其中n为时间点个数。则A和B时间序列为：TS■=D■，D■，Vα■，Vf■，e■和TS■=D■，D■，Vα■，Vf■，e■。
步骤3基于公式（14）提出的加权欧式距离度量函数，使用K-means聚类算法，对股票时间序列进行聚类，使簇间股票的收益率行为差异比较大。
步骤4：据步骤3到的聚类结果，从每个类中选择一支股票为投资组合的候选股票，然后运用Markowitz建立的均值方差（M-V）模型计算候选股票在给定收益率的情况下风险水平，评价基于聚类的投资组合的优劣。
3 实证研究
3.1 实验数据 实验数据随机选取2011年1月4号以后的472交易日的上海证券市场的28支股票的收盘价时间序列作为研究对象，选取这段时间的股票数是因为这是金融危机结束后的股票价格，不受金融危机单一因素影响。为了描述简便，在聚类的时候我们用代号表示每支股票聚类的结果。
3.2 股票收盘价序列的多重分形分析 首先，我们采用标准多重分形的方法对这29支股票收盘价格进行多重分形分析，由于篇幅有限，我们仅仅列出东风汽车（600006）烽火通信（600498）工商银行（601398）的质量指数τ（q）与阶数q的关系。
图1分别是东风汽车、烽火通信、工商银行的质量指数τ（q）与阶数q的关系图，从图中可知，两者在一定的程度上还是满足线性关系的，说明用标准的多重分形方法进行分析时，股票收盘价时间序列的多重分形特性不是很明显，可能受到一定噪声的影响。
运用标准多重分形分析法并没有考虑时间序列内在趋势的影响，现在运用第二节描述的MF-DFA方法对原始序列做消除趋势的处理，然后再判断此序列的多重分形特性。我们取子区间的划分长度为s=[4：10：160]，波动函数阶数q=[-20：20]。结果如图2所示，三种序列的质量指数τ（q）与与阶数q明显不是线性关系，说明股票收盘价序列具有明显的多重分形特性，这为后面的的聚类分析奠定了基础。
通过上述的分析比较可知，没有消除趋势项之前的时间序列由于受到了长期趋势项的干扰，多重分形特性有一定的不准确性，因而也会影响到多重分形谱的准确性，经过MF-DFA方法消除趋势项后，时间序列的多重分形特性表现得十分的明显，从而证明了原序列的确具有多重分形特性，揭示了序列的本质特征。
如图3所示为利用多重分形消除趋势波动分析计算得到的多重分形谱，从图中可知三支股票的多重分形谱宽度分别为0.9407、0.6757、0.8791，f的极大值分别为0.9991、0.9035、0.9659，这也体现了良好的多重分形特性，更进一步说明了用多重分形消除趋势波动分析多重分形特性的准确性。同时从图中可以明显看出烽火通信与工商银行和东风汽车的多重分形谱具有明显的差异性，这样也说明对股票的进行多重分形谱参数聚类是有意义的。
3.3 基于聚类的股票市场投资组合实证 为了从待定的股票中选取差异较大的股票，借助K-means聚类的方法，将待定的股票进行分类，然后挑选出不同的股票进行组合。利用K-means算法对待选的股票进行聚类，本实证选取5支股票作为候选股票，因此把股票分为K=5类，由于谱宽度能够较大的反映每支股票收益率序列的收益率波动的情况，因此Δα能够极大的反应股票间波动率的差异，故取Δα权重最大。对28支股票进行聚类分析，取权重p=（0.1，0.1，0.5，0.1，0.2），结果如表1。
从表1的5个聚类结果中各抽取两组资产组合（差异抽取1，差异抽取2），与随机抽取、在同一个聚类中的抽取结果利用MV模型进行比较，结果如表2。从表2中可以看出，在不同的收益水平下，组合差异抽取1和差异抽取2具有风险都比较低。同时随机抽取在不同收益水平下的风险也比类内抽取低。从而说明我们的聚类结果是有效的。
任意给定各个不同的期望收益水平p，分别求出四个不同投资组合的12个收益-方差组合点，利用这12个点描绘的四个投资组合的有效前沿如图4所示。从图中可以看出，在同等收益水平下，差异抽取的风险要比随机和类内抽取的风险低得多，从而更进一步说明了我们上一次聚类结果的有效性。实验表明本文定义的时间序列相似性度量具有特定的优势，相对传统的随机选择，风险更小。
4 结束语
分别用标准多重分形和多重分形消除趋势分析对上证市场28支股票的日收盘价数据进行多重分形分析，结果表明28支股票序列都具有多重分形特性。同时MF-DFA方法由于消除了时间序列的长期趋势项，因而比标准多重分形方法更能体现股票的多重分形特性。然后以多重分形谱参数以及每支股票的平均对数收益率作为时间序列相似性度量函数的参数，进行聚类，借助聚类分析，股票间的差异进一步加大，在相同的收益水平下，分散了投资风险。通过实证分析，更能说明多重分形谱参数分析股票市场的有效性。文中还存在许多不足之处，例如利用权重的选取以及多重分形谱参数的选择是否是最好的，这几个参数是否能够全面的反应收益率序列的波动特征也值得我们进一步的研究。
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