短期期货交易策略

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短期期货交易策略范文第1篇

关键词:商品衍生品市场;金融化

过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自2003年初的30美元左右,一路飙升到2008年7月份的近147美元,5年间翻了几乎5倍。如此之高的油价在历史上并无前例,暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨,对各国宏观经济的稳定构成了愈来愈大的威胁。

从另一个视角来分析油价上涨的原因――商品衍生品市场中金融机构交易行为的影响。利用美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的期货交易头寸数据,我们发现,自2003年以来日趋活跃的金融机构交易行为是推动油价上涨的系统性因素。

一、商品市场的金融化

今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物交易量,而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机构。

(一)商品现货市场和商品衍生品市场

经常被我们忽略的一个事实是,对于任何一种商品,实际存在着“一组”市场。根据其基本特征,商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品市场中,根据交易、清算机制的不同,又可以进一步细分为交易所市场和场外市场(OTC)。

商品衍生品市场的交易规模远远大于实物现货市场。以石油和铜为例,2002年,仅仅在交易所交易的石油和铜的期货、期权合约规模就分别相当于它们世界产量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是,从2003年开始,规模已经非常庞大的衍生品市场开始加快增长,并于2005年出现了爆炸式的膨胀。衍生品市场的快速膨胀进一步拉开了衍生品交易量与实物产量的差距。再以石油和铜为例,2005年,交易所交易的期货、期权规模达到了其世界产量的3.9倍和36.1倍。如果考虑OTC市场,这样的差异就更加巨大。

(二)商品衍生品市场的参与者

衍生品市场的参与机构可以分为两大类:套期保值者和金融机构。套期保值者就是商品的买家和卖家,他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如,商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外,在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”的交易,在这种交易中,炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。

金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能,商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类:

1、“购买并持有”类型的投资者,这类投资者有养老基金、共同基金等,他们通常采用完全抵押的多头投资策略。

2、对冲基金。与购买并持有类型的投资者相比,对冲基金要激进得多,尽管其资金规模不大,但通过高杠杆,其实际控制的衍生品头寸和交易量甚至可能要大于养老基金、共同基金。

3、市场中介,包括投资银行、互换交易商和场内经纪人等。这类机构扮演了联接各类投资者和各类市场的角色。

4、小额投资者。这些投资者参与市场的途径主要是通过购买共同基金、交易所交易的基金(ETF)或者投资银行发行的结构化产品。

(三)交易所市场中各类投资者的交易行为

1、无论是商业类还是非商业类机构,其多头和空头头寸都自2003年初开始变得日趋活跃,由于商品互换交易商构成了商业类机构的主力,因此,2003年以来多、空头寸的上升主要是金融机构所为。

2、从2003年开始,非商业类机构的价差交易量增长更加迅猛,其增速远快于多头和空头头寸。如CFTC(2008)报告中所指出的,自2004年以来,石油期货的全部头寸翻了3倍,而价差交易头寸翻了6倍。

3、从2003年开始,非商业类机构的净头寸完全变成了净多头。换言之,以对冲基金、场内经纪人为主的非商业机构从2003年开始坚定地看涨油价。此外,非商业类机构的交易量与商业类机构的交易量之比已经由2002年底的不到30%上升到2007年底的53%左右。非商业类机构相对份额的上升几乎完全是价差交易膨胀的结果。

二、决定油价的金融机制

在分析决定油价的金融机制之前,我们首先需要了解一下价差交易的利润来源,由此我们可以看到,价差交易与多头头寸一样,都是价格上涨的推动力。

(一)商品价格的期限结构和价差交易中的滚动收益

在石油市场中,价差交易不仅仅依赖于石油价格的期限结构,也依赖于石油价格的上涨。换言之,在CFTC统计中,非商业类机构的价差交易同样属于看涨价格的交易类型。至于油价上涨和价差交易的关系,在一个疯狂的市场中可能会出现这样的情形:油价上涨刺激了价差交易,而价差交易的上升又反过来推动了油价的进一步上涨。

