风险投资研究方向
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风险投资研究方向范文第1篇
关键词：风险投资合同；控制权理论；风险投资理论
对风险投资合同的研究包括理论研究和实证研究。在风险投资理论研究方面强调的是合同对现金流和控制权的分配。对控制权的研究来源于不完全合同理论，研究不同类型的合同如何影响控制权。而对现金流的研究来源于传统公司金融理论与风险投资的结合，被称为风险投资理论。这种理论使用机制设计的原理，通过建立双边道德风险模型，寻找不同条件下的最优融资合同。风险投资合同的实证方面，主要针对风险投资合同的条款以及不同国家和地区的风险投资合同差异。
一、 风险投资合同的理论研究综述
1. 控制权理论。Aghion和Bolton（1992）的研究是控制权研究中的开山之作。Aghion和Bolton模型强调的是企业控制权的动态变化：债券和股权的区别，不仅仅在于收入和税收的不同，更决定了控制权分配的不同。这篇文章的意义在于——（1）提出了控制权分配在风险投资中的重要性。企业家和风险投资者在公司退出方式上存在矛盾，谁具有退出策略决策的控制权是问题的关键。如果双方能够预测、谈判以及描述未来发展中所有可能发生的情况，合同就可以相应的进行调整。不幸的是，金融合同本质上就是不完全的。这种合同的不完全性意味着如果不能决定未来要选择哪种行动，就要找到一种控制权的分配方式，将选择行动的权利交给某一方。（2）指出了风险投资者和企业家之间利益冲突的来源：私人收益。私人收益指的是缔约双方中一方获得的一种收益无法和另一方分享。这通常指的是货币收益之外的部分，包括作为CEO的优越地位和豪华办公环境。而投资者通常只关注货币收益，这样双方都有可能为了自己利益的最大化而做出无效的决策，因此，控制权的分配可以体现出价值。（3）提出了控制权的条件分配方式。在公司运营良好的时候，由企业家控制；而在公司运营不好的时候，有风险投资者控制。Aghion和Bolton认为，实现这种控制权转移的金融工具，就是债券。不过在实际操作中，起到这种作用的是可转换优先股。
Berglof（1994）考虑的是一个企业家在0时刻向风险投资者融资，并准备在2时刻将公司出售给第三方买家的模型。他选择了6种不同的融资合同进行比较，包括无投票权企业家控制的股权融资，风险投资者控制的股权融资，联合控制的股权融资，纯债权融资，可转换债券融资，债权与股权的混合融资。他发现，纯股权或是纯债权都不能保证拥有控制权的一方做出正确的决策。效果最好的是可转换债券，在好的时候把控制权分配给企业家，而在不好的时候分配给投资者。此外，债券和股权的混合融资方式也可以实现类似的效果。控制权决定了投资者和企业家谈判时的议价能力。
Black和Gilson（1998）的研究提出了控制权转移的方式。他们指出IPO不仅仅实现了风险投资的退出，更重要的是控制权发生了从风险投资者向企业家的隐形转移。因为风险投资者在投资时会得到控制权，包括确定的董事会席位，特定否决权等，这些特权在IPO之后都会消失。投资者持有的可转换证券会转换为普通股，拥有的只是股份的投票权，而这些投票权也会随着未来的不断减持而变弱。IPO使得控制权从风险投资者手中转移到企业家手中，这成为了货币激励之外IPO对企业家的另一个激励。而这种控制权的转移不会写入合同，是一种隐性的转移，会随着IPO的进行而自然完成。
风险投资研究方向范文第2篇
关键词：风险投资；知识产权；多层设计；研究综述
中图分类号：F0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）33-0008-02
知识产权风险投资是一种以非传统融资方式，结合资金、技术（知识产权）、管理与企业家精神等力量，为支持创新活动与高新技术产业发展所形成的新型投资模式。近年来，随着中国经济和科技的迅速发展，知识产权风险投资也快速发展起来，作为高新技术成果形成及其产业化的催化剂，知识产权风险投资在中国的技术创新过程中发挥着重要作用。目前，有关知识产权风险投资的研究涉及到多学科、多层次。学者们从许多不同的学科视角对知识产权风险投资问题进行了阐述。
一、企业层面
（一）风险投资对知识产权形成的作用和影响
杨大楷（2010）在研究风险投资与创新之间的关系时，发现风险投资背景的公司有更多的专利，专利方面的诉讼更多，这表明风险投资背景的公司与非风险投资背景公司相比，前者从事着更加重要的创新活动。王玉荣、李军（2009）指出中小型企业的风险投资与自主创新则表现出更明显的相关关系，风险投资背景的中小企业型企业公司与非风险投资背景的中小企业相比申请专利数要大的多，自主创新效果差异性较大，研究开发费用占主营业务收入的比重明显要高。
龙勇、杨晓燕（2009）采用实证研究的方式，利用专利申请数（技术创新产出能力）和高技术产品出口额（技术创新效率）两个指标来刻画技术创新能力，研究证实了风险投资与企业技术创新能力之间有正向的相关关系。然而，王建梅、王筱萍（2011）利用中国 1994—2008年风险投资额、R&D经费支出和国内发明专利量等数据，通过SPSS回归分析发现了风险投资额对国内发明专利申请量的影响作用不明显，而 R&D经费支出对国发明专利申请量的影响作用较明显。
风险投资在企业自主创新过程中扮演了怎样的角色？武巧珍（2009）指出企业高科技含量的自主创新项目少，大大影响了风险投资者的积极性，此时要充分发挥国家高新区孵化器的作用，将国家高新区和风险投资相结合，共同推进科技成果的转化、促进高新技术产业的发展。周运兰、郑军（2010）指出风险投资是自主创新的发动机：风险投资为企业自主创新提供资本和增值服务，促进资本和技术的融合，为自主创新分散风险。
（二）风险投资对知识产权产业化的作用和影响
知识产权需要通过产业化来实现其价值。中国专利申请数量已经跻身世界前列，但专利产业化工作却远远落后于发达国家。白银宝、马永红（2008）指出国内的企业总是忙于应付专利纠纷，或者只是重视专利数量，而忽略了专利的产业化。
在专利产业化的过程中，国内企业遇到了形形的问题。科技型企业发展过程中遇到的是“融资难”的问题，张文春（2011）提出了科技型中小企业专利技术转化为生产力的过程中资金是关键，因为专利技术产业化过程是高投入、高风险过程，银行和风险投资机构很难果断投入，企业技术人员及科研院所基本上没有能力独自实现把专利转化为商品及产业的能力。更多企业在专利产业化的过程中遇到了“实施难”的问题。吴国艳（2011）分析了中国专利实施及产业化工作中存在的一些关键问题，包括：体制方面存在一定的问题；中国专利技术层次较低、质量不高，限制了专利的实施；市场投融资机制并没有真正建立，风险投资退出机制还不完善。
杨沛沛（2011）指出风险投资通过聚集社会闲置资金形成具有一定规模的风险资本，对科研成果进行投入，缓和了高科技风险企业对初创资本大量需求与有效供给不足的矛盾，有利于提高科技成果的转化率，推进高新技术产业化。靳晓东（2011）提出在中国目前的投融资体制下，风险投资对于推动企业专利产业化的进程、克服科技企业融资困难有着重要的作用。中国应当借鉴发达国家的成功经验，采取规范风险投资的运行模式、优化风险投资退出渠道、加强企业与科研机构的合作等措施，充分发挥风险投资对专利产业化的促进作用。
二、产业层面
张慧清、徐继超（2011）指出高新技术产业是知识经济的支柱，其发展依赖于高科技开发能力和技术创新体系以及支持高新技术产业发展的风险投资业，依赖于技术和金融的有机结合。
郭占力（2009）提出风险投资对东北老工业基地产业结构优化升级、高新技术产业的发展等具有重大作用。东北老工业基地产业结构的一个重要表现是传统产业比重过大，高新技术产业数量少且发展缓慢。通过风险投资的引入，高新技术产业建立过程中的高风险、高收入的矛盾就得到了很好地解决。
王玉冬、颜小惠（2008）指出黑龙江省由于缺乏有效的资金支持，许多高科技成果的转化率较低，产业化规模较小。因此，积极引入风险投资，加快中小型高新技术企业的规模化和全球化发展，是黑龙江省高新技术产业发展的重要路径。
赵扬（2009）总结了现阶段中国农业高新技术风险投资的特点：风险企业所在行业多样；风险投资主体和风险资本来源多样等。赵扬提出风险投资有解决农业高新技术企业的融资问题，分散其运营风险、促进农业科技成果转化，提高其管理水平的作用。
当下存在的一些因素阻碍了中国农业风险投资发展。张淑慧、王宗萍（2011）指出的阻碍因素有： 政府在农业风险投资发展中的作用有限；农业保险发展滞后；农业本身的弱质性和各种风险的不确定性；缺乏熟悉农业行业的风险投资人才，并提出了相应的对策建议。
风险投资对农业高新技术产业化有促进作用。福州市生产力促进中心，庄华城（2010）提出农业科技成果产业化的提速，不仅需要政策与人才的支撑，而且还要大幅度地提高科技投入，包括巨额的资金支撑投入和风险性投入。张红美（2011）提出农业高新技术产业化融资困难，承担巨大的风险性，需要风险资本的加入；风险投资对农业科技园区建设也有重要作用。
在农业高新技术产业化风险投资资金筹集方面，张爱琼（2011）认为有以下三种途径：农业高新技术成果持有者与投资者合作创办“产学研”相结合的股份制企业；设立不同类型的农业高新技术产业化风险投资基金；在国家级农业高新技术产业示范区（开发区）建立“高新技术产业开发基金会”。
三、地区层面
知识产权风险投资的发展受环境的影响和制约，中国不同地区的知识产权风险投资发展水平存在显著差别。马云来（2009）指出，东北振兴战略的提出为地区发展注入了新的活力，加快东北地区市场化进程改革，大力发展民营经济一度成为社会各界对东北地区发展开具的有效良方。在这样的背景下，加快东北地区风险投资发展显得更加重要。
朱鹭宁（2010）指出随着风险投资业的发展，政府资金自身的限制满足不了风险投资更大规模的资金需求，需要政府出台扶持政策，解决筹资难题。2007年，国家颁行了重要的激励创业风险投资的政策——《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》，长三角的上海、江苏成为首批设立省级引导基金的省市。引导基金的成功设立，为政府支持创业风险投资找到了一条有效途径。而珠三角的深圳证券交易和科技部火炬中心于2005年发展了科技型中小企业和高新技术企业上市资源的调查工作，进行创业板试点，以满足不同类型、不同成长阶段的创新型企业多样化的融资需求，首批创业版企业在2009年国庆后正式在创业板挂牌交易，创业板真正在深圳证券交易所启动起来。林宗卿（2011）提出随着资源环境瓶颈压力的加大，长三角地区产业转型升级势在必行。科学发展观的提出，则为长三角增长方式的转型指明了方向：资源利用从粗放向集约转变，工业化和城市化从数量扩张向质量提升方面转变，以经济为主向经济社会全面协调发展的方向转变。
四、结论
通过对国内知识产权风险投资相关研究的回顾和总结，可以得出以下一些结论和启示：近年来国内学者分别从企业层面、产业层面和地区层面，对有关知识产权风险投资做过不少研究。普遍认为，在企业层面，风险投资对企业的知识产权形成和产业化有促进作用；在产业层面，高新技术产业发展、老工业基地产业结构优化升级、战略新兴的培育都依赖于技术和金融的结合，都需要风险投资的支持。在地区层面，不同地区的知识产权风险投资发展水平存在显著差别，知识产权风险投资的发展与地方政策息息相关。
目前中国知识产权的形成和转化相比国外发达国家还有较大差距。对高新技术创业企业重要资金来源的风险投资进行深入研究显得格外重要。从风险投资有利于促进企业知识产权的形成和产业化，有利于推动高新技术产业的发展，各级政府就要根据本地区的特点，制定相关政策积极引导风险投资产业的发展。
参考文献：
[1] 王建梅，王筱萍.风险投资促进中国技术创新的实证研究[J].科技进步与对策，2011，（4）.
