金融危机的起源
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金融危机的起源范文第1篇
Ps:我们的寒假作业有一项是:对金融危机的成因和各国政府对其采取的救助措施,谈谈自己对这次金融风暴的看法和观点(论文形式,2000字左右)。以下是我的论文,请各位有经验的读者给我提提意见,谢谢合作!
一、我所理解的“金融危机”成因
我认为导致次贷危机的原因是美国政府的目光短浅和过于自信。
1.次贷危机的产生
根据资料,我了解到,所有的一切都起源于“次贷危机”。1999年,互联网开始流行。在布什时代,互联网的热潮逐渐退去了,美国要寻找新的经济活力。于是,他们将目光集中在了房地产上。政府提供60倍的按揭贷款。所以申请贷款的人越来越多。2007年,美国人的按揭贷款已和国内生产总值一样大。而且,后来有很多申请贷款的人无法还款,这种无法还款的比率越来越高,引发了次贷危机。
2.全球金融危机的产生
次贷危机,是不足以产生金融危机的。2000年,在美国出现了一种法律监管不是很完善的CDS信用违约互换,CDS成为了最时髦的金融产品。因为没有很强的法律监管,CDS这个金融产品被越来越广泛地使用。在发生次贷危机的同时,还发生了一些事情。以前美国证监会规定只有在股票上涨时才可以卖空,现在股票下跌时也可以卖空。这个变化加速了股票的下滑。以上内容加上次贷危机、CDS的膨胀和大企业的降息,引发了金融危机。
3.我的观点和想法
这次金融危机是政策上失误所造成的后果。政府在决定按揭贷款这一政策的时候,没有考虑这一政策的弊端,没有为自己的决策留后路,而是一味地追求经济腾飞。政府、组织似乎是照顾了中低收入的人民,却使企业与公司亏损、破产。经济是一条环环相扣的链子,从小商铺到企业,从股票到银行……一环连一环,一个环会影响相邻的两个环。如同多米诺骨牌一般,事情发生得太快,连政府都来不及控制,只能花费大把的资金追随在事态后面,试图控制大局。
次贷危机的“危”在于贷款款额过大,就算人民把贷款全部还清,国内生产总值就全部赔进去了,美国的经济将无法自给。何况,人民无法还清贷款。再加上,政府为了刺激经济,不断降息,会导致通货膨胀;钱不值钱,贷款的窟窿不但没有变化,还有可能会缓慢变大,形成了恶性循环。从上述资料看,政府似乎是非常富裕的,但是那些资金都是从各种税中来的,且其中企业、公司所交的税占大多数。很多企业、公司都因为政府的降息,导致收入减少,股票也因为美国证监会的政策改变而一路下跌,越下跌,卖空的人越多,也形成了一个恶性循环,把企业、公司的本金全部抵消了。而且美国是一个影响力巨大的发达国家,每个国家几乎都和美国有各个方面的关联,美国出了事,世界必定都会受影响;因此美国的金融风暴就刮遍了全球。
二、各国政府如何面对金融危机
“救市”这个词是在“金融危机”后出现的。“救市”的意思就是对金融危机采取救助措施。
平息金融风暴的方法我并不十分了解,但是我认为现在各国政府使用的方法只能缓解暂时发生的状况。要真正平息金融风暴,我认为需要长一些的时间。毕竟金融风暴就是慢慢到来的,所以我们要做的是等待以及在最短的时间内酝酿出最好的解决方法。
1.各国采取的措施
金融危机发生以后,各国政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美国和欧洲的许多国家,举几个例子:
德国政府将拿出最多5000亿欧元用于救市,英国政府宣布向皇家苏格兰银行、哈利法克斯银行和莱斯银行注资370亿英镑,法国将拿出最多3600亿欧元用于金融救助。而美国则已拨出7000亿美元救市,还有4500亿备用。政府只有拨出大量的资金,才能填补贷款和股票下跌形成的经济漏洞。
这些出资救市的国家基本上是发达国家,而我们生活的亚洲似乎没有受到非常严重的打击,这对我们来说算是一件幸运的事情。
2.我的观点和想法
如上述观点一样,我认为金融风暴不是能轻易平息的。其实美国政府拨款救市的原因不仅是因为要维持国家正常运作,还有安定民心,重新给予企业、公司信心的作用。它要告诉人们:“既然这个经济漏洞已经出现了,就要有耐心,有信心。”
我认为除美国外受金融危机影响较大的国家应该循序渐进,不要浪费太多资金用于环缓解暂时的经济困难,应该想办法让大企业、公司恢复运作能力,因为一个国家的财力大部分是靠这些企业、公司作基础的。
而关于美国的救市措施80年前,美国也曾经有过一次经济大萧条。当时的政府就通过把投资银行和商业银行分开营业从而降低了商业银行的风险,保证了储蓄用户的利益。再经过时间的磨合,和财富的积累,使美国的经济又飞上了世界的顶端。然而现在,我们又面临了更大的金融危机,所以,我认为美国的企业家、政府应该用长远的眼光研究出一套完善的救市计划。我认为美国政府首先应该解决的问题是保证人民的生活质量,第二步才去考虑怎样填补经济漏洞,最后再考虑如何使美国经济再度腾飞。
三、总结和疑问
1.总结
对于这次金融风暴的成因,我的观点是:这是政策有漏洞导致的全球性灾难。而对于各国救助措施我的观点是:每个国家都应该循序渐进,制定长远的计划,保证人民生活质量,并且尽快让企业恢复生产力,拉动经济的脚步。
2.疑问
1.起源于美国的金融风暴影响了许多国家,包括中国也受到了一定的影响,但是并不如欧美国家严重,为什么我们身边很多人都开始节俭,营业场所也开始降价呢?