(二)现货价格和衍生品价格:谁是关键性的价格

如果现货价格决定了衍生品价格,那么,供求基本面的分析方法必然是对的;反之,我们至少可以说,在油价形成机制中,绝对不能忽视衍生品市场的作用。通过研究我们发现,期货价格不仅在短期内影响了现货价格的波动,还在长期决定了现货价格的走势。简言之,期货价格是关键性的价格。

(三)谁决定了关键性的价格

以两类机构的净头寸和非商业类机构的价差交易头寸作为解释变量,进行回归检验发现,不仅净头寸正向影响了期货价格,而且,价差交易同样如此。从不同时期看,价差交易头寸只是从2003年开始才显著地推动了当期期货价格的上升,此前并非显著变量。

三、结论

通过以上分析,得出以下结论:商品市场的金融化趋势已经改变了商品价格的形成机制。就石油市场而言,推动2003年以来油价上涨的系统性因素是金融机构在石油衍生品市场日益活跃的交易行为。如同历史上曾经发生的商品价格泡沫一样自2008年7月份以来在短短的3个月时间里油价就跌去了一半还多。与此同时在纽约商品期货交易所的石油期货和期权交易中非商业类机构交易量与商业类机构交易量之比由高峰时期的60%下降到10月底的50%左右。可以预期随着次贷危机的演化对冲基金投资者的赎回将会继续为对冲基金提供信用支持的机构将会更加谨慎。因此,所有投机者、尤其是对冲基金被迫的去杠杆化将会继续推动油价的下跌。

油价的回落固然很好,但是,这里依然需要思考一个问题:金融发展的目的何在?除了商品市场之外,在信用市场以及其他市场中,金融的力量正在显得无比强大。但是,金融的发展不能够脱离为实体经济服务的宗旨。否则,近些年危害世界的油价泡沫乃至次贷泡沫或将再次重演。

参考文献:

1、CFTC.Interim Report on Crude Oil[EB/OL].cftc.gov, 2008.

短期期货交易策略范文第2篇

【关键词】定价机制；定价效率；市场微观结构；套期保值；价格稳定机制

2008年1月以来，中国期货市场与07年1月相比，有了迅猛的增长，而类比郑州、大连、上海三大期货交易所的成交量和成交金额，都有了显著增长，其中成交量指标来看，以郑州商品交易所的增幅最高，达到169.53％；从成交金额来看，以大连商品交易所的增幅最高，达到429.59％。出现这种现象的原因在于：一方面新品种如锌、黄金等金属期货，棕榈油、菜籽油、花生仁等农产品期货的不断上市，刺激了市场交易；另一方面，宏观经济遭遇流动性过剩以及资本市场特别是股票市场的繁荣，给中国期货市场带来了利好消息，注入了强心剂；最后，股指期货上市筹备的步伐不断加快，极大刺激了期货市场上交易者的投资信心，激发了投资者的情绪。在此情势下，为确保中国期货市场健康、规范发展，对期货市场存在的问题和风险更应该重视，以防范于未然。

期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地发挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所(大连、上海、郑州)上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。

1　国外研究文献背景综述

国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。

对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类：　(1)凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.GlenDonaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。RobertA.Jarrow(1994)把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。(2)利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz(2004)将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。PraveenKumar、Duane J・Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。(3)利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(endgame)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久／易腐：B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。

上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。在检验机制设计时，提出的效率标准就是从交易成本、流动性、透明性以及价格发现的速度、市场的波动程度等方面建立。这些理论从市场结构、交易者结构、市场发展的历史、监管因素和技术因素抽象出微观结构的差异，为具体的价格机制讨论指明了方向。而关于定价机制的研究近年来已经转向实际的具体交易机制，如：价格确定机制(主要包括做市商制度、公开喊价、竞价和协商定价等)、交易手段的研究(如电子指令驱动)以及特殊交易机制(如大宗交易机制)。

