公开市场业务
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公开市场业务范文第1篇
一、引言
公开市场操作是指货币当局在金融市场上出售或购入财政部和政府机构的证券，特别是短期国库券，用以影响基础货币的行为。与其他的货币政策工具相比，公开市场业务有其特有的优点：一是主动性，中央银行可以根据不断变化的经济形势主动采取相应的措施，调节和控制操作规模，以实现调控的目标。二是灵活性，中央银行可以灵活安排吞吐的规模和方向，根据经济形势的变化，决定对货币供应量的调整幅度。三是公平性，公开市场业务操作的主要方式是市场竞价招标，这要求每个参与者都必须遵循市场交易规则，这就保证了交易的公平性。四是连续性，公开市场业务操作可以连续进行，这样可以防止对金融市场造成大的震荡，有利于维持金融市场的稳定运行。正是由于公开市场业务有着上述这些其他货币工具无可比拟的优点，越来越多的国家将其作为主要的货币政策工具。
二、我国央行公开市场业务的制约因素
从1996年公开市场业务起步到目前，经过十几年时间的不断实践和探索，我国的公开市场业务在不断地完善和发展中。但是由于受主客观因素的限制，我国公开市场业务的有效性受到了很大影响，这些因素包括：
（1）国债市场规模小，不活跃。首先，我国发行的债券种类比较少，到目前为止可以上市流通的国债数量只有几种，这种状况直接制约了我国国债市场的发展。其次，国债期限结构单一，使得在进行公开市场业务操作时，可供选择的国债工具数量少，国债期限结构的不合理影响了货币政策传导机制的有效性。
（2）利率市场化进程缓慢。我国主要的存贷款利率仍然受到比较严格的管制，利率弹性小，利率距市场化还有不小的距离，而公开市场业务只有引起利率的变动才能实现其效果。
（3）金融市场的基础设施不完善，制度环境不健全。首先，货币市场规模较小，这使得开展公开市场业务的规模受到了很大的限制；其次，缺乏安全高效的技术系统为公开市场业务的开展提供技术支持；最后，我国有关公开市场业务的立法相对滞后，难以维护公开市场业务的交易秩序。
（4）银行间同业拆借市场不够完善。作为我国公开市场业务操作的基础，银行间同业拆借市场的不完善，使得公开市场业务操作缺乏了市场依托。在实际操作中，中央和地方两级交易网络并存给公开市场交易增加了难度，并且使得交易成本上升。
三、我国公开市场业务的发展趋势
综合考虑我国公开市场业务操作的制约因素，同时借鉴国际公开市场业务操作的经验，并结合我国自身的国情，得出我国公开市场业务发展将会呈现如下趋势：
（一）推进利率市场化进程
公开市场业务发挥其作用的基础是资金能自由流动，资金的流动是利率起杠杠作用的。利率作为资金的价格，它可以反映资本市场上资金供需变化。然而要想使资金在市场上自由流动，利率必须要能有效反映其价格。但是我国的当前的利率存在管制，这使我国公开市场业务的有效性大大降低，因此我国应加速推进利率市场化，让利率随着资金的需求状况自由浮动，以此实现资源的优化配置。
（二）公开市场业务操作工具多元化
随着我国公开市场业务近年来的迅速发展，其交易工具逐步呈现出多样化特征，目前交易工具已经扩展到国债、政策性金融债券、中央银行票据、外汇等多种类型，今后随着金融创新的日趋深化，以及金融市场越来越发达，公开市场操作工具的类型将会越来越多，各种操作工具也可以逐步实现合理搭配，这将使公开市场业务能发挥其作用时更加有效，更进一步维持金融市场的和谐稳定发展。
（三）公开市场业务交易价格市场化
中央银行通常采取招标方式来稳定市场利率。其所采取的操作价格反应了交易的成本，影响着交易的进行，利率作为资本的价格，同一般产品的价格相似，也是由供求决定的。因此央行在公开业务市场上确定买卖、发行等价格时要遵循利率市场化原则，同时市场利率的走势也将会越来越多的影响央行的公开市场业务。
（四）公开市场业务运行的宏观经济环境进一步完善
公开市场业务的高效运行需要完善的宏观经济环境作保证。宏观经济环境是包括交易对象、工具以及清算制度在内的基础性制度。要不断提高公开市场业务的有效性，就必须完善这些基础性制度，这需要将公开市场业务与制度建设结合起来，互相促进。建立信息披露制度，不断提高公众对政策预期的能力，同时增加交易的透明度，促进公平公正。
四、结论
本文通过指出制约我国公开市场业务发展的因素，同时总结了发达国家开展公开市场业务的经验，最后，结合从我国实际出发，探讨了我国公开市场业务的发展趋势，即推进利率市场化，实现操作工具多元化，交易价格市场化，宏观经济环境健全化。
总之，我国央行的公开市场业务还必须从各方面进行完善，在借鉴国际经验的基础上，最重要的是结合本国的国情，通过自身的摸索和研究，探索出适合我国央行公开市场业务的发展道路。
参考文献：
[1]Graeme Guthrie.Open Market Operation [J].Journal of Monetary Economics，2004.
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[3]何津.我国公开市场业务发展的现状、问题及对策[J].世纪桥，2011，（5）.
[4]黄宪，赵伟.中美公开市场业务运行基础的比较分析[J].金融研究，2013，（5）.
公开市场业务范文第2篇
关键词：货币政策工具 公开市场操作 启示
在20世纪80年代以前，公开市场操作只在美国和英国作为实施货币政策的主要工具，而其他国家主要依靠一些非市场、非价格手段来实施。20世纪80年代以来，由于金融市场波动加剧，发达国家的政策制定者在实施货币政策过程中，越来越多地使用公开市场手段来调节，公开市场操作不断发展，操作方式和手段也日益丰富。
国外央行公开市场操作实践
（一）美联储
美国是最早采用公开市场操作的国家之一。由于不享受国会拨款，美联储最初通过购债获得利息，这就催生了公开市场操作，并于20世纪20年代末成立了公开市场业务操作委员会。作为货币政策的决策机构，公开市场业务操作委员会担负着制定和实施货币政策、指导和监督公开市场操作等重要职责。20世纪50年代，公开市场操作日臻完善，最终取代了贴现窗口和存款准备金率，成为美联储货币政策的首要操作工具，形成了美联储的货币政策操作体系。
由于美国国债市场具有足够的深度、广度和稳定性，因而自美联储进行公开市场操作以来，美国的公开市场业务绝大部分是通过国债，在国库券市场上进行，国库券的种类通常有3个月、6个月和1年期，其中3个月和6个月期国库券每周滚动发行，1年期国库券每四周发行一次。
2008年金融危机爆发后，美联储实施了四轮量化宽松货币政策，其中涉及公开市场操作的包括大规模资产购买计划（Large-Scale Asset Purchase Programs）、展期计划（Maturity Extension program）及单期回购计划（Single-Tranche Term Repurchase Agreements）等多项措施。目前，大规模资产购买计划仍在实施，美联储将维持每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）计划和450亿美元长期国债计划不变。
（二）欧洲中央银行
欧洲中央银行公开市场操作是指欧洲中央银行在欧元区金融市场内，以不附条件直接交易或者回购交易等方式，从事合格有价证券买卖的操作。它是欧洲中央银行最主要的货币政策工具，其目的在于指导市场利率、调节市场流动性并向市场指明其货币政策方向。
金融危机爆发后，欧元区先后实施了以担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和完全货币交易计划（OMT）共同构成的量化宽松政策。2009年5月，欧洲中央银行宣布执行总额达600亿欧元的资产担保债券购买计划。欧元区债务危机爆发后，2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划，由欧洲央行及17个欧元区国家的中央银行在二级市场购买财政问题较严重国家的政府债券。2012年6月，欧洲央行启动完全货币交易计划并以之取代证券市场计划。欧洲央行通过在二级市场购买剩余期限在1-3年的问题政府债券来改善欧元区问题国家的金融财政状况。
（三）英格兰银行
公开市场业务操作最早起源于19世纪的英国。当时英格兰银行为了平衡国库收支，开始了公开市场业务操作。直至20世纪30年代以后，公开市场业务才真正成为货币政策工具。
1997年英格兰银行对公开市场业务进行了多方面改革。一是在买卖国库券的同时扩大债券回购交易；二是将交易对手方扩展到所有符合条件的金融机构。自1997年改革以来，英格兰银行以金边债券中的国库券和其他国债为主要操作工具，而将某些特定证券（包括符合条件的票据和欧洲政府债等）作为辅助的公开市场操作工具。自此，公开市场业务成为英格兰银行最重要的货币政策工具。
2008年金融危机以后，英国分三阶段实施了量化宽松货币政策，涉及公开市场操作的包括资产购买计划（Asset Purchase Facility）等多项措施，累计购买金融资产3750亿英镑（包括政府债券、商业票据和公司债券等）。
（四）日本央行
公开市场操作在日本起步较晚，操作也不成熟，对于日本央行来说是较次要的调控手段。1962年日本央行（日本银行）开始通过公开买卖债券的方式调节货币供给，1972年后积极开展票据买卖，1981年开始短期证券交易。1986年以来，随着日本公开市场的发展和健全，公开市场操作成为日本央行货币政策日常操作的重要工具。
20世纪90年代初期，日本房地产泡沫破裂，经济增速严重下滑，整体经济陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本银行在全球率先使用量化宽松货币政策。然而，日本经济并没有因此而显现新起色，核心通货膨胀率及国内生产总值水平始终在零附近徘徊。2010年10月，日本银行再次出台量化宽松货币政策，