金融危机的起源范文第2篇
[关键词] 金融危机 次贷危机 内在机理
一、引言
当前方兴未艾的美国次贷危机已全面演化为全球金融危机且大有演化为金融危机之势，次贷危机自2007年4月份新金融世纪公司宣告破产保护以来，一波波的冲击全球金融市场，且有愈演愈烈之势，至于何时见底，则是“仁者见仁，智者见智”。
本文尝试对这两次严重的金融危机进行比较，揭示它们爆发的根源及形成内在机理的不同，从而对我国金融危机的预警及防范起到一定的借鉴与启示作用。
二、东南亚金融危机
1.东南亚金融危机发展过程回顾。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。接着，危机波及到台湾、香港及韩国等地区和国家。因此，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
2.东南亚金融危机形成的内在机理为:政府隐性担保与政府相关联企业大量借取短期外债资产泡沫大量游资外逃固定汇率机制难以为继货币贬值货币危机亚洲其他国家金融危机。
3.东南亚金融危机爆发根源：东南亚经济发展模式不可持续性，因为东南亚诸国国内经济结构失衡；这些国家实行的都是僵化的固定汇率机制。
三、次贷危机
1.次贷危机发展过程回顾。次贷危机又称次级房贷危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。次贷危机起源于利率的上升，房价由上升转为下降，形势发生了逆转。2008年4月，美国次贷行业的第二大公司即新世纪金融宣布倒闭。这标志着次贷危机开始爆发，次贷危机现在已经演变为全球金融风暴，尚未见底，且有愈演愈烈之势。目前贝尔斯登、雷曼兄弟已宣告破产保护，而房地美、房利美及美国国际集团已国有化。并且对世界金融市场造成了百年以来最大的冲击，已影响到实体经济。
2.次贷危机形成的内在机理为:长期超低利率刺激消费贸易逆差信用膨胀（主要是次级房贷）资产泡末积聚不断提高利率泡沫破灭美国次贷危机全球金融危机全球经济危机（可能）。
3.次贷危机的根源。(1)金融监管没有跟上金融创新的步伐。当资产证券化以后，经过层层包装，然后由权威的信用评级机构进行评级，但由于激励机制的作用，当监管不到位时，就容易产生低估风险，人为的提高金融产品信用等级等一系列问题，从而为次贷危机的爆发埋下隐患。所以就有一个“谁来监管监管者”、“谁来为信用评级者进行评级”的问题。(2)美国国内消费与投资不匹配。由于美国国内很多产业转移至国外而导致产业空心化，而且大多数美国国民都是寅吃卯粮，超前消费，储蓄非常少，利用美国的世界货币优势大量印刷美圆和国债，导致消费虚高，推动资产价格上涨，积累了大量泡沫，为次贷危机埋下了伏笔。(3)虚拟经济与实体经济脱节。金融本来应该是为实体经济服务的，结果在美国最近几年庞大的虚拟经济远远超过了相应的实体经济，使得金融资产市场成了赌场，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。
四、东南亚金融危机与次贷危机的异同点
1.不同点。(1)东南亚金融危机属于在发展中国家爆发的危机，它的本质是货币危机，导致东南亚地区金融和经济动荡；而次贷危机是在发达国家爆发的危机，它的本质是债务危机。导致全球金融和经济动荡不安，破坏性极大。(2)就造成金融危机市场的严重后果来看，次贷危机较东南亚金融危机要严重得多，格林斯潘宣称美国次贷危机是美国百年一遇的金融危机，是自1929年美国大萧条以来最大的金融危机，它已引起全球金融风暴，而亚洲金融危机只是在亚洲造成局部的金融危机，而没有引起全球的金融危机。(3)东南亚金融危机根源于过度性生产，而美国次贷危机根源于过度性消费。
2.共同点。(1)都是属于金融监管没有跟上金融自由化或金融创新而造成的危机。(2)该国经济结构失衡。
五、我国金融现状
近年来我国经济过热，通货膨胀率较高，股市和楼市积累大量泡沫。由于人民币不断升值且产生升值预期，有大量国际游资通过各种非法渠道进入我国资本市场。然而随着我国宏观调空、经济周期下行及受次贷危机冲击的影响，我国楼、股市价格不断下跌，且由于新劳动法的实施，我国2008年上半年中小企业已倒闭6.7万家。并且随着全球金融风暴的进一步加深，我国实体经济受的影响会更大。
六、东南亚金融危机与次贷危机给我国的启示
首先，金融监管与金融自由化应该相适应，如果在金融监管不到位的情况下盲目开放资本项目，势必积累金融风险，为导致金融危机埋下隐患。其次，固定汇率机制也是一个弊端，它也为货币危机的爆发埋下了伏笔。最后，不能盲目开放资本项目，给金融危机设立一道防火墙。
金融危机的起源范文第3篇
关键词：对冲基金 金融自由化 风险监管
一、对冲基金的涵义及发展
对冲基金意思为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。它的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可避免和化解证券投资风险。
对冲基金是一种特殊的共同基金，以其特殊的投资策略而命名。自其建立以来其投资策略已发生了重大的变化，由保守的避险向作势转变。1997 年亚洲金融危机和1998 年LTCM倒闭事件后，广大社会公众才开始重视对冲基金。不少人将东南亚的混乱归因于对冲基金，LTCM事件更是对西方金融自由主义思潮产生冲击。国际社会就是否应当对对冲基金加强监管，加强监管是否会影响资本市场的效率，以及如何对对冲基金进行监管进行了激烈的争论。实际上许多国家和地区已经采取措施对国际投机资本活动进行限制。
二、我国金融市场的发展
在2010年4月之前，A股市场上的机构投资者只能做多，不能做空，尽管一部分的机构投资者会参与类似基金中基金形式的套利策略，但其规模及深度均有限，无法进行典型的“对冲”业务。
2010年4月16日，沪深300股指期货正式上市，标志着A股市场从此摆脱只能做多，难以采用杠杆的限制。中国即将迎来对冲基金的发展时代，只要政策允许，做多/做空型基金以及偏做空型基金将越来越多，而投资者也将不再单一的只能于市场整体环境上涨时才能得利。投资渠道的多元化，虽然丰富了资本市场，但同时，对冲基金也不可避免的会对市场带来一定冲击，并引发风险监管问题。
三、在金融自由化背景下，对冲基金带来的风险
对冲基金的理论基础是基于对金融市场上存在的“市场失败”的认定和“市场失败”回归“正常”的必然趋势。其运作机理是利用不同金融市场价格之间内在的近乎函数对应的数学公式的逻辑联系的互动关系，充分发挥杠杆效应，以及价格大幅度变动导致的恐慌心理作用，在短期内迅速改变某一金融市场的价格，从而引起另一个金融市场价格的相应变化。毫无疑问，对冲基金运作所形成的环环相扣的联动效应，可能存在巨大风险。
虽然，对冲基金对一国（地区）甚至是世界政治经济可能产生破坏性，但对于对冲基金，我们应当辩证性的来认识它。对冲基金可以说是一国（地区）经济制度和市场完善程度的试剑石，同时，对冲基金也具有降低市场风险、维护经济稳定的作用，因此，对冲基金的产生、发展、运作具有市场经济的内在必然性。
对冲基金这类的国际投机资本，逐利是它们的天性，它可能成为金融危机的诱因，但绝对不是根本原因。对冲基金的发展和对冲基金的监管是一个动态的博弈过程，像所有的市场博弈过程一样，它最终一定存在一个最佳解。
对冲基金的跨国活动，主要带来了国家与经济安全、法律冲突等问题。这一系列的问题，使得加强对冲基金的国际监管合作成为发达国家和发展中国家的共同要求。
四、我国金融背景下，如何进行对冲基金的监管和风险控制
在中国，对对冲基金的了解，基本起源于上世纪90年代末期的金融危机，1998年的亚洲金融危机，索罗斯狙击港币，其掌握的量子基金与香港金融管理局激战一个月，最后一败涂地。虽然最后的结局是失败，但仅凭一己之力对抗一个地区政府，量子基金所带来的震撼异常巨大。曾经一度，对冲基金被国人视为洪水猛兽，然而，这种建立在未知基础上的恐惧会带来更大的威胁，2008年的金融危机将人们对次贷和对冲基金等新型金融产品的畏惧放大到了极致。政府对金融开放面临的风险持保留态度，在建立一个强有力的金融安全监管机制之前开放金融市场，将承担巨大的风险。