[2] 龙勇，杨晓燕.风险投资对技术创新能力的作用研究[J].科技进步与对策，2009，（12）.
[3] 杨大楷，邵同尧.风险投资中的创新度量：指标、缺陷及最新进展[J].经济问题探索，2010，（7）.
[4] 武巧珍.风险投资支持高新技术产业自主创新的路径分析[J].管理世界，2009，（7）.
[5] 张文春.基于知识产权介质的科技型中小企业专利产业化融资的机理分析[J].财会通讯，2011，（10）.
[6] 靳晓东.中国专利产业化中的风险投资制度研究[J].商业时代，2011，（15）.
风险投资研究方向范文第3篇
风险投资公司面临的财务风险包括筹资风险、投资风险、资本退出的风险。下面就对风险投资公司面临的各个财务风险进行一一阐述。1.筹资风险风险投资公司要投资很多公司,需要其他的后续资金。风险投资公司的筹资风险与所筹集资金的来源与结构有关。而在我国,很多风险投资公司都是政府拨款组建,筹资的来源比较单一。这些资金主要来源于政府财政资金、私人资本、养老基金、银行和保险资金。由于筹资会产生稳定的现金流支出,而一旦公司没有持续的盈利,在某一环节上失误,就会发生公司丧失偿付能力,引发破产风险。2.投资风险这是指风险投资公司面临众多需要资金的公司时对哪些公司进行投资的风险。一些公司会投资失败,倾家荡产,另一些会投资成功,赚的盆满钵满。如何进行投资项目的选择,是摆在风险投资公司面前的一个难题。首先,风险投资人才的匮乏会产生较大的投资风险。很全面的风险分析人才很难找到,阻碍了风险投资公司的发展。其次,政策的影响也会加大投资风险。比如国家对新能源产业的扶持,会降低风险投资公司投资于新能源的风险。另外,投资项目的寿命也会产生投资风险。一个项目寿命越长,所面临的不确定性越大,政策的变更也越大,面临的风险越大。3.资本退出风险这是指当风险投资资金准备退出的时候,遇到的资金难以回收的风险。如果资本无法做到便捷安全的退出,那么风险资本就无法实现收益的最大化,也违背了风险投资公司的初衷,从而会限制更多的风险资金的流入。目前产权市场还不是很成熟,产权的流动性不足。再加上风险投资公司的资本退出机制不是很便捷,造成了很多风险投资公司的资本成为了投资项目的永久性股东,形成财务风险。
二、风险投资公司财务风险的管理
1.对于筹资风险的管理前文已述,我国的风险投资公司的筹资来源单一,筹集的资金量就不会太多。而拓宽筹资渠道可以降低风险投资公司的筹资风险。首先,要培育以上市公司为主导的风险资本供给机制。上市公司一般资金实力雄厚,治理能力以及风险投资的参与意识较强。其次,要适当放宽养老基金,商业银行以及保险公司的投资限制。在现行的法律制度下,这些坐拥大笔资金的机构还无法进行风险投资。最后,鼓励证券公司或者证券投资基金以直接或间接的方式进入风险投资领域。证券公司和基金公司都有着优秀的人才,可以利用这些人才的优势来培育风险管理人才。2.对于投资风险的管理首先,先要对所投资企业的价值做出一个评估,被投资项目预期的现金流能否达到预期。这就需要财务人员对于被投资企业的财务状况进行分析,包含对各项资产、负债、所有者权益的真实性进行鉴定。其次,要有分阶段投资的方式,资本不宜一次性全部投入,可以考虑分步骤的投入。分步骤的投入既是对被投资企业的一种监督约束,也是一种有效的激励工具,可以促使被投资企业更好的发展。3.对于资本退出风险的管理风险投资的目的是适时退出以攫取高额超常利润,而非成为公司股东长期控制公司。最初时候的投资就遵循着分散投资的策略,将资本投资于不同行业,不同地区,不同企业的不同发展阶段上。在这些前提下,风险投资公司应该按照投资组合原理,根据项目的不同发展阶段,对资本退出的渠道、时机做出预期,形成风险项目组合退出方案。然后,在收益一定的情况下寻求最小的风险或者风险一定的情况下寻求最大的收益,从退出方案中选择出最合适的退出方案,即最有退出方案。
风险投资研究方向范文第4篇
关键词：风险投资；问题分析；建议
中图分类号：C1 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2012）03-0180-02
一、风险投资的内涵
（一）风险投资的概念
风险投资（venture capital）简称是VC，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。
（二）风险投资的特征
1.风险投资是一种权益资本，而不是借贷资本。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的30%以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创新企业无法得到它。
2.风险投资具有高风险、高回报性。一方面风险投资具有高风险性。风险投资主要以高新技术产业中具有增长潜力的、处于发展早期阶段的中小型高科技企业或高技术产品作为投资对象。由于这些高科技企业或高技术产品在经营过程中缺少资金支持，导致风险投资的目标往往是处于起步设计阶段的“种子”技术，可能具有较好的市场潜力，但在能否转化为现实生产力中有存在较多不确定因素，从而使风险投资承担了高于一般投资。
二、中国风险投资业的现状
（一）投资方向主要为具有高成长性或高科技性领域
风险投资主要以高新技术产业中具有增长潜力的并处于发展早期阶段的中小型高科技企业或高技术产品作为投资对象。根据资料显示，在我国29.27%的风险投资机构关注高成长性；16.75%的风险投资机构关注高科技领域；仅有4.23%的风险投资机构关注新农业。这就说明风险投资的投资方向主要是高成长性及高科技性领域。
（二）主要出资方为政府
在西方国家风险投资资金来源主要包括四条途径：独立民间基金、各类金融机构风险资金、大公司的风险资金以及政府出资。但不同国家具有不同的资金来源，我国的风险投资机构主要是由国家各部委和各地政府部门创办的，虽然它们采取了提供无息贷款、贴息贷款、信用担保、直接投资等多种运作形式，但却都表现出一个共同的特征，即投入资金主要来源于国家财政，使得投资带有明显的政策性。目前来看我国的风险投资是以政府为主要出资方，属于政府主导型。
（三）投入资金时机为企业成长期
一般而言，企业发展经历四个阶段，分为初创期，成长期，成熟期和衰退期。风险投资是由专业的金融风险企业将风险资本投向迅速成长的并具有竞争力的未上市的高科技公司，在承担很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长的一种投资方式。据统计，我国初创期企业投资项目数和投资额不足全部股权投资的10%，且呈现不断下降的趋势。
三、中国风险投资业存在的问题
（一）风险投资资金来源渠道单一
目前在我国大部分的风险资金来源于政府和国有企业，主要是借助财政拨款和银行开发贷款，还没有形成包括个人、企业、金融和非金融机构等组合的资金供给渠道。使得我国的科技风险投资公司的控股权主要掌握在国有企业中，民间借贷资金虽然增长较快，但普遍规模较小，管理风险大，无法与国有企业进行抗衡。因此，由于风险投资资金来源渠道单一，致使风险投资资金的规模小，无法承担较大风险的资金支持和提供长期低成本资金支持，只能支撑一些风险小，投资少的短期项目，无法体现风险投资真正的意义，从而影响了风险投资机构的良性运作。
（二）政府在税收方面的扶持力度不够
我国风险投资在税收方面存在的问题有以下几点：
1.我国缺少针对风险投资的税收优惠政策，风险投资公司在其运营过程中存在重复征税的问题。
2.目前我国对高新技术产业的税收优惠政策之一是“对于新办高新技术企业自投产年度起免征所得税两年”。这一政策存在两个缺陷，其一，刚投产的风险企业基本上没有盈利，这时免税为之过早；其二，风险投资一般需经4~7年才能通过退资取得收益，这一政策对中小型企业的帮助效果不明显。
3.缺乏风险投资专业型人才。
风险投资人才是风险投资发展的关键。风险投资横跨科技和金融两大领域，是一项风险极大的特殊的投资活动，风险投资的发展涉及到金融投资、企业经营管理等多方面学科，具有很强的实践性。因此既懂技术又懂经济管理并且具备良好的专业素养和丰富的实践经验综合人才，是风险投资发展中的重要加速器。由于我国缺少风险投资专业人才，不仅影响了风险投资优势的发挥，也在一定程度上妨碍了风险投资的健康发展，而且由于我国的风险投资公司绝大多数是由政府设立，公司实际操作的往往是非专业人才，真正具备风险投资知识的风险投资家难以发挥才能。四、发展中国风险投资业的对策
（一）拓宽风险投资资金来源渠道
目前在我国，风险资金的主要来源是银行的科技开发贷款和国家财政拨款。发展我国的风险投资业需要政府的大力支持，但政府支持的重心不应在于政府大量投入资金，而在于政策的导向。因此，要解决风险资金来源渠道单一问题就必须通过以政府投入为引导，加大对民间资金的吸引力，实现多种方式、多种渠道的融资。所以，我国一方面可以制定和实施各种鼓励民间资本进入风险投资业的政策制度，发挥民间投资的主体作用，弥补我国风险投资来源的单一和不足；另一方面可以通过对城乡居民的风险投资意识培养，吸收更多的民间投资，让个人、机构、公共投资都愿意通过风险投资机构将资本投向风险企业，使我国投资者结构呈现多元化，从而扩大风险投资资金来源渠道。
（二）强化政府对风险投资提供优惠税收政策力度
税收政策能够体现政府扶持风险投资发展的政策支持，能够有效的促进风险投资规范发展。因此，根据我国的实际情况，可以通过税法调节对风险投资的管理，并通过完善的立法减少对风险投资企业和资金提供者的征税额度，降低投资者的交易成本和风险，增加风险投资收益，提高风险投资的积极性；另一方面加大税收优惠力度，可以通过降低税率、扩大减免税范围等形式加大对高科技企业的税收优惠，还以制定灵活多样的税收激励方式，以便将更多的资金吸引到风险投资中来。
（三）完善退出机制，保护风险投资人利益
根据国际经验，完善的退出渠道对投资者和投资机构至关重要，只有建立完善的退出渠道，才能使风险投资公司才能规范运行，同时也保证风险投资者的既得利益。但在我国风险资本的退出依然是兼并与收购为主，公开上市发行（IPO）及破产清算为辅，为实现风险投资退出方式的多样性和退出渠道的通畅性，提出以下几点建议：