截至2013年3月，日本银行累计购买金融资产72万亿日元，这些金融资产包括政府债券，贴现票据、商业票据、公司债券、交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等。
国外公开市场操作的现状及特点
（一）美联储
1.类型
美联储公开市场操作分为两类：一类是永久性的，一类是暂时性的。永久性公开市场操作通常用于调节影响美联储资产负债表的长期因素，主要是流通中货币的增长趋势。永久性公开市场操作包括通过系统公开市场账户直接买卖证券。暂时性公开市场操作通常用于应对由于短期变化产生的准备金需求，这些操作通过回购交易的形式进行。
2.交易工具
美联储最主要的公开市场操作工具是政府债券，最主要的交易场所是美国政府债券的二级市场。但是，美联储被授权可以买卖的证券范围受到限制，交易的券种主要包括政府债券和政府机构债券等，其中主要是短期证券。
3.交易对手
美联储公开市场业务实行一级交易商制度。一级交易商的职责在于参与公开市场操作，促进货币政策执行符合联邦公开市场委员会的既定方向。此外，一级交易商还要参与所有美国政府债券拍卖，并履行国债做市商职责。目前美联储有21家一级交易商，包括高盛、德意志银行、J.P.摩根等。
4.操作方法
美国公开市场操作决策机构是联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee，FOMC），并通过公开市场会议确定货币政策态势和行动指南，指定纽约联邦储备银行为公开市场操作机构，由公开市场账户经理来执行具体操作。
5.操作成效
公开市场操作是美联储控制货币供给的主要工具，由美联储主动进行。美国公开市场操作灵活，易于反向操作，并能够快速实施。
此外，美国公开市场操作的透明度也较高，联邦公开市场委员会每年召开8次会议，向公众发表政策申明。联邦公开市场委员会还会绿皮书、蓝皮书和棕皮书，传递经济金融情况等有关信息。
（二）欧洲中央银行
按交易工具划分，欧洲中央银行公开市场操作可分为回购交易（Reserve Transaction）、不附条件直接交易（Outright Transactions）、发行债券（Issuance of Debt Certificates）、外汇掉期交易（Foreign Exchange Swaps）和吸收定期存款（Collection of Fixed-term Deposits）。其中最主要的方式是回购交易，它可以暂时改变银行储备的供应量。
根据公开市场操作的目标、时间安排以及程序的不同，公开市场操作工具可分为以下四种：
1.主要再融资操作（Main Refinancing Operations）
这是欧元系统为向银行系统提供流动性而采取的公开市场操作。由成员国央行采取标准招标的方式，按照预先规定的日期进行。该操作构成欧元系统公开市场操作的主要部分，为金融部门提供主要的再融资资金。
2.长期再融资操作（Longer―term Refinancing Operations）
这是中央银行的传统金融工具，也是欧元区银行体系流动性的次要来源。这种操作每月实施，通常是买入或者卖出3个月期限的证券。由成员国央行采取标准招标方式，按照预先规定的日期进行。其目的在于向交易对象提供额外的、期限更长的再融资，而非用于表明货币政策立场。
3.微调操作（Fine-tuning Operations）
微调操作采取临时权宜的方式进行，目的在于管理市场的流动性和影响利率，特别是在没有预期到的流动性波动影响到利率时，就需进行微调，以减少不利影响。
微调操作通常使用回购交易来执行，但也存在不附条件直接交易、发行债券、外汇掉期交易和吸收定期存款等其他形式，由成员国央行通过快速招标或双边程序实施。微调操作所使用的交易工具要结合交易类型和具体的操作目标来选择。
4.结构操作（Structural Operations）
结构操作通过发行债券、回购交易和不附条件直接交易进行。这类操作在欧洲央行希望调整欧元系统头寸结构时通过金融部门定期或不定期进行。通过发行债券和回购交易等形式进行的结构操作，由成员国央行通过标准招标进行；通过不附条件直接交易进行的结构操作，则通过双边程序进行。
与美联储在纽约联邦储备银行实施公开市场操作不同，欧洲中央银行将其公开市场操作分散到若干个国家的中央银行进行。
（三）英格兰银行
1.交易工具
英格兰银行的公开市场操作方式主要包括三种，即短期回购交易（Short-term Repo）、不附条件直接交易（Outright Transactions）和微调操作（Fine-tuning Operations），而主要的操作工具包括国债、银行票据和欧盟委员会发行的票据等。
英格兰银行在公开市场操作上对自身可能面临的风险非常重视，对所采用的证券不仅要求其在市场上交易活跃、为金融系统广泛持有，而且有很高的信用要求，以避免交易商不履约带来的价格风险。
2.交易对手
英格兰银行选择交易对手的标准十分严格，主要包括：交易商能对英格兰银行的日常操作做出及时反应；至少在一种可供公开市场操作的金融工具上表现活跃，拥有广泛的交易对手并能通过交易对手较好地为市场分配流动性；积极参加大多数的公开市场操作；能经常为英格兰银行提供有用的市场信息。
（四）日本银行
日本央行每天在公开市场进行多次操作，操作方法主要包括回购交易和不附条件直接交易。回购交易的操作工具包括政府债券和商业票据等，不附条件直接交易的操作工具有政府债券和贴现票据等。
我国公开市场操作现状和特点
我国人民币公开市场操作开始于1996年。自1999年以来，公开市场操作成为我国货币政策日常操作的重要工具，在调控货币供应量、调节商业银行流动性水平和引导货币市场利率走势方面发挥了积极作用。
我国公开市场操作类型主要包括回购交易、现券交易和发行央行票据。2013年1月，人民银行推出公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时波动时相机使用。SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购操作，其操作期限一般不超过7天。 SLO与其他货币政策工具相互配合和补充，进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善货币政策操作框架。
目前人民银行公开市场操作的交易工具主要包括：国债、政策性金融债券、中央银行票据以及人民银行指定的其他债券。交易对手为公开市场业务一级交易商。目前，一级交易商由43家商业银行和5家证券公司构成。
与国外央行相比，我国公开市场操作具有以下特点：
（一）公开市场操作运用的历史较短
早在20世纪80年代，公开市场操作就已经成为发达国家最重要的货币政策工具，而我国对其运用的历史较发达国家晚了近10年。
（二）中央银行票据是我国进行公开市场操作的主要券种
在发达国家，国债（尤其是短期国债）具有易于变现和较高的信誉等优良特征，成为发达国家公开市场操作的主要工具。根据国际经验，短期国债最宜充当公开市场操作对象，一般占国债发行总量的1/3左右。但从我国来看，由于国内国债市场不发达、市场流动性低1等原因，国债无法独立承担公开市场操作的重任，为了满足央行流动性调节的需要，从2003年4月起我国开始发行中央银行票据，近年来在回收流动性方面发挥了关键作用，弥补了我国债券市场短期工具不足的缺陷，也为金融机构提供了较好的流动性管理工具。
（三）公开市场操作频率相对较低
我国公开市场操作频率一般为一周两次，通常在每周二和周四进行；美联储则是每日进行例行操作和临时性操作；英国的公开市场操作频率更高，为每日两次。
（四）公开市场操作的目标仍为数量型
我国公开市场操作的目标是基础货币，美国公开市场操作的中介目标是联邦准备金利率，英国则以货币政策委员会的利率决策目标作为操作目标。
国外公开市场操作经验对我国的启示
（一）建议完善我国公开市场操作方式
建议参考国外经验，丰富我国公开市场操作的交易品种，增加央企发行的重点企业债券，如短期融资券、超短期融资券以及中期票据等；提高交易频度，每日进行公开市场操作；灵活选择一级交易商并扩大市场交易成员范围，提高公开市场操作覆盖面，增强对金融机构流动性的影响力，强化对市场利率及市场预期的引导作用。
（二）现阶段中央银行票据仍将作为我国公开市场操作的重要工具
从发达国家公开市场操作实践来看，绝大多数国家已不再使用中央银行票据作为主要操作工具，而以国债来取代。但从我国目前公开市场操作的实际来看，中央银行票据的退出时机还不成熟，预计今后一段时期内中央银行票据仍将作为我国公开市场操作的重要工具。
（三）促使国债逐步成为我国公开市场操作的首要工具
从未来的发展趋势看，需要进一步完善我国国债发行和流通机制；优化国债投资方向和国债期限结构，增加短期国债供给；增加中央银行和商业银行国债持有比例；增加商业银行资产中的国债持有量，使公开市场操作成为我国货币政策和财政政策配合的桥梁。2
注：
1.截至2012年末，我国国债主要以1-3年期和3-5年期的中期国债为主，分别占国债发行总量的20.41%、18.23%，而1年期以下的短期国债仅占发行总量的14.25%。
公开市场业务范文第3篇
关键词：流动性过剩；货币政策工具；效用；协整分析；脉冲响应函数
中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：1008―2972(2008)04―0028―04
一、引言
2003年以来，由于流动性过剩问题逐渐凸显，央行主要使用公开市场业务、存款准备金等一般性政策工具对货币供应量和银行信贷进行管理，并辅以利率杠杆影响资金面供求关系。特别是当前流动性过剩背景下，中央银行在货币政策工具选取和操作手段上面临一定的压力。那么，我国的货币政策工具组合调控长期而言是否有效?在短期中，如何利用不同货币政策工具的特性相机应对随机冲击带来的宏观经济扰动?在内外部经济失衡背景下，如何完善货币政策工具效用发挥的政策环境和制度基础?对这些问题的研究，既有利于深化人们对货币政策传导机制的认识，也可以为央行货币政策调控提供有价值的操作思路。