在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竟价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单(order)进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。

但是，期货市场的运作有其特有的规律，因此对期货市场的定价机制有必要进行专门讨论。在这方面国外也有一些文献专门讨论了交易机制与价格现象的关系。Schwartz、Van Ness(2004)讨论了一些金融期货合约开盘、收盘和结算的价格聚簇的不同程度。Park(2000)检验了价格限制锁定日以后的交易日的价格变化和波动。Hall和Kofman(2001)对价格限制规制下的期货市场价格行为进行了推导和检验，运用的理论框架类似于汇率制度的目标汇率和理性预期方法，以价格限制下的理性预期调整来预测价格调整的s型路径，检验了芝加哥交易所5个农产品期货合同的非线性价格路径。

已有的研究普遍通过分析不同期货市场之间、期货与其他金融工具之间的先行一滞后关系来分析它们之间的溢出效应和信息不对称。如Chan等(1992)对MMI指数期货和一些超过期货合约活跃程度的成份股进行了先行一滞后关系检验。研究发现存在期货现货市场之间非对称先行现象，即期货先行于比其更活跃的股票。Fleming等(1996)应用stoll和Whaley(1990)所使用的ARIMA模型对1991年3月S&P500指数期货的月数据

进行了检验，得出结论是指数期货至少先行于现货指数5分钟，并且支持价格发现和成本直接相关的假设。De Jong和Ni jman(1997)分析了S&PS00指数1993年第四季度期现市场之间的先行关系。检验结果，期货至少先行现货10分钟，而现货先行期货不会超过2分钟。然而这种方法虽然可以证实信息不对称的存在性，却难以量化信息不对称的程度，更是难以确认信息的份额和每个市场的信息优势。

总体来说，专门针对期货市场定价效率和定价机制的文献远不如一般证券均衡价格机制的讨论那么丰富和深入。而期货除了一般性的投资功能，最主要的是它的套期保值功能和价格发现功能，而且交易的是商品和金融合约，而不是商品和基础资产本身。其价格均衡的因素与基础资产关系密切，投机者、套保者各自运作的方式既有相同之处，也有差异。现货市场的结构和趋势对价格机制影响特别大，虽然我们可以移植一般证券价格的形成机制理论和方法对期货价格形成机制进行研究，但要丰富这一领域的研究还有许多工作要做。可以改进的方向有：参与者进行价值评估的参照标准不仅是合约本身，而且有基础产品、相关性较大合约的趋势对比；参与者一般以组合方式进行交易，涉及较为复杂的交易策略，不是单一证券的买与卖，策略易对价格影响尤其大；市场结构不仅对现货市场也对期货市场本身产生影响。

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国内研究文献背景综述

在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成(2005)利用单位根检验与自相关检验的结合，并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的，即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟，陈刚，张晨宏(2005)关于利用修正的R／s分析方法，对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成(2005)利用协接检验技术，通过实证检验的方法，证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1，－1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中，期货品种应该是规范成熟的品种，它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚(2007)用向量自回归模型(vAR)，通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解，对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明，全球三大期货市场间存在着市场整合关系，在国际大豆期货价格形成中，美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位，中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚(2007)利用协整模型和Granger因果检验方法，对DCE与CBOT大豆期货市场之间的互动关系进行分析，得到如下结论：DCE大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性；CBO大豆期货市场对DCE市场具有明显的引导性，DeE市场对CBOT市场的影响不明显。