1.要加大力度规范现有的上市公司市场，减少风险投资业对非上市公司股权转让活动的影响，逐步改革和完善股票上市的流通制度，，为风险投资退出渠道通畅提供一定的制度保证。2.通过制定宽严适度的市场准入制度，加强上市公司信息披露，坚决实施严格的退出机制等措施，为我国风险资本提供多渠道、多层次的退出机制，提高我国高科技企业的资本实力，从而提高我国经济的整体竞争能力。
参考文献：
[1]高成亮.风险投资运作[M].首都经济贸易大学出版社，2008.6.
[2]雷崇亮.我国风险投资存在的问题及对策建议[J].商业文化（学术版），2010，（06）.
[3]王俊峰.风险投资实务与案例[M].清华大学出版社，2000.6.
风险投资研究方向范文第5篇
摘要：本文采用倾向评分配比法及异常操控性项目的计算方法，度量了企业应计盈余管理和真实盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企业为研究样本构建多元线性回归模型，从风险投资特征角度考察了风险投资对别投资企业IPO抑价的影响，结果表明，风险投资参与的企业IPO抑价程度普遍低于无风险投资参与的企业；从背景特征角度看，外资风险投资较非外资风险投资对被投资企业IPO抑价的影响更为显著，国有风险投资较非国有风险投资对被投资企业IPO抑价的影响作用更为显著；风险投资声誉越好、持股比例越高、投资期限越长、联合投资机构数量越多，则被投资企业的IPO抑价程度越低。
关键词：风险投资；风投背景；风投声誉；IPO抑价
中图分类号：F83059文献标识码：A
收稿日期：2016-05-06
作者简介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，东北石油大学经济管理学院副教授，管理学博士，研究方向：风险投资与IPO抑价；徐畅（1981-），女，黑龙江大庆人，东北石油大学经济管理学院副教授，哈尔滨工业大学管理学院博士研究生，研究方向：风险投资与技术创新。
基金项目： 国家自然基金重点项目“投资者视角下的战略决策与风险管理研究”，项目编号：71031003；国家科技支撑项目，项目编号：2012BAH28F03；黑龙江省社科基金青年项目，项目编号：14C011。
为了解释IPO抑价现象，许多学者从信息不对称理论视角加以分析，认为发行人、承销商和机构投资者之间所掌握的企业信息量与重要程度均有所不同，彼此间的不信任感催生了IPO抑价现象的发生。作为被投资企业的重要股东，风险投资不仅拥有被投资企业相当的股份，还可以通过担任企业董事、参与企业董事会而对企业管理层进行激励和监管，改善企业公司治理水平，提高被投资企业会计信息透明度；同时，风险投资也能提高被投资企业的知名度，吸引更高质量的发行人、承销商和证券分析师参与IPO，进而有效地规范IPO定价机制，降低IPO的抑价现象。本文试图比较有风险投资参与和无风险投资参与企业IPO的抑价程度，以检验风险投资对上市企业IPO抑价的影响方向和程度，并在此基础上从风险投资持股比例、持有期限、风投背景等不同视角检验不同特征风险投资对被投资企业IPO抑价的影响方向和程度，以期为我国政府部门、企业管理者和风险投资机构之间的协同发展提供理论支持。
一、理论分析与研究假设
Rock（1986）提出的 “赢家诅咒”假说，从信息不对称的角度对IPO抑价进行了解释，认为风险投资机构减少了信息不对称，有效地降低了IPO抑价。王晋斌（1997）认为风险投资机构能加强被投资企业信息监管、提高信息透明度，改善被投资企业IPO抑价现象，有效地降低了抑价率。Barry（1990）提出的“监督效应”假说，证明有风险投资支持企业IPO发行抑价率会更低，他们发现高质量风险投资的监督能力会降低投资者的不确定性，风险投资机构支持企业IPO能吸引更高质量的承销商，从而带来更低的IPO抑价率。Megginson和Weiss（1991）提出的“认证效应”假说认为风险投资能降低企业上市的融资成本、减少IPO抑价率，相对于没有风险投资参与企业，有风险投资参与企业的IPO抑价程度较低；风险投资机构合理的价格促成了企业IPO上市，有效地建立并提升了其自身声誉，在企业IPO过程中起到一定的 “认证”和“证明”的作用。这一假说得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等学者支持，因为风险投资在企业上市前提供了指导和监督，并在首次公开发行时起到了第三方认证作用。
Gompers（1996）等人发现有风险投资参与的公司折价率比无风险投资参与的公司要高，他们认为风险投资在资本回收和资本增值的双重压力下有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场，从而导致风险投资参与的企业有更高的抑价水平。这种“声誉效应”假说得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所选样本的不同，学者们的观点并不统一。Rosaa等人（2003）以澳大利亚资本市场上市企业为研究样本，对有风险投资参与企业进行系统分析，发现风险投资机构提高IPO企业盈余质量和减少IPO抑价的效果并不显著。另外，Johnson和Sohl（2008）发现风险投资持股跟IPO抑价率之间没有显著的相关性。本文认为风险投资能通过加强监督、提高信息透明度和提升IPO过程的服务质量等途径，有效降低被投资企业的IPO抑价率。因此，本文提出假设1。
H1：相对于无风险投资参与企业，有风险投资参与企业IPO抑价率更低。
不同背景的风险投资，其管理资金规模、社会声誉和管理经验的丰富程度都不同，其中外资风险投资机构实力较为雄厚，成功培育上市的中外企业也较多，其社会声誉一般比较高。因为多年的资金积累，管理资金规模也都较大，多年的业界运营给他们的管理团队积累了丰富的投资和管理经验，外资风险投资机构对被投资企业IPO的影响也更大一些。Lin和Smith（1998）以美国资本市场2 630个IPO上市企业为研究样本，发现有风险投资参与的IPO上市企业经营和监管情况要高于同期无风险投资参与的企业，IPO抑价率也相对较低，声誉高的风险投资机构对被投资企业IPO抑价的影响程度更为显著，Megginson（1991）也得出过类似结论。
基于信息传递理论，国有控股风险投资一般经济实力雄厚且更易了解国家政策动向，相对民营机构而言具备较多了解被投企业信息渠道，更易获得风险补偿；同时，与民营风险投资机构比较而言，国有风险投资机构规模一般比较大，投资经营企业较多，已经具备了相对完善的投资经验，对被投企业的筛选监督和经营管理能力相对成熟，对被投资企业的把控力更强，对IPO抑价的影响也更为有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究发现国有风险投资股东认证和监督效果更为明显，这可能是由于相对于民营风险投资，他们获取有效资源和信息的能力更大，对被投资企业经营管理和IPO过程的影响力更为有效。
我国非国有风险投资运作机制比较灵活，他们可能会碍于企业后期会存在业绩滑坡，因而期望真实地反映企业价值，但是出于自身资本实力较差，他们更加担心能否成功上市而保全自身投资收益。于是“逆向选择”理论以及“逐名”动机有理由认为民营风险投资机构获取的信息渠道有限、自身能力不足，他们会为了能够更快上市获取退出收益，而促使其对被投资企业进行盈余管理，进而提高企业IPO抑价程度。因此，本文提出假设2。
H2-1：相对于非外资的风险投资，外资风险投资参与企业IPO抑价率更低。
H2-2：相对于非国有的风险投资，国有风险投资参与企业IPO抑价率更低。
Wang和Lu（2003）指出IPO过程的重要特征就是信息不对称，为了减弱信息不对称造成的市场失灵所带来的风险，最重要的途径是保证IPO过程中的第三方验证作用充分发挥力量。承销商、审计机构以及证券交易所都是第三方验证的机构，风险投资作为被投资企业重要股东之一，掌握很多被投资企业重要的内部信息，风险投资自身的声誉和影响力也会吸引更高质量的承销商和审计机构参与被投资企业的IPO，进而有效降低被投资企业IPO时的信息不对称程度。Ljungqvist（1998）等人验证了这一理论，他们发现风险投资机构声誉、被投资企业规模及企业上市前的经营情况与IPO抑价程度密切相关，风险投资声誉越高、被投资企业规模越大、经营情况越好，则IPO抑价程度越低。
根据风险投资的运营流程可知风险投资的成功退出至关重要（成功退出不仅仅以上市或出售为标准，而应同时考虑风险投资、被投资企业和企业其他投资者等多方的利益），因为这不仅关系风险投资收益的实现，更在一定程度上决定了风险投资机构下一轮融资的规模和成功概率。基于“声誉假说”理论，Sahlman（1990）发现一旦风险投资的企业发行失败将会给风险投资机构带来巨大的声誉损失。Gompers（1996）发现新成立风险投资机构偏好高抑价率以尽快促成企业成功上市的策略，但此举导致大量未成熟的被投资企业上市后均出现IPO业绩下滑现象，这种投机心理未能满足风险投资机构获取更高声誉的目的，而高声誉风险投资更看重长期绩效。基于德国市场的数据，Franzke（2003）分析风险投资声誉与IPO抑价之间的相互影响时，发现风险投资机构的声誉高低以及高额的发行量会严重影响IPO抑价程度，风险投资机构资质越低劣越会采取IPO高抑价策略帮助被投企业上市。 相比之下，成熟风险投资机构和优质基金经理人出于对业界已享有的或是正在力争的美誉度都具备强烈的维护心理，面对当前风投行业竞争日趋白热化，会为了维护业界声誉而真实披露企业价值，甚至不惜承担更多成本。因此，本文提出假设3。
H3：风险投资声誉越高，被投资企业IPO抑价率越低。