胡乃武、刘睿(2006)建立开放经济条件下的宏观经济模型(COMM模型)，得出在不扩大汇率波动区间的条件下，存款准备金率、利率等政策工具存在很大局限性；陈飞、赵昕东等(2002)利用VAR模型及基于VAR模型的货币政策冲击理论，从实证角度分析了我国货币政策工具变量对我国宏观经济具有明显效果；李南成(2005)在建立向量自回归模型的基础上，运用脉冲响应函数和方差分解方法分析了货币政策工具在金融体系内部传导的数量效果；吴晓灵(2007)认为中央银行在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收流动性的作用；卢庆杰(2007)认为中国货币政策工具的有效运用是一项系统工程，需要推进利率市场化改革及利率结构的完善、公开市场业务等市场基础的培养。
本文拟在相关理论研究的基础上，综合运用单位根检验、协整分析、脉冲响应函数等现代计量经济学方法，深入挖掘各个变量的统计性质和数量关系，揭示货币政策工具与目标之间的长期稳定状态和短期冲击效应，实证检验我国货币政策工具的作用特点和实际效用。
二、实证分析
(一)数据来源及说明
本文选取存款准备金率、短期利率和公开市场业务数据作为货币政策工具变量，选取广义货币供应量M2作为货币政策中介目标变量。样本观测点上，我们采用从1998年一季度到2007年三季度的宏观经济时间序列。这主要是因为，中国人民银行于1998年取消信贷规模限制，标志着中央银行对货币供应量和信贷规模从直接调控向间接调控操作模式的转变；同时，我国中央银行1998年进入国债市场正式进行回购业务(即真正意义上的公开市场业务)。
有三点需要说明：第一，在对货币政策工具的实施效果做实证分析时，本文并没有引入产出缺口、价格水平等最终目标变量，仅研究货币政策内部传导过程中各变量之间的数量关系；第二，当前我国各层次利率还未完全实现市场化，存款类金融机构的存贷款利率还受到中央银行的直接管制，利率可以成为中央银行执行货币政策的常规工具，我们采用银行间7日同业拆借利率代表的短期利率衡量货币政策利率工具的效果；第三，本文使用基础货币作为中央银行公开市场业务的代表变量，其依据是：(1)中央银行可以灵活开展公开市场操作来实现基础货币的数量目标；(2)1998年至今，外汇占款取代再贷款成为中央银行基础货币投放的主渠道，而公开市场操作在对冲外汇占款方面扮演最重要的角色。
广义货币供应量M2、银行间7日同业拆借利率和存款准备金数据均来源于wind数据库；基础货币数据从中国人民银行网站和中国人民银行统计季报搜集整理得到。在获取这些变量的时间序列之后，首先运用移动平均方法对广义货币供应量数据和基础货币数据序列进行季节性调整，消除可能的季节性波动所带来的影响。然后再对所有变量作对数变换，这有利于下一步的弹性分析，同时误差项由绝对误差变为相对误差，减少了误差值。处理后的货币供应量、公开市场业务量、存款准备金率和短期利率分别用LM2、LGK、LCK、LR表示。数据分析软件为Eviews4.1。
(二)实证分析及经验结论
1 变量平稳性检验
本文中我们采用ADF来检验各个变量的平稳性，结果表明(见表1)，lm2、lgk、lck和lr原序列都是非平稳的，对各变量取一阶差分序列，lm2、lgk和lr在1％的显著性水平下、lck在5％的显著度水平下拒绝存在单位根的原假设。因此，所有变量都是一阶单整过程。
2 Johanson协整检验
协整检验有多种方法，本文中我们采用Johanson完全信息最大似然估计法。模型形式采取“序列含有线性趋势，而协整方程带截距项不含趋势”的形式，并根据极大似然比检验确定滞后期数为1期，不包括外生变量。
协整关系检验结果表明(见表2)，无论是根据最大特征根检验还是迹检验，在5％的显著度水平上，四个变量之间存在一个协整关系。
根据上面的协整方程，我们首先可以得出货币供应量和三种货币政策工具(存款准备金率、短期利率和公开市场业务)之间存在长期稳定关系的结论，即货币政策从操作工具到中介目标的内部传导过程长期来看是有效的；其次，我们可以比较判断不同货币政策工具的效力大小和方向。由协整方程估计得到的自变量系数值，大致可以认为公开市场业务对货币供应量的绝对影响最大，存款准备金率和利率的影响次之，货币供应量对公开市场业务、存款准备金率和利率的弹性系数依次为3.26、2.36和1.49。从变量系数符号上看，公开市场业务对货币供应量的作用方向为正，存款准备金率的作用方向为负，都符合经济理论。但是，正的利率变量系数却违背了经典货币供需理论，其原因可能在于：(1)长期以来实体经济各部门对利率变动敏感度很低，利率并不是影响货币需求的最重要变量；(2)如果考虑通货膨胀的影响因素，我国实际利率长期以来是偏低的，甚至是负的利率，这导致名义利率和货币之间的数量关系并不十分准确。
3 Granger因果检验
协整检验告诉我们变量之间是否存在长期的均衡关系，但是，这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证。这就需要在协整基础上，利用因果分析继续进行研究。Granger(1988)指出：如果变量之间是协
整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。格兰杰因果关系检验的基本原理是：在做Y对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把x的滞后值包括进来能显著地改进对Y的预测，我们就说X是Y的(格兰杰)原因；类似地定义Y是X的(格兰杰)原因。格兰杰因果关系检验的结果如表3所示(滞后期选择2)。
根据F统计值和显著性水平指标，我们可以得出：在所有四个变量中，存款准备金率(LCK)和公开市场业务(LGK)拒绝了原假设H0，即检验结果表明存款准备金率(LCK)和公开市场业务(LGK)是广义货币供应量(LM2)显著意义上的格兰杰原因。这说明，在样本观测期内，货币供应量和存款准备金率以及公开市场业务之间不仅存在长期稳定的相关关系，存款准备金率和公开市场业务还是货币供应量变动的政策原因。从利率(LR)和货币供应量(LM2)之间的格兰杰因果关系检验结果看，我们无法得到双方之间存在因果关系的结论。另外，从表3中还看到，广义货币供应量(LM2)不能格兰杰引起存款准备金率(LCK)和公开市场业务(LGK)的变化，这也是符合理论逻辑的。
4 基于VAR模型的脉冲响应函数分析
向量自回归(VAR)模型是基于数据的统计性质建立模型，常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击。在实际应用中，由于VAR模型是一种非理论性的模型，没有对相关变量作任何先验性约束，对VAR单个参数估计值的解释是很困难的。因此，在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种方法称为脉冲响应函数分析法。本文通过建立四变量的VAR(2)模型，分别给广义货币供应量一个正的单位大小的冲击，得到以下各变量关于M2的脉冲响应函数图。
不难发现，对于其源于自身的一个单位信息冲击，广义货币供应量在经过一个时期的正向反应之后，将持续稳定在0.07附近的变动水平上；公开市场业务即期一个正的单位大小的冲击，在滞后一个时期后引起货币量M2先上升后下降的走势，最后收敛到零均值附近，其峰值出现在第四期和第五期，达到0.02；货币供应量M2针对存款准备金率一个单位大小的正向冲击，在即期作出向下调整的反应。而且这种调整表现出不断扩大的趋势；关于货币供应量M2对利率的脉冲响应效果，通过图示可以看出，货币量M2虽然在即期作出了反应，但力度是比较轻微的，而且在反应方向上是正负交替的，这进一步印证了利率和货币供应量在数量关系上的不确定性。
5 经验结论
通过以上实证研究我们至少可以得出以下结论：第一，从协整方程可以看出，存款准备金、公开市场操作和利率调控货币政策工具组合在发挥货币政策内部传导作用上是中长期有效的；第二，从对货币政策中介目标影响的绝对程度看，短期中存款准备金率调控效果最为明显，从而是引起货币供应量波动的主要政策原因；第三，公开市场操作对货币政策中介目标的影响主要体现在中长期，因此可以成为中央银行中长期稳定各层次货币量的有效工具；第四，由于货币市场利率形成机制尚不健全，国内市场实际利率长期偏低。加上微观市场主体对利率变量的弱敏感性。当前我国各层次利率之间缺乏联动性甚至存在相当的背离，综合导致利率调控手段在影响货币需求上效果不够显著；第五，从短期内各货币政策工具对货币量冲击力度的时间分布上看，存款准备金工具表现为从弱到强、持续扩大的趋势；公开市场操作冲击效果先升后降，最后衰减至零附近；利率工具的一次冲击导致货币量始终围绕零均值上下微幅波动，存在较大的不确定性。
三、政策建议
基于货币政策工具的差异化和短期化特征，为提高货币政策有效性、破解中央银行流动性过剩背景下的货币政策操作困境，必须尽快改革货币政策工具操作环境和制度基础，完善当前“三位一体”的货币政策工具组合模式。特别是要加快利率市场化改革，提高货币政策利率传导效率和效果。在此基础上，还应主动完善货币政策相关制度建设，并配合实施其他宏观经济政策等。
(一)继续完善“三位一体”货币政策工具组合模式
公开市场业务方面，在大力发展国债市场、扩大市场参与主体的基础上，应寻求配套型操作工具如特别国债、外汇掉期等；对存款准备金制度而言，应该逐步降低直至取消对存款准备金付息，减轻中央银行利息负担。同时，根据存款种类、存款金额、银行规模等因素，创造出有利于货币金融稳定的有特色的差别存款准备金制度；完善利率调控手段要求积极推进利率市场化改革，改善利率结构，发挥利率杠杆作用。当前流动性过剩条件下，应该坚持公开市场操作调节市场流动性的主导职能，将法定准备金政策作为调节货币供应量的短期工具和金融监管手段，同时积极发挥利率政策引导市场预期、调节资产价格的基础性作用。在工具的期限搭配上，还要充分考虑不同货币政策工具对金融机构流动性期限结构的影响。