在定价机制的研究方面，国内也有学者试图构造模型理解竞价市场下的价格形成问题，许睿(2006)针对指令驱动市场建立了理性预期的模型，说明了交易者的最优指令决定于他对股票价值的估计和股票的即时价格：并说明了在这样的指令提交方式下，私有信息如何通过交易者提交的指令反应到市场价格中；知情交易者如何利用市场深度的限制隐藏其私有信息。刘波，曾勇，李平(2007)建立了限价指令市场中连续双向拍卖交易机制下短期价格动态变化的理论模型。通过对该机制下的几个特征变量包括最佳(高)买价、最佳(低)卖价、买卖价差、成交价格和成交概率的分析揭示连续双向拍卖机制下的短期价格行为，并着重探讨其均衡性质包括成交价格所收敛到的竞争均衡及达到均衡的时间。但总体来说，理论文献较少。

而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。由于价格形成机制的效率通过市场的流动性、稳定性、有效性和透明性来衡量，因此考察市场质量大多从这四个方面入手。对于期货市场，还要考虑套保效率、套利效果以及上述标准和市场机制的关系。

在研究波动性方面文献较多。如高志杰(2006)通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比，运用了GARCH(1，1)模型研究了波动的特征，对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场，价格收益率的波动持续性强，更好的发挥了期货市场转移风险的功能。

在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成(2005)，在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮(2003)通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析，发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1，在短期内，最优的套期保值比率仅为0.5。随着套期保值期限的增加，最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云(200I)对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大，保值效果并不理想，指出可以利用基差交易增强保值效果。

在对套利的研究方面，邹炎，刘海龙，吴冲锋(2004)从实物交割的角度出发，运用无套利原理，给出了买伦敦期铜卖上海期铜的无套利条件，检验结果表明：套利机会集中在夏季；由于伦敦期货经纪公司对中国内地众多投资者征收歧视性的30％保证金，导致跨市套利机会大为减少；包括商检费、进港费、代办费、放箱费和市内运输费等在内的固定成本对套利有较大影响。丁秀玲、华仁海(2007)对大连商品交易所大豆与豆粕期货价格之间的动态关系及套利交易进行了研究，研究结果表明，大豆与豆粕期货价格之间存在长期均衡关系，二个品种期货价格之间相互影响、相互作用。指出；总体而言，大连商品交易所大豆与豆粕期货价格之间套利交易的赢利能力并不明显。

对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富(2007)构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成(2008)构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。

在诸多的文献中，对价格稳定机制效果的实证很少。杨艳军、贾维侠(2007)对我国期货市场的涨跌停板制度进行了研究，我国商品期货市场涨停板制度的实施，没有造成流动性干扰效应；而跌停板制度的实施，却在一定程度上存在流动性干

扰效应，表现出涨跌停板机制实施过程效果的不对称现象，造成的原因一方面是投资者对于涨、跌不同情况出现时的投资态度、策略的变化引起的，另外一方面可能是涨跌停板制度设置不合理造成的。

目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利(包括基差套利、跨期套利和品种间套利)的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期货市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。

3　研究的目的和意义

我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构：在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：“稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。”建立完善的期货市场均衡价格形成机制是期货市场发挥价格发现和规避风险功能的必要条件。我国期货市场存在的主要问题是已上市的品种或者交易不活跃或者投机性过强，逼仓事件和期货价格严重背离实物商品价值的现象屡屡发生。笔者曾对我国期货市场的有效性做过大量实证分析，也对比较活跃的品种做过期货价格与现货价格相关性分析，结果是有效性和相关度因品种而异，有的品种甚至是无效和负相关。其原因在于：一是交易机制不合理，投资者入市意愿不强；二是期货上市品种少，迫切需要加快推出新品种。这也说明我国期货市场离均衡状态的距离还比较远，从法规到监管措施、从市场结构到交易机制，都急待改进。因此，研究期货市场定价效率与定价机制是我们面l临的一个重要课题。而其研究成果对于改善期货市场机制设计、优化期货市场结构、完善期货市场监管体系，将具有重大的现实意义和运用前景。

期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为：①对价格发现的效率研究；②对价格波动性的研究；③对套期保值效果的研究；④对套利的研究：⑤对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型(例如GARCH类相关模型)，而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH，二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。