作为企业股东的重要组成部分，风险投资者对被投资企业持股比例的多少会在一定程度上决定风险投资机构对被投资企业的影响力和关注度。持股比例越高，风险投资对被投资企业的影响力越大，投入到被投资企业的经营管理的精力也更多，同时持股比例也会决定风险投资机构对企业的了解程度和话语权。
基于对美国资本市场434家有风投参与的上市公司的实证分析，Barry（1990）发现风险投资机构持股比例越高越能在企业中发挥“监督认证”作用，IPO抑价度也会越低。我国学者王谦才（2010）针对中小板企业的研究也得出了类似结论。Kraus（2002）以德国资本市场1997-2001年风险投资参与的企业作为研究对象，发现相对于无风投参与的企业，虽然有风险投资的公司IPO抑价率更低，但这与风险投资机构持股比例关系不大。Amit等（1998）基于加拿大市场得出了相反结论，他发现风险投资机构持股比例越大，投机心理越强，越会提高IPO抑价水平。Franzke（2003）发现风险投资持股比例越高，表明越看重该投资企业，越会为其提供增值服务以确保IPO成功上市。因此，中外针对风投持股比例对IPO抑价率的相关影响并没有得出一致结论，需要进行深入探讨。
针对“一股一权”的公司股份结构，风险投资持股比例越大越有权利和兴致广泛参与被投企业内部经营管理，越能发挥其治理企业，助其上市的积极效应越大，他们为企业带去的营运资金以及一系列其他增值效应，诸如提供优质的风险投资机构经理人、先进的管理经验和技术，都将会促进被投资企业更真实地反映市场价值。因此，本文提出假设4。
H4：风险投资持股比例越高，被投资企业IPO抑价率越低。
风险投资持有期限的长短决定其对被投企业整体营运状况的了解程度，长期持有被投资企业股份或许可以有效减轻信息不对称现象，更能提高决策效率，更能实现企业价值的提升。Barry（2001）发现风险投资持有期限越长，被投资企业上市时IPO首日抑价程度就会越低。李九斤和王福胜（2015）发现风险投资持有期限越长越关注被投资企业内在价值的提升，越没有动机去提高IPO抑价。王会娟等（2013）发现非外资风险投资对被投企业的资本结构起到了很好地改善作用，但风险投资机构本身存在投机现象。有的学者发现国内背景风投与外资背景风投以提供服务的目标不同，多数想利用盈余管理行为加速上市，且投资时间越长而获利心理越重，提高被投资企业抑价程度越明显。由此可见不同制度背景和发展环境下的研究结论并不一致，我国风险投资持有期限与被投资企业抑价程度关系还有待进一步验证。因此，本文提出假设5。
H5：风险投资持有期限越长，被投资企业IPO抑价率越低。
Welch（1989）根据行为金融理论进行分析，发现后继投资者会把前期投资者视作一个风险导向标，被投资企业会通过高抑价策略去吸引首批投资者，分析并跟从他们的决定，最后通过多方联合投资获取大量资金。虽然此举诱发了IPO高抑价现象，但这并不是由于风险投资联合投资所致。Barry（1990）发现参与投资的风险投资机构数量越多越表明该企业更加具备投资发展前景，IPO当天抑价率越低。通过对风险投资机构数量进行统计，Suchard（2009）发现风险投资机构数量与抑价率之间关系显著，一旦上市公司同时被多家风险投资参与，则该企业IPO抑价率会显著降低。Tian（2012）将美国3452家被风险投资机构投资的企业作为研究对象，发现被投企业为多家风投联合投资的企业更容易成功上市，但他们的成功上市并不是依靠高抑价率所致，而是通过更真实地反映企业价值，从而获取更高的市场认可度，因此他们没有理由采取高抑价策略帮助企业实现上市。
当前，我国资本市场远不够成熟，风投行业虽然竞争激烈但仍处于起步阶段，不排除部分风险投资经验不足、冲动选择投资或怀有投机心理，不会对被投企业投入大量精力，只要能够达到获利退出而不惜加大抑价程度。相比于单一投资，联合投资则不然，多家风投联合可以取长补短，深入了解被投企业可以使决策风险更小，能够弱化投机现象。因此，本文提出假设6。
H6：联合投资数量越多，被投资企业IPO抑价率越低。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源
考虑风险投资机构在2008年之前参与企业成功上市的不多，且大多为外资风险投资，到2012年11月16日IPO暂停直到2014年初才得以重启，2013年没有企业通过境内IPO上市，本文以2008至2012年间深圳中小板及创业板IPO上市企业为研究对象，剔除掉数据异常、数据缺失和金融类上市公司后，剩余的836家IPO上市公司为样本进行分析。其中，有风险投资参与的IPO上市公司共397家，没有风险投资参与的IPO上市公司共439家。本文关于风险投资的信息主要通过翻阅招股说明书中的“发行人股份形成及变化”、“发起人及主要股东基本信息”等材料手工整理获得，并将所获数据与Wind资讯和CV Source数据库中数据做了详细核对，所用财务分析数据主要通过Wind、国泰安和清科等数据库收集整理获得。由于所有IPO上市企业都必须经过证监会和深交所等政府机构的统一审核，本文将2008-2012年间所有深交所中小板和创业板IPO上市公司分为有风险投资参与和无风险投资参与的两大类，考察风险投资对上市公司IPO抑价程度的影响，以便规避风险投资时可能存在的自选择问题，保证研究结果的真实性。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文采用两个指标来衡量IPO抑价程度：
（1）上市公司首日回报率（IPO）：
IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]
其中P1为样本公司上市首日股票收盘价，P0为发行价格，IPO数值越高说明该企业抑价程度越大。
（2）调整的上市公司回报率（IPO*）：由于上市公司首日回报率可能会遭遇交易当天市场行情的影响，在以上市首日回报率作为衡量指标的前提下，本文同时采用调整后的回报率IPO*，以更客观的对上市公司抑价情况加以衡量，其具体计算公式如下：
IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1
其中IPO为上市首日回报率，MR为上市当日市场回报率。
2.解释变量
（1）持股比例（Vcshare）。本文通过查询Wind等数据库和翻阅被投资上市公司招股说明书，收集整理风险投资对被投资企业的持股比例数据。持股比例以被投资企业上市前风险投资持股比例衡量，如一家风险投资多次投入，则将各轮投入占比加总，如多家风险投资共同参股，将各风险投资持股占比加总计算。
（2）风投外资背景（Foreign）。本文将风险投资设定为虚拟变量，由于风险投资在一定程度上会影响风险投资决策是否成熟，以及对被投资企业管理运营的整体效率，本文将对其进行划分，如果风险投资机构中的投资人有一个及以上机构具备外资背景，则该风险投资机构为外资风险投资，对应变量Foreign值为1，否则其值为0。
（3）风投国有背景（State）。如果风险投资机构中无一人具有外资背景，但有一个及以上机构具备国有资本背景，则属于国有风险投资，对应变量State值为1，否则State值为0。
（4）持有期限（Lnt）。风险投资机构对被投企业持有期限的长短会影响私风险投资的投资动机，持有期限越长，风险投资机构对被投企业了解程度越深。无论被投企业接受的风险投资为单一投资还是多家联合共同投资，本文均以首次进入企业的风险投资机构投资时间开始计算，直至被投资企业成功IPO上市退出为止，并将其月份数去对数加以计算衡量。
（5）风投声誉（VCRep）。根据被投资企业上市公司招股说明书、国泰安数据库以及被投企业上市前一年清科研究中心公布的《中国创业资本/风险投资机构50强》排名，分析被投企业的所有风险投资机构，如果其中一名及以上风险投资机构位列公布排名的前50强，则该被投资企业被界定为具有高声誉风险投资机构公司，即VCRep值为1，否则其值为0。
（6）联合投资（Count），表示被投资企业上市前实际参与联合投资的风险投资机构的数量。
3.控制变量
为了消除其他影响因素影响，真实反映风险投资与被投资企业IPO抑价的关系，本文在回归模型中加入以下控制变量，模型所用控制变量包括：（1）第一大股东持股比例（Top）表示股权集中度，该变量用被投企业中第一大股东拥有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股东持股比例（Top N）表示股权集中度，该变量用被投资企业第2-10大股东拥有股份所占比重衡量。（3）被投企业总资产规模（Size）表示公司规模，该变量用被投资企业IPO上市当年年末总资产取对数加以计算衡量。（4）投资者情绪（IN）表示投资者情绪，该变量用半年期动量指标，即IPO后半年内各月份累积股票收益计算衡量。（5）首日换手率（Turnover）表示股票关注度，该变量用（成交股数/当时的流通股股数）×100%的公式加以计算衡量。一般来说上市公司IPO当天换手率越高，则说明该股票越被关注，抑价率也会越高，需要加以控制，以消除其不利影响。（6）被投资企业性质（Gov）为虚拟变量，若被投资企业为国有企业，则Gov为1，否则为0。（7）引入行业虚拟变量（IND）和年度虚拟变量（YR）进行行业和年度控制。
（三）模型建立与模型说明
根据假设1涉及的变量及相关影响因素，本文在借鉴Gompers和寇祥河等学者做法的基础上构建如下检验模型：
IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）
IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）
为了检验假设2至假设6，本文在借鉴Kaplan和王会娟等学者做法的基础上构建如下检验模型，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、风投背景、风投声誉和联合投资等不同特征。
IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）
IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）
模型（1）和模型（2）用于检验风险投资对被投资企业IPO抑价的影响。根据本文的假设 1，有风险投资参与的企业能有效降低被投资企业IPO抑价，风险投资与IPO抑价负相关，风险投资的系数β1的值应显著为负。模型三和模型四用于验证风险投资特征对被投资企业IPO抑价的不同影响。根据本文的假设推理，风险投资的外资背景、风险投资的国有背景、风险投资的持股比例、风险投资的持有期限、风险投资的声誉和风险投资的联合投资数量对于被投资企业IPO抑价具有负相关关系。如果上述假设成立，风险投资特征变量Yi的系数β1的值应表现为负。
为了保证模型的科学性和结果的真实性，本文利用统计软件进行了异方差检验，结果p值>005，有效排除了异方差对模型结果可靠性的影响。本文在进行回归分析时利用Vif（方差膨胀因子）检验了模型多重共线性程度，结果显示模型中各变量的Vif值均处于区间（1，10），且值都较接近于1，说明模型不存在多重共线性。为了有效控制其他可能影响IPO抑价的因素，本文增加Turnover（首日换手率）和IN（投资者情绪）作为控制变量，以有效地市场因素对模型结果可能存在的影响和作用，以保证模型检验结果的真实性。
三、实证检验及结果分析
（一）描述性统计与相关分析
描述性统计（表1）表明397家样本公司的上市首日回报率IPO均值为00150以及经市场调整后的首日回报率IPO*均值为00192，说明有风险投资参与的样本公司IPO抑价程度比较合理，没有出现明显的虚高现象。风险投资持股比例（Vcshare）均值为00976，其中外资风险投资机构共41家，国有风险投资机构共46家。风险投资持有期限（Lnt）均值为32809年，显示了我国中小板和创业板风险投资机构对企业的持有期限相对较长，以长期持有、共同经营、实现被投资企业增值为主要理念，上市前临时投入进行短期投机的行为比较少见。
风险投资机构声誉（VCRep）均值为01165，其中具备高声誉风险投资的企业共48家，可见中小板和创业板企业中获取高声誉风险投资的样本公司占有一定的比例，且其中外资背景的风险投资机构居多。风险投资机构联合投资数量（Count）的均值为23301，反映了一个样本公司集中于2-3家风险投资机构联合投资，单一投资和5家以上联合投资的情况都有存在，整个联合投资数量分布具有一定的离散性。在所选样本公司中，第一大股东持股比例（Top）和第二至第十大股东持股比例（Top N）均值分别为03530和03114，说明我国中小板和创业板企业存在股权集中度较高，家族企业的控制力较强这一现状。被投企业总资产规模（Size）均值为210006，投资者情绪（IN）的均值为34173，首日换手率（Turnover）均值为06990，反映出换手率较高，上市后市场价格有一定波动，市场竞争激烈，存在一些短期获利的投机现象，模型中需要加以控制。
（二）实证结果及分析
表2报告了风险投资影响被投资企业IPO抑价的回归结果，分析表中数据发现模型对应调整的R2值分别等于0395和0327，表明模型的解释度和拟合程度都比较好。回归系数中各变量对应方差膨胀因子VIF值均接近于1，说明模型中各变量之间相互比较独立，模型独立性较好。模型用IPO和IPO*来共同衡量上市公司IPO抑价的程度，用以检验风险投资对被投资上市公司IPO抑价的影响方向和显著性。从表中数据显示的回归结果看，IPO和IPO*对应风险投资的回归系数-0225和-0136，表示风险投资与被投资上市公司IPO抑价负相关，t检验值显示风险投资对被投资上市公司IPO抑价的影响在1%的水平上显著。这也证明有风险投资参与的企业其IPO抑价程度显著低于无风险投资参与的企业，风险投资的参与有效降低了被投资企业的IPO抑价程度，验证了本文的假设1。
表3中的列（1）和列（4）报告了VC外资背景对被投资企业IPO抑价的影响，在控制投资者情绪等影响因素后分析回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应外资风险投资的回归系数值分别为：-0089和-0112，表示外资风险投资与上市公司IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系分别在10%和5%水平上显著。这表明相对于非外资风险投资而言，外资风险投资机构发展更为成熟，他们为进一步打开中国市场而更加青睐于真实披露企业价值，充分发挥出 “认证”和“监督”作用，进而减少IPO抑价程度，以此获取更高的声誉及地位，获取更多的长期收益。由此，本文假设2-1得以验证。
表3中的列（2）和列（5）报告了国有风险投资对被投资企业IPO抑价的影响，在控制首日换手率等影响因素后分析回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应国有风险投资的回归系数值分别为：-0066和-0078，表示相对于非国有风险投资而言，国有风险投资与上市公司IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系均在10%的水平上表现显著。这说明我国国有风险投资实力较强，注重自身的发展前景和声誉积累，他们自觉加强对被投资企业的监管，提高被投资企业信息披露质量，进而更有效的控制上市公司的IPO抑价程度。由此，本文假设2-2得以验证。
表3中的列（3）和列（6）报告了风投声誉对被投资企业IPO抑价的影响，在控制公司规模等影响因素后分析回归结果，发现 IPO和IPO*两个因变量对应风险投资声誉的回归系数值分别为：-0025和-0057，表示风险投资声誉与被投资企业IPO抑价程度负相关，t值显示这一负相关关系分别在1%和5%的水平上表现显著。这说明风险投资声誉度越高，为了保持其既有的声誉，他们会自动加强对被投资企业的关注度，提高被投资企业公司治理水平，进而降低被投资企业的IPO抑价程度；同时，高声誉的风险投资机构能通过他的社会网络关系获取更高质量的承销商和更高水平分析师，进而能很好地提升IPO过程中的发行价格，降低被投资企业IPO过程中的抑价率。由此，本文提出的假设3得以验证。
表4中的列（1）和列（4）报告了风险投资持股比例对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度，在控制了第一大股东持股比例等影响因素后分析回归结果，可知IPO和IPO*两个因变量对应风险投资持股比例的回归系数值分别为：-0236和-0218，说明风险投资持股比例与被投资企业IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系均在1%的水平上表现显著。这一结论并不孤立，2009年张虚怀以2008年及之前A股上市的190家企业为样本，通过检验IPO抑价程度发现风险投资确实有效降低了被投资企业IPO抑价率。这些结论充分说明随着我国风险投资机构的进一步成熟和完善，其平均水平逐渐趋近于西方发达国家，“认证”和“监督”功能越来越明显，风险投资持股比例越大，这种功能越强大越能有效降低被投资企业IPO抑价的程度，本文假设4得以有效验证。
表4中的列（2）和列（5）报告了风险投资持有期限对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度，在控制了被投资企业性质等影响因素后分析表中回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应风险投资持有期限的回归系数值分别为：-0082和-0066，说明风险投资持有期限与被投资企业IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系分别在5%和10%的水平上表现显著。这说明我国风险投资持有期限越长，对被投资企业的参与度越高越能发挥监督机制、提高信息披露质量，进而有效控制被投资企业的IPO抑价率。由此，本文假设4得以验证。
表4中的列（3）和列（6）报告了风险投资联合投资数量对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度，在控制了第二到十大股东持股比例等影响因素后分析表中回归结果，发现IPO和IPO*两个因变量对应风险投资持有期限的回归系数值分别为：-0058和-0049，说明风险投资联合投资数量与被投资企业IPO抑价负相关，t值显示这一负相关关系均在5%的水平上显著。这说明相比于单个风险投资，多家风险投资机构联合投资能更有效的发挥其社会网络优势，提高被投资企业被投资者认可程度，提升被投资企业IPO发行价格，降低被投资企业IPO抑价程度。由此，本文假设6得以验证。
从控制变量来看，各模型回归结果中均发现若被投资企业为国有企业，企业的IPO抑价程度表现比较低，被投资企业的国有背景能有效降低IPO抑价程度，且在10%水平上显著负相关。这说明在我国特有的制度背景下，国有企业的资产雄厚，股价占股份额较大，管理层不会担心股权分散现象，作为政府背景的企业，其本身也会控制上市首日的IPO抑价水平；同时，没有发现有风投参与的被投企业前十大股东以及资产规模与IPO抑价率之间存在显著的相关关系。投资者情绪（IN）与IPO抑价在5%上显著正相关，说明投资者对中小板和创业板高抑价率股票的股价波动性较大，市场后期利空会逐渐弥补前期的高溢价现象。上市首日换手率（Turnover）与IPO抑价在1%上显著正相关，说明风险投资机构投资的企业成长性比较好，很受市场投资者的信任和青睐。
（三）稳健性检验
为了增加研究结论的可靠性，本了以下稳健性检验工作。
1.对于样本数据所有的连续变量，本文进行了1%和99%的Winsorize处理，然后重新对以上模型回归，结果与之前无实质差异。
2.对于企业价值的衡量，本文参考陈工孟、俞欣和寇祥河等学者的做法，分别采用“企业上市后3个月IPO抑价均值”和“企业上市后12个月IPO抑价均值”取自然对数作为被投资企业IPO抑价的衡量指标，重新回归以上模型，结果对本文主要结论没有影响。