(二)完善货币政策相关制度建设，提高货币有效性
在长期中进一步提高货币政策工具的有效性和稳健性，需进一步完善货币政策各层面的制度建设：第一，不断加强货币政策透明度建设，以此提高货币政策的可信度、疏通货币政策的传导机制；第二，建立促进经济健康可持续发展的货币政策框架体系，在完善总量调节的基础上，不断探索货币政策结构调节的手段、规模和节奏；第三，进一步完善我国货币政策委员会制度，不断健全我国货币政策委员会决策体系，增强货币政策制定的专业性、科学性和权威性。
公开市场业务范文第4篇
关键词：货币政策工具 公开市场操作 SLO SLF
近期，有消息称央行结合“利率走廊”机制的设计，正在酝酿引入抵押补充贷款工具（Pledged Supplementary Lending， PSL），以便更有效地引导和调控中期市场利率。由此，央行货币政策工具的选择、使用及其货币政策实施框架和路径等，也再次成为市场热议的话题。笔者认为，近年来国际经济环境复杂多变，我国国内经济在平稳运行中存在风险隐忧，在坚持稳健的货币政策前提下，综合运用多种货币政策工具必不可少。
进一步加强价格型货币政策工具的运用
目前，大多数发达国家多采用利率等价格型货币政策工具进行调控，对存款准备金率等直接调控货币供应量的数量型货币政策工具保持谨慎态度。而我国恰恰相反。这是由于加入WTO后，我国外汇占款造成货币发行数额巨大，数量型工具更有利于冲销过剩的基础货币、保持汇率稳定。然而目前，我国的国际收支逐渐趋于平衡、贸易顺差趋势性下降，外汇占款作为货币创造主渠道的情况也会发生变化，这将使得我国中央银行货币政策的自主性明显增强。同时近年来，随着国内金融市场的不断发展和完善，直接融资占比不断提高，理财渠道不断丰富，互联网金融飞速发展，国内利率市场化进程的稳步推进，原有的诸如信贷额度管理等货币政策工具的效果可能大打折扣，过去由数量型政策工具发挥主导作用的调控框架需要尽快调整，并且有必要进一步加强价格型货币政策工具的运用，这是适应整个金融体系变化及金融创新要求的必然选择。
确保央行对货币市场基准利率的定价权
我国的利率市场化已经进入关键时期，现有的央行法定存贷款基准利率已经逐步淡出，未来将赋予商业银行完全的自主定价权，市场利率的形成也将更加市场化。中央银行的利率调控体系将由过去的确定法定存贷款利率水平，逐步转向确定基准利率体系、锚定货币市场利率，进而影响其他利率定价转变。即央行确定隔夜或7天拆放/回购基准利率，并作为银行的最终借款人，保证市场的最终流动性；商业银行和各市场参与主体在此基础上，结合宏观经济情况和市场供求，进行期限利差和信用利差的定价。在利率市场化实现后，央行牢牢掌控货币市场利率的定价权至关重要。
以公开市场操作为主
在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。中央银行与市场交易对手进行有价证券交易，可以实现货币政策调控目标。我国人民币公开市场操作于1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作发展较快，目前已成为我国央行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了积极的作用。央行选择的货币政策工具，必须具有可控性、可变性、可行性、关联性等特征。而公开市场操作具有其他货币政策工具无法比拟的优势。
可控性：公开市场操作每周都有，单次操作的金额有限、影响面相对较小，操作引发的负作用通常较低。即使偶尔单次操作效果不理想，也可以在再次操作时及时调整和纠正。
可行性：1999年以来公开市场操作的经验已经证明，其作为货币政策具有良好的可行性。图1展示了央行公开市场操作利率与货币市场利率的关系，可以看到，央行7天回购利率对市场利率有明显的指示和引导作用。
图1 公开市场操作7天回购利率与市场回购利率走势图（单位：%）
数据来源：Wind资讯（去掉图中的数据来源）
精确性：央行可以通过市场整体超额存款准备金情况，较为准确地计算出每次公开市场操作的数量，更加精确地调控货币供应量和引导市场利率水平。
灵活性：存款准备金率、贴现率的变动频率有限，央行对其调整通常是以年为单位进行的；而公开市场操作目前为每周两次，操作频率较高，央行能够根据实际情况，较为灵活地进行调控操作，而且采用的方式被公认为更加市场化。
主动性：公开市场操作主动、速度快，有利于央行更加精确、灵活地调控操作规模、市场资金量和引导货币市场利率等，从而更有利于实现货币政策目标。
关联性：我国央行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它主要金融机构，市场辐射面和影响力不断扩大，公开市场操作与市场的关联性日益紧密。以央行票据为例，在其集中发行的几年间，已成为债券市场交易最活跃的券种，其利率水平接近市场基准（图2）。
图2 一年期央票发行、交易利率与国债、政策性金融债利率走势图
数据来源：Wind资讯、中国债券信息网（去掉图中的数据来源）
（编者注：将“央行票据：发行利率：1年期”改为“央行票据发行利率：1年”）
有效性：央行主要通过运用货币政策工具和引导公众预期来实现其政策目标。央行的政策意向变化被公众认知，将有助于实现其政策目标。公开市场定期操作、及时公告，透明度很高，有利于及时向市场传递央行政策意图与导向。我国央行通过长期公开市场操作，与市场成员已经逐步建立起一定的互信与默契。因此，从目前来看，公开市场操作是最适合国内市场现状的货币政策传导渠道与模式。
简洁性：“大道至简”，央行的操作应以简洁清晰为上。从交易方向上看，我国的公开市场业务既有回收货币的操作，也有投放货币的操作；从交易品种看，主要包括债券回购交易、现券交易和发行央行票据；从期限上看，基本已经涵盖从短期到中期等核心期限。因此，公开市场操作基本能够满足央行调控货币供应量、引导市场基准利率的需要。
适度创新，多种货币政策工具并用
根据货币政策调控需要，近年来我国央行不断开展货币政策工具创新。
2013年1月，立足现有货币政策操作框架并借鉴国际经验，我国央行创设了短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。2013年，根据市场情况，央行创设了常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF），以更好地一对一定向解决金融机构的个别问题。日前，有消息称央行还将推出新的基础货币投放工具PSL。这三种新增货币政策补充工具与他货币政策工具相互配合和补充，将进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善货币政策操作框架。
总之，创新型货币政策工具有利于央行进一步丰富货币政策工具箱、灵活调控金融市场、充分发挥宏观审慎管理的作用。不过，作为非标准期限品种，这些货币政策工具操作相对复杂、透明度较低。因此，建议央行充分考虑市场预期，灵活操作，以适应全球化和市场化的趋势，促进经济长期可持续发展。从中长期来看，以公开市场为主，以包括定向工具在内的其他货币政策工具为辅，多种工具并用，由数量型工具、价格型工具和宏观审慎工具共同发挥作用，可能是央行货币政策操作比较理想的选择。
公开市场业务范文第5篇
【论文摘要】文章首先界定行政合同概念,并将行政合同与民事合同、其他具体行政行为加以比较,然后以行政合同理论为基础,并结合经济行政合同产生背景对经济行政合同界定,认为经济行政合同存在宏观调控法中,是政府为了履行宏观调控职能,实现国民经济持续稳定健康发展的宏观经济政策目标,与行政相对人经过协商一致达成的协议。
一、对行政合同的界定
行政合同是行政主体为了履行行政管理职能,实现特定的行政管理目标,与行政相对人经过协商一致达成的协议。行政合同的一方当事人是行政主体,当事人之间法律地位在一定程度上是不平等的;民事合同是平等主体的自然人、法人和其他组织之间设立、变更和终止民事法律关系的协议,当事人之间法律地位平等。民事合同是实现私权利主体的个体利益,通过民事合同的订立和履行,实现资源的优化配置,是市场经济主体的自发行为。行政合同目的对于行政主体而言是履行行政管理职能,实现行政管理的特定目标;对于行政相对人而言,一方面是配合行政主体履行职责,更重要的一方面是实现个体利益。行政合同出现是政府职能转变的必然结果,是从“夜警”国家到行政国家的产物。在行政管理过程中征求行政相对人意见体现管理的人性化和管理即服务的现代公共管理理念。行政合同在性质上属于具体行政行为,属于行政执法行政行为,与其他具体行政行为如:行政处罚、行政确认、行政许可、行政强制、行政征收、行政征用、行政补偿的不同之处在于与行政相对人协商一致方可成立,是双方合意的结果,不具有单方意志性;其他具体行政行为在合法合理前提下行政主体可以直接实施,不必征求行政相对人的意见,具有单方意志性。行政合同从内容上分类,主要包括经济行政合同、人事聘用合同、计划生育合同、国家科研合同等。下面将运用行政法和经济法理论分析经济行政合同内涵。
二、经济行政合同的内涵
(一)经济行政合同产生基础