而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。

4　研究的前景展望和结论

近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：

(1)借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。从价格确定机制看，我国期货市场有两种机制下的均衡，即集合竞价均衡和连续竞价均衡；从期货市场的运作和交易者策略来看，还存在套期保值和无套利均衡。这是从属于不同时间长度的均衡，作为无套利的均衡，是市场整体发育程度、时期较长的一个均衡。而集合竞价或连续竟价是场内即时均衡及其实现的状态。作为一个合理有效的均衡机制，从长期看价格不会偏离无套利均衡，如基差合理，长期内不存在可以获利的套利策略等。从即时交易效果看，价格会迅速吸收各种信息，而较快地收敛于无套利均衡，因而，可以用流动性、波动性、有效性以及透明性来度量。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。

(2)对我国的参与者结构进行考察，探讨这一结构形成的原因以及对均衡的影响。套期者与投机者之比、大户资金与散户资金比，这些都是市场结构非常重要的特征，投机气氛过浓，可能引起对冲击的过度反映，而使市场价格动荡。同时，大户对散户的资金比过高，容易造成市场操纵，研究要求收集较为详细的资料，深入实际进行调查。考察市场价格有无过度反应和市场操纵的状况。关于市场结构对机制效率的影响无论是理论模型还是计量方法涉及都是比较困难的。这可能成为一个研究上的难点。

短期期货交易策略范文第3篇

关键词:股指期货;套期保值;沪深300股指期货;最优套期保值率

中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2010)01-0008-03

一、引言

股指期货是一种基于股票指数的金融衍生产品,投资者既能够通过其对现货资产进行风险对冲,降低资本市场的系统性风险;又能够将其作为一种具有杠杆倍数的投机套利工具,丰富资产组合的结合,以期获得良好的收益。套期保值不仅是期货市场的主要功能,也是其存在和发展的原因。从国外成熟市场的经验来看,在股指期货的众多功能中,套期保值仍是多数投资者进行交易的主要目的,尤其是对大型的机构投资者来说,运用股指期货对现货资产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段。我国股指期货推出后,运用股指期货对投资进行套期保值将会得到广泛的应用。然而,在制定套期保值交易策略时,核心问题是确定最优套期保值比率,使投资者的资产头寸在面对基差波动风险的情况下能够获得最大化的收益或者最小化的损失。

本文试图在分析最优套期保值比率的基础上,以即将推出的沪深300股指期货为分析对象,运用协整等建模方法,研究沪深300股指期货和现货的相关性,并利用相关模型估计最小风险套期保值比率,同时对套期保值有效性进行分析,为投资者未来利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论与实践的指导。

二、研究方法

本文的实证研究主要基于最小方差模型展开。对于基于方差最小的风险最小化套期保值比率主要有以下常用方法:

(一)最小二乘法回归模型(OLS法)

传统回归模型对套期保值比率的市计主要通过最小二乘法(OLS法)进行,Witt和Martinl在1987年概括了几个估计套期保值比率的常用公式,其中之一是代表传统方法进行套期保值比率的估计。有如下的回归方程:

rs,t=α+Hrf,t+εt(1)

其中,rs,t为t时刻现货头寸回报;rf,t为t时刻期货头寸回报,s为现货价格,f为期货价格。α为回归函数的截距项,t为白噪声。于是可通过简单的线性回归,斜率系数H就是所要估计的最优套期保值比率OHR。

(二)向量自回归模型(VAR)

最小二乘法估计会受到残差项的自相关性的影响,而向量自回归模型(VAR)能够克服这一缺点。在VAR模型中,期货价格和现货价格存在以下关系:

rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+εst(2)

rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+εft(3)

其中,εst和εft为误差项。在这一模型中要寻找最佳的滞后值m和n,使残差项的自相关消除。可以得到OHR为:

H=(4)