中国市场逐步放开金融将是一种趋势，对冲基金在我国的发展既有可能性，又有必然性。滞后的立法只会试原本可以正常发挥的市场，因缺乏法律的扶持而失去有利的发展时机。因此，对对冲基金的监管进行前瞻性的立法刻不容缓。宏观上，需要确立科学的监管体制，合理安排对冲基金监管的立法体系，明确对冲基金监管立法的原则、确立对境外对冲基金的防御对策，并积极参与对冲基金的国际监管合作。微观上，应当在解决有关对冲基金监管难点问题的前提下，从对冲基金的成立、运作、信息披露、退出机制，以及法律责任体系等方面设计明确的法律规范。
任何事物都有规则，对冲基金也应制定游戏规则，只能在规则允许的范围内运转，不允许越轨。我国在开放资本市场的过程中，应预先制定一系列管理办法和规则。对基金规范管理设定游戏规则，这对于稳定市场维护公平环境、保持基金平稳运行都有重要意义。
长期以来，国际金融界对中国在金融开放问题上颇有微词，认为中国金融开放太谨慎。但是亚洲金融危机以及08年全球金融危机中中国的表现再次证明我们渐次开放资本市场的决策是明智的。如果缺乏适当的基础和准备，这金融自由化的快速进展可能会对经济造成破坏。因此我国开放资本市场的步伐不能过快，而要适度。
总之，在金融风险的巨大威胁下，我们要小心翼翼地采取各种各样的行动来回避或尽量减小风险。对冲基金是一把双刃剑，金融业的开放必然会引来对冲基金，而对冲基金带来的风险是有目共睹的，但是它的存在是合理的。
参考文献：
[1]陈高翔.《对冲基金投机冲击对国际经济关系影响研究》
金融危机的起源范文第4篇
[摘要]经济活动本身如自然界运行一样，存在着一种平衡状态，危机是平衡状态被打破的必然结果。过度投机导致经济或金融活动的平衡状态被打破，信用交易监管的不力导致投机活动泛滥，加速了危机的爆发。征收投机税或暴利税是抑制投机活动的重要手段，有利于在不打破现有体制的情况下为经济创造一个平衡器，作为政府来讲，主动并谨慎的面对风险，抑制人为垄断行为，监管投机交易是维持经济平衡和防范危机的必要手段。
[关键词]金融危机投机经济平衡监管
2007年在美国爆发的次贷危机最终演变成目前这场影响全球的金融危机，对世界实体经济造成了极大的破坏，距离上次1997年爆发的东南亚金融危机仅仅十年。纵观世界经济，为什么全球或局部性的金融危机反复出现？为什么它会对实体经济造成严重的破坏，它的根源到底在哪里？人类应该如何防范金融危机的发生以及减轻金融危机所带来的影响？本文将就以上问题展开论述，探讨金融危机的根源，进而寻找应对金融危机的对策，一家之言，欢迎批评指正！
一、经济生物链和经济生态平衡
在自然科学领域，自然界的生物链和生态平衡的概念已经被人们广泛的认识和接受。一旦自然界的生物链和生态平衡被打破，带来的是生态危机和生态灾难。本文认为：在经济领域，也存在着一种经济生物链和经济生态平衡，一旦经济生物链和经济生态平衡被打破，必然带来经济灾难或金融危机。经济运行的规律与自然界运行的规律在很多层面是相通的。
我们先来看一个自然界最简单的生物链模型：在草原上，生活着狮子和羚羊，在某个特定的时间开始点，处于生物平衡的状态。假设狮子的数量开始上升，那么在一定时间内，羚羊开始减少，草原开始茂盛，结果就是狮子被饿死，羚羊获得更多发展空间，草原开始减少；随着羚羊数量增加，草原开始减少，狮子也获得更多食物开始增加；当草原开始减少，羚羊会随之减少，其后是狮子因食物不足而减少；羚羊减少后，草原又开始增加……狮子、羚羊和草原之间正是在反反复复的增加和减少的过程中建立了一种动态的平衡，在自然界，很难找到绝对的平衡。假设狮子过度发展，最终吃光了羚羊，或羚羊过度发展，吃光了草原，结果就是一起毁灭，这就是自然界的危机。
经济活动的运行规律如同自然界一样，存在着一种动态的平衡，各个环节之间存在着相互制约相互依赖的关系，当某个环节过度发展，最终会对其他环节产生影响，而严重的失衡状态就是我们谈到的危机。经济本身的波动是一种正常现象，各个环节不同步发展也是客观现象，但是当某个环节的发展超出正常波动的范围，则最终会打破经济原有的平衡状态，表现出来就是经济或金融的危机状态。以金融、房地产、其他实体经济为例，当金融和地产的过度发展最终挤占了实体经济的发展空间，透支了实体经济的血液之后，最终金融和地产也会因为缺乏真正的血液而崩溃，这就是目前经济的危机状态。
二、金融危机的根源
经济危机的直接表现就是金融泡沫的破裂后表现出来的某些行业严重过剩某些行业严重不足的经济不平衡的危机。经济危机和金融危机是相伴而生的，金融危机是经济危机的最直接和外在的一种表现形式，经济危机则是金融危机的一种后果和本质所在。所以本文在论述时没有加以详细的区分。
下面简单探讨一下金融危机发生的原因，本文认为，金融危机发生的最直接的原因就是金融活动中的过度投机行为，而政府在监管信用交易（投机交易）方面的缺位加速了危机的爆发。
1.金融危机的直接根源：过度投机。投机活动无处不在，但是最容易发生在哪里呢？“资本惧怕没有利润或利润过于微小的情况。一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起来；有50％，就会引起积极的冒险；有100％，就会使人不顾一切法律；有300％，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。如果动乱和纷争会带来利润，它就会鼓励它们。走私和奴隶贸易就是证据。”通过这段话不难看出，哪个行业利润高，哪个行业就容易产生投机行为，利润越高，投机产生的风险就越大。
经济中的某个行业如果处于利润过高的状态，根据西方经济学中“市场是一只看不见的手”的原理，必然会有很多资本包括投机资本流如该行业，其结果就是造成该行业的过剩和其他行业的短缺，这种局面如果维持时间过长的话，经济的不平衡状态会逐步加剧直到出现该行业因为严重过剩企业大量破产的局面，最终造成银行大量坏账，进而波及其他行业，损害实体经济的发展。
高额的利润诱发过度投机行为。我们从一些数据来看一下金融业和地产业的高利润状况。根据美国官方公布的数据，美国房价2004年平均涨幅为11％，2005年平均涨幅为13％，美国2000年到2006年全国房价平均价格上涨了90%，其增长速度均超过同期利率回报水平；在国内金融界，2007年11位金融高管年薪过千万；2007福布斯中国富豪榜前10名中，涉足地产的达到6位，前4名均涉足地产。从这些数据中不难看出，金融业和地产业的利润程度，如此高额的利润岂能不诱发资本的逐利行为？其行业投机程度由此可窥见一二。
无论是东南亚金融危机还是此次起源于美国的金融危机，其起源都是金融和房地产泡沫的破裂，这恰好反映出一个问题：金融业和地产业在危机爆发前存在着利润过高和规模过度膨胀的情况。可以说，过度投机使这些高利润甚至是暴利行业过度膨胀，最终助长了经济危机的发生。
在自然界，如果某个物种过度发展，便有可能影响到其他物种的发展，进而可能引发生态危机。在经济领域同样如此，过度投机使某些行业的发展超出了正常的规模，同时其他行业得不到充分的发展空间，最终使经济失衡导致危机的发生。
2.金融危机的深刻根源：信用交易失控。为什么金融业和房地产业容易成为经济危机的重灾区，或者说，为什么在金融业和地产业更容易产生投机呢？投机需要大量的资本来支撑，在资本不足的情况下，杠杆交易成了投机者最好的工具。正是因为在金融和地产领域广泛存在着杠杆交易，才使得这两个行业成为投机活动的重灾区。
我们知道，在实体经济中，交易1美元，就需要实实在在掏出1美元，在这种情况下，投机即使存在，也很难掀起大风大浪，但是，在很多的金融活动的杠杆交易中，投资10美元的东西实际出资只需要不到1美元，在这种情况下，暴利是很容易出现的，杠杆越高，投机活动就越密集，最终，疯狂投机打破了原有的经济平衡状态，当资本获利撤出或市场出现严重过剩后，问题或危机也就随之而来。