经济行政合同是现代市场经济产物。现代市场经济是以市场调节为基础、以政府调节为必要条件的市场经济。在自由资本主义时期不可能出现经济行政合同。自由资本主义时期的市场经济不是现代市场经济,只有市场的自发调节,缺少政府的干预和调控。1776年斯密的传世之作《国民财富的性质和原因的研究》出版,他的经济自由理念对各国影响深远:市场自发调节,政府不干预经济只充当“守夜人”角色。这种理念和思潮在自由资本主义时期是主流价值观,不可动摇。在纯粹的计划经济条件下,也不可能出现经济行政合同。改革开放之前,我国实行高度集中的计划经济管理体制,市场调节之手被大大削弱甚至被砍掉,政府干预之手无休止地延伸,无论是微观经济领域还是宏观经济领域只有指令性计划和服从,没有双方的合意,是纯粹的行政管理。19世纪末20世纪初,私有制和自由资本主义引起社会矛盾激化,发达国家走向了垄断和社会化发展阶段。自由放任的市场经济被政府有限干预的市场经济取代。政府干预、国家管理等理念占据主流。经济行政合同只有在现代市场经济即混合经济中才可能出现,“无形之手”和“有形之手”协同并用时才能出现。
(二)经济行政合同内涵
经济行政合同属于行政合同,行政合同与民事合同的不同点,与其他具体行政行为的不同点同样适用于经济行政合同。只是具有“经济”内容的行政合同。经济法是政府对经济参与、干预(规制)和调节之法,既包括政府对宏观经济的介入,又包括政府对微观经济的介入。在微观经济领域,对应的是经济法中的市场规制法。通过市场规制法,如反不正当竞争法、反垄断法、消费者权益保护法、产品质量法等规范企业行为,控制市场结构和状态,创造充分、公平、适度的市场竞争环境和维护市场主体的合法权益。在这个领域里是纯粹的经济行政管理,运用行政手段、法律手段和社会控制手段对市场活动主体检查监督,依据相关法律法规,不可能出现双方的合意。所以在市场规制法中不可能出现经济行政合同。现代市场经济是政府宏观调控为必要条件的市场经济,而不是自由放任的市场经济。政府管理方式由直接管理转为间接管理,运用财政政策、货币政策、产业政策平衡经济总量,优化经济结构。在市场经济条件下,国家对经济的参与将由直接的行政命令和行政指挥转向公开市场操作和间接干预,这是不以人的意志为转移的社会化趋势。宏观调控法的主要调整方法是引导,即经济利益诱导和计划指导。政府根据宏观经济运行状况,变化经济参数如税率、利率等,诱导微观主体,履行宏观调控职责,实现宏观调控目标。这种方法是导向性的,不是强制性的,是以政府意志为主导的,但要求微观市场主体配合,要求微观市场主体的同意。经济行政合同只存在宏观调控法中。通过以上分析,对经济行政合同界定如下:政府为了履行宏观调控职能,实现国民经济持续稳定健康发展的宏观经济政策目标,与行政相对人经过协商一致达成的协议。该合同体现了政府意志主导性和宏观经济效益性。
三、经济行政合同的种类
经济行政合同具体包括哪些,现在还没有定论,现将比较典型的经济行政合同加以分析,进一步证明经济行政合同的内涵。
(一)政府采购合同
依据我国政府采购法的规定,政府采购是指各级国家机关、事业单位和团体组织使用财政性资金采购依法制定的集中采购目录以内的或者采购限额标准以上的货物、工程和服务行为。政府采购当事人包括采购人、机构和供应商。政府采购合同是采购人与供应商签订的或者采购人委托机构与供应商签订的就政府采购事项达成的协议。政府采购合同不同于一般买卖合同。采购资金是财政资金,是预算收入,是纳税人的钱,一般买卖合同资金是私部门资金,是买受人支配的资金,政府采购要符合《预算法》的规定。政府采购目的一方面是满足政府需求,另一方面目的是通过政府采购规模和结构调控宏观经济。一般买卖合同是实现私人物品所有权的转移,满足生产生活需求。政府采购合同不同于其他具体行政行为,如行政征收、行政征用,从财政学角度考察,政府采购支出属于购买性支出,要求遵循价值规律和市场规则,要求双方合意。政府根据宏观经济运行状况,通过变化政府采购规模和结构调控经济总量和经济结构,实现总供给和总需求在总量和结构上的平衡。宏观经济政策目标的实现是通过各级采购部门与一个个供应商的采购行为完成的。各级采购部门与一个个供应商的采购行为似乎是微观活动,但实质是为了执行宏观调控政策。政府采购合同是政府调控宏观经济,履行调控职能运用的合同,属于经济行政合同。
(二)再贴现合同
再贴现是指商业银行将通过贴现业务持有的尚未到期的商业票据向中央银行申请转让,借此获得中央银行的资金融通。实质上是中央银行通过再贴现业务向商业银行提供资金融通。对中央银行而言,再贴现是买进商业银行持有票据,是一种信用业务;对商业银行而言,再贴现是出让贴现票据,解决一时资金短缺困难。整个再贴现过程,实际上就是商业银行与中央银行之间的票据买卖和资金融通过程。再贴现合同是中央银行与商业银行就再贴现事项达成的协议,包括再贴现对象、再贴现率、再贴现金额等内容。再贴现合同不同于一般的贴现合同。贴现合同的主体是商业银行和工商企业、自然人,主体之间法律地位平等;再贴现合同的主体是中央银行和商业银行,中央银行是行政机关,和商业银行不是平等的法律主体。在我国,中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定。贴现合同目的,对于商业银行是提供金融服务,实现利润最大化;对于工商企业,是筹集资金,实际上是民间的资源配置。再贴现合同目的,对于商业银行而言,是筹集放款资金;对于中央银行而言,是通过再贴现业务控制货币供应量和资金流向,实现货币政策目标。再贴现合同不是中央银行的单方意愿,中央银行是被动的,要有商业银行的申请才可以,是双方的合意,不具备其他具体行政行为的单方意志性。再贴现率是三大货币政策工具之一,政府通过再贴现率间接调控货币供应量和利率,实现币值稳定、经济增长的货币政策目标。货币政策目标实现通过一系列再贴现合同完成,再贴现合同是中央银行执行货币政策、实现货币政策目标的形式,属于经济行政合同。
(三)公开市场业务合同
公开市场业务指中央银行通过在金融市场买进或者卖出有价证券,借以改变商业银行准备金而实现货币政策目标的一种措施。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度,选择了一批能够承担大额债券交易、有效传导货币政策商业银行作为公开市场业务一级交易商。中央银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现货交易和发行中央银行票据。公开市场业务合同是中央银行与商业银行就在金融市场上公开买进或卖出国债、政策性金融债券和中央银行票据达成的协议。公开市场业务合同不同于一般的证券买卖合同。公开市场业务合同一方必须是中央银行,一国制定和执行货币政策的行政机关,与相对方在法律地位上是不平等的;一般的证券买卖合同是资本市场上普通的投资者和筹资者,法律地位是平等的。公开市场业务合同目的,对于中央银行而言,通过公开市场操作调控货币供应量和利率,实现货币政策目标,对于相对方是实现投资收益或者投机利益;一般的证券买卖合同是投资者实现投资收益,筹资者筹集所需资金。既然是市场业务,就要遵循市场规律,不可能向其他具体行政行为具有单方意志性。公开市场业务是三大货币政策工具之一,政府通过公开市场业务间接调控货币供应量和利率,实现币值稳定、经济增长的货币政策目标。货币政策目标通过一系列公开市场业务合同实现,公开市场业务合同是中央银行执行货币政策、实现货币政策目标的形式,属于经济行政合同。
【参考文献】
[1]柯梅森.行政法学[M].北京:中国检察出版社,2003.
公开市场业务范文第6篇
关键词：国债；回购
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
一、国债回购的作用体现
（一）使国债的融资能力更加突出。随着国债回购业务的发展，投资者又增加了一个良好的投资渠道，刺激了各大金融市场对国债的需求。通过投资者在各个国债回购市场上频繁地进行回购与逆回购操作，根据获利情况不断调整自己的资产组合与操作方式，这就变相增强了国债的流动性，活跃了国债市场，直接促进了国债发行规模的扩大。同时，投资者通过国债回购与逆回购的操作，可以将手中持有的长期国债随时变现卖出，增加手中资金的流动性，这也为长期国债的发行奠定了基础条件。
（二）为证券公司和一些非银行金融机构提供了一个优良的融资渠道。在我国，银行业和证券业实行的是分业经营、分业管理，银行不能给证券机构贷款，各大证券公司的融资手段有限。各证券公司通过操作与国债回购相关业务，就可以平衡证券机构同各种非银行金融机构之间的资金余缺，提高资金使用效率。一方面，券商在遇到短期或临时性资金短缺时，通过回购业务既可以短期内筹集到资金，又可以在将来继续持有国债；另一方面，有些机构或转团体拥有很多的闲散资金，证券机构就可以利用其国债存量，通过回购交易，进行一定期限的筹资，扩大自身的资金实力，使证券机构有足够的能力来应付每年大量的国债、股票及其他有价证券的承销工作。
（三）成为中央银行开展公开市场业务操作的基本方式。公开市场操作主要有两种形式：一是公开买卖国债；二是在回购市场动作。二者都以调节金融系统中的货币流量为目标。在这二者中，主要又是利用回购市场。采用回购方式，即中央银行从商业银行买入国债，向商业银行供给资金，到期后按约定价格将国债卖给商业银行，收回资金，主动权完全掌握在中央银行手中，只要增大或减小国债回购力度，就可以灵活的调控商业银行的超额准备金。当通货膨胀提升时，中央银行在公开市场上以回购交易卖出国债，增加货币回笼量，社会上的货币流通量减少。反之，当通货紧缩时，中央银行在公开市场上以逆回购买进国债，向市场上投放货币，社会上的货币流通量增加，利率下跌，银根放松，得以实现间接调控货币市场的目的。
（四）向金融市场传导中央银行的货币政策风向。当中央银行与商业银行或其他金融机构进行国债交易，通过变动国债回购或逆回购的利率水平的高低或者根据商业银行手中持有的国债进行买进、卖出，借此来吞吐基础货币，收紧或放松银根；商业银行通过与中央银行的国债回购或逆回购交易中反应出来的政策意图，及时调整信贷政策和利率政策，增加或减少信贷资金量，向社会传递中央银行货币政策的信息；证券公司、信托投资公司、企业法人等通过回购交易，再把货币政策的效应落实于社会经济的各个层面。
二、国债回购市场存在的问题