3.对于风险投资的衡量，本文的风险投资的所有回归数据均采用持有期限小于5年的股权投资。此时，本文将持有期限小于3年的股权投资重新整理，再次定义风险投资数据，重新对以上模型回归，结果与之前并无差别。
4.本文选择2008-2012年间IPO上市公司为研究样本，所有样本公司（无论有无风险投资参与）都必须符合《公司法》、《证环ā返认喙胤律的规定，严格遵守证监会等机构制定证券发行信息披露标准，并由监管机构依法对其进行公司治理、企业独立性、股本情况、资产规模、资本结构、盈利能力和企业价值等各项指标进行统一审核。因此，同一板块上市公司，不管风险投资参与是否，也不管参与风险投资特征是否各异，上市公司在企业规模、资本结构和盈利能力等指标上都必须符合统一标准，都具有较好的相互替代性。因此，以2008-2012年间IPO企业作为样本进行研究，能有效地控制模型的内生性。
为了多方验证论文结论的真实性，学术界一般采用Heckman提出的两阶段模型和Rosenbaum等学者提出的倾向评分配比法做进一步的内生性检验。本文采用近期学界使用较多的倾向评分配比法，通过构造对照组的方法来检验模型可能存在的内生性问题，分析检验结果发现检验结果与本文主要结论一致。
四、研究结论
本文以2008-2012 年间我国深圳中小板和创业板所有上市公司为研究样本，分析了国有和非国有风险投资对被投资企业IPO抑价影响的差异，检验了不同特征风险投资对被投资企业IPO抑价的影响方向和显著程度的差异，验证了风险投资能有效降低被投资企业IPO抑价的作用，得出以下结论：相对于没有风险投资参与的企业，有风险投资参与企业的IPO抑价程度表现更低，外资风险投资对被投资企业提供的监管服务更好，IPO抑价降低程度更明显；发现国有风险投资的影响程度比非国有的更为显著；风险投资声誉越好，被投资企业IPO抑价程度越低；风险投资持股比例越高，被投资企业IPO抑价程度越低；风险投资持有期限越长，被投资企业IPO抑价程度越低；参与联合投资的风险投资机构越多，被投资企业IPO抑价程度越低。
相对于民营风险投资，本文研究结论表明外资和国有风险投资的认证和监管效果更为显著，其原因可能是我国风险投资投资起步较晚，风险投资专门管理人才缺乏，外资风险投资具有更为成熟的运营模式，也拥有更为丰富的管理经验，外资风险投资对被投资企业认证和监管的影响效果更为显著。相对民营的风险投资，国有风险投资的规模较大，专业人才也较多，声誉也比较高，更有能力和意愿去提高被投资企业的信息质量和发现价格，降低被投资企业IPO抑价。风险投资的声誉效应、持股比例、持有期限和联合投资数量等特征与被投资企业IPO抑价程度之间显著正相关，这可能是因为风险投资投资声誉越好，所占比例越大，持有期限越长，联合投资数量越多，风险投资对企业的控制度和参与度越高，进而提供的监管服务和产生的声誉效应也更加明显。
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风险投资研究方向范文第6篇
摘 要：本文实证研究了2010年-2013年中国证券市场中风险投资持股与上市公司现金股利政策之间的关系。针对我国现金股利的两种基本理论――自由现金流理论和利益输送理论以及在我国资本市场上呈现的“恶意派现”现象，实证检验了风险投资持股能否发挥监督治理作用。结果表明：派发现金股利的公司的风险投资的持股比例显著高于没有派发现金股利的公司的风险投资持股比例，风险投资持股不会对上市公司股利政策产生影响，对于我国上市公司出现的“恶意派现”现象，风险投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。
关键词：风险投资；现金股利政策；公司治理
一、引言
风险投资（Venture Capital）是指投资者将资金投入风险公司（或风险投资基金），委托风险投资家寻找有潜力的成长型企业，投资并拥有这些被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现。作为企业的一项重要财务决策，现金股利政策是投资者分享企业经营成果的重要途径，更是维护资本市场稳定的重要工具。那么风险投资作为上市公司股东对被投资公司的股利政策有什么影响？风险投资持股能否抑制上市公司的“恶意派现”现象？基于此，本文选取2010年-2013年在沪A、深A、创业板和中小板的上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司的现金股利政策的关系。
二、文献回顾
目前，国内外关于风险投资研究的成果只要集中在风险投资对企业的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察风险投资对企业IPO表现的影响上，如陈工孟（2011）研究发现有风险投资参与的企业IPO折价显著高于无风险投资参与的企业。对于风险投资对公司治理机制方面的研究相关文献较少，主要从改善董事会结构（Hochberg，2008），撤换CEO（Hellmann等，2002），投融资行为（吴超鹏等，2012）以及高管薪酬契约激励（王会娟、张然，2012）等方面展开。此外，目前国内外关于现金股利的研究主要集中在现金股利的影响因素方面，近年来逐渐有研究机构投资者对公司现金股利政策的影响：王会娟、张然（2014）研究发现，有私募股权投资参与的公司更倾向于分配现金股利，且现金股利支付率较高，进一步研究发现，私募股权投资的特征同样影响公司的现金股利政策。
综上所述，少有文献研究风险投资对被投资公司现金股利政策的影响，基于此，本文选取2010年-2013年上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司现金股利政策的关系。
三、理论分析和假设提出
风险投资者不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司的价值。“自由现金流量”假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的成本，提高公司价值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）将股利的模型分为“结果模型”和“替代模型”两种，他们认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，分别将“利益侵占”和“利益输送”的概念引入我国上市公司股利政策的讨论。这也标志着与自由现金流量假说对应的另一种理论的诞生――“利益输送”假说。“利益输送”假说认为在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。由此我们得到以下两个假设：
假设1：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“自由现金流量”假说，若自由现金流高的公司支付较高的股利，有助于减少成本，则风险投资持股比例与股利支付水平呈正相关关系。
假设2：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的股利，表明大股东的利益侵占程度严重，则风险投资持股比例与股利支付水平呈负相关关系。
近年来，我国资本市场上出现了一些公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“恶意派现”现象。结合“利益输送”假说，“恶意派现”有可能是大股东持股比例较高的公司运用现金股利便占上市公司利益的手段。为此，本文提出假设3：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，则风险投资机构持股比例与上市公司“恶意派现”呈负相关关系。
四、研究设计
（一）变量定义
自由现金流量是指公司所持有的扣除投资有利可图的项目之后的多余现金，实证检验中一般根据公司的未分配现金流量与投资机会的关系确定自由现金流量是否存在或是否严重。杨熠、沈艺峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配现金流量（税息前折旧前经营性利润）与销售增长率交叉分组，认为未分配现金流量高而增长率低的公司最有可能出现自由现金流量成本。
按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的现金股利，表明大股东的利益侵占问题严重，本文以50%为界限划分第一大股东持股。
“恶意派现”需满足以下条件：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。
自变量为风投持股比例（Vcshare）：前10大股东中风投持股比例之和；因变量则分别为反映现金股利绝对水平的每股股利DPS，同时当DPS≤0.05的取0“恶意派现”概率（P）：公司每股派现大于每股经营活动现金流量或者每股收益的概率；未分配现金流量（CF）：（净利润+折旧―普通股股利）/总资产；第一大股东持股比例（LCSHARE）：第一大股东持股数量占总股本的比例；资产规模（SIZE）：LN（总资产）；财务杠杆（LEV）：负债/总资产；成长性（GROWTH）：（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入；盈利水平（ROE）：净利润/股东权益；年度变量（YR）：研究本年取1，否则取0。
（二）样本来源
对于上市公司是否具有风险投资背景，我们按照吴超鹏等（2012）在《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》中的标准进行界定。本文选取的数据主要取自2010年-2013年所有来自中国股票市场交易数据库（CSMAR），然后进一步对样本进行如下处理：提出ST公司、金融行业公司以及数据缺失的公司，经过处理后，2010年取得1818个样本，2011年取得2054个样本，2012年取得2182个样本，2013年取得2180个样本。