上述最小化风险套期保值比率也可以通过下面的回归模型给出,即:

rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+εst(5)

(三)误差修正模型(ECM)

现货与期货价格大部分时候是协整的,它们之间具有一种长期均衡关系。相应地,市场价格会对长期均衡关系的偏离做出反应。Ghosh根据协整理论,建立了估计最小风险套期保值比率的误差修正模型。这一模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。当存在协整关系时,我们考虑采用误差修正模型来进行模型:

rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+ks Zt-1+εst(6)

rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+kf Zt-1+εft(7)

其中Zt为误差和正项,一般采用Zt=st-αft。实证发现,Zt可用Zt=st-ft来近似。从而得出OHR为:

H=(8)

上述OHR也可以通过下面的回归模型给出,即:

rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+ωZt-1+εst(9)

(四)广义自回归条件异方差模型(GARCH)

Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型(ARCH),而Bollerslev(1986)发展成为广义自回归条件异方模型(GARCH)。他们认为这种变化很可能是由于金融市场的波动性易受谣言、政局变动、货币政策与财政政策变化等影响,因此有理由相信误差项的条件方差不是某个自变量的函数,而是随时间变化且依赖于过去误差的大小。GARCH(1,1)模型中的套期保值比率可以通过下面的回归方程得出:

rs,t=c+Hrf,t+εst(10)

σ=ω+αε+βσ(11)

(五)套期保值效果的衡量指标

本文采用的套期保值比率的计算方法是在方差最小化的框架下进行的,在套期保值效果的检验中,主要比较进行套期保值组合回报的方差比未进行套期保值组合的方差降低的比例,得出套期保值有效性E:

E=(12)

式中,ru,t和rh,t分别是未进行套期保值和运用股指期货进行套期保值的投资组合回报。

三、基于沪深300股指期货的实证分析

1.样本数据的说明。

沪深300指数期货合约于2006年10月30日开始在中国金融期货交易所进行仿真交易,一般推出当月、次月和随后两个季月的合约。和股票不同,每个期货合约都有到期日,因此期货价格是不连续的时候序列。为了克服期货价格的不连续性,本文把每一天离到期日最近的合约品种的收盘价格连接起来,用这个新的价格数据序列进行回归分析。我们选取了2006年10月30日到2009年9月30日期间沪深300指数现货和期货收盘价作为分析对象,其中排除周末和节假日,共716组数据。

图1是2006年10月30日到2009年9月30日沪深300指数现货和期货的走势图。从图中可以看出,沪深300指数现货和期货除2007年第四季度至2008年1月的波动期外,走势基本一致,显示出了较好的相关性,符合套期保值策略的基本要求。此波动期期货指数出现大幅偏离,平均偏离437点,最大差距达到了1307点。这其中的主要原因是:一方面,在连续月份期货价格数据的连接点,也就是每一个当月月份到期时,期货价格会出现较大的波动,也就是会出现所谓的“到期日效应”,而且在远期合约的转换过程中也会存在价格的迁跃现象;另一方面,沪深300指数在2007年第四季度内因为有较多大盘股相继上市,且波动幅度较大,也对期货指数造成了较大的波动。图2是沪深300指数现货和期货的基差走势图,能够直观地表示出期、现货指数波动的情况。从2007年第4季度至08年1月开始,两者表现出较大的基差风险。

2.数据的平稳性检验和协整检验。

(1)单位根检验(ADF检验):由于非平稳时间序列会造成“伪回归”现象,所以在对沪深300指数期货收盘价与现货收盘价之间的协整关系进行检验之前,首先对期货收盘价和现货收盘价序列的平稳性进行检验。表1列出了对沪深300期、现货指数及相应一阶差分序列的ADF检验结果。

从表1可以看出,沪深300指数期、现货序列的ADF统计量都大于1%的临界值,说明在1%的置信度水平下不能拒绝原假设,指数序列是非平稳的。再对其相应的一阶差分进行检验,其ADF统计量小于1%的临界值,说明现货指数和期货指数的一阶差分均是一阶平稳过程。