1.市场分割严重。从目前我国国债回购市场的布局来看，场内回购市场、银行间债券交易市场和公开市场呈现了“三足鼎立”之局。三个系统各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。但是，分割的国债回购市场却逐渐暴露出了二个问题：一是分割的国债回购市场使得市场流动性不足，市场交易规模大为萎缩。二是市场的分割还导致不同市场价格的不一致，难以形成均衡的国债收益率，那么投资者就无法从各个国债品种之间产生套利，营造公平的竞争环境。
2.国债未纳入准备金。当前，我国商业银行的存款准备金由三个方面构成，一是库存现金，二法定准备金，三是备付金存款账户，即超额准备金。我国实行一级准备金制度，即存款准备金由商业银行库存现金加存放中央银行的存款组成，把国库券，国债等优质流动性资产排除在存款准备金之外。这样就造成了以下几点影响：一是降低了商业银行资产的流动性；二是降低了商业银行的盈利水平，如果允许商业银行以国债方式储备准备金，则可以解决流动性与盈利性之间的矛盾；三是降低了中央银行对货币供给的间接调控能力。由于国债没有纳入存款准备金，商业银行持有国债极少，中央银行根本不可能通过公开市场业务的市场手段来调控商业银行的存款准备金总量，只能选择降低或提高存款准备金率的行政办法 调整商业银行准备金。
3.国债回购传导货币政策功能弱化。国债回购作为货币政策工具，其功能的大小与中央银行和商业银行是否持有国债，持有国债储备资产数量的多少有着密切的联系。一般而言，国债回购货币政策工具职能充分发挥的重要前提条件，就是中央银行和商业银行都持有大量的国债储备资产。而国债在我国中央银行资产结构中所占的比重极低，这与我国中央银行法中明文规定中央银行不能在一级市场购买国债有关，又与我国在较长时期内存在通货膨胀，缺乏中央银行在二级市场购入国债进行逆回购交易密不可分。另外，1997年后，我国凭证式国债发行比重较大，不允许商业银行认购国债，以及将商业银行国债回购业务局限在银行间债券市场进行，造成了国债二级市场主体缺乏，使得中央银行缺乏开展公开市场操作的基础，难以有效的发挥国债回购的作用。
三、完善我国国债回购市场的政策建议
1.建立全国统一的国债回购市场。所谓统一的债券市场，并不是指将交易系统、交易方式、交易场所统一，而是指投资者在遵守规则的前提下，根据需要可以自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。统一的结果决不会是发生银行进入场内国债回购市场的危险情况，而只能是各大券商或其它非银行机构参与到银行间国债回购市场。因为银行间国债回购市场的交易方式是一对一的询价报价方式，中央银行可以通过参与市场操作实现对商业银行的监控，有效调控利率，而场内国债回购市场的交易形式则是竞价撮合交易，中央银行无法确切了解到每笔交易的来龙去脉，无法实现对商业银行的监控，也无法通过自己的交易影响到整个市场的利率，所以中央银行决不会允许银行业进入场内国债回购市场。
2.建立二级准备金制度。西方国家商业银行为保证其资产的流动性、盈利性，都建立了较为完善的二级储备制度，即在保持随时可以用于偿付客户提取存款的库存现金和交纳法定准备金作为一级储备外，还保持随时可变现的政府债券及其它债券作为二级储备。如果我国能把国债纳入存款准备金，建立二级准备金制度，一是可以提高商业银行资产流动性；二是降低整个商业银行持有流动性储备资产的机会成本，提高其资产的收益性；三是为中央银行开展公开市场操作提供了条件，因为商业银行出于自身资产组合考虑，会将存款准备金主要以国债形式持有，为中央银行通过公开市场国债回购交易来变动商业银行储备头寸提供了可能，同时，中央银行从监管职能要求出发，也会要求商业银行将资产中的一定比例以政府债券形式持有，从而形成二级储备。
3.促进中央银行资产“债券化”，丰富交易工具与交易对象，强化传导货币政策功能。以国债为中央银行的主要资产构成，可以使中央银行有足够的力量操作货币、外汇和银行同业资金市场，克服短期的金融市场波动。特别是在目前通胀预期增强，实行“从紧”的货币政策时，中央银行采取国债逆回购的操作方法，可以灵活机动，不受市场需求影响，促使社会总需求有效扩大，更是中央银行增加其国债资产持有量的难得契机。在增加中央银行国债持有量的同时，还可以从以下二个方面着手增强国债回购传导货币政策的功能，一是扩大一级交易商队伍。中央银行可以吸收一些不能参加银行间债券市场的资信较好的非银行金融机构参与公开市场， 并不影响银证分开。二是增大短期国债的比例及中央银行的国债储备， 最终使得中央银行能利用国债工具在公开市场充分实施货币政策。
公开市场业务范文第7篇
关键词：价格型工具 数量型工具 VAR模型 货币政策 有效性
引言
一国宏观经济的平稳发展，离不开货币政策的运用。然而货币政策工具，对货币政策的效果发挥着非常重要作用。当前，价格型和数量型货币政策工具运用的有效性，引起了国内理论界和业界的热烈讨论。在此背景下，对我国价格型和数量型货币政策工具的有效性进行比较研究，并分析不同货币政策工具有效性的差异及原因，对于我国货币政策的制定和实施、未来金融改革的取向具有重要的现实意义。
货币政策工具根据其发挥作用的渠道和机制的不同，可分为数量型货币政策工具和价格型货币政策工具两类。其中数量型货币政策工具基本由中央银行进行主导调控，通过调整货币供应量的大小来调控宏观经济，主要包括法定存款准备金政策、公开市场业务、再贴现（再贷款）政策和信贷政策四种。而价格型货币政策工具则是通过资产价格的变化来改变企业和居民的资产结构以及财富价值，再根据微观经济活动主体自身的投资消费行为调整来影响宏观经济变量，主要包括利率政策和汇率政策两种。
自1998年国家取消贷款规模的控制后，货币政策由直接调控向间接调控转变，多种货币政策工具同时运用，在经济扩张和紧缩的不同时期发挥着作用，货币政策工具的有效性问题也开始成为人们广泛关注的话题。
学术界也从货币政策传导机制、传导理论出发，针对一种或多种不同的货币政策工具，研究了不同经济时期货币政策工具的有效性。尽管这些研究得出了大量的成果，但是却仍存在着一些不足之处：第一，在研究的对象上，学者们或是从某一特定视角对单一的货币政策工具进行研究，或是针对当时的国情对多种货币政策工具进行分析，但却缺少对以数量型和价格型这两类货币政策工具作为研究对象的类别比较；第二，在实证分析计量指标的选取上，采用的目标产出变量都是GDP，未将GDP细分为消费、投资；目标价格变量都是CPI，未关注对PPI的影响。这些不足为本文在此方面的研究提供了可以进一步完善的空间，也是本文力图创新的地方。
2008年以后，由于受到国际金融危机的影响，国内金融形势多变、风险及不确定性显著增多，我国货币当局不断根据经济形势的变化灵活实施货币政策，以加强宏观调控，提高政策针对性。本文拟以这一经济时期为背景，使用协整检验、向量自回归模型、脉冲响应函数和方差分解等计量模型和方法，对比研究数量型货币政策工具和价格型货币政策工具在2008-2011年的有效性。
货币政策工具有效性的实证分析
（一）变量的选择与数据的处理
根据数据的可获得性以及该时期内各类货币政策工具的使用情况，选取法定存款准备金率RDRR、公开市场业务中国债现货及回购交易的总成交金额OPO、境内各项贷款总额的信贷规模DM、7天同业拆借加权平均利率WAIR作为货币政策工具的变量，以狭义货币供应量M1作为货币政策中介目标的变量，以社会消费品的零售总额TSC、固定资产投资完成额TFA以及消费物价指数CPI、生产者物价指数PPI分别代表衡量经济增长和物价水平的变量。
样本范围为2008年7月至2011年12月，采用月度数据，主要来源于中国人民银行网站、历年《中国证券期货统计年鉴》、国家统计局网站、中国金融投资网站等。
为保持量纲和数量级的统一性，首先进行数据的处理，对各项指标取对数后，分别记为LRDRR、LOPO、LDM、LWAIR、LM1、LTSC、LTFA、LCPI、LPPI。由于时间序列的经济变量大多是非平稳的，要进行ADF单位根检验。从检验结果来看（表略），各变量在差分前是非平稳时间序列，一阶差分后的序列变为平稳，各变量在5%的显著性水平下具有一阶单整过程。
（二）货币政策工具对中介目标影响的计量分析
1.模型的建立与平稳性检验。本文要比较各货币政策工具的效应大小，首先针对货币政策工具的中介目标LM1、货币政策工具变量LRDRR、LOPO、LDM、LWAIR建立VAR模型。由于非平稳的VAR模型不可以做脉冲响应函数分析，因此要检验模型的稳定性。经检验（图略），VAR模型全部根的倒数都分布在单位圆之内，因此，该模型是稳定的。
2.协整检验。通过前面数据的平稳性检验可知，所有变量均为一阶单整，满足协整检验条件，可进行协整分析。本文参考赤池信息标准（AIC）和施瓦茨信息检验（SC）等标准，选择向量自回归模型的滞后阶数为二阶。选取“序列含有非零均值和线性趋势，协整方程带截距项，不含趋势”的协整形势。经检验，变量间存在长期协整关系，即货币政策从工具变量到中介目标的内部传导过程从长期来看是有效的。整理后的标准化协整方程为：
LM1=-0.299LRDRR+0.283LOPO+1.851
LDM-0.156LWAIR+10.173
从效应的方向上来看，存款准备金率、利率与货币供应量间存在负相关关系，而公开市场业务、信贷规模与货币供应量间存在正相关关系。结果与经济学原理相符合，当存款准备金率提高时，商业银行储备金降低，货币乘数变小，货币供应量降低；而当市场利率增加时，表示资金价格上升，社会对资金的需求相应下降，中央银行投放的货币供应量也相应下降。当公开市场业务操作增加时，表示向市场注入流动性增加，从而增加货币供应量；信贷规模扩张同样如此，代表向社会注入流动性，中央银行的货币供应量相应增加。
而从效应的大小上来看，信贷规模对货币供应量产生的效应最大，当信贷规模额度正向变动一个百分点时，货币供应量将正向变动1.851%；法定存款准备金率、公开市场业务、利率对货币供应量产生的效应依次减小，当它们正向变动一个百分点时，则货币供应量的变动分别为-0.299%、0.283%、-0.156%。