举例来说明：目前，世界上许多投资银行为了赚取暴利，采用20～30倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5％，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150％的暴利。反过来，假如投资亏损5％，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。相关资料表明：贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根斯坦利等著名美国投资银行及其交易对手出现的流动性危机，都是源于高财务杠杆率支配下的过度投机行为。美国投资银行平均表内杠杆率为30倍，表外杠杆率为20倍，总体高达50倍。房利美和房地美的杠杆率则高达62.5比1。
虽然银行可以通过保险等手段转嫁风险给保险公司或基金公司，但是过高的风险总是要有人来承担，保险公司或基金公司也存在因为承担不了风险而破产的可能性。所以说，这个金融链条看似完美，但是一旦有哪个环节因为不堪重负倒下的话，受损害的是整个经济的运行。为什么房地产行业也容易发生危机呢，按揭贷款在某种程度上起了一个不好的作用，三成首付、两成首付甚至零首付都是变相的杠杆交易。当杠杆交易失去控制，必然会产生大量的不良债务和虚假的投机需求，给实体经济带来根本性的破坏。所以政府对杠杆交易的监管是非常必要的，当任何一种经济承担了它本身不能承受的风险，这种经济发生危机的可能性就始终存在。
三、金融危机的防范及应对措施
1.抑制人为垄断，维护经济的平衡。经济中的垄断行为是高利润的源泉。作为政府来讲，防范经济运行中出现垄断行为是防止经济出现不平衡的重要手段。政府应该在经济中引入更多的竞争来防止经济出现垄断行为。同时还应该立法防止经济中可能出现的串通合谋囤积等不正当竞争行为所引发的人为垄断行为。一旦经济中某环节出现垄断行为，要么效率低下遭人诟病，要么就是借助垄断地位疯狂攫取，而且由于其处于垄断地位，在危机来临时缺乏必要的缓冲，极容易诱发连锁反应，对经济产生强烈的破坏。美国的房利美和房地美就是典型的例子，如果该行业有更多的竞争者，至少可以给经济提供足够的缓冲，避免或延缓危机的发生。
垄断企业借助其垄断地位，很容易使其处于一种无法破产的地位，这样便造成一种局面：经济景气时股东赚取高额的盈利，危机时则要动用全体纳税人的钱来拯救。这就是经济中经常面临的道德风险问题。也就是说，当你把某种经济风险全部交给市场中的一个经济体承担时，如果这个经济体本身无法承担这样的风险，那么就存在着道德风险，这种危险最终还是要由政府和纳税人来承担。在这样的情况下，政府就有必要主动承担并监管这种风险，否则的话风险机制就形同虚设。
自由竞争也会导致生产过剩，但是自由竞争产生的生产过剩还不足以形成经济危机，因为任何经济都有波动性，这种波动的幅度在健康经济所能承受的范围之内，但是当垄断行为大大加剧了经济过剩，使其有可能超过经济本身的承受能力，造成经济危机。
2.控制信用交易、监管信用交易。(1)严格控制按揭贷款的发放。无论是东南亚金融危机还是此次金融危机，均含有房地产业过度发展的因素，这其中，按揭贷款的发放是诱发房地产行业过度发展的重要因素。银行为了追求利润，先是放贷给放贷给生产者，当消费不畅时，又放贷给消费者。银行按揭贷款的发放对于刺生产激消费起到了一定的积极作用，同时，也人为放大了房地产的生产和消费。这种做法最终为经济埋下了一个定时炸弹，具体表现在两方面：一方面促使某一能够获得资本的行业过度发展，另一方面为投机者提供了一个自买自卖，假交易套取银行资金的窗口，通过过这个窗口，投机者几乎轻而易举把风险转嫁给银行自身，这和借钱给赌徒几乎没有区别。(2)认真监管期货交易及其资金来源。期货交易是投机交易的重灾区，中国已经有很多企业甚至是大型国有企业从事期货交易巨额亏损的例子。中航油、中信泰富、东航和国航等企业在期货交易领域均出现过巨额亏损，甚至威胁到企业的生存。所以,抑制企业的投机冲动监管企业投机行为也是维护经济稳定一个重要方面。对于这个问题，本文认为最重要的是政府应加强企业财务制度的建设，防范企业投机冲动，尤其是借贷资金或挪用资金进行投机的冲动，切实保护企业运行的安全。
3.建立危机应对机制。金融危机发生后，政府通常的拯救危机的措施主要有减税、政府出资救市等，这些做法很容易遭到用全体纳税人贴补少数投资者的非议，而且是以牺牲政府其他方面支出或者扩大财政赤字为代价，提高了纳税人负担，降低了政府的信用，影响了其行动能力，严重的甚至会拖垮政府，冰岛政府破产就是一个极端的例子。本文认为政府应该改变这种做法，建立一套应对危机的长效机制。具体设想如下：
政府对高利润行业或垄断行业征收投机税或暴利税，税收的主要部分用于建立危机应对基金，交由国家专门机构采用稳健保守的方式管理该基金，以便在危机来临是能够提供最大程度的缓冲，为化解危机争取时间。这样做的好处在于：首先，分级征收投机税或暴利税的目的是调节各行业之间的利润，在某种程度上限制投机对正常经济产生的破坏作用；其次，当危机真正来临时，政府可以有足够的财力物力去应对危机；再者，专门机构还可以提高政府工作的效率，探索一套稳定经济的管理模式。
金融危机的起源范文第5篇
关键词：金融危机；资产安全；风险；对策 金融危机是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标的急剧、短暂和超周期的恶化。2008年这场危机的起源可追溯至2001年，美联储为维持经济增长而将利率降低至1%。这一举措降低了投资者储蓄与购买国债的热情，但却极大导致了借贷事业的繁荣。而我国的金融机构、投资者持有美国次级债券较多，形成较大的实际损失。进入21世纪后，中国经济迅猛发展，中国政府在吸引外资的同时，也开始海外投资。因此，如何保护我国金融市场，增强抵御金融风险的能力成为了现阶段金融发展的首要问题。
一、我国金融市场资产面临的风险
1.法律风险
美国是资产证券化的发源地，但随着社会经济的发展资产证券化也暴露了一些问题。由于美国一直没有一部专门的有关资产证券化的统一立法，从某种程度上可以说是失败的。以美国次级抵押贷款市场为核心，一场席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的风暴正在挑战金融市场脆弱的神经，凸现了资产证券化的法律风险。我国的资产证券化虽然起步较晚，应当有必要注意我国资产证券化的风险防范，特别是法律风险防范。相对而言，在我国，资产证券化的法律风险显得更加紧迫。一般情况下，虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
2.市场风险
2002年以来，随着我国经济步入新一轮增长周期，国际社会对人民币升值预期提高，国际游资开始逐渐流入我国股票市场、房地产市场等领域，进行投机炒作，使资产价格持续上涨。随着人民币进一步升值预期和资产价格的进一步上涨，诱发国际游资继续流入我国房地产市场和股票市场。如此下去，最终将不断加剧国际游资的流入以及资产价格进一步上涨，造成我国资本市场的经济虚假繁荣的假象，引发资本市场泡沫。而且，这种非理性的股票市场和房地产市场的过度扩张会误导个人投资和企业融资，一旦游资获得成功，便会撤离我国资本市场，泡沫破灭，给国家、企业和个人带来巨大的损失，加剧金融市场的波动，甚至引起金融危机。
3. 政策风险
投资管制是指政府对投资行为的非经济手段的限制，即市场以外的因素限制了投资。在历史上很多国家对垄断性的行业，特别是国有投资进行过投资管制。一些社会主义国家因为体制上的原因，对投资进行过管制。在目前的体制转轨过程中，投资管制依然在很大程度上存在。而这些在一定程度上也限制了民间投资的活跃性，导致国家经济过于依赖国有经济的发展。我国对民间投资的融资管制程度比较重，以国有银行为主导的信贷投资长期向国有企业倾斜，出现了“只创造30%产值的国有企业占用了70%的信贷，而创造70%产值的非国有企业只占有30%的信贷”的怪现象。长此以往，这种情况并不利于经济的健康发展。
二、金融危机对我国金融资产安全的现实反思
1.金融发展过于依赖虚拟经济。