（三）样本分组与建模
针对假设1我们对样本进行划分：分别根据各年度未分配现金流量CF和主营业务增长率GROWTH的中位数为分界线交叉分组，见下表1，其中低GROWTH、高CF的样本公司出现自由现金流量成本问题可能性最大。
针对假设2我们以50%为界限划分第一大股东高持股，经过筛选我们得到2010年样本为421个，2011年样本数为438个，2012年样本数为469个，2013年样本数为453个。
针对假设3我们首先选出派现公司，经过筛选我们得到2010年样本1175个，2011年样本1440个，2012年样本1607个，2013年样本为1626个；其次，我们定义的“恶意派现”企业：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。经过筛选，我们得到2010年“恶意派现”样本为544个，2011年样本数为706个，2012年样本数为569个，2013年样本数为519个。由于“恶意派现”概率的变量是二分类变量，
因此本文建立Logistic模型进行回归分析。
针对假设1和假设2，我们建立模型（1）：
DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
如果风险投资持股比例与股利支付水平显著正相关，则支持假设1；如果风险投资持股比例与股利支付水平呈显著负相关关系，则支持假设2。
针对假设3，我们建立Logistic回归模型（2）
logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
五、实证分析
（一）样本统计分析
首先，我们对2010-2013年度风投持股比例（%）与公司现金股利水平进行统计分析，统计结果显示：在2013年创上市的2180家公司中，派发现金股利的公司有1626家，没有派发现金股利的公司有554家，在派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均5.24%，在不派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均3.18%；此外，在这2180家上市公司中，风险投资持股的公司数量有680家，风险投资不持股的有1500家，在风险投资持股的公司中，平均每股现金股利为0.14元，非风险投资持股的公司，平均每股现金股利也是0.14元。此外，派发现金股利的公司和没有派发现金股利的公司相比，前者的风险投资的持股比显著高于后者；2010年和2011年的样本公司，有风险投资背景的上市公司的每股现金股利显著高于没有风险投资背景的公司，而2013年和2014年的却并没有显著差异。
（二）模型回归结果与分析
根据线性回归方程（1），以每股现金股利作为被解释变量进行多元线性回归分析结果表明：风险投资持股系数在统计上均不显著，说明风险投资持股对上市公司的现金股利政策并没有显著的影响，并没有发挥监督职能，假设1和假设2均不成立。
根据线性回归方程（2），以“恶意派现”概率作为被解释变量进行Logistic回归分析，结果表明，风险投资持股比例有较强的负向解释作用，风险投资的持股比例越高，越不容易发生“恶意派现”行为，说明风险投资机构可以利用手中的股权以及资源优势享有更多的发言权，有利于制约上市公司的超能力派现行为，发挥监督治理作用。
（三）稳健性检验
本了以下稳健性检验：第一，用反映现金股利相对水平的股利支付率（股利与净利润之比）来代替反映现金股利绝对水平的每股现金股利重新对模型进行回归；第二，在检验假设1和建设2时，考虑到公司当期发放的现金股利可能是由于前期风险投资持股比例的影响，因此对模型用前期的风险投资持股比作为解释变量与当期的现金股利进行回归分析。
（作者单位：北京工商大学）
参考文献：
[1] 陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响―不同证券币场的比较》，《经济研究》2011，（5）。
风险投资研究方向范文第7篇
人力资本理论认为针对人力资本投资是一项高风险与高益的活动。为了追求高额的投资回报,出现了一种专门以人力资本作为投资标的物的风险投资活动,这就是人力资本风险投资。在人力资本风险投资过程中,具有资金、专业经验或其它资源的机构或个人(以后称投资机构)通过对潜在的投资对象进行充分测评,寻找具有投资价值的人员(或团体),双方建立一定的合同,并依据合同对投资对象进行人力资本的投资,与此同时对投资对象加以指导与管理,增加投资对象创造财富的能力与机会,最终投资机构从被投资对象所创造的超额个人财富中,取得一部分作为投资回报。
人力资本风险投资不同于一般意义上的人力资本投资。一方面它在可能获取高额收益的同时,也蕴含着超额的风险。另一方面,人力资本风险投资毕竟不是单纯冒险,而是基于对种种风险因素的分析与管理而进行的理性投资。本文主要对人力资本风险投资的风险进行分析,并提出相应的应对措施。
二、人力资本风险投资的风险分析
(一)融资风险
人力资本风险投资是一个漫长的过程,其时间跨度甚至远比一般的风险投资项目的投资过程更为漫长。例如,对于一个运动员的培养,如果从5周岁开始算起,一般需要不少于10年的连续投入才会取得收益。不仅如此,人力资本的投资,也还要消耗巨大的资金。有报道指出,为了奥运会上的一块金牌,我国国家体育总局平均付出的经费达到了数亿元人民币。
人力资本风险投资是一项时间跨度长、资金消耗大的投资活动,这就要求人力资本风险投资机构必须长期、持续地融资才能保证为投资对象提供稳定的资金支持,才能使投资成功成为可能。可见人力资本风险投资活动首先面临着融资风险。
(二)投资风险
由于投资对象与投资行为特殊,决定了人力资本风险投资的投资风险巨大,这主要体现在以下几个方面:
1、风险投资项目本身具有风险
首先,人力资本风险投资是在风险投资机构对于未来的预测、对投资对象选择的基础上开展的,由于信息的不充分以及投资机构的分析判断能力的有限性,可能导致投资者在人力资本投资项目的选择上出现失误,从而导致投资活动的失败。
其次,人力资本风险投资项目是专门针对具有发展潜力的投资对象个人(或团体)进行投资。在投资对象成长过程中,个人(或团体)会遇到许多影响因素,部分因素会最终导致投资对象不能达到预期的培养目标而导致投资活动失败。
第三,当投资对象的人力资本没有运用环境时,投资活动无法带来经济效益,更无法对投资者的投入进行有效补偿并获得一定的收益。
2、人力资本风险投资活动面临着管理风险
在人力资本风险投资的过程中投资方由人力资本专家与金融专家组成,投资对象一般是在投资者看来具有巨大的发展潜力与商业价值的培养对象。如何把投资对象的潜力变为现实,并最终为投资者带来巨大经济财富,或者是在投资失败时时及时地对损失加以控制,都需要管理者具有丰富的人力资本知识与金融管理经验。当管理者管理不善,如决策失误时,会给投资活动带来损失。
3、人力资本风险投资存在退出风险
人力资本的风险投资的投资目的在于增加投资对象的人力资本的价值,并通过分享其创造的经济财富来获得收益,在人力资本产权市场发达的情况下,投资者也可以将其对于被投资对象的收益权加以转让而对其投资进行回收。由于人力资本风险投资对象的个体差异,加之各方信息不对称的因素,使得人力资本的市场定价较为困难,制约投资者通过市场转让人力资本收益权收回投资的渠道。投资者能否最终获得从人力资本风险投资项目中顺利退出,一方面取决于风险项目是否成功,另一方面也取决于市场环境。如果风险投资项目不成功或市场环境不好,则面临退出风险。
(三)市场风险
由于商品和劳动力市场是不断变化的,所以人力资本投资就可能面临由预期不当所产生的市场风险:
第一种情况,当投资所形成的人力资本开始投入使用时,市场环境发生了变化,结果导致原有人力资本的价值不能充分体现,不能发挥预期的作用和实现预期的收益,投资也就无法得到收回。
第二种情况,当投资所形成的人力资本开始投入使用时,劳动力市场中此类人力资本供给已经相当充裕,这就意味着投资者由于对人力资本供求预期不当而发生损失。
第三种情况,由于科学技术的发展等因素而使一些传统性的行业在经济发展中的作用和贡献率不断下降,从而导致这个行业的人力资本价值不断下降、人力资本的有效受益时间缩短,致使人力资本投资者遭受损失。
(四)制度风险
我国特有的制度环境,时常给人力资本风险投资带来的不确定性。它主要包括以下几种类型:
产权制度风险:在我国,人力资本市场流通制度尚处于起步阶段,相关人力资本产权制度不完备,使人力资本风险投资的资金和人才无法保证,成为人力资本风险投资的风险。
分配制度的风险:在人力资本风险投资活动中,风险投资机构主要投入的一定数额的资金或其他易于计量的财富,而投资对象则投入的是初始人力资本,对这一部分投入的计量,在会计上有一定的难度,必须经当事各方协调确定。当缺乏合适的分配制度时,会降低当事各方的积极性,减少投资活动的总收益,甚至导致整个投资项目的失败。
政策风险: 产业政策的调整会对人力资本投资带来一定的风险。不同的产业政策需要不同的人力资本作支持,由于国际环境、科技发展进程等因素的变化导致产业要作必要的调整,这样就必然会给以往人力资本的投资带来风险损失。
(五)信用风险
在人力资本风险投资中,投资收益的最终源泉是分享投资对象所创造的个人财富。当事各方通过一定的契约形式来约束当事的人行为,确保投资者能够从投资对象所创造的个人财富获得约定的投资回报。尽管存在契约的约束,但由于人力资本是一种“活的资本”,其载体有思想、有意志,不仅易受利益因素驱使而产生流动性意愿,而且发挥作用中的不确定性也较大。在外界环境的影响和主观因素的作用下,人力资本承载者的思想、意志、目标等可能随时发生变化,到合约执行期时,可能会出现不履约现象。当事人为了个人利益而违反约定,逃避自身应尽义务与应承担责任,从而造成对方的经济利益的损失,即形成信用风险。