3.脉冲响应函数。通过eviews软件，可得到四种工具变量对狭义货币供应量形成的脉冲响应，即分析在各变量的随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后对被解释变量的当期值和未来值所带来的影响。从所得结果（图略）来看，当在本期给存款准备金率一个正的冲击后，LM1呈反向变动，在前三期内变动较小，第四期开始下降明显，在第七期达到最低值；在本期给公开市场业务一个正的冲击后，LM1在前三期呈下降趋势，随后保持正向变动；信贷规模对LM1冲击的变化趋势与公开市场业务相似，在第二期达到最低值，随后保持增长趋势；本期利率的一个正的冲击，LM1呈反向变动，在前六期内保持波动，随后波动减小，保持稳定。
4.方差分解。通过方差分解的方法可分析各变量冲击对货币供应量的贡献率大小，结果显示（表略），信贷规模对货币供应量的贡献率最大且仍存在上升趋势，利率、法定存款准备金率、信贷规模的贡献率最终保持在12.3%、6.5%、4.1%左右。
（三）货币政策中介目标对最终目标影响的计量分析
为进一步研究各货币政策工具效应大小，针对最终目标LTSC、LTFA、LCPI、LPPI分别建立VAR模型。经检验，各模型均是稳定的。
经整理得到四个标准化协整方程为：
LTSC=1.501LM1+29.259
LTFA=-0.288LM1+0.654
LCPI=0.044LM1+4.123
LPPI=-0.013LM1+4.910
根据上述结果，狭义货币供应量与消费、CPI正相关，因为狭义货币主要是现金和活期存款，是货币层次中流动性最强的部分，正好发挥交易媒介的功能，从而导致消费和物价上涨。而固定资产投资完成额和生产者物价指数则与狭义货币负相关，这可能是因为投资的主要资金来源-银行贷款，期限都较长，主要是以准货币中的、银行吸收的定期存款来支撑的。狭义货币越多，则定期存款相对越少，以定期存款为支撑的贷款就越少，所以投资越少。跟投资密切相关的PPI也越低。从效应的大小上可看出，货币供应量对消费和投资的效应影响明显大于对物价水平的影响。
脉冲响应分析的结果（图略）显示，LTSC在LM1的冲击下有明显的正向反应，且在第五期达到最高值；LTFA仅在初期有短暂的正向变动；CPI和PPI在LM1的冲击下有正向和负向的反应，且分别在第11期及第8期达到最大值。
结论及政策含义
本文以2008年7月至2011年12月我国货币政策的实施为背景，选取四种货币政策工具作为解释变量，以狭义货币供应量作为货币政策中介目标，并将经济增长和物价水平的衡量细分成社会消费品的零售总额、固定资产投资完成额以及消费物价指数、生产者物价指数四个被解释变量，分两部分建立VAR模型进行计量分析，考察该时期货币政策工具的有效性。
（一）结论
所得到的主要结论有：
在此期间，我国频繁使用法定存款准备金政策、公开市场业务、信贷规模控制政策以及利率政策。其中法定存款准备金率、利率与中介目标狭义货币供应量间存在负相关关系，法定存款准备资金率和利率的提高，会降低货币供应量；公开市场业务和信贷规模与中介目标狭义货币供应量间存在正相关关系，公开市场业务成交额与信贷总额的增大将提高货币供应量。
信贷规模对货币供应量产生的影响最大，法定存款准备金率、公开市场业务和利率的效应依次降低，这是由于信贷规模对货币供应量的影响最直接有效，而法定存款准备金率的变动则改变了货币乘数，能迅速有效的达到所需效果。
狭义货币供应量与消费、CPI呈现正相关，与投资和PPI负相关，可能因为狭义货币更能媒介消费而准货币和投资密切相关。同时，狭义货币供应量对经济增长的影响要大于对物价水平的影响。
（二）政策含义
由上述结论可得如下政策含义：
2008年7月至2011年12月期间，数量型货币政策工具对经济的调控作用优于价格型货币政策工具，说明利率作为货币政策工具并未发挥出应有的效果，我国利率市场化的进程仍需继续推进。目前，我国货币政策的实施仍以数量型货币政策工具的效果为主。
鉴于狭义货币的适度增长能促进消费却降低投资，货币当局在进行货币供应规划时，要密切关注狭义货币对消费和投资的不同效应，保持狭义货币和准货币的合理比例。
鉴于狭义货币与CPI正相关而与PPI负相关，货币当局若想要实现物价稳定，必须关注狭义货币对CPI、PPI的不同影响，保持狭义货币和广义货币的协调增长。
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公开市场业务范文第8篇
一、美联储基准利率的选择
目前，美联储的基准利率主要有两种：一是联储的再贴现率;二是联邦基金利率。就美联储对两种基准利率的作用机制来看，再贴现率是美联储能够直接控制和改变的利率;而联邦基金利率则是美联储通过对存款机构借入储备和非借入储备施以影响，间接操作的利率。
(一)再贴现率
美联储的再贴现窗口主要有两种贷款方式：存款机构持未到期的票据向美联储申请的贴现贷款;存款机构以其资产(如政府债券、地方债券和其他合格票据等)作抵押，向联储申请的抵押贷款。再贴现窗口贷款一般用于三个方面：一是用于存款机构因准备金不足、其他形式透支等临时性资金短缺的调节性贷款;二是用于筹资能力有限的小银行季节性资金需求的季节性贷款;三是用于援救面临倒闭或经营不善的银行而采取的紧急性贷款。
再贴现率由联储董事会制定并报理事会审议批准。在联储成立之初，每家联邦储备银行可根据所在储备区的银行和信贷情况自行决定再贴现率。随着全国性信贷市场的形成，各地的再贴现率也逐渐统一，目前，所有的联邦储备银行均实行统一的再贴现率。通常，由于调节性贷款数量占联邦储备再贴现窗口贷款的 80%以上，作为基准利率的再贴现率主要是指以调节性贷款利率为代表的再贴现利率，季节性、紧急性贷款利率一般是与市场利率挂钩的。
在联储成立之初的 20 世纪 20 年代，通过再贴现窗口向银行提供信贷是联储创造银行储备的主要工具，因而，变更再贴现率---基准利率，也就成为联储主要的货币政策工具。如果联储试图通过削减存款机构的借入储备来抑制货币供应量的扩张，联储则会提高再贴现率，从而导致银行借入储备和市场资金供给的减少，并带动市场利率的上升。相反，如果联储希望通过增加借入储备刺激经济增长，联储将降低再贴现率并使之低于市场利率，以此鼓励存款机构向联储借款，增加市场增加供给。
由于联储在再贴现窗口是以“最后贷款人”的身份出现的，不鼓励银行频繁地利用该窗口贷款，并附加限制条件。存款机构往往认为，到再贴现窗口借款是经营状况不佳、筹资能力低下的标志，因此在一般情况下也不愿意使用再贴现窗口，而宁愿花费一定的“皱眉成本”①从市场融资，这样，就相应削弱了联储运用再贴现率政策进行操作的主动性。另外，由于近年来存款机构通过联储再贴现窗口得到的借入储备只占总储备的 0.02%~0.03%,占存款机构贷款和投资总额的0.01%左右，使再贴现率变化对存款机构资金价格的直接影响变得非常有限。因此，目前，再贴现率作为联储货币政策主要工具的职能已经弱化。作为一种基准利率，它主要行使两种职能，一是作为公开市场操作的主要辅助工具，配合公开市场操作;二是作为联储货币政策态势的指示器，发挥“告示效应”,表明联储货币政策的变化，以强化政策效果。
(二)联邦基金利率
存款机构为交纳存款准备金和进行同业银行资金清算，在联储要开设无息的、具有较强流动性的支票账户，即储备账户。因存款机构之间储备的盈亏，形成了储备交易市场，即联邦基金市场，储备交易的利率即为联邦基金利率。在联邦基金的交易过程中尽管市场供求因素对联邦基金利率影响很大，但从根本上看，联储对存款机构借入储备和非借入储备所进行的货币政策操作是影响联邦基金利率的决定因素。
目前，联邦基金利率作为引导金融市场利率的基准利率，已经成为联储货币政策对金融市场和经济产生影响的最直接的工具。
联储对联邦基金利率的操作，通常采用两种方式。
第一种方式为联储在确定货币供应量 M1的中介目标后，将联邦基金利率设定在一个窄幅的目标范围内，并通过公开市场操作，调节非借入储备，使联邦基金利率保持在设定的范围内。如图 1 所示，D 为储备需求曲线，与利率成反比关系;S 为储备供应曲线，平行于储备轴，意味着在设定的联邦基金利率下，不管储备出现何种需求量，联储通过公开市场操作均能予以满足。D 和 S 的交界点决定了储备供应量R.当储备需求上升至D1时，联储为使联邦基金利率保持在 f水平，便通过公开市场操作将储备供应增加至 R1;当储备需求下降至 D2时，联储便将储备供应减少到R2.由于市场利率与货币供应量成反向关系，因此当联邦储备希望减少货币供应量时，就提高联邦基金利率，反之就降低联邦基金利率。联储通过控制利率，设定储备价格，间接地对货币供应量产生影响。第二种方式为联储以存款机构从再贴现窗口取得的借入储备为操作目标，当联储决定采取紧缩货币的政策时，它通过公开市场操作卖出政府债券，以减少银行储备的供应量。随着银行储备的减少和储备压力的增加，银行向再贴现窗口借款的倾向加大。但由于联储对存款机构使用再贴现窗口的频率和数量进行了限制，银行往往先到联邦基金市场拆借资金;因此，随着储备压力和资金需求量的上升，联邦基金利率也要上升。只有当联邦基金利率高于再贴现率的“利差”超过银行对再贴现窗口的心理障碍后，银行向再贴现窗口借款的倾向才能成为现实。银行从再贴现窗口借款量越大，联邦基金利率越高，这样，联储通过确定再贴现窗口的借款量，控制借入储备，使联邦基金利率达到预期水平。联邦基金利率作为基准利率，又会引起金融市场利率相应的变化，从而对货币供应量和经济活动产生影响。
二、美联储基准利率的调控
再贴现率和联邦基金利率作为基准利率，在联储货币政策实施中发挥着重要的作用，两种利率在调控机制、对货币政策的作用程度上既有不同之处，又相互协调和配合。