(2)协整检验。由于现货和期货指数一阶差分满足一阶平稳过程,可以用协整检验来测试现货指数和期货指数两个变量之间是否存在长期均衡的关系。因为只涉及期货价格和现货价格两个变量,本文采用Granger两步法进行协整检验,其主要思路是:首先对现货指数和期货指数进行回归分析,然后检验回归方程的残差序列是否平稳。如果残差序列能够通过平稳检验,则说明现货指数和期货指数存在长期均衡关系,并且期货价格是现货价格的无偏估计量。我们对残差序列的平稳性检验如表2所示,结果显示残示差序列是平稳的,可以认为现货指数和期货指数是协整的。

3.最优套期保值比率的估计结果与比较。

我们就716个样本数据利用EVIEWS软件对上文所述的四种不同估计模型的进行回归结果如下:

从表3看,四种模型的拟合优度较好,调整后的R2都在0.98以上,其中VAR模型估计出的R2最高,达到0.997517,而GARCH的R2最低,为0.988444,不同估计方法得出的最优套期保值比率都在1以下,但保持在0.5以上,最小的VAR模型估计结果0.549073,最大的为GARCH模型估计结果0.948516,显示出目前现货指数和期货反映数的整体走势还是具有较高相关的,套期保值策略面临的基差风险还是比较大的。

4.不同模型的套期保值绩效比较。

我们在风险最小的模型框架内,将按照不同估计方法计算所得的套期保值比率代入到所在样本区间进行检验后,得到以下效果指标。从表4中的结果来看,总体上各模型的套期保值效果较好,E均在0.98以上。其中,运用VAR和ECM模型估计的最优套保比率的效果最好,E达到0.997539,GARCH模型的效果相对较差,但差距并不很大。所以笔者认为,就目前沪深300股指期货的运行情况来看,基于风险最小化套期保值策略计算出的最优套保比率效果比较明显,能够有效达到规避系统性风险的目的。

四、结论与建议

(一)实证分析的结论

(上接第10页)研究结果表明,现阶段沪深300指数现货和期货的走势相关性较强,为套期保值策略的实施提供了良好的基础。就最优套期保值比率的确定来看,四种不同估计模型存在较大差异,稳定在0.54-0.95之间。也就是说,目前沪深300股指期货的基差风险还是比较大,整个市场的系统性风险程度也比较高。在不同模型的套保绩效方面,四种估计方法的绩效衡量指标相差不大,而VAR和ECM模型分别考虑了自相关性和协整性,显示出了相对于其他两种方法更为有效的结果。

(二)股指期货套期保值的策略建议

目前,沪深300股指期货作为我国即将推出的第一个股指期货合约品种,还处在仿真模拟阶段,因此实际操作的建议还只是一种理性探讨。就套期保值策略的投资者来看,股指期货推出后还是以机构投资者为主。比如跟踪上证50、上证180和沪深300等指数的ETF和LOF基金。这些投资机构的标的资产与沪深300指数的相关性较好,运用沪深300股指期货的套期保值效果也会比较理想。而对于一些采取积极配置和具有偏向性的投资者来说,套期保值策略的重点在于考察自由资产组合和股指期货的相关性。这些投资者的资产组合和标的指数可能存在偏差,在确定投资策略和计算最优套保比率时,要进行个性化的调整。

参考文献:

[1]梁翰晖,张维等.《套期保值计算模型在中国市场的有效性》[J].《天津大学学报》,2006年6月第39卷。

[2]高辉,赵进文.《沪深300股指套期保值及投资组合实证研究》[J].《管理科学》,2007。

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[4]梁斌,陈敏等.《我国股指期保值比率研究》[J].《数理统讦与管理》,2009年1月第28卷第1期。

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