2008年金融危机的发生与美国金融结构的选择不无关系。自互联网泡沫破碎以来，美国便开始大力发展金融业。1999年在美国国会通过的金融服务现代化法案更为美国国内全面的金融自由化去除了法律障碍。自由化之后，美国金融业更加繁荣，金融衍生产品不断推陈出新，与此同时，美国不断将制造业转向境外，实体经济比例逐渐降低，经济虚拟化程度大大提高。鉴于虚拟化经济本身便是一种泡沫经济，一旦金融监管不到位，便容易导致泡沫顷刻破灭，从而引发金融危机。
2.金融创新违背了经济学基本原理
首先，这场危机的始作俑者，信用衍生产品次级房贷违背了银行信贷可偿还性原则，没有注重借款人的第一还款现金流，而寄托于抵押物品价格上涨上面；其次，衍生产品违背了让客户充分了解金融风险的原则，致使风险积累，超过投资者可承受范围。第三、华尔街的投资银行与其他金融机构违背了市场经济的诚信原则，只顾自己的利益，而罔顾投资者的经济利益，这在另一种程度上也反映了政府监管不利，没有推出有效措施约束金融从业人员不理性的投资行为，助长了金融市场上的过度投资，从而最终导致了次贷危机的彻底爆发。
三、完善我国资产安全机制的对策
1.金融发展要更多依靠科技进步和实体经济
历史经验表明，每次革命性科技进步都会成为经济增长的巨大推力。科技进步产生新技术，进而大规模的催生人类新的需求，产生经济效益。这种做法可以把原来几点的泡沫消灭掉，并对解决经济上的历史遗留问题有极大的帮助。一次革命性的科技进步可以带来超过10% 的GDP增长。因此，科技进步以及围绕科技进步发展的工商经济是经济发展的不竭动力，是国民经济健康发展的支柱，是世界经济发展的主流，如果科技进步与工商经济能够更好的互动发展，我们就能早日摆脱困境，实现飞跃。
2. 加强和改善金融监管，防范道德风险
健全金融监管协调机制，便需要完善由国务院牵头，人民银行，银监会，证监会，保监会等部门参加的金融监管协调机制，并且合理划分人民银行、保监会、证监会、银监会的监管范围与职责，避免出现监管真空和重复监管。我国目前对金融机构存在一定的“隐性担保”现象，这容易导致过度投资以及道德风险，引发金融危机。所以，我国应加快建立金融机构市场退出和存款保险制度，使金融机构成为自担风险的行为主体。（作者单位：吉林大学学院）
参考文献：
[1]朱子贤，徐培文.政府担保、资产价格泡沫与金融安全——基于道德风险模型的分析视 角[J].浙江金融，2011（10）
[2]黄奇帆.国际金融危机的启示和反思[J].西部论坛.2012（02）
[3]马方方.金融结构演进中资产泡沫与金融危机的形成机制——对中国金融结构发展的启示[J]. 新金融. 2009（09）
金融危机的起源范文第6篇
关键词：金融危机 区域经济一体化 影响
一、区域经济一体化发展的驱动力
（一）区域金融的扩大及深入发展
现今的经济发展主要依靠实体经济和虚拟经济两种形式。虚拟经济的扩张又主要与金融相关，包括金融秩序、金融创新、金融监管等（这些金融表现又正是此次金融危机的深层原因），加强了区域经济一体化的连通性，推动着实体经济（制造业、采掘业、加工等工业）的发展。西方的政治经济学家曾提出过“将廉价的虚拟经济转化成实体经济”与“经济一体化”双赢的美妙构想，那么，多年之后，区域金融与区域经济一体化，乃至世界经济一体化，也将有达到双赢的可能。
（二）成员国之间各行业横向分工水平程度相当，是一体化得以发展的基础
产业的国际分工，在发挥各国专业化优势的同时，又发挥了规模经济的效益。以此为基础的区域集团不易破裂，具有内部凝聚力的比较优势，当遭受全球性的危机时，各国承受的压力相当。同时，若成员国的产业水平较低，其遭受风险的危险就越大，相反，若产业水平较高，其承受风险的能力就越强，稳步发展的几率也就愈大。
（三）区域经济一体化形成的内部成员国总体劳动水平较高，生产成本较低，且与世界最低生产成本相距较小
一体化的形成通过贸易转移带来利益。若成员国形成同盟后，与同盟国的贸易往来成本高于非成员国的贸易成本，那么，集团的经济一体化发展将受到相当大的制约，也就缺乏巩固的基础。
（四） 成员国内部的供应与需求弹性要求比较高
一体化的组建，撤除了各种障碍，关税及非关税壁垒的降低和消失，大大减低商品的价格。若成员国的昂；需求弹性较大，那么需求会大幅度的上升，从而出现贸易创造，增加社会福利。同样，若生产弹性较大，生产障碍消除后，可迅速增加，替代从非成员国的进口，提高社会福利。从另一角度看，当金融危机卷入区域体中时，因起源国的本币贬值而进口商品价格降低，若需求弹性大，从国际贸易转移角度分析，其创造的福利也能保持正值。
二、金融危机的国际传导
金融危机的是怎样传播，以至全球蔓延？其主要是以“溢出效应”为传导机制。国际贸易与国际资本的流通是其主要渠道。贸易溢出是指一国投机性冲击造成的货币危机恶化了另一个(或几个)与其贸易关系密切的国家的经济基础，从而可能导致另一个(或几个)国家遭受投机性冲击压力。主要是通过价格效应和收入效应实现的，即一国金融危机造成的货币贬值一方面提高了其相对于贸易伙伴国的出口价格竞争力，另一方面通过影响国内经济(国民收入减少)而减少了向其贸易伙伴国的进口。一个国家发生金融危机导致的本币贬值使得该国商品和劳务的相对价格下降，出口竞争力增强，对其贸易伙伴国的出口增加而进口减少，导致贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少，损坏贸易伙伴国的经济基础；本币贬值使得贸易伙伴国向其进口的商品、劳务价格水平下降，导致贸易伙伴国的价格水平下降，消费价格指数的下降使得其居民对本币的需求量减少，于是本国居民兑换外币数量增加，导致中央银行外汇储备减少，贸易伙伴国的竞争力下降，失业率上升(尤其是出口部门)，若政府期望采用扩张的货币政策和财政政策来缓解国内失业压力，就可能诱发投机性冲击。另外，本币的贬值，损害了本国经济，使本国国民收入减少，对贸易伙伴国商品、劳务的进口需求减少，从而使贸易伙伴国的出口量下降，贸易收支恶化，诱发对它的投机性冲击。投机性冲击的诱导，导致货币危机，造成其市场流动性不足，迫使一个市场上的金融中介清算通过各种方式将其在另一个与其有密切金融关系的市场上的资本大规模抽出者，在此国的大量资本的外逃，从而造成另一个市场对流动性不足，即金融资本的溢出效应。在经济全球化的时代，这样的“溢出效应”，并非仅存在于两个联系体之间，而更多的是产生连锁反应，影响第三国或更多的经济体。
三、金融危机对区域经济一体化的影响
（一）从静态看——对区域经济一体化经济效益的影响
1.贸易效益
金融危机产生的贸易效应危机，主要在以实体经济为主的一体化集团。以东盟国家为例，在此次危难中，身处全球金融危机漩涡中心的美欧日市场多年来一直是东南亚主要经济体的最重要的出口市场，其国内需求已经并将继续出现下降，甚至还有出现贸易保护主义抬头的可能。海外需求下降而导致的出口急剧下降，将东南亚出口导向型国家的经济拖入泥潭。
2.福利效益
区域经济一体化，本身会产生福利效应。在北美自由贸易区成立初的几年间，墨西哥的就业率增长了17%，新增加了150万个就业职位，加拿大的就业率增长了15%，新增了230万就业职位，美国就业率增长了12%，新增加了220万就业岗位。而在当下，美国顶级机构的破产，自身失业人口创历史新高。失业人口向他国流串，形成一种“恶性循环”，使社会福利水平受到影响。再者，各国政府积极拨款救市，使用于福利的资金减少，加重了效益的负担。
3.投资效益
投资创造效应是区域集团经济效应的重要部分，其来源包括区内成员国相互投资的增加，何区外非成员的投资。受金融危机的影响，各国为保护自身的利益，即使是已有了联合关系，也会以因资金的短缺而引起投资来源枯竭或现有资金抽逃。另一方面，为补救金融市场，各国政府的大规模救市，扩大内需，采用积极的货币政策，这将造成需求的增加，但因缺乏资金，生产滞后，造成供需不平衡，原本应有的经济效益甚至可能导致相反的效果。
（二）从动态看——对区域经济一体化未来发展的影响
1.利于各区域经济一体化的新体制出现
此次金融风暴背景下，各大政府救市背后，孕育着新的经济政治体制革新。欧盟以图改造自由经济模式，推崇国家集权经济模式。这样的形式不难看出，世界经济已经出现试图改变战后至今，一直以美国为主导的局势。重病之后寻求治病的方式，世界各理性经济体也一样。主体国家的利益不同，地位权重不同，新体制争鸣局势的出现成可能。这将推动世界经济一体化的发展。