三、人力资本风险投资的风险对策
人力资本风险投资运作的各个环节都存在一定的风险,过高的风险会使许多投资者望而却步,为满足投资者普遍规避风险的心理需要,客观上要求对人力资本风险投资的各环节的风险加以有效管理,采取有效措施应对人力资本风险投资中存在的风险
(一)分段投资
在对人力资本投资项目进行投资开发时,投资机构往往并不需要一次投入全部的资源,而只须注入项目发展所需资本的一小部分,后来的融资与中间目标的成功完成挂钩,或者说与投资公司对个人努力程度与人力资本投资效果的观察结果挂钩。这使得每个投资对象能够了解到他的努力程度决定了是否能到下进一步的人力资本投资,从而对人力资本投资对象起到激励的效果。同时投资机构保留了在投资项目前景暗淡时放弃该项目的权利。对于投资者而言,分段投入资本保留放弃项目和对项目进行增资的期权,这两项期权对投资对象的行动是一种激励和约束,对投资公司具有很大的价值。
(二)组合投资
人力资本风险投资机构也不会把全部的资金投入到某一单独的投资对象,而是根据投资机构自身实力选择不同的阶段、不同的风险程度、不同地区的多个投资对象作为其投资对象。这样,当一项投资失败时,其损失可以从成功的项目盈利中得到弥补,以求达到分散和控制风险的目的。
(三)相机退出机制
相机退出指的是投资机构在进行人力资本投资时,有时会要求不按预定的方式获利退出,而是适应形势的发展变化而灵活做出的退出决策。人力资本风险投资的相机退出又分为止损退出与止赢退出。
由于对人的投资具有高度的不确定性,经过一定阶段的投资后,部分投资对象会达不到预期的投资目标,或者对投资对象的投资培养达到了预期的目标,但环境已经发生了变化,此时如果继续按原来的计划行事,则会给投资机构带来更大的财务损失。为了控制损失,防止损失的进一步扩大,投资机构需要考虑止损退出,不再进行后续的投资。
与止损原则相对应的是止赢原则。在人力资本风险投资机构的目标已部分实现,但进一步实现有一定难度或当有其他更好的投资机会时。风险投资家就应该及时止赢,选择适当的时机以最合适的方式退出,以保存投资,投入新一轮人力资本风险投资。
(四)规避与转移风险
在有些时间,与人力资本风险投资项目巨大的投资收益相伴随的是低的投资成功率,项目风险潜在威胁发生的可能性太大,不利后果也非常严重。这时投资机构可以采取一定的方式转移人力资本风险投资的风险,甚至需要投资机构主动放弃投资项目或改变项目目标与行动方案,从而回避风险。
风险投资研究方向范文第8篇
关键词：天使投资 非正式风险市场 投资者教育
一、相关概念
（一）天使投资者与天使投资
天使投资者是提供企业资金并获得该企业权益资本的外部投资者，是非正式风险投资市场的活动主体。天使投资者进行的投资称为天使投资。天使投资是权益资本投资的一种形式，指具有一定净财富的个人或者机构，对具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的直接投资，属于一种自发而又分散的民间投资方式。
天使投资者一般有如下特征：第一，天使投资的金额一般较小，它对风险企业的审查也并不严格，多是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶。第二，很多天使投资者本身是企业家，了解创业者面对的难处，是起步公司的最佳融资对象。第三，天使投资者不但可以带来资金，同时也带来联系网络。如果他们是知名人士，也可提高公司的信誉。第四，天使投资者的身份不具备特定性，他们可以是您身边的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士。相对应地，天使投资者通常表现出缺乏专业性、投资范围小、投资规模小、投资领域单一等弱点。
（二）非正式风险投资市场
非正式的风险投资市场是相对于有组织的风险投资市场来说的，二者有一定的联系和区别。一方面，在现实的运作过程中，二者参与活动的主体和资金投放对象是有很大区别。另一方面，两者均属于私人权益资本市场的范畴。
非正式风险投资市场表现出的基本特征归纳起来有四点：第一，没有专业的投资中介，市场的结构松散。供需的达成主要是通过与会计师、咨询师以及朋友和同事之间的交流推荐，并没有法律意义上的正式契约来维系。第二，市场的规模和交易额均比较小。在绝大多数情况下，每笔投资不超过50万美元。第三，多数投资人的行为是自发的，通常是富裕的家庭和个人直接向他们认为具有发展潜力的风险企业提供资本支持，对项目的判断基本上基于个人的感觉。第四，信息最不充分。由于缺乏必要的基础数据和信息渠道，非正式的私人风险投资市场成为风险投资市场中信息最不充分的子市场。
综上所述，我们可以发现，天使投资者的行为特征和弱点的存在，不可避免地引发了非正式风险投资市场的基本特征，这在很大程度上可以说是非正式风险投资市场的弊端。由于这些弊端的存在，非正式的私人风险投资市场并没有在解决小企业融资难题上起到有效作用。其他的公共政策支持也存在，例如财政支持，但这种支持是有限的，财政政策所拨款项绝大部分是倾向于大型企业或国有垄断企业，小企业很难分到一杯羹。因此，非正式风险投资市场的健康良性发展对小企业的发展至关重要，而促使其活动主体的专业水平和识别优良投资对象能力的提高也必然成为一个重要命题。
二、世界各地天使投资者教育活动的现状
相对于有组织的风险投资市场，对非正式风险投资市场干预政策出现较迟，甚至有些国家还没有做出反应，对非正式风险资本投资的投资者教育的研究还很缺乏。下面通过介绍一些国家和地区的天使投资者教育活动，力求获得思路。
在美国，非正式风险投资市场的发展相对较早，各机构对天使投资者教育活动相对全面，职责比较明确。金融业监管局下设的投资者教育基金还资助投资者教育研发及培训项目，采取媒体宣传和召开研讨会等多种形式，帮助天使投资者了解金融知识，熟悉非正式风险投资市场的投资技巧和投资风险。证券业及金融市场协会天使投资者教育的突出特色是开发了“通向投资之路”、“股票市场游戏”及“投资写作竞赛”等三个金融游戏项目，寓教于乐。
在欧洲，专门为训练投资者的股权准备计划训练已经有20个项目了。这些项目大多数由商业天使投资者网络提供，并且从2000年开始就已经广泛形成。它们的目的在于吸引投资者进入网络，训练第一次投资的人，培养有经验的投资者在新领域的投资能力。有几家“天使投资者学院”已经成立，它们在课堂中开设经济学教育，为天使投资者提供投资过程的全面解析课程，帮助天使投资者抓住投资机会。与此同时，最近的案例显示存在着一些旨在提高潜在女性天使投资者的训练课程。
在亚洲，天使投资者教育开始行动起来，教育方式开始多样化，教育活动更加具有针对性。教育方式方面，日本通过对天使投资者不定期举办研讨会等方式开展教育活动；澳大利亚最常见的投资者教育活动包括举办定期投资专题研讨会及论坛、为投资者和管理者提供交流的见面会；中国香港通过公共媒体、举办研讨会等形式向天使投资者介绍潜在投资机会；马来西亚在公交车上做广告，提醒投资者预防投资风险；泰国通过投资者知识系列活动、参观公司等开展教育活动。针对性教育活动方面，韩国投资者教育委员会针对女性投资者、老年人开设了一系列课程和投资咨询服务活动；马来西亚主要开展了针对农民和家庭主妇的投资者教育活动；印度加大了对农村人口的投资者教育。
纵观上述各国各地区所开展的天使投资者教育，并没有形成完整的体系，不具有专业性，即专门针对非正式风险投资市场来研究一套合适的投资者教育体系，没有成立专门的教育管理主体，很大程度上具有附带性质。
三、加强天使投资者教育的对策
想要促进小企业在非正式风险投资市场上有效融资，笔者认为应当针对天使投资者的特征，考虑现有的天使投资者教育状况，成立专门的天使投资者教育统管部门，利用常规资本市场教育体系的资源，协调好非正式风险投资市场上的资金供给。由该部门牵头，开展如下天使投资者教育活动。
（一）科学有效地提高天使投资者投资能力
统领部门首先应制定好针对不同投资群体开展相应的教育项目，通过自己设立的机构或者是借用常规的资本市场部门的渠道，以培训课程、投资讲座、研讨会等多种形式向天使投资者教授有针对性的专业内容，帮助他们掌握基本的投资技能。同时适当地将非正式风险投资市场上存在的投资风险详细向投资者给予分析说明，增强投资者投资信心，树立正确的投资理念。在这一过程中，统领部门可以适时地引入第三方进行投资教育，鼓励、引导并帮助非盈利组织参与，不断完善教育体系。
（二）加强投资顾问培训
天使投资者做出投资决策时，通常都会向他们的投资顾问咨询，这些投资顾问包括会计师、律师、咨询师等，对于有些投资者，投资顾问的建议会起到决定性的作用。因此，我们可以将对投资顾问的培训纳入天使投资者教育的范围之内。统领部门通过课程、讲座等方式，对投资顾问有计划的安排针对非正式风险投资市场的专业知识培训，合理安排一系列的职业技能考试和后续培训。同时，对他们进行职业道德培养，切实保证投资顾问服务的质量，建立一支高质量的投资顾问队伍。
（三）利用媒体宣传帮助投资者获取投资信息
牵头部门可以通过互联网、报纸、杂志等媒体工具向天使投资者传递他们所需的投资信息。例如，可以将融资的小企业的回报率、资产债务率等相关信息公布在自己的权威网站上，方便投资者查询；通过报纸等及时公布国家出台的各种财政扶持政策，譬如投资某些行业可以获得税收减免等，让投资者知情；对于投资者技能培训方面的资料或者投资顾问资格等也可以集中公布在相关媒体上，利于投资者获取自己所需的知识和信赖的投资顾问。
（四）建立健全的教育评估和监管体系
牵头部门应当下设建立健全投资教育评估和监管部门，激励天使投资者教育工作切实开展。适时地对天使投资者技能培训教育工作、投资顾问培训工作、媒体宣传工作的进度进行评估，工作不到位的及时督促相关部门给予纠正。同时成立投诉部门，将客户投诉纳入投资者教育，将投资者教育与投资者保护相结合。■
参考文献：
①顾海峰. 我国证券市场个人投资者教育问题研究[J]．上海金融,2009（5）：48—51
②张毅. 我国证券市场投资者教育的第三方模式研究[J]．上海师范大学学报，2010（1）：59—64