1. 就对货币政策的作用效果看，由于联邦基金市场的参与成员多、融资量大，且联储对联邦基金利率的调控依赖于再贴现窗口和公开市场操作，是一种间接调控，因而操作的弹性较大，作用范围较广，调整的频率相对较高。与联邦基金利率比较，由于再贴现率操作要取决于银行的借款意愿，联储处于被动地位，因而，它基本上是作为公开市场操作的辅助工具来运用，调整的频率相对较低。例如，1994-1995 年，联储为预防经济过热和抑制通货膨胀，曾先后 7 次调高联邦基金利率，3 次调高再贴现率，贴现率更重要的是起着“告示效应”,强化政策效果的目的。
2. 就联储对两种利率的调控机制上看，联储对再贴现率的调整是直接的，它可以依据对经济走势的判断，根据货币政策的需要，做出维持或改变再贴现率的决定。而联储对联邦基金利率的调整，一般是通过对存款机构借入储备和非借入储备的操作间接实现的。换言之，再贴现利率是联储可直接控制和改变的基准利率，而联邦基金利率是联储通过其他政策操作、间接调控的基准利率。
3. 再贴现率和联邦基金利率搭配性组合与时机的恰到好处。再贴现率与联邦基金利率两种基准利率之间一般存在互为联动的关系，保持两种利率之间稳定的“利差”具有重要的意义。比如，联储为减少储备供给提高再贴现率，但对联邦基金利率暂维持不动，使二者的“利差”缩小。这时，存款机构借入储备的倾向降低，联邦基金的需求增加，并导致联邦基金利率的上升，从而使联邦基金利率与再贴现率的“利差”又恢复到原来的高水平。例如，针对次贷危机引起的经济放缓现象，美联储大幅度降息，将联邦基金利率从 2006 年 6 月 29日的 5.25%逐步下调到 2010 年 12 月 9 日 0.16%的历史低点，并通过降低贴现率、多次创新融资机制等措施增加金融机构流动性，美联储贴现率已从 2006 年 6 月 29 日的 6.25%下降到 2010 年 2 月 19 日的 0.75%.联邦基金利率和美联储贴现利率均已接近零利率，美国的利率降到了史无前例的低水平。
2013 年联邦基金利率和美国 10 年期国债利率已分别从2007 年末的 4.5% 和 5% 大幅降至 2013 年 7 月初的 0% -0.25%和 2.35%.圣路易斯联邦储备银行估计，美国企业 2011年支付的利息为 1.34 万亿美元，较 2007 年减少了 1.5 万亿美元。利率长期保持低位，降低了企业和政府债务的融资成本，是美国股市繁荣背后最重要的推手，股市上扬和房市的回暖，又进一步刺激了美国私人消费的增加。美国经济基本面不断好转已是不争的事实。
三、美联储基准利率的特点
(一)美联储基准利率的调整依赖于发达的全融市场作为传导
金融市场是指进行金融工具(包括银行存款、债券和股票等)交易的场所和机制，它的重要功能在于，一是它能够使资金灵活地实现从长余向短缺、从低效向高效的转移。在这一过程中，一方面使资金的供给达到最大的数量，另一方面又使资金供给达到最优的配置，取得最佳的资金使用效益。二是金融市场是联系中央银行与商业银行、商业银行与企业的重要的金融中介。中央银行作为金融市场的参与者和管理者，要实施有效的金融调控，离不开金融市场的传导。三是金融市场上的资金价格---市场利率是充分体现市场资金供求和市场主体竞争结果的均衡信号，金融市场利率的变动能够为中央银行及时提供可靠的调节信号。
从美国的情况看，中央银行基准利率的调整，都是通过影响金融市场，特别是货币市场的短期利率水平和金融机构的信贷成本，来影响长期利率走势并实现货币政策目标的。健全、发达的金融市场是美联储运用基准利率手段实现有效金融调控的一个重要前提。
(二)美联储独立性强，拥有基准利率的决定权和调整权
联邦储备体系受《联邦储备法》的制约，经国会授权采取独立行动，无须经总统批准;有权根据经济增长和调节经济的需要，独立掌握和控制货币供应量，独立制定存款准备率、贴现率，自行决定在公开市场上买进和卖出证券的数量、种类和价格，直接向国会报告工作，对国会负责。美联储在法律上对总统与其他政府机构不存在任何隶属关系，总统未经国会授权不能对联储任何指令。当然，财政部更不能干涉联储的利率政策，美联储的独立性较强。美联储在货币政策决策和执行中所拥有的高度的独立性，拥有基准利率这一重要的货币政策工具的决定权和调整权，并根据经济和金融发展状况，灵活地进行金融调控。
(三)美联储对市场基准利率的调整是“高频小幅”的
由于基准利率是美联储的货币政策工具，因而，美联储可以根据经济、金融形势的需要，在短期内进行连续调整。例如，美国在尼克松总统任期内，鉴于 1970 年的经济衰退，曾在 1971 年 2 月至 6 月，4 个月间连续 5 次调低联储再贴现率，从 6%降为 4.75%,调整的平均间隔期只有 24 天。由于基准利率具有可频繁调整的特性，那么，也就决定了美联储对它的调整幅度不能过大，只能是小幅度地、平缓地变动，一般为 0.25 或 0.5 个百分点。但即使是 0.25%,也会在金融界、经济界中引起较强的反响。这种“高频小幅”的方式，其优点一方面可以保持利率工具与市场之间的关联性，使市场主体能够通过基准利率来关注货币政策;另一方面也可以通过小幅度减缓利率的调整对经济产生的震荡，通过较小的成本来达到最终的目的，发挥杠杆效应。
值得指出的还有，目前美联储在执行货币政策的具体做法上，也不同于以往被动地调整利率，而是借助于互联网络和其他先进信息技术准确及时地掌握美国经济的最新动态，比较客观地预计未来美国经济周期的走势，从而超前采取相应的货币政策，即超前采取较小幅度的中性货币调控，避免采取过激紧急措施，以消除有可能引起的经济动荡。很明显，美联储在这一点上是受新凯恩斯主义“宜缓不宜急”的政策思想影响的。
四、对我国银行间市场基准利率建设的启示
通过对美国联邦储备局运用基准利率手段进行间接金融调控的考察，我们可以得到这样一个认识：利率作为重要的经济变量和国民经济运行的指示器，一直受到各国中央银行的高度重视，运用基准利率手段实行间接金融调控是各国中央银行所普遍采用的货币政策工具。
2007 年“上海银行间同业拆放利率”(Shibor)的成功推出，标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。Shibor 在市场化产品定价中得到较为广泛的运用，报价行的内部资金转移价格已经不同程度地与 Shibor 结合。但要真正成为我国货币市场的基准利率，Shibor 的建设工作还有很长一段路要走。
(一) 以货币市场基准利率体系作为商业银行资产负债定价的基准货币市场基准利率体系是商业银行利率定价的基准，也是中央银行货币政策间接调控的枢纽变量，是连接中央银行、金融市场和商业银行的结合点。商业银行产品定价基本都是以货币市场基准利率为内部利率定价基准，再通过不同的风险溢价和权重形成银行内部利率曲线及指导有关业务部门定价。因此，我国商业银行首先应以 Shibor 为定价基准，全面建立内部资金转移定价机制。然后，据此建立健全以资金池为中心的资产、负债定价机制和各项业务的绩效考核机制。
(二)加强公开市场业务，时机成熟后采用设定目标利率做法公开市场操作是目前美联储运用最熟练，也是效果最好的货币政策工具。因为公开市场操作相比其他几个工具具有许多优势。公开市场操作由美联储直接控制，美联储通过直接购买(或出售)证券组合来提高(或降低)供给情况，从而降低(或提高)利率，而且购买的方向、规模、目的也由美联储直接决定。所以，相比其他工具，美联储在公开市场操作上最有主动性。
中国人民银行在人民币市场上的公开市场操作一般是一周进行两次(星期二和星期四)，操作内容多以央票为主，辅之以回购交易，难以形成合理市场预期进而传导并影响微观经济行为。美联储的重要会议都是在联邦公开市场委员会(F0MC)会议上通过的，F0MC 的正式会面每年有 8 次，在 F0MC 会后，会 F0MC 的声明和会议纪要，以及关于未来的经济展望。金融市场的参与者都希望从声明中获得最新的货币政策以及判断未来货币政策。公开市场业务每日操作一次，目标就是使得联邦基金利率达到 F0MC 设定的目标值。
中国人民银行可考虑参考美联储通过设置目标利率调控联邦基金利率的做法，在未来建立决策会议制度并公开会议日程安排，使货币政策出台更具可预测性，提高透明度，有利于市场形成统一预期。同时，中国人民银行需加强公开市场操作的配合，提高频率，更多采用债券买卖和回购交易方式，以更市场化的角色参与货币市场交易。
(三)积极加强货币市场建设，充分发挥货币市场的功能货币市场的发展和基准利率的建设是一个相互促进的过程，发达的货币市场是 Shibor 基准利率建设的基础。一要继续扩大市场主体，在加强监管的前提下保护非银行金融机构以及非金融机构进入市场。二要丰富货币市场交易品种，满足不同层次投资者的需求，为投资者提供规避利率风险的工具。大力发展商业票据、短期融资券，发展大额可转让定期存单。三要加强市场中介制度建设，推动市场经纪业务发展，提高市场流动性。要促进银行间市场和交易所市场的相互融通，促进各子市场的均衡发展，为形成统一权威的市场基准利率创造有利条件。美国在利率市场化和基准利率培育过程中都以票据市场的创新作为重要突破口和推动力，我国可借鉴其经验，选择合适时机推出以 Shibor 为基准定价的大额可转让定期存单业务，对于基准利率的培育有积极作用。
(四)加快利率市场化改革，提升 Shibor 的基准利率地位利率是资金要素的价格，对市场经济下的金融资源配置起着基础性的调节作用。一个更加市场化的利率体系，将有助于扩大 Shibor 的影响。在利率市场化的过程中构建基准利率，以基准利率推进利率市场化改革，成为美国、英国等发达经济体利率市场化的驱动模式。未来需进一步强化 Shibor 的作用，鼓励商业银行到同业市场上拆借资金，树立 Shibor 作为短期基准利率的市场地位，并积极推进和完善 Shibor 运行机制，推进统一基准利率的形成。
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