2.各集团内部成员国宏观调控影响度加深，一体化区域的相互影响控制加强
金融衍生产品的创新技术不够成熟，进入监管秩序失衡，房地产业的泡沫经济引起全球总有效需求不足和生产能力的供给的过剩，是此次危机的主要原因。那么，各联合经济一体化主体国家，必须扩大自身与关联方共同市场的监管与控制力度。以实体经济为主的经济一体化集团，内部成员间及与其他发达的第三经济一体化主体，也会加大合作和技术创新的吸收，力求改变实体经济受虚拟金融的强大牵制。
金融危机的起源范文第7篇
日本金融危机发生的原因
20世纪90年代日本金融危机的爆发，始于泡沫经济的产生和崩溃，导致银行不良资产大量发生。而泡沫经济产生的原因主要有以下三个方面。
第一，随着日本经济长期增长、日元升值导致人们对经济和地价、股价的预期高企。第二，为应对“日元升值萧条”，历史性低利率和高货币供应量导致的长期金融宽松影响了宏观经济政策的正常运作。第三，在金融机构风险管理体制尚未完善之前，利率自由化已成主流，使金融活动变得极为活跃。
日本的教训告诉我们，虽然泡沫经济的发生往往是多种原因交织造成的，然而，不管资产泡沫的形成还是资产泡沫的崩溃导致通货紧缩，都与央行货币政策的执行有着直接关系。央行不仅要在平稳时期采取常规手段对市场进行调节，而且在经济及金融市场不稳定时，更有必要及时果断地采取正确的货币政策。同时，平时建立好应对制度，要求相关人员进行模拟测试极为重要。作为它的前提，同样重要的是，按金融检查指导手册的要求，构建严格的金融机构检查体系，通过日常性检查把握金融机构不良资产的实际规模，在发生危机时要及时公布不良资产总额，减少不必要的猜测，保护金融体系。
金融危机发生后的应急对策
1.恢复市场机制和金融功能是央行在应对金融危机中的最重要作用。在危机发生时，清算体系失灵及流动性危机会导致市场机制失效，严重影响经济运行。因此，此时央行必须动用特殊手段来恢复市场功能。
日本的主要经验是：（1）向市场注入资金，使国债等安全资产得到保值，恢复流动性和市场功能；（2）央行以非常规手段购入股票来修复风险资产的定价，提升股市信心，降低流动性溢价；（3）在恢复上述最低风险和最高风险资产的定价机制以后，除不良债权外的金融资产（包括房地产基金REITs）价格可以逐步得到恢复。由于大量的不良债权来自房地产，因此通过修复房地产基金的定价机制，市场重新对房地产价格进行评估，从而可以进一步处理不良债权。
2.为避免大型金融公司倒闭引发全球性金融危机，应当在宣布破产前及时“解除”与外国交易对手方的合约。日本四大证券之一的山一证券倒闭的最大原因是不当交易使客户蒙受巨大损失，并通过会计手段掩饰问题，最终遭到曝光。为了避免山一证券违约引发全球性金融危机，日本政府立刻联络全球的交易对手进行解约并支付了相关费用，从而避免了山一证券的破产给国外相关机构带来的巨大影响。而雷曼事件没能吸取这一经验教训，没有和国外有交易的相关机构进行解约处理就突然倒闭消息，从而对全球其他金融机构产生巨大影响，引发了一场灾难性的全球危机。
3.应对金融危机时，为了消除市场上的不安情绪，应按照正确顺序，采取大胆、必要而充分的措施。要尽快通过设定短期、中期、长期三类政策时间表，给市场一个准确的政策预期来稳定市场。必要时还要大胆投入政府资金，但为了防范道德风险，必须同时追究相关人员的法律责任。
4.处理银行不良债权的同时，必须大力推动企业重建。对于因债务过多而陷入经营困境的企业，如果盲目地进行不良债权清理任其破产倒闭的话，将会导致失业人口的迅速增加，对经济造成严重的负面影响。日本的经验是：完善破产法制，制定自行协商处理不良债权的指导政策；设立“产业再生机构”，针对拥有经营价值却债务负担过重的企业，以政府担保或提供出资等方式，解决企业流动性问题，帮助企业重建（日本产业再生机构成功地实现了40多家危机企业再生）。需要特别加以注意的是，企业做不好，公司高管和股东都应该承担各自明确的责任，重组绝不是救济。
5.加大国内以及海外监管部门之间的协调合作。银行的监管机构金融厅、主管财政的财务省以及作檠胄械娜毡疽行三方，在平时和紧急情况下合作机制的建立和齐心协力，是应对危机的重中之重。为防范起源于海外或国内的金融危机影响到其他国家，平时需要与海外相关监管机构建立合作机制。国际合作框架包括：与日美欧央行合作进行外汇同时清算；共享重要国际性银行的监督信息等。
6.对于在决算系统中处于中枢作用且位于经济核心部门的系统重要性银行，要尽力避免随意破产。重要银行的破产不仅会引发金融系统中的连锁反应，而且对与其相关的公司和实体经济会造成重大影响。为避免此类银行的破产，就要尽早实施防范措施，有计划地进行早期干预，使其回到正常轨道。
7.核心银行遇到危机时需要特殊处置。在日本，此类特殊应对措施是否实施，是由“金融危机应对会议”（相当于危机管理委员会）来进行决策。该会议（委员会）成员包括内阁总理大臣、官房长官、财务大臣、央行行长、金融厅长官。该会议根据是否会导致系统性风险来判断是否允许某一金融机构破产，如果该会议（委员会）认为应该实施特殊措施，方能进入例外处置程序。“例外措施”包括：如果要对资本不足的银行注资抢救，对资不抵债的银行，先对超出保险金支付的资金进行资助，再逐渐解体相应的金融机构，以及实行临时国有化措施等。
处理破产的金融机构，经典的做法是“周末破产”，即先设定一个托管人进行托管经营，赔付限额保护部分的存款；再对破产金融机构的业务进行分割，寻找各自业务的接盘银行，或者创办一个临时性的“过桥银行”。对于难以受到保护的存款，大部分由存款保险机构的下属机构进行管理，准确划分健全债务与不良债务并进行处置。
其他建议
1.金融风险和金融改革的关系。中国当前采取的汇率与利率市场化改革稳步进行的措施是正确的。迫于当时的国际环境，日本的汇率市场化先于利率市场化，在利率市场化等金融改革还没有完全到位之前，日元急剧升值引起经济紧缩，为了缓解经济下滑，日本央行采取了长时间的宽松的货币政策，导致了巨大的资产泡沫。日本的教训是，汇率与利率市场化等对市场有较大影响的改革，应当在经济金融运行相对稳定时进行。金融市场化固然重要，但要做好相关制度和实际运作机构的安排，并选好时机，防止出现危机。
2.地方政府融资平台给地方政府带来损失。日本“第三部门”类似于中国的地方融资平台，很多是政府直接出资或政府担保的。政府虽然有一定的治理权，但没有直接参与第三部门的相关项目，损失往往必须由地方政府承担，历史上曾给日本地方政府造成了严重损失。地方政府需严格控制地方融资平台的设立和运营。
金融危机的起源范文第8篇
关键词： 证券市场；波动溢出；时变Copula模型
中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0048-05
一、引 言
伴随着中国金融对外开放力度的加大，中国证券市场与国际证券市场之间的资金流动与信息传播不断加强，波动溢出特征愈来愈明显。对中国证券市场与国际证券市场间的波动溢出进行研究显得尤为迫切。
Copula函数在不要求具有相同边缘分布形式的情况下，可以将金融市场随机变量的边缘分布与联合分布连接起来构造灵活实用的多元分布，并且由此导出相关性测度。因此近年来有学者提出运用Copula模型对金融市场间的波动溢出进行研究。Wen和Liu利用Copula模型对随机变量间的相关性进行测度，证明Copula模型能较好地描述随机变量间的相关性［1］。Zhang和Paya的研究结果则表明Copula模型可以较好捕捉各证券市场之间的尾部相关性［2］。但是目前将Copula模型应用于证券市场间波动溢出分析的文献多为静态研究，很少有文献对证券市场间波动的尾部相关性进行研究。同时，在运用Copula模型对波动溢出问题进行研究时，多是对波动溢出大小进行研究，很少考虑波动溢出的方向，而波动溢出是一个矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文结合Granger因果检验，将时变二元Copula模型引入到证券市场波动溢出研究，不仅能分析证券市场波动溢出的方向，还能描述证券市场间波动溢出的时变性，同时也能捕捉到波动溢出的尾部结构。
二、证券市场波动溢出的Copula模型选取
本文主要运用两种时变相关二元Copula模型对证券市场间波动溢出进行分析。
(一) 时变相关二元正态Copula模型
时变相关二元正态Copula模型能够较好的描述证券市场之间在正常情况下的时变相关特性。分布函数为［3］：
Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－
SymboleB@ ∫Φ－1(v)－
SymboleB@ 12π1－ρ2
exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)
其中，Φ－1(•)表示标准正态分布函数的逆函数；ρ∈(－1,1)，表示相关参数；u,v分别表示经过概率积分变换后得到的两个证券市场波动序列。
为了描述两个证券市场波动序列之间随外部环境变化而变化的时变相关性，本文采用如下时变相关参数演进方程：
ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×
1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)
其中函数Λ(x)=1－e－x1+e－x，该函数的引入能保证相关参数ρt始终处于(－1,1)区间之内。
(二) 时变相关二元SJC Copula模型
时变相关二元SJC Copula模型的分布函数为［4］：
CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+
CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)
其中，τL和τU分别为估计的两个证券市场波动序列的上尾相关性系数和下尾相关性系数。当τU=τL，连接函数为尾部对称。
由于证券市场处于一个不断变化波动的环境之中，这将导致证券市场波动序列之间的尾部相关性也会随着时间而发生不断的变化。为了更好地描述这种特征，本文运用ARMA(1,10)的过程来描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相关关系：
τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)
τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)
其中，函数Λ(•)为Logistic转换函数，Λ(x)=(1+e－x)－1，这个函数的应用能够确保证券市场波动序列之间的条件上尾相关系数和条件下尾相关系数在任意时刻都处于(0,1)区间；βUτUt－1与βLτLt－1分别为上尾相关系数与下尾相关系数的自回归项；110∑10j=1ut－j－uv－j为外生变量。本文选用滞后10阶经过概率积分转换后的波动序列差的绝对值的均值作为外生变量，这样SJC Copula模型就具有了时变特征。
三、证券市场波动溢出的实证研究
以下将运用时变相关二元Copula模型分别研究金融安全期与金融危机期的中国与美国证券市场之间的波动溢出效应。
（一）样本选择与数据来源
本文主要考察中国证券市场与美国证券市场之间的波动溢出效应。选取标准普尔500指数作为美国证券市场的代表指数。选取上证综合指数反映中国证券市场的波动。
本文把2003年5月26日QFII获批作为样本开始期，以2007年7月10日穆迪、标准普尔宣布次级债降级为界限将样本期划分为两段。其中2003年5月27日~2007年7月9日为金融安全样本时期，2007年7月10日~2010年6月30日为金融危机样本时期。由于中国证券市场与美国证券市场因节假日而休市的日期有所不同，故在对节假日的处理上本文依据Hamao的做法，对于任一市场休市，而其他证券市场没有休市的情况给予删除当日记录的方式来处理［5］。整理后每个证券市场最终得到1627个样本数据。其中，金融安全期共包含941个样本数据，金融危机期共包含686个样本数据。由于不同证券市场指数的基数不同，需要将证券市场指数转换为日收益率，本文采用对数差分计算证券市场收益率。分别用RSSEC与RS&P代表中国和美国证券市场的收益率序列。本文所使用的证券市场收盘价来自上海证券交易所(省略/)和雅虎财经( 省略/)。
（二）金融安全期证券市场间的波动溢出研究
1. 波动度量的结果及分析。
通过ARCH LM检验，发现金融安全期中国与美国证券市场收益率残差平方序列中均存在ARCH效应，而GARCH(1,1)模型可以较好的消除残差序列中的条件异方差性。因此，将分别运用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型来对证券市场收益率序列的波动进行度量。
研究发现，对于中国证券市场而言，GARCH(1,1)-normal与GARCH(1,1)-t模型中，各参数中除了μ外均为统计显著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和参数均为统计不显著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，参数ν显著，说明外来冲击对中国证券市场收益率具有较持久的影响，即证券市场波动具有长记忆性，并且具有显著的厚尾特征。此外，与GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的极大似然值，因此，选取GARCH(1,1)-t模型作为金融安全期中国证券市场的波动度量模型。
通过比较分析，选取GARCH(1,1)-normal模型作为金融安全期美国证券市场的波动度量模型。其中，α+β=0.931855，说明外来冲击对美国证券市场的影响比外来冲击对中国证券市场影响的持续时间短，这在一定程度上反映了美国证券市场比中国证券市场更为完善和成熟，能在更短的时间内吸收和处理外来冲击的影响。
2. 金融安全期的证券市场波动溢出分析。
通过Granger因果检验发现，美国证券市场的波动是中国证券市场波动的Granger原因，中国证券市场波动并不是美国证券波动的Granger原因。即在金融安全期，美国证券市场对中国证券市场存在波动溢出。
(1)基于时变二元正态Copula模型的估计结果及分析。
从图1可以发现，金融安全期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出系数常值为0.0746，说明美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度较小。但是从长期来看，随着中国金融对外开放力度的加大，中美两国在经济、政治、文化等各方面交流的深入，美国证券市场对中国证券市场波动溢出的强度有加大的趋势。在2007年3月中旬到4月上旬这个时间段，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度急剧上升。这主要是由于2007 年3 月13 日，美国第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司，因濒临破产，被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发，造成美国证券市场指数急剧暴跌。外部投资预期的恶化，一定程度上影响了投资者对中国证券市场的投资预期，造成了中国证券市场的波动，因而两个证券市场间的波动溢出在这个时间段有显著提高。然而，由于中国证券市场在这个时间段总体上仍然处于牛市行情中，所以短期的剧烈波动以后又回复平稳发展趋势，因而美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度有所回落。
(2)基于时变二元SJC Copula模型的估计结果及分析。
金融安全期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部特征如图2、图3所示。通过matlab计算得到的金融安全期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的上尾强度为0.0718、下尾强度为0.0843。对图2分析发现在金融安全期，因美国证券市场暴涨引起的波动对中国证券市场的波动溢出强度基本保持在一个比较稳定的状态，且总体上呈现上升趋势。对图3分析可以发现，因美国证券证券市场暴跌引起的波动对中国证券市场波动溢出强度在2007年3月份左右急剧上升，这主要是由于2007 年3 月13 日次贷危机正式爆发造成了美国证券市场指数暴跌，而美国证券市场的暴跌在较大程度上引起了中国证券市场投资者的恐慌，因此在这个时间段美国证券市场暴跌引起的波动对中国证券市场存在较大的波动溢出。
（三）金融危机期证券市场间的波动溢出研究
1. 金融危机期证券市场波动的度量。
通过比较分析，选取GARCH(1,1)-normal模型作为金融危机期中国证券市场的波动度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，说明外来冲击对中国证券市场指数收益率具有较持久的影响；与金融安全期的值相比该值有所下降，说明经过一段时间的发展，伴随着中国金融经济体制的不断完善，中国证券市场更加规范和成熟，吸收和消化外来冲击的能力得到进一步增强。
选取基于GARCH(1,1)-t模型作为金融危机期美国证券市场的波动度量模型。其中α+β=0.9929，与金融安全期的值相比，该值有所上升，说明此次起源于美国次贷危机的金融危机对美国证券市场造成了持久的影响，该影响在一定时期内将长期存在。此外，通过与中国证券市场相比可以发现，中国证券市场的值小于美国证券市场的值，说明此次金融危机对美国证券市场的影响更为深远，美国证券市场需要更长的时间来消化和吸收此次金融危机带来的负面影响。
2. 金融危机期基于Copula模型的证券市场波动溢出分析。
通过Granger因果检验发现，美国证券市场对中国证券市场存在波动溢出，这说明在全球金融危机的影响下，美国证券市场的波动会以较快的速度溢出到中国证券市场。
(1)基于时变二元正态Copula模型估计结果及分析。
金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度常值为0.2051。具体对图4分析可以发现，在2008年9月上旬至2008年10月上旬这一时间段，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度有所降低。这主要是由于在这一时间段美国标准普尔指数经历了自20世纪30年代经济危机以来的最差表现，指数呈现暴跌趋势，而中国证券市场的上证指数在这一时间段主要呈现震荡下行趋势，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬开始，美国证券市场波动对中国证券市场的波动溢出强度开始增大，并保持在0.34左右。这主要是由于在这个时间段，金融危机的影响全面显现出来，美国证券市场波动通过贸易渠道、金融市场渠道以及心理预期机制传导到中国证券市场，造成了中国证券市场的较大波动［6］。
(2) 基于时变二元SJC Copula模型的估计结果及分析。金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部特征如图5和图6所示。对图5和图6分析发现，金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的上尾强度为0.0430、下尾强度为0.1901。下尾强度大于上尾强度，其中波动溢出下尾强度表现出明显的时变特征，最高超过了0.8，意味着当美国证券市场出现由暴跌引起的波动时，极易引起中国证券市场波动。这说明金融危机的爆发极大地增强了证券市场之间波动溢出效应，并且因证券市场暴跌引起的波动溢出强度要大于因证券市场暴涨引起的波动溢出强度。随着此次次贷危机演变为全球金融危机，其破坏性的影响逐渐显现，因证券市场暴跌引起的波动更容易溢出到中国证券市场。
（四）金融安全期与金融危机期证券市场间波动溢出对比分析
通过时变二元正态Copula模型就美国证券市场对中国证券市场的波动溢出分析发现，在金融安全期与金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出系数常值分别为0.0746与0.2051，说明在金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度提高了175%。通过时变二元SJC Copula模型就美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部结构分析发现，金融危机期的上尾强度及下尾强度与金融安全期相比也都有显著提高，并且下尾强度要大于上尾强度。这说明金融危机时期，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出有较大幅度的提高，当美国证券市场出现由暴跌引起的波动时，极易引起中国证券市场暴跌造成的大幅波动。
首先，这是因为此次全球金融危机起源于美国次贷危机。在美国本土，受金融危机的影响，美国证券市场指数呈暴跌趋势，标准普尔500指数下降到20世纪30年代经济危机时期的水平，证券市场整体呈现剧烈波动的态势。其次，美国证券市场在国际证券市场上处于主导地位，跨国投资者会根据美国证券市场的表现重新形成对全球证券市场的投资预期。次贷危机影响下，跨国投资者普遍表现出悲观情绪。随着此次次贷危机演变为全球金融危机，其破坏性的影响逐渐显现，由于中国证券市场已经逐渐开始融入全球金融体系之中，跨国投资者的这种悲观情绪也会从中国证券市场的表现上得以反映。因而美国证券市场暴跌引起的波动更容易溢出到中国证券市场，造成美国证券市场对中国证券市场波动溢出的增强。最后，次贷危机爆发以后，美国政府为了刺激经济增长出台了总额为7870亿元的救市政策。这些政策会带来两方面后果，一方面该经济刺激方案中包含大量购买美国国货的贸易保护措施，将会掀起新一轮的贸易保护战，最终将加剧国际金融危机；另一方面将会直接导致美元贬值，而中国持有大量的美元资产，如果美元贬值，将引起中国外汇资产的大幅缩水，影响中国经济的发展，最终将引起作为国民经济晴雨表的证券市场动荡。同时由于中国仍然是出口导向型经济为主，美元的贬值将降低中国产品出口竞争力，因而会引起相关行业恶化，进而引起证券市场的波动。
四、结 论
以上在分析证券市场波动溢出形成机理的基础上，利用Granger因果检验以及时变相关二元Copula模型对金融安全期与金融危机期中国证券市场与国际证券市场的波动溢出进行了实证研究。发现金融安全期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出较小；金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出较金融安全期而言有所增强。这是由于当美国的次贷危机演变成全球金融危机以后，美国证券市场波动通过贸易渠道、金融市场渠道以及心理预期机制传导到中国证券市场，造成了对中国证券市场波动溢出的加强。
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A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets
ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan
(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)
Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.
Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model
收稿日期： 2011-